人民币升值驱动因素 - 人民币中间价在2025年8月触及7.10关口，即期汇率最高达7.12[2][7] - 中间价升值主要由市场驱动，逆周期因子贡献度仅26%[2][8][9] - 逆周期因子被控制在500pips内波动，政策偏向稳预期而非主动引导升值[2][9] 市场力量分析 - 美元指数年初至今下跌9.9%，美元情绪指数跌至历史低位35[2][10][11] - 贸易净结汇率从1月23.9%升至7月54.8%[18][22] - 结汇套保率提升至10%，为2024年10月以来新高[18][22] 资本流动与汇率反应 - 外资6-7月抛售4200亿元人民币债券，其中同业存单净流出2400亿元[2][23][27] - 债市资金流出未导致人民币贬值，因外资转向增持股市风险资产[2][23] - 同业存单过去12个月净流入已基本耗尽，债市减持浪潮接近尾声[2][27][28] 风险提示 - 地缘政治风险可能引发外资加速流出[2][29] - 美国经济超预期上行或减弱企业结汇意愿[2][29] - 美国通胀超预期可能加深外汇贴水，增加套保成本[2][29]

监管和行业动态 - 信托登记新规将于2025年9月1日实施 不再接受底层资产为单一融资方的信托计划预登记 预计影响1.82万亿元非标理财产品[3][6] - 银行理财业务表现分化 部分机构存续规模涨幅达17% 杭银理财规模突破5100亿元 较上年末增长17%[3][7] - 理财产品非标准化债权类资产余额达1.82万亿元 较去年末上升4.6% 新规将推动银行理财从"一对一"非标通道转向组合投资结构[6] 收益率表现 - 现金管理类产品近7日年化收益率1.31% 环比持平 货币型基金收益率1.19% 环比下降1BP 两者收益差0.13% 环比上升2BP[4][8] - 各期限纯固收和固收+产品年化收益率普遍回升 债市维持震荡格局 10年期国债收益率环比下行0.5BP至1.78%[4][9][10] - 央行公开市场操作保持流动性宽松 短端利率获支撑 长端利率受股债跷跷板效应影响承压[4][10] 市场特征与趋势 - 理财产品估值整改进入关键阶段 业绩比较基准普遍下调 收益率中长期可能承压[10] - 长期限产品因负债端稳定性和久期匹配能力更优 收益率通常高于短期限产品 对利率波动敏感性更高[10] - 债市对基本面因素反应趋于钝化 当前主线聚焦股债跷跷板效应和央行态度之间的博弈[4][10] 破净率跟踪 - 银行理财产品破净率2.11% 环比下降0.94个百分点 信用利差环比收窄0.22BP[5][12] - 信用利差维持低位震荡 位于2024年9月以来历史低位附近 性价比有限[5][12] - 破净率与信用利差呈正相关 若信用利差持续走扩 可能令破净率再次承压上行[12]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][4] 核心观点 - 信托登记新规限制单一融资方信托计划预登记 预计影响1.82万亿元非标理财产品 [4][11] - 银行理财业务呈现分化格局 具备理财子公司牌照的机构规模正增长 未获牌照区域银行面临收缩压力 [4][12] - 理财产品收益率普遍回升 但中长期仍承压 破净率下降显示短期市场情绪改善 [5][16][21] 监管和行业动态 - 信托登记新规自2025年9月1日起实施 不再接受底层资产为单一融资方的信托计划预登记 [4][11] - 理财产品持有非标准化债权类资产余额达1.82万亿元 较去年末上升4.6% [11] - 银行半年报显示理财业务分化 杭银理财存续规模突破5100亿元 较上年末增长17% [4][12] 收益率表现 - 现金管理类产品近7日年化收益率录得1.31% 环比持平 货币型基金收益率报1.19% 环比下降1BP [5][13] - 现金管理类产品与货币基金收益差为0.13% 环比上升2BP [5][13] - 各期限纯固收和固收+产品年化收益率普遍回升 10年期国债收益率周度环比下行0.5BP至1.78% [5][16] - 债市维持震荡格局 短端利率受流动性宽松支撑 长端利率受股债跷跷板效应压制 [5][16] 破净率跟踪 - 银行理财产品破净率为2.11% 环比下降0.94个百分点 [6][21] - 信用利差环比收窄0.22BP 目前维持在61.65BP 处于2024年9月以来历史低位 [21][25] - 破净率与信用利差呈正相关 信用利差若持续走扩可能推动破净率上行 [21]

关于债市本轮调整的主要原因，华泰固收认为： 一是股债市场的"此消彼长"。经过过去2年多时间的单边上行后，债市利率已破历史极值，继续向下的 空间或比较有限。而A股整体处于相对低位，近期持续回暖，加剧了股债市场间的"跷跷板"效应。 二是，债市此前拥挤度较高。过去几年，在利率下行周期中，市场对债市看涨预期较强。年内，债基久 期已突破历史新高，杠杆率逼近历史高点，期限利差、品种利差、信用利差等被大幅压缩至历史低位， 这导致当前债市对市场震荡变得比较敏感（资料来源：华泰固收-《债市波段应对的三个理由》）。 近期债市出现明显波动，尤其长期债券价格出现较为明显的回调，引发市场广泛关注。长城基金总经理 助理兼现金管理部总经理邹德立认为，本轮调整或已相对充分，债券市场仍具备较多支撑因素。 MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！ 责任编辑：郭栩彤 此外，新一轮"反内卷"政策、中美贸易谈判进展，以及三季度债市供给压力较大等因素，也会对债市带 来短期情绪面的扰动（资料来源：华泰固收-《债市波段应对的三个理由》）。 长城基金总经理助理邹德立认为，近期债券投资逻辑或发生变化。过往主要关注流动性、资金成本、货 币政策及基本面等因素；当前则 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 黄金期货价格强势向上突破，伦敦现货黄金突破3500美元/盎司关口，COMEX黄金期货收涨1.51%报3599.5美元/盎司，多家机构预测贵金属有望开启新一轮上涨趋势 [1] - A股两融余额达到22969.91亿元，正式突破2015年6月18日创下的历史峰值，自6月23日起连续11周正增长 [1] - 多个品种市场有不同表现和影响因素，如贵金属受特朗普行为、美联储政策、通胀等影响；股指受国内流动性、政策、外部风险等影响；铜受精矿供应、下游需求等影响 [2][3] 各目录总结 当日主要新闻关注 国际新闻 - 特朗普政府将请求最高法院加速裁决全球关税案，以推翻联邦法院认定其多项关税非法的判决，市场分析认为公司债发行和发达国家预算忧虑才是股市下跌主因 [4] 国内新闻 - 中方决定自2025年9月15日至2026年9月14日，对俄罗斯持普通护照人员试行免签政策 [5] 行业新闻 - 2025年8月A股新开户265万户，同比大增165% [6] 外盘每日收益情况 |品种|单位|9月1日|9月2日|涨跌|涨跌幅| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |富时中国A50期货|点|14965.58|14964.35|-1.23|-0.01%| |ICE布油连续|美元/桶|68.12|69.07|0.95|1.39%| |伦敦金现|美元/盎司|3447.57|3529.83|82.26|2.39%| |伦敦银|美元/盎司|39.67|40.86|1.20|3.01%| |ICE11号糖|美分/磅|16.34|16.14|-0.2|-1.22%| |ICE2号棉花|美分/磅|66.53|66.05|-0.48|-0.72%| |CBOT大豆|美分/蒲式耳|1037.00|1023.50|-13.50|-1.30%| |CBOT豆粕当月连续|美元/短吨|285.20|275.60|-9.60|-3.37%| |CBOT豆油当月连续|美分/磅|51.45|51.96|0.51|0.99%| |CBOT小麦当月连续|美分/蒲式耳|516.50|511.25|-5.25|-1.02%| |CBOT玉米当月连续|美分/蒲式耳|398.25|403.75|5.50|1.38%| [7] 主要品种早盘评论 金融 - 股指：美国三大指数下跌，上一交易日股指分化，市场成交额2.91万亿元，9月1日融资余额增加，国内流动性宽松，处于政策窗口期，外部风险缓和，市场处于“政策底+资金底+估值底”共振期，行情延续概率较高，但需适应板块轮动加速与结构分化 [9][10] - 国债：小幅下跌，10年期国债活跃券收益率下行至1.7675%，央行公开市场逆回购净回笼，资金面保持合理充裕，经济景气水平总体扩张，房地产市场仍在调整，国债期货价格有所企稳，关注权益市场变化对债市情绪的影响 [11] 能化 - 原油：SC夜盘上涨1.14%，俄乌冲突影响俄石油出口，欧佩克及其限产同盟国主要成员国将开会讨论产量政策，后续关注OPEC增产情况 [12] - 甲醇：夜盘上涨0.63%，国内甲醇整体装置开工负荷环比下降，煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷环比上升，沿海甲醇库存累积速度放缓，预计短期偏多 [13] - 橡胶：窄幅震荡，胶价支撑依赖供给侧，下游需求处于淡季，需求端支撑偏弱，预计短期延续回调 [14][15] - 聚烯烃：期货昨日延续弱势，现货行情以供需面为主，库存缓慢消化，期货连续下跌后盘面止跌能否带动现货止跌有待观察 [16] - 玻璃纯碱：玻璃和纯碱期货延续弱势，国内玻璃和纯碱处于存量消化过程，期货盘面表现弱势并向现货回归，后市关注基本面供需和新政策面变化 [17] 金属 - 贵金属：金银强势走强，黄金呈现收敛突破，多种因素影响下，金银整体或呈偏强走势，市场聚焦本周非农数据 [2][18] - 铜：夜盘铜价收涨，精矿供应紧张，冶炼产量高增长，多空因素交织，铜价可能区间波动 [19] - 锌：夜盘锌价收涨，锌精矿加工费回升，冶炼产量有望持续回升，短期供求差异可能向过剩倾斜，锌价可能区间偏弱波动 [20][21] - 碳酸锂：短期走势受情绪影响，波动率较大，供应端产量环比回增，需求端耗锂预计环比增加，库存端社会库存本周环比有升，后续若库存去化锂价还有上涨空间 [22] 黑色 - 铁矿石：原料端需求有支撑，全球铁矿发运近期减量，港口库存去化速率较快，中期供需失衡压力较大，预计本周铁水数据下滑，维持后市震荡偏强看涨格局 [23] - 钢材：供应端压力逐步体现，库存持续累积，出口有一定表现，市场供需矛盾暂不大，品种分化，短期回调看待 [24] - 双焦：主力合约小幅上涨，铁水产量提振需求，政策预期偏暖，但多种因素对盘面走势形成压力，当前盘面呈高位震荡走势 [25] 农产品 - 蛋白粕：夜盘豆菜粕震荡调整，美豆产量前景乐观但种植面积下调，国内原料供应宽松预期延续，预计短期继续窄幅震荡 [26][27] - 油脂：夜盘偏强运行，马来西亚棕榈油产量环比减少、出口量环比增加，油脂市场基本面变动有限，预计延续震荡 [28] - 白糖：国际原糖短期下行空间相对有限、维持震荡走势，国内糖价有支撑但受进口加工糖压力拖累，短期郑糖被动跟随原糖震荡 [29] - 棉花：国内棉市供应偏紧，9月进入收购阶段，关注新棉开秤和卖套保压力，需求进入旺季，预计短期郑棉维持震荡 [30] 航运指数 - 集运欧线：EC冲高回落，上涨3.62%，短期美线企稳反弹带动欧线运价企稳预期，中期倾向于回归博弈淡季运价空间，预计短期更多以震荡为主，关注国庆中秋长假对船司运力调控的影响 [31]

市场表现与驱动因素 - 8月权益资产大幅上涨 债市情绪受压制 长端收益率大幅上行 2年期 5年期 10年期 30年期国债收益率分别收于1.40% 1.63% 1.84% 2.14% 较7月底变动-1.53 6.12 13.35 19.25个基点 [1] - 股债"双牛"主因包括降息预期升温及收益率曲线调整 美联储9月降息预期增强 国内稳增长政策发力 10年期国债收益率一度接近1.8% 高出逆回购利率近40个基点 30年期与2年期利差由45基点扩大至70基点 [1] - 交易盘情绪好转 结束持续卖出利率债行为 市场风险偏好回升导致债市利空情绪消退 [1] 资金面状况与短端展望 - 8月资金面合理充裕 9月DR001下行至1.3%附近 DR007接近1.4% 央行开展6000亿元MLF操作净投放3000亿元 连续6个月加量续作 买断式逆回购净投放3000亿元 [2] - 财政前置发力支撑流动性 截至8月底国债净发行4.67万亿元(进度70%) 地方债净发行5.7万亿元(进度79%) 未来政府债净融资减少对资金面影响下降 [2] - 央行呵护及政府债影响减弱背景下 9月资金面大幅波动概率较低 债市短端预计保持相对稳定 [2] 股市驱动与长端承压 - 股市上涨受低利率环境下资金流入驱动 7月居民存款减少1.11万亿元 企业存款减少1.46万亿元 非银存款增加2.14万亿元 8月融资余额上升2564亿元至2.22万亿元 A股日均成交额大幅增加 [3] - "反内卷"政策见效推动企业盈利改善 8月PMI原材料购进价格指数涨至53.3% 出厂价格指数涨至49.1% 价格上涨由上游向中下游传导 [3] - 债市收益率曲线走陡 交易盘情绪好转 调整基本到位 未来资金面和经济基本面无明显变化情况下 债市整体将重回震荡走势 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股市涨幅放缓，上证指数回调，对债市压制减轻，债市延续偏弱震荡，“股债跷跷板”效应不对称，债市对利空敏感、对利好反应弱 [1][23] - 上周处于政策真空期，股市涨跌主导债市情绪，消息面包括 8 月中国制造业 PMI 连续 5 个月收缩、美国 7 月通胀数据回升但未扭转市场降息预期 [2][24] - 短期内市场大概率维持当前股债表现，债市逆风期未结束，但 8 月 PMI 数据和美联储降息预期或推动国内四季度总量政策宽松，九月底和四季度债市或迎顺风期 [3][25] 根据相关目录分别进行总结 利率债上周数据回顾 - 资金利率：8 月 25 日当周，DR001 基本保持在 1.32%，8 月 29 日收于 1.33%；R001 先降后升，8 月 29 日收于 1.42%；DR007 在 1.51%徘徊，8 月 29 日收于 1.52%；FR007 由 1.58%下行 4BP 至 1.54%，8 月 29 日回到 1.52% [8] - 公开市场操作：当周央行逆回购投放放量至 2.29 万亿元，总到期量 21220 亿元，最终实现资金净投放 1661 亿元 [8] - 中美市场利率对比：中美债利差倒挂幅度收拢，美国 6 月期 SOFR 利率微升，中国 6 月期 SHIBOR 利率稳定，中美 6 个月期、两年期/十年期利差倒挂幅度略有减小 [18] - 期限利差：中债期限利差略有扩大，美债期限利差逐步缩小，中债 10 - 2 年期利差 43BP，美债 10 - 2 年期限利差扩大至 64BP [18] - 利率期限结构：中债收益率曲线上移，美债收益率曲线微微下移，中债除 10 年期上行 7BP 外整体变动不大，美债收益率整体下调超 5BP [19] 房地产高频数据跟踪 - 一线城市：8 月 25 日当周，一线城市商品房成交整体低位震荡，日均成交面积 6.14 万平方米，日均成交套数 544 套，8 月 29 日达周内高点，8 月 25 日为周内低点 [26][27] - 十大城市：商品房成交数据较上周回升，成交面积在 11.39 万平方米/日左右，比上周平均增加 1.9 万平方米/日 [27] - 30 大中城市：商品房成交仍在历史低位徘徊，成交面积在 24 万平方米/日左右，成交套数在 2225 套/日左右，8 月 28 日达到周内峰值 [27]

市场表现与情绪 - 8月市场风险偏好提升推动上证综指突破10年新高 股债跷跷板效应延续 债券资金及居民企业存款流向非银领域压制债市情绪 [1][5] - 10年期国债收益率突破1.8% 国债期货价格普遍回落 TS TF T TL合约8月涨跌幅分别为0.05% -0.21% -0.59% -2.02% [1][4] - 国债期货日均成交量达41.7万手 环比增加39.41% 但持仓量减少7.27%至66.28万手 反映获利盘离场 [5] 经济基本面数据 - 7月固定资产投资增速1.6% 较6月2.8%下降 工业增加值6.3% 略高于6月6.4% [4] - 7月CPI同比持平 PPI同比下降3.6% 猪肉价格环比上涨0.9% [4][17] - 社零总额同比增3.7% 受极端天气影响增速低于前值 [17] - 7月进出口总额5453.2亿美元 同比增长5.9% 出口3217.8亿美元 同比增7.2% 连续两月回升 [17] 货币与信贷环境 - 央行维持7天逆回购利率1.4% SHIBOR一周利率1.46% DR007利率1.48% 资金面保持合理充裕 [4][5] - 7月新增人民币贷款-500亿元 同比多减3100亿元 居民户贷款减少4893亿元 [11] - M2增速回升至8.7% 较上月升0.4% M1同比增速5.6% 创2023年3月以来新高 M2-M1增速差降至3.2% [11] 债券市场供需 - 8月债券净融资额17571亿元 环比减少 其中利率债净融资17190亿元 金融债净融资-1196亿元 [4][18] - 1-8月政府债券累计新增10.2万亿元 剩余4.46万亿元待发行 月均规模近1.1万亿元 [21] - 财政部恢复征收政府债券和金融债券增值税 新券税负成本上升可能加剧价格分化 [25] 政策与外部环境 - 央行强调落实适度宽松货币政策 保持流动性合理充裕 逆周期调节效果明显 [22][23] - 美国7月非农就业仅增7.3万人 远低于预期 失业率升至4.2% 劳动力市场显著放缓 [8] - 美国CPI同比回升至2.7% 核心CPI同比2.9% 市场预期美联储9月降息概率87.69% [8] 行业与部门表现 - 1-7月房地产开发投资同比下降12% 商品房销售额降6.5% 一线城市二手房价环比降1% [13] - 政府债券融资前置发力 1-7月净融资8.9万亿元 同比多增4.87万亿元 [11] - 服务消费保持扩张势头 服务业景气指数持续高于50% 成为经济增长重要引擎 [23]

近期债市持续调整后存在修复动能，但受股市偏强的压制，债市仍处于逆风环境。10年期国债收益率达到1.8%关口后 继续上行空间有限，叠加商品市场继续向基本面回归、股市波动加大，债市存在修复动能，上周小幅反弹。但股市上 行逻辑未变，政策预期偏强和基本面修复预期使股指中枢持续上行，债市修复空间受限。 央行流动性投放仍以呵护为主，资金面均衡偏宽松，国债收益率曲线持续走陡。上周央行公开市场操作仍以资金面呵 护为主，整体流动性环境均衡偏宽松。从中长期流动性投放情况看，央行仍保持流动性合理充裕。与前两个月相比，8 月央行MLF净投放有所放量，8月25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1 年，8月有3000亿元MLF到期，实现月度净投放3000亿元。此外，央行8月共进行7000亿元3个月期和5000亿元6个月期 买断式逆回购操作，到期规模9000亿元，实现净投放3000亿元。 往后看，债市基本面并未出现明显变化，需求侧走弱压力、融资需求偏弱，以及资金面合理充裕，依然是债市的重要 支撑因素。但在"反内卷"政策下，工业品价格上涨带来市场对后续宽信用的预期，政策强预期仍持续压制债市表现，且 股 ...

金融产品行业深度报告 政金债指数复盘与展望：八月跌宕收官，九 月破局可期 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 市场表现回顾： ◼ 事件驱动盘点： ◼ 指数后市展望： ◼ 风险提示： 证券研究报告·行业深度报告·金融产品 《证券行业利润大幅增长，保险行业 高基数下略承压》 2025-08-31 《权益 ETF 系列：波动持续加剧，关 注阅兵前后市场表现 》 1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的 宏观事件。 2025 年 09 月 01 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 唐遥衎 执业证书：S0600524120016 tangyk@dwzq.com.cn 行业走势 -3% 4% 11% 18% 25% 32% 39% 46% 53% 60% 2024/9/2 2024/12/31 2025/4/30 2025/8/28 非银金融 沪深300 相关研究 2025-08-30 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 走势复盘：8 月，政 ...