报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦央行国债买卖操作，回顾历史，借鉴海外经验，分析现状并展望未来。指出我国央行国债持仓低、操作时间短、定位重流动性调节且国债流动性待提升。后续操作或体现预期管理，净买入为主，关注期限结构，8 - 9月是重启观察窗口，还需完善配套举措[1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行不能一级市场购国债，主要通过质押式回购参与二级市场交易，少量购入国债配合特别国债发行，如2000 - 2002年开展现券买卖，2007年配合1.55万亿元特别国债发行[10][11][16]。 - 2024年，国债市场扩容为买卖提供环境，8月开展“买短卖长”操作，净买入1000亿元，操作定位基础货币投放和流动性管理，涉及购债、借债、卖债，对应资产负债表不同科目变化[19][20][22]。 - 2025年1月，央行暂停公开市场买入国债，原因包括年初政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控空间有限等；6月市场讨论重启，实际未落地，因政府债供求改善、大行买短债或为补仓、央行关注债市风险[28][31][34]。 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过调节准备金影响FFR及其他利率；形成原因是银行准备金少、拆借需求大；操作由纽联储执行，提前公告、期限品种参考市场结构、多重价位中标；2008年后过渡到“充足准备金”框架，国债买卖成量化宽松载体，通过构建利率走廊引导FRR[39][40][49]。 - 2008 - 2014年，美联储使用QE和OT，通过政策利率锚定、资产组合再平衡、卖短买长、预期管理等操作影响收益率曲线[52][53][54]。 - 日本央行因未实现通胀目标和克服负利率负面影响，2016年引入YCC，短端负利率控制，承诺无上限买卖10年期国债控制长端，实施“通胀超调承诺”；增强了收益率曲线调控能力，2024年退出负利率和YCC但维持购债[55][56][62]。 央行购债再展望 - 我国央行国债持仓占比仅5%，商业银行持有超60%，与美日不同；原因是操作时间短、定位差异、国债流动性待提升[3][63][76]。 - 后续演绎：操作机制或体现预期管理，公开操作细节；目标上净买入为主，关注期限结构，取消质押券冻结或增加操作空间；8 - 9月是重启观察窗口；配套举措围绕国债发行等环节优化[4][82][83]。

宏观经济风险与投资建议 - 资深资产管理大师雷·达利欧建议投资者将至少15%的投资组合配置给黄金和比特币以对冲债券和股票市场风险 [1] - 美国政府支出比收入多40% 累积债务是年收入的6倍 每年利息支出达1万亿美元占预算赤字一半 [1] - 美国政府只能通过发行更多债务和美联储印钞来偿还债务 可能导致市场恐慌 [1] - 新一轮大规模量化宽松或政府接管美联储可能引发市场崩盘 相关信号已开始闪现 [1] 黄金与比特币的配置比较 - 达利欧强烈倾向于黄金而非比特币 怀疑央行不会将比特币作为储备货币 [2] - 对比特币存在疑虑 包括代码安全性 协议修改风险 削弱其价值存储功能 [2] - 达利欧个人投资组合中黄金占比高于比特币 持有少量比特币 [2] - 传统投资者认为黄金是面对风险时更坚实的锚 比特币在经济恐慌时风险更高 [2] 黄金与比特币的市场表现争议 - 黄金在风险厌恶情绪高涨时往往升值 是更可取的多元化投资工具 [3] - 历史上某些时期黄金表现不佳 如1980年通胀危机后持有20年实际损失85% [3] - 比特币价格波动大 但黄金复苏周期可能长达数十年 [3]

盘前市场动向 - 美股三大股指期货齐涨 道指期货涨0.13%至44,853.80点 标普500指数期货涨0.13%至6,385.50点 纳指期货涨0.05%至23,294.40点 [1][2] - 欧洲主要股指普遍下跌 德国DAX指数跌0.78%至24,063.83点 英国富时100指数跌0.38%至9,094.74点 法国CAC40指数微跌0.03%至7,759.59点 [2][3] - 国际油价小幅上涨 WTI原油涨0.35%至66.26美元/桶 布伦特原油涨0.35%至69.42美元/桶 [3][4] 美股Q2财报季表现 - 标普500指数已有约三分之一成分股公布财报 83%公司盈利超预期 创2021年Q2以来最高"超预期"比例 [4] - 标普500指数自4月8日触底后已上涨28% 等权重标普500指数创纪录新高 [4] - 企业盈利强劲表现缓解市场对美股涨势过热的担忧 分析师认为持续超预期的盈利是维持涨势的关键 [4] 机构投资者情绪 - 高盛调查显示66%机构投资者已持有或计划增持美股"七巨头"科技股 看空美元情绪创十年峰值 [5] - 投资者乐观情绪主要来自三方面：美联储鸽派立场、AI概念持续升温、地缘政治溢价回落 [5] - 资金配置更趋分散 美元资产被持续减仓 欧洲等发达市场同步迎来资金流入 [5] 经济隐忧预警 - 经济学家Raghuram Rajan警告美国经济面临多重潜在冲击 包括关税滞后影响和货币政策干预 [6] - 企业通过囤货和调整供应链等方式应对关税政策 延缓了冲击显现时间 [6] - 当前经济数据良好可能促使政府推行更激进政策 包括提高关税和扩大财政赤字 [6] 流动性风险 - 研究机构指出美联储与财政部协同释放的过剩流动性是推高美股的核心力量 [7] - 商业银行存款激增远超贷款增长 过剩资金流向金融市场推高估值 [7] - 分析师质疑流动性支撑能否持续 预计下半年流动性流入将显著低于上半年 [7][8] 个股表现 - 英特尔Q2营收128.6亿美元符合预期 但毛利率下滑至27.5% 盘前跌近8% [8] - 纽曼矿业Q2净利润同比飙升146%至20.6亿美元 受益于金价上涨41%至3320美元/盎司 [9] - 谷歌云平台获ServiceNow 12亿美元大单 将提供AI算力资源等云服务 [10] - 高盛投行业务复苏好于预期 取消第二轮46,000人裁员计划 Q2利润同比增22%至37亿美元 [11] - 嘉信理财宣布200亿美元股票回购计划 取代此前69亿美元额度 [12]

日本经济与利率环境演变 - 日本自20世纪90年代泡沫破裂后长期处于低利率环境，1993-2024年实际GDP年均复合增长率仅0.57%，远低于1955-1970年的9.6%和1975-1990年的4.4% [1][2] - 1993年日本央行将官方贴现利率降至0.5%，2024年虽结束负利率政策但基准利率仍低于1% [2][16] - 低利率政策下，日本10年期国债收益率在2016年跌破0%，成为首个十年期负收益率的G7国家 [4] 股市与货币政策影响 - 日经225指数在2013年后受量化宽松刺激回升，2024年才突破泡沫前高位，日元贬值推动出口企业利润增长 [5] - 安倍经济学短期刺激物价和就业，但薪资增长乏力导致实际收入长期负增长 [10][12] - 日本央行1999年首次实施零利率，2016年引入负利率，2024年政策转向但效果待观察 [16][18] 银行业资产结构调整 - 日本城市银行贷款占比从1990年的主要资产降至2024年的33%，证券投资占比提升至40% [20][23] - 区域银行通过增持地方政府债（2024年占比26%）和地方信贷维持收益，但久期风险上升 [25][28][31] - 三菱UFJ集团通过动态调整国债久期（如2016年减持长期债券）和增持外国债券（2022年后规模增长）应对利率波动 [32][34] 债券投资创新与风险管理 - 日本金融机构开发结构化产品，通过SPV打包外币债券与货币互换，为中小投资者提供高收益日元资产 [36] - 城市银行通过全球化布局和多币种对冲工具管理利率风险，区域银行因久期集中（接近8年）面临更高风险 [31][42] - 农林中央金库因未对冲美债利率风险导致2024年未实现亏损1.5万亿日元 [31][43] 对中国的启示 - 建议中国大型银行提高外国债券配置（如日本城市银行外资债占比达6.4%），优化流动性管理 [39][40] - 中小银行可专注地方债和特色化经营，避免与大型银行过度竞争 [41] - 需强化利率和汇率风险管理，借鉴日本套保会计和衍生品工具应用经验 [44][45]

英国央行长期国债持有政策调整 - 英国央行面临压力可能被迫持有超过四分之一的长期国债长达数十年 牛津经济研究院和汇丰预测该央行将限制或停止出售剩余1630亿英镑(2190亿美元)期限超过20年的国债 [1] - 英国央行正在缩减通过量化宽松建立的国债投资组合 但市场波动性加剧 因养老基金等稳定买家减少 对冲基金和外国投资者等不稳定买家占比上升 [1] - 近期30年期英债抛售事件凸显市场脆弱性 与2022年特拉斯政府时期的市场危机相似 [1] 量化紧缩政策调整建议 - 前英国央行官员桑德斯建议央行宣布大部分长期国债永不出售 以降低量化紧缩破坏国债市场稳定的风险 [2] - 英国央行目前以每年约1000亿英镑速度缩减债券持有量 今年计划通过130亿英镑主动出售和870亿英镑到期债务自然减持实现目标 [2] - 明年到期债券赎回量较低 维持1000亿英镑缩表速度需更多主动出售 可能构成市场风险 [2] 政策调整方案细节 - 桑德斯方案建议继续减持2900亿英镑3-20年期国债 但保留1630亿英镑超长期国债 [5] - 方案涉及将1200亿英镑长期国债减记至930亿英镑名义发行价 产生270亿英镑损失 这些资产将用于对冲央行货币负债 [5] - 该安排预计可盈利 因现金无成本而长期国债平均票息收益率约2.7% 同时可降低市场破裂风险 [5] 英国央行量化宽松特点 - 英国央行在量化宽松下购买的长期国债比其他央行更多 这意味着它需要主动出售债务 而其他央行可让资产负债表自然缩减 [6] 决策时间表 - 英国央行将于8月7日会议提供最新分析 9月做出决定 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦美国各类基金在利率下行及低利率时期应对策略，复盘两轮低利率时期，分析共同基金资产配置演变、费率优化与运营创新，总结美国低利率阶段公募机构配置行为特点与启示 [10] 根据相关目录分别进行总结 美国低利率时期复盘 - 21世纪以来美国有两次政策利率维持在0 - 0.25%区间的时期，分别是2008年底 - 2015年底和2020年3月 - 2022年3月 [11] - 2008 - 2016年，金融危机后及其后周期，货币政策大幅放松，采取常规降息和量化宽松，利率走势呈“阶梯式下行 + 阶段性震荡”特征 [12][21] - 2020年3月 - 2022年3月，重大公共卫生事件冲击经济，政策反应快、力度大，利率周期转折早、低利率时期短 [25][26] 美国共同基金资产配置演变 共同基金的结构演变 - 美国共同基金分股票型、混合型、债券型和货币型四类，股票型占主导，总规模与股指相关性强，固收类产品中债基和货基占比有轮动关系 [31] - 2008 - 2016年，金融危机下“现金为王”，后危机时代股债周期驱动资产轮动，货币型基金先增后减，债券型基金先升后降，权益型基金逐渐恢复 [31][37] - 2020 - 2022年，重大公共卫生事件时期传统利率传导机制失效，通胀逻辑重塑配置行为，投资者增持通胀挂钩债券 [41] 债券型基金资产配置变化 - 美国债券型基金可细分多种类型，利率快速下行期和低利率初期，低风险类债券型基金占比增加 [42][45] - 2013 - 2016年，低利率时期后期，债券型基金通过信用下沉增厚收益，增配海外债券来增厚收益 [52][54] - 多元配置债基占比在低利率时期有所增长，另类策略债基在第二轮低利率时期占比提升 [56] 货币型基金资产配置变化 - 美国货币型基金分应税和免税两类，应税货基又分政府货基和非政府货基，低利率时期低风险偏好主导下政府货基占比增加 [60] - 货币型基金在低利率时期通过拉长久期来增厚收益 [64] ETF结构变化 - 美国ETF中股票型基金占比大，总规模与股指相关性强，第一次低利率时期，避险需求驱动下债券型和大宗商品ETF占比明显增长 [72] - 金融危机期间主动管理型ETF诞生，从锚定标的看，增配海外资产成为ETF在低利率时期增厚收益的策略 [74][75] 美国共同基金的费率优化与运营创新 - 美国共同基金费率结构由一次性费用和持续性费用构成，过去20余年管理费率呈下降趋势，指数型基金占比持续增长 [77] - 低利率时代促使投资者关注成本，推动免佣份额和零佣金平台普及，咨询费用独立化，拉低行业整体费率水平 [84] 美国基金在低利率时期资产配置的启示 - 利率快速下行时增配低风险债券，低利率时期久后通过信用下沉增厚收益 [87] - 通过增配海外债券平衡国内低利率和不确定性 [88] - 费率降低趋势下，指数型基金占比扩大，压低费率和佣金吸引投资者 [88] - 基于成熟金融市场，灵活运用金融创新抵御周期波动，如多元配置、购买通胀保护债券 [89]

欧洲央行政策工具转型 - 经济学家普遍认为欧洲央行未来将更倾向于使用定向贷款工具（如LTROs）而非量化宽松政策应对经济冲击[1][2] - 定向贷款被视为应对通胀疲软、增长乏力、金融不稳定或政策传导受阻等情况的首选工具 仅在利率信号未能有效传导至个别成员国时才考虑资产购买工具[2] - 这一转变源于对量化宽松政策带来的央行资产负债表亏损和政策信誉受损的担忧 德国央行等机构已记录创纪录亏损[2][3] 利率政策分歧 - 欧洲央行内部对降息时点存在显著分歧 多数经济学家预计9月进行最后一次25基点降息 但约25%受访者认为降息周期已结束[1][4] - 近50%经济学家预测9月降息 21%认为会推迟至12月 市场定价显示9月降息概率低于50%但年底前降息一次已被完全消化[4] - 执行委员Isabel Schnabel认为再次降息门槛"非常高" 而法国央行行长等人担忧欧元走强可能阻碍通胀达到2%目标[1] 外部风险因素 - 欧美贸易谈判进展成为关键变量 可能打破国内走强与外部需求之间的平衡 导致欧洲央行难以发出明确政策信号[4] - 欧元兑美元年内上涨近12%至1.164美元水平 副行长de Guindos认为1.20美元可能引发经济问题 但25%受访者认为阈值高达1.35美元[5][8] - 汇率升值速度与水平本身同样重要 甚至更影响价格下行风险判断[8] 通胀前景不确定性 - 分析师认为6月通胀预测风险基本平衡 超调或低于目标的可能性各占一半[8] - 短期下行风险可能更大 因美国关税影响的廉价商品可能转销欧洲抑制价格压力[8] - 公共支出增加可能使核心通胀率维持在目标水平之上[9]

欧洲央行货币政策评估 - 德国央行指出欧洲央行未来决定大规模债券购买时需考量潜在亏损风险 [1] - 欧洲央行近期亏损达80亿欧元创纪录水平 [1] - 欧洲央行保留了量化宽松等政策工具但未明确具体使用情形 [3] 德国央行财务状况 - 德国央行2024年亏损近200亿欧元(约合230亿美元)为1970年代以来首次年度亏损 [1] - 德国央行暗示未来数年可能继续面临较小规模亏损 [1] - 德国央行强调当前亏损不会危及欧元体系维持价格稳定的能力 [3] 政策工具使用调整 - 欧洲央行决策者同意启用非常规工具前进行"全面比例评估" [3] - 未来可能更审慎使用量化宽松以应对央行亏损和资产泡沫等连锁效应 [3] - 当两种替代工具效果相似时必须考量对央行资产负债表的潜在影响 [3] 市场影响与担忧 - 超额流动性导致利息支出增加使亏损状况比预期更严重 [1] - 欧洲央行执委会成员施纳贝尔表示亏损可能损害央行公信力 [3] - 德国央行特别强调欧元体系应同时考量资产负债表风险 [1][3]

英国国债市场结构性变化 - 英国国债市场从稳健买家主导转向易受对冲基金和外国投资者影响的脆弱结构 [1] - 养老基金和英国央行两大传统买家退出导致市场供需失衡 [4][5] - 英国央行量化宽松计划积累的1万亿英镑国债正在减持 加剧供应压力 [5] 财政政策与市场联动风险 - 政府经济政策与国债收益率直接挂钩 财政规则缓冲仅100亿英镑 [4][8] - 30年期借款成本达1998年以来最高水平 政策逆转频繁发生 [9] - 预算责任办公室模型显示养老金需求下降或推高政府债务利率0.8个百分点 [12] 市场参与者行为变化 - 对冲基金在Tradeweb平台英国国债交易占比从2020年44%升至2025年59% [12] - 外国投资者填补需求缺口但购买意愿高度依赖价格波动 [8] - 流动性不足和持仓结构失衡导致价格波动幅度远超基本面影响 [9] 宏观经济与债务压力 - 债务占GDP比重上升 税收减少与福利支出增加形成财政挤压 [9] - 经济增长低于疫情前水平 投资者要求更高实际风险溢价 [9] - 2022年特拉斯政府时期国债暴跌后 市场对财政过度支出敏感度显著提升 [4]

美联储政策与通胀 - 通胀本质上是美联储政策选择的结果，而非外部因素导致，央行完全有能力控制通胀水平[1][20] - 美联储偏离了维护价格稳定的核心使命，当前通胀水平远未达到"无人提及"的理想标准[1][24] - 量化宽松政策在非危机时期的持续使用助长了财政不负责任，模糊了货币与财政政策的界限[35][43] 量化宽松政策影响 - QE1在2008年金融危机期间作为紧急措施被合理使用，但后续多轮QE在经济增长期仍被滥用[36][39] - 美联储资产负债表从不足1万亿美元膨胀至7万亿美元，规模扩大近一个数量级[36][60] - 长期量化宽松提高了应对未来危机的门槛，并导致机构地位被侵蚀[35][43] 机构改革建议 - 美联储需要进行"改革而非革命"，重新聚焦价格稳定核心职责[2][71] - 应明确划分美联储与财政部的责任边界，恢复1951年式的协议框架[61] - 缩减资产负债表规模让美联储退出非危机时期的市场干预[60][61] 经济前景展望 - 美国正处于"生产力大繁荣"边缘，可能超越20世纪80年代的增长水平[67][69] - 年增长率每提高1个百分点可为联邦政府带来4.5万亿美元额外收入[55] - 技术创新和监管改革将释放美国经济潜力，吸引全球资本流入[80]