投资评级 - 持有 [1] 核心观点 - 公司利润增长快于收入 成本控制与国际化推进 [1] - 公司主业稳健扩张 新品与线上拉动增长 盈利能力持续改善 [10] - 在行业深度调整期 公司营收和净利创历史同期新高 体现出逆势增长能力 [17] 财务表现 - 预计2025年营业收入增长8.0%至29,053百万元 营业利润增长7.81%至7,075百万元 [5][7] - 2025年前三季度营业收入21,628百万元 同比增长6.0% 第三季度收入6,398百万元 同比增长2.5% [10][11] - 2025年前三季度归母净利润5,322百万元 同比增长10.5% 利润增速显著快于收入 [10][11] - 2025年前三季度毛利率提升至约40% 同比增加3.2个百分点 主要源于原材料采购成本下降及规模效应 [10][11] - 2025年前三季度经营现金流净额3,148百万元 同比增长14.4% 现金含金量较高 [10][13] - 2025-2027年预测市盈率分别为24.66倍 22.36倍 21.45倍 [5][7][9] - 期末资产负债率降至15% 资本结构稳健 [10][12] 业务发展 - 业务结构以酱油 蚝油 调味酱为核心 新品类持续放量 [10] - 线上渠道保持近20%的高增长 [10] - 酱油作为绝对支柱 前三季度实现收入111.56亿元 同比增长7.91% 占总营收51.6% [14] - 涵盖食醋 料酒在内的其他调味品收入达25.06亿元 同比增长16.73% 明显快于基础品类增速 [15] - 健康系列产品收入同比增长33.6% 远超传统品类增速 [15] - 海外收入占比不到5% 国际化业务仍处于起步阶段 [16] - 公司已启动印尼生产基地建设 并规划在欧洲落地生产基地 [16] 行业与市场地位 - 国内调味品行业正处在深度调整期 从增量转向存量竞争 [17] - 公司线下渠道收入占比超九成 经销商数量达6,726家 线上保持30%以上高增长 [17] - 按销量计公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业 龙头格局稳固 [17] - 预计2025年全球酱油市场规模约591.3亿美元 到2030年有望增至744.5亿美元 复合增速约4.79% [18] - 公司与Kikkoman 李锦记共同列为全球酱油行业主要头部企业 [18] 研发投入 - 2025年前三季度研发费用约635百万元 研发费用率约2.9% 与上一年度水平基本持平 [19] - 研发围绕减盐 健康化 中高端化等趋势 对基础品类做配方升级 并加大新品迭代力度 [19]

收购交易概述 - 公司拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得生物科学股份有限公司82.54%的股份 [1] - 收购旨在践行“全流程、一体化、国际化、多疗法”的核心战略，强化技术平台建设 [2][7] - 公司主营提供药物研究、开发与生产及临床全流程的一体化服务 [3] 收购估值与溢价 - 以交易对价计算，标的公司100%股权估值约为16.31亿元，较其净资产增值168.21% [7] - 经协商的标的公司整体估值为15亿元，较其净资产增值约146.70% [7] - 公司认为15亿元估值合理，依据是标的公司2021年和2023年融资投后估值分别达约15亿元和25.7亿元，且经营业绩持续增长并实现连续盈利 [7] 财务压力与支付方式 - 收购采用现金支付，截至2025年9月末，公司有息负债合计为60.07亿元 [4][10] - 同期公司货币资金、交易性金融资产及国债逆回购产品合计为29.55亿元 [10] - 2025年前三季度财务费用为1.53亿元，已超过2024年全年的1.43亿元 [4][11] 关联交易与股东减持 - 本次交易完成后，公司关联方将套现约5.12亿元 [4][13] - 2022年至今，公司重要股东信中康成减持7672.38万股股份，套现约54亿元，股东信中龙成累计减持约1600万股股份，套现约4.6亿元，君联系股东累计套现约120亿元 [14] - 公司实际控制人及一致行动人减持了约6909.19万股股份，套现30亿元左右 [15] 公司经营与市场表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入100.86亿元，同比增长14.38%，但归母净利润为11.41亿元，同比下降19.76% [5][15] - 2025年11月24日公司收盘价为29元/股，较2021年8月5日的巅峰股价244.60元/股下跌了约72% [6][15] 收购标的与协同效应 - 标的公司专注于创新药研发的药物发现阶段，是国内领先、全球少数具备从基因到蛋白到冷冻电镜结构全方位服务能力的CRO企业之一 [8] - 收购后可将标的公司结构生物学能力与公司生物科学业务板块结合，强化服务能力，巩固在全球早期生物科学服务领域的领导地位 [8] - 本次溢价收购，交易对方未对标的公司未来的经营业绩做出承诺 [9]

公司市场地位与核心挑战 - 亚洲男装市场连续11年位列第一，2024年中国男装市场份额达5.6%，超过第二至第五名总和，是国内唯一年营收突破100亿元的男装品牌[5] - 主品牌“海澜之家系列”营收连续下滑，2024年营收152.7亿元同比下降7.22%，2025年前三季度营收108.49亿元同比下降近4%[7] - 营收规模自2019年达到219.7亿元峰值后，五年徘徊在200亿元级别，增长陷入瓶颈[6] 品牌与渠道运营状况 - 主品牌收入占比高但增长乏力，2022至2025年上半年在总营收中占比分别为75.1%、78.0%、74.8%及74.1%[7] - 加盟体系持续收缩，2024年加盟店及其他门店新开72家但关闭431家，2025年前三季度新开47家但关闭311家，不到两年时间从4724家缩减至4101家[7][8] - 品牌面临“爸爸装”的老化印象，年轻化变革效果尚未显现，多品牌矩阵（黑鲸、OVV、英氏等）至2025年上半年贡献营收不足10%[5][20] 财务状况与库存压力 - 存货规模持续攀升，从2020年的74.16亿元扩大至2025年上半年的102.55亿元，库存周转天数从2020年约263.64天增加至2025年上半年的322.58天[12][14] - 库存结构显示风险，2025年上半年库存商品71.69亿元，委托代销商品27.21亿元，可退货产品价值71.04亿元占存货比重66.02%[14] - 2025年三季度货币资金约55.87亿元，但应付账款达94.59亿元，一年内到期的非流动负债9.68亿元，总负债148.2亿元，资产负债率44.79%[12] 公司治理与资本运作 - 周氏家族持股高度集中，通过海澜投资、荣基国际等共同控制总股本约60.13%[16] - 公司累计派现214亿元，累计融资170.3亿元，在业绩波动、库存攀升、经营现金流紧绷情况下仍坚持高分红引发市场关注[18][19] - 公司正式递表港交所计划实现A+H上市，递表前副总经理、渠道营运中心负责人徐兴福辞职受到外界重视[4][15] 国际化与战略布局 - 海外业务规模较小，2022年至2024年海外营收分别为2.19亿元、1.22亿元、3.55亿元，占总营收比例不足2%[21] - 2025年上半年海外市场门店111家，主营业务收入2.06亿元，较上年同期增长27.42%[21] - 2025年是公司实施“2025–2030年战略升级计划”首年，国际化被列为品牌版图拓展的重要板块之一[4]

收购交易概述 - 康龙化成拟以13.46亿元现金收购无锡佰翱得生物科学股份有限公司82.54%的股份 [1][3] - 此次收购旨在践行公司“全流程、一体化、国际化、多疗法”的核心战略，强化技术平台建设 [1][3] 收购定价与估值 - 收购存在高溢价，以交易对价计算标的公司100%股权估值约为16.31亿元，较其净资产增值168.21% [3] - 经协商的标的公司整体估值为15亿元，较其净资产增值约146.70% [3] - 公司认为估值合理，依据是佰翱得在2021年和2023年融资投后估值分别达约15亿元和25.7亿元，且业绩持续增长并实现连续盈利 [3] - 本次溢价收购，交易对方未对标的公司未来的经营业绩做出承诺 [5] 收购的协同效应 - 佰翱得专注于创新药研发的药物发现阶段，是国内领先、全球少数具备从基因到蛋白到冷冻电镜结构全方位服务能力的CRO企业之一 [4] - 佰翱得业务与康龙化成生物科学服务业务具有协同性，是后者业务板块的延伸，结合后将强化服务能力，巩固公司在全球早期生物科学服务领域的领导地位 [4] 公司财务状况与收购影响 - 公司财务承压，截至2025年9月末，货币资金、交易性金融资产及国债逆回购产品合计29.55亿元，有息负债合计60.07亿元 [2][6] - 2025年前三季度财务费用为1.53亿元，已超过2024年全年的1.43亿元 [2][7] - 本次现金收购将加剧公司的财务压力 [6] 关联交易与股东减持 - 本次收购为关联交易，交易完成后，关联方将套现约5.12亿元 [2][8][9] - 2022年至今，公司重要股东信中康成减持套现约54亿元，股东信中龙成减持套现约4.6亿元，君联系股东累计套现约120亿元 [10] - 公司实际控制人及一致行动人减持套现约30亿元 [11] 公司经营与市场表现 - 2025年前三季度公司营业收入为100.86亿元，创历史新高，同比增长14.38%，但归母净利润为11.41亿元，同比下降19.76%，出现增收不增利现象 [2][11] - 公司股价从2021年8月5日的巅峰244.60元/股下跌至2025年11月24日的29元/股，后复权计算区间跌幅约72% [2][11]

公司财务与经营业绩 - 营业总收入达3647.2亿元，同比增长13.8% [1] - 归母净利润达378.8亿元，同比增长19.5% [1] - 研发投入超过129亿元，同比增幅约14% [1] - 业务覆盖超过200个国家和地区，全球制造基地总数达63个 [1] - 拥有上游供应商超过5000家，其中核心供应商1000多家，下游经销服务企业达10万家 [1] 供应链协同与技术合作 - 与三花智控合作推进阀管新技术替代，开发不锈钢代铜的四通阀等组件 [2] - 双方就产品管路集成项目合作，美的开放商用空调核心工况数据库并组建联合设计小组 [2] - 2024年8月项目启动，搭载三花智控新技术的商用中央空调已实现量产 [2] - 2025年7月宣布合作开发家用空调零部件大、小集成项目，旨在降低产品震动和噪声 [3] 产业链数字化赋能 - 向大洋电机输出数字化管理经验，帮助其实现设备全部联网、数据实时在线 [4] - 大洋电机引入美的“铁三角”产线管理经验，实现问题快速响应 [4] - 双方于2021年6月启动数字化合作，第一期项目主要搭建数字中台 [4] - 大洋电机订单准时结单率提升25%，设备有效运行率提升10%，问题追溯率达100% [5] - 第二期项目正推进多模态人工智能技术应用，第三期项目将覆盖资产和物流管理 [5] 全球化拓展与生态共建 - 帮助宏海科技在泰国投建工厂，工厂月度产值最高达1亿元 [6] - 宏海科技年销售额从最初的500万元增长至2024年的12亿元 [6] - 宏海泰国工厂选址紧邻美的泰国基地，以提升物流和协作效率 [7] - 美的提供全流程帮扶，帮助宏海建成标准化注塑工厂，为其新增月度营收2000万元 [7] - 公司定位为链主企业，与上下游企业共同成长，致力于创造更大价值 [7]

品牌高端化与国际营销战略 - 公司与多伦多知名高尔夫会所Golf It Up联合举办高球品酒会，活动精准集结近百位追求品质生活的高端圈层人群，是品牌高端化、国际化战略的重要实践[1][11] - 品牌以青花系列为核心打造完整高端产品线，通过牵手高端运动社交平台，探索传统白酒与现代生活的融合路径，旨在让千年清香持续走进全球高端消费圈层[11][15] - 公司海外业务经理表示，高尔夫运动的精准坚守与社交属性与品牌六千年传承的匠心精神高度契合，此类跨界合作旨在创新饮用场景，让中国白酒文化在国际舞台绽放光彩[13] 产品展示与场景创新 - 活动现场汾酒携青花系列产品及丝绸之路系列核心产品亮相，特别设置青花汾酒30领衔的纯饮区，以醇厚口感展现传统工艺的匠心[1][5] - 品牌精心打造沉浸式多元品鉴场景，推出三款以丝绸之路系列汾酒为基底的特调鸡尾酒“汾韵三调”，将千年清香与现代调酒艺术创新融合[1][3][5] - 三款特调鸡尾酒包括汾光玫影、汾香茶语和荔露汾清，既保留了汾酒的醇厚，又以创新搭配打破传统烈酒饮用场景，成为现场宾客的打卡必选[3][5] 活动体验与圈层互动 - 活动除味觉与视觉盛宴外，更设置“最近旗杆挑战”、“趣味推杆赛”等互动环节及惊喜抽奖，让参与者在轻松社交中深化对品牌的认知[9] - 现场动感DJ热曲持续加持，汾酒特调鸡尾酒与青花系列纯饮双线发力，使品牌清香韵味成为高端社交的情感纽带[9] - 此次活动丰富了品牌在北美海外高端场景的营销矩阵，实现了品牌文化与目标圈层的深度链接[15]

公司经营与财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入4.45亿元，归母净利润1.02亿元，扣非归母净利润8932.81万元 [3] - 目前生产经营一切正常，订单充足，生产线处于满负荷状态 [3] - 生产经营根据订单情况合理排产，业绩保持稳健增长 [3] 国际业务拓展 - 国际业务通过直接出口及为国际客户国内工厂配套的模式保持较快增长 [3] - 合作的国际客户包括Siemens AG、GE、ABB、Atlas Copco、Ingersoll Rand等全球知名企业，销售情况良好 [3] - 公司表示将持续巩固现有合作，进一步提升国际市场份额 [3] 核电领域业务 - 公司具备为核电领域含岛内主冷却剂泵在内的重大装备提供全套解决方案的能力，国产化替代成效显著 [3] - 近年来核电装备配套订单显著增加，承接多个核电轴承项目，订单量创历史新高 [3] - 为支撑业务发展，公司已建设主泵轴承专门生产线，进一步提升产能与品质保障能力 [3] 风电领域业务 - 风电滑动轴承是公司上市后拓展的新产品线，目前表现亮眼 [3] - 风电齿轮箱用滑动轴承营收相较于前两年将实现大幅增长，且在手订单充足，未来成长性良好 [3] - 生产端正通过改进激光熔覆工艺等方式提升生产效率 [3] 新兴业务与技术研发 - 在气浮轴承及精密气浮主轴领域，公司已组建专项研发团队，完成市场需求摸底调研 [3] - 确定"自主研发+国际合作+技术引进"的发展模式，目前正稳步推进技术破局 [3] 公司未来战略 - 未来将坚持以工业滑动轴承为核心，以新兴产业（含工业服务）和高速电机（含气浮主轴）为两翼 [3] - 围绕"国际化、高端化、价值化"三大方向推进战略落地，提升经营管理效率，实现高质量发展 [3] 投资者交流活动 - 公司于2025年11月21日下午接待了华福证券、华源证券、鹏华基金、冲积资产等4家机构的特定对象调研 [1][2] - 公司副总经理、财务总监、董事会秘书龙畅负责接待并与投资者进行交流 [1] - 机构重点关注公司各业务板块的增长潜力及战略规划，核电、风电领域的技术积累与订单突破以及国际市场拓展成为核心亮点 [4]

福布斯榜单与公司荣誉 - 泡泡玛特荣登“2025福布斯中国出海全球化旗舰品牌30”榜单 [1] - 公司国际集团联席COO文德一当选“2025福布斯中国出海领军人物” [1] - 公司连续第二年入选福布斯中国出海全球化榜单，印证其国际化战略日益成熟 [3] 公司业绩与增长表现 - 2025上半年，公司旗下五大IP营收突破十亿，13大IP营收破亿 [5] - 2025上半年，公司四大区域业绩均实现超三位数增长，美洲增速超十倍 [5] - 公司全球门店数量已突破570家 [5] 全球化战略与市场拓展 - 公司持续进驻全球知名地标，在英国剑桥、印尼巴厘岛开设首家门店 [5] - 公司中东地区首家门店登陆卡塔尔多哈哈马德国际机场，成为首个入驻该机场的中国品牌 [5] - 公司未来将持续以IP为核心，深耕全球主流市场 [3]

财务与经营状况 - 2025年前三季度实现营业收入4.45亿元，归母净利润1.02亿元，扣非归母净利润为8,932.81万元 [2] - 生产线处于满负荷状态，通过设备、工艺、物流优化及外协加工提升产能利用率 [2] - 募投项目逐步投产后产能将大幅增加，以满足业务增长需求 [2][3] 业务板块发展 - 风电滑动轴承业务是上市后形成的新产品线，预计营收相较于前两年有大幅增长，在手订单充足，未来成长性良好 [6] - 深耕核电滑动轴承多年，通过国产化替代具备全套解决方案能力，近年核电装备配套订单显著增加并创新高，建设了主泵轴承专门生产线 [5] - 气浮轴承方面已组建研发团队，通过"自主研发+国际合作+技术引进"模式发展 [7] 市场与客户 - 国际业务保持较快增长，客户包括 Siemens AG、GE、ABB、Atlas Copco 等知名企业，销售情况良好 [4] - 产品聚焦能源发电、工业驱动、石油化工及船舶等领域，应用于重型燃气轮机、大型汽轮机、风力发电设备等重大装备 [2] 发展战略 - 坚持以工业滑动轴承为核心，以新兴产业（含工业服务）和高速电机（含气浮主轴）为两翼 [8] - 围绕"国际化、高端化、价值化"三大方向，提升经营管理效率，实现高质量、高速度发展 [8]

行业宏观背景 - 中国医药行业正从“仿制跟跑”向“创新领跑”转型，2024年中国企业原研创新药数量达704款，位居全球首位 [2] - 行业自“7·22”临床数据核查新政以来步入“黄金十年”，政策持续赋能，全链条支持体系正在形成 [2] - 中国药企迎来以“创新”与“国际化”为核心驱动力的战略机遇期 [2] 公司研发战略与管线 - 研发策略从早期的“Me-too”“Fast-follow”转向追求“BIC”与“FIC” [2] - 研发管线覆盖小分子、抗体、小核酸、ADC、细胞治疗等多种技术路径，拥有近50个在研管线 [2][3] - 10余个在研管线已进入注册或关键临床阶段，包括乙肝功能性治愈药物莫非赛定、IPF新药伊非尼酮及多靶点GLP-1类药物等潜力产品 [3] 技术创新与应用 - 自主构建六大AI模型，形成“分子设计—活性跃迁—代谢模拟—毒性规避—处方设计”的全链路药物发现能力 [3] - 首个由AI驱动发现的小分子创新药HEC169584已进入临床，初步数据表现出优于对照药物的潜力 [3] - 搭建TCE双抗、双payload ADC、小核酸等多个核心技术平台，致力于解决实体瘤治疗、乙肝治愈等临床重大未满足需求 [3] 国际化战略与进展 - 国际化战略呈现多元化态势，包括“License-out”出海和推动自主产品在欧美上市 [4] - 甘精胰岛素预计将于2026年第一季度在美国获批，有望成为国产首个在美上市的甘精胰岛素产品 [4] - 已建立起覆盖全球的销售网络，海外制剂60多个品种获批，阿奇霉素片在德国市场占有率排名第一 [4] 未来发展规划与目标 - 致力于成为“创新+国际化+可持续”的领先综合性制药公司 [4] - 目标在未来五年内实现超过200亿元营收、50亿元利润，推动10款以上新产品上市，并达成5项以上全球合作 [4] - 公司正通过“创新与国际化双频共振”的战略实践，参与并引领行业进程 [4]