央行逆回购操作 - 中国央行8月4日开展5448亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%与此前持平，当日实现净投放490亿元[1] 债券利息增值税政策调整 - 财政部公告自2025年8月8日起新发行国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，金融机构自营适用6%税率，公募基金等资管产品适用3%税率[1] - 2025年8月8日前发行的存量债券（含续发部分）利息收入继续免税直至到期，实现新老划断[1] 债券市场影响 - 新老券利差或走阔5-10BP，存量免税债券获得稀缺性溢价[3][4] - 信用债相对受益，信用利差可能收窄[3] - 新发10年期国债票息需提升约10-11bp以补偿增值税负[5] - 国债、地方债因可原代码续发获得相对优势，金融债面临定价调整压力[4] 机构影响 - 公募基金税收优势进一步凸显，与自营账户在增值税环节形成3%vs6%的税率差[3] - 资管产品间税收差异可能引发资金再平衡和跨资产联动[4] ETF市场表现 - 30年国债ETF博时（511130）午盘上涨33bp，成交额28亿元，换手率20%[2] - 该ETF近五日获资金净流入8.61亿元，市场关注度显著提升[2]

债券市场走势 - 上周债券市场调整后趋于稳定 [1] - 短期市场影响因素暂时落地，因中央政治局会议召开及中美经贸会谈结束 [1] - 财政部恢复征收国债、地方债增值税，新老债券划断效应或在下周显现 [1] - 短期内以老券为主的二级市场或有适度走强 [1] 信用利差表现 - 信用利差冲高回落，当前AAA中短票利差修复至22BP一线 [1] - 22BP位于中期低位，体现最近数月20—30BP利差波动区间的相对稳定性 [1] 机构行为分析 - 银行继续保持抛售态势 [1] - 保险、理财等负债稳定机构的买入力量在增加 [1] - 配置盘力量增强或使债市振幅逐渐减少 [1] 短期市场展望 - 短期债市有一定走强倾向 [1] - 可关注后续增量消息带来的新方向 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周不同期限不同评级信用债收益率大多下行，信用债市场在上周“反内卷”带来调整后迎来修复；8 月 1 日税收新政影响下，信用债性价比被动提升 [3][45] - 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [3][45] 各部分总结 本周市场分析 - 本周公开市场 16563 亿元逆回购到期，央行开展 16632 亿元逆回购操作，实现净投放 69 亿元；DR001 由周一收盘的 1.40%下行至 1.25%；上证指数收于 3560 点，权益市场降温回调，商品期货或受“反内卷”情绪降温影响回调，后市需关注“反内卷”行情演绎方向 [6][44] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债（不含资产支持证券）净融资额 1006 亿元，环比减少 2861 亿元；总发行量 2317 亿元，环比减少 3960 亿元；总偿还量 1310 亿元，环比减少 1100 亿元；资产支持证券净融资额 -124 亿元，环比减少 465 亿元 [8] - 分产品看，城投债净融资额 80 亿元，环比减少 242 亿元；产业债净融资额 625 亿元，环比减少 450 亿元；金融债净融资额 301 亿元，环比减少 2168 亿元 [8] - 从发行和兑付数量看，城投债发行数量环比减少 28 支，兑付数量环比减少 17 支；产业债发行数量环比减少 115 支，兑付数量环比减少 38 支；金融债发行数量环比减少 28 支，兑付数量环比减少 6 支 [12] 发行成本 - 本周产业债、城投债加权平均发行利率上行，金融债发行成本下降 [20] - 具体来看，AA、AA+、AAA 主体城投债发行利率较上周分别上升 10BP、13BP、10BP；AA、AA+、AAA 主体产业债发行利率较上周分别上升 12BP、14BP、14BP；AA+主体金融债发行利率较上周下降 25BP，AAA 主体金融债发行利率较上周小幅下降 4BP [20] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，本周信用债（不含资产支持证券）成交量环比减少 738 亿元；城投债成交量 2410 亿元，环比增加 138 亿元；产业债成交量 3330 亿元，环比减少 282 亿元；金融债成交量 5521 亿元，环比减少 594 亿元；资产支持证券成交量 167 亿元，环比增加 21 亿元 [21] - 换手率方面，本周信用债换手率涨跌互现；城投债换手率 1.56%，较上周环比上行 0.08pct；产业债换手率 1.89%，较上周环比下行 0.17pct；金融债换手率 3.71%，较上周环比下行 0.41pct；资产支持证券换手率 0.49%，较上周环比上行 0.07pct [22] 收益率 - 本周不同期限不同评级信用债收益率大多下行，10Y 以上 AAA+信用债收益率小幅上升 [25] - 具体来看，1Y 以内 AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 3BP、3BP、2BP；3 - 5Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 3BP、4BP、5BP；10Y 以上 AA、AAA-信用债收益率较上周分别下行 1BP、2BP，AAA+信用债收益率较上周小幅上行不到 1BP [25][27] - 分品种看，以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行 2BP 和 2BP；城投债收益率较上周下行 1BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行 4BP 和 7BP；资产支持证券收益率较上周下行 3BP [28] 信用利差 - 总体来看，本周不同行业不同评级信用利差有涨有跌，波动幅度不超 5BP [2][31][45] - 具体来看，AA 银行、AA+采掘和非银金融、AAA 电气设备行业信用利差压缩幅度 3 - 4BP；AA+综合和食品饮料行业信用利差走扩幅度 4 - 5BP；其余行业各评级债券信用利差波动幅度不超 3BP [2][31] - 城投债方面，1Y 以内城投债信用利差小幅压缩，其余期限利差小幅走扩；分地区看，本周城投信用利差大多走扩，少部分地区小幅压缩 [34][35][45] - 产业债方面，本周产业债信用利差整体在 5BP 以内小幅波动，3 - 5Y 产业债利差承压小幅调整 [45] - 银行资本债方面，本周银行二永债信用利差表现较好，不同期限不同评级二永债信用利差有 2 - 5BP 不等压缩幅度 [39][45] 本周债市舆情 - 本周 58 只债项隐含评级调低，其中金融街控股股份有限公司 38 只；西安曲江渼陂湖投资建设有限公司“21 渼陂 01”债项列入观察名单；贵州花溪农村商业银行股份有限公司主体及“21 花溪农商二级 01”债项评级调低；贵阳白云工业发展投资有限公司主体及“19 白云工投债 01”债项评级调低；当代节能置业股份有限公司“19 当代 01”展期 [2][42] 投资建议 - 继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [3][45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 债市止跌信用跟随利率下行，短久期低等级品种表现较强，信用利差多数抬升，部分短久期和低等级品种下行 [2][5] - 城投债利差总体大致平稳，不同区域之间有所分化 [2][9] - 产业债利差小幅回落，混合所有制地产债利差走低 [2][17] - 二永债表现强于普通信用债，利差普遍压缩 2 - 4BP [2][24] - 永续债超额利差普遍上行，3Y 产业永续利差升幅较大 [2][27] 根据相关目录分别进行总结 债市止跌信用跟随利率下行，短久期低等级品种表现较强 - 本周利率债收益率冲高回落，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率分别下行 3BP、4BP、3BP、3BP 和 5BP [2][5] - 信用债收益率整体跟随利率下行，但总体表现弱于利率债，1Y 期各等级信用债收益率下行 4 - 5BP；3Y 期 AA 及以上等级收益率下行 2 - 3BP，AA - 品种下行 7BP；5Y 期 AA 及以上等级收益率下行 2 - 3BP，AA - 等级下行 4BP；7Y 期各等级收益率持平；10Y 期各等级收益率下行 4 - 6BP [2][5] - 信用利差多数抬升，部分短久期和低等级品种下行，评级利差和期限利差分化明显 [5] 城投利差大致平稳 - 外部评级 AAA 和 AA 级平台信用利差持平，AA + 级上行 1BP [9] - 分区域看，AAA 平台中海南下行 2BP，部分地区上行；AA + 平台中云南等地上行；AA 平台中河南等地下行，部分地区上行 [9] - 分行政级别看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均持平，部分地区有变动 [16] 产业债利差小幅回落，混合所有制地产债利差走低 - 央国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差下行 4BP，民企地产债利差抬升 8BP [17] - 各等级煤炭债利差分别下行 1BP；AAA 钢铁债利差持平，AA + 下行 3BP；AAA 化工债利差持平，AA + 下行 1BP [17] 二永债表现强于普通信用债，利差普遍压缩 2 - 4BP - 二永债收益率全线下行，利差普遍压缩 2 - 4BP，高等级品种表现略强 [24] - 1Y 期各等级二永债收益率下行 5 - 6BP，利差压缩 2 - 3BP；3Y 期各等级二永债收益率下行 6 - 8BP，利差压缩 2 - 4BP；5Y 期各等级二永债收益率下行 6 - 7BP，利差压缩 3 - 4BP [24] 永续债超额利差普遍上行 3Y 产业永续利差升幅较大 - 产业 AAA3Y 永续债超额利差上行 3.34BP 至 7.16BP，处于 2015 年以来的 7.04%分位数；AAA5Y 永续债超额利差持平 7.65BP，处于 2015 年以来的 4.70%分位数 [27] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差上行 0.97BP 至 4.60BP，处于 1.54%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差上行 1.53BP 至 11.33BP，处于 15.26%分位数 [27] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自 2015 年初以来 [31] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方式 [34] - 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [34] - 产业和城投债样本选取标准及剔除条件 [34] - 产业和城投债评级方式 [34]

全球投资级票据收益率溢价 - 全球投资级票据收益率溢价收窄至79个基点 为2007年7月以来最低水平[3] - 收益率溢价收窄至全球金融危机爆发前夕的最低水平[2][3] 高盛策略观点 - 策略师敦促客户对冲风险 因收益率溢价收窄至2007年以来最低[2] - 贸易协议提供关税明确性 投资者愿忽视近期增长疲软[2] - 存在下行风险来源 需在投资组合中保留对冲[3] - 增长可能进一步意外下行 反通胀压力可能消退[3] - 对美联储独立性担忧可能引发长期收益率急剧抛售[3] 美联储政策预期 - 美联储决策者避免发出即将降息信号 需更多数据确认通胀风险[3] - 高盛经济学家预计9月 10月和12月各降息25个基点[3] - 2026年预计再降息两次[3] - 美联储下调美国增长看法 因经济活动放缓[3] 贸易政策影响 - 贸易政策比3月和4月时可预测得多 市场将衰退风险定价显著调低[3] - 关税相关头条新闻作为风险情绪主要驱动力的作用已减弱[3] - 供应链差异化影响将通过行业内部分化变得越来越重要[3] 市场表现 - 标普500指数本周创下历史新高[3]

全球信用利差状况 - 全球投资级企业债信用利差收窄至79个基点 为2007年7月以来最低水平[1] - 信用利差持续收窄且标普500指数本周再创历史新高[1] 市场风险因素 - 投资者忽略短期经济增长疲软 因关税前景明朗且衰退风险可控[1] - 经济增长可能进一步低于预期 反通胀压力减弱或引发长债收益率大跌[1] - 对美联储独立性的担忧重燃可能构成下行风险[1] 政策与市场预期 - 美联储未释放明确降息信号 需更多数据确认通胀风险不会持续[1] - 高盛建议投资者在投资组合中保留部分对冲措施应对潜在风险[1]

市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月28日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，金融各品种收益率基本上行；公募和私募城投债收益率也大多上行[3][4][5]。 根据相关目录分别进行总结 存量信用债估值及利差分布 - 城投债：公募城投债中江浙收益率低，贵州部分地区超4.5%，广西、云南、甘肃利差高且收益率全线上行，2 - 3年品种调整大；私募城投债沿海省份收益率低，贵州地级市超4%，陕西、云南、甘肃利差高，各品种收益率以上行为主[3][26]。 - 产业债：民企产业债和地产债估值收益率及利差高，非金融非地产类产业债收益率多调整，2 - 3年民企公募永续品种上行147.5BP，地产债中国企私募非永续品种收益率全线上行，1 - 2年民企公募非永续品种上行11.1BP[4][13]。 - 金融债：租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差高，各品种收益率基本上行，如租赁债1 - 2年品种升幅约10BP等[5][13]。 各图表总结 - **图表1**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率[15]。 - **图表2**：呈现不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差[16]。 - **图表3**：给出不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率较上周的变动[19]。 - **图表4**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差较上周的变动[23]。 - **图表5**：呈现公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[27]。 - **图表6**：展示公募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[31]。 - **图表7**：给出公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[35]。 - **图表8**：呈现私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[41]。 - **图表9**：展示私募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[45]。 - **图表10**：给出私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[49]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，成交金额环比增长，收益率全部上行，信用利差多数走阔但7年期品种仍以收窄为主，调整后各等级基本仍处于历史低位 [1][58] - 信用债趋势反转条件不充分，供给不足和配置需求旺盛支撑信用债，资金面边际转松推动修复行情，未来收益率下行可能性大，可逢调整增配，配置和交易思路适度乐观，关注利率债和个券票息价值 [1][58] - 鉴于评级利差处于历史低位，现阶段信用下沉效果不佳，短期高等级品种补涨潜力大，可关注相关主体名下超跌债券，做好配置与交易策略配合转换，关注稳增长政策等对市场的影响 [1][58] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，注重风险收益平衡，配置央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][60] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，大势由化债与发展合力决定，短期信用风险无虞，策略可积极 [2][60] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期企业债、公司债等共发行371只，发行3526.39亿元，环比增长25.49%，净融资额575.25亿元，环比增加126.23亿元 [12] - 各品种发行金额均增加，中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、公司债、定向工具净融资额减少，企业债、短期融资、定向工具券净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为 -5 BP至2 BP，不同期限和等级品种利率变化幅度有差异 [14] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交8972.86亿元，成交金额环比增长3.78%，各品种成交金额均增加 [17] 信用利差 - 中短期票据各品种信用利差分化，1年期、3年期AA级及以上、5年期AAA级和AA+级走阔，其余品种利差收窄，7年期收窄 [20] - 企业债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期、5年期走阔，7年期收窄 [27] - 城投债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期走阔，5年期中AAA级和AA+级走阔，其余品种利差收窄，7年期中AA - 级利差走阔，其余品种利差收窄 [34] 期限利差与评级利差 - 期限利差方面，AA+中短期票据、企业债、城投债不同期限利差有走阔或收窄情况，且均处于历史低分位 [43][48][52] - 评级利差方面，3年期中短期票据、企业债、城投债不同评级利差有走阔或收窄情况，且均处于历史低位 [43][48][52] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期共有3家公司评级（含展望）调整，其中下调1家，上调2家 [55] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约 [57] - 本期深圳市龙光控股有限公司、奥元集团有限公司名下公司债展期，展期债券余额合计108.92亿元 [57] 投资观点 - 同报告核心观点内容 [1][2][58][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月21 - 25日债市大幅调整，信用债表现脆弱，行情波动加大，资金面在央行呵护及月初季节性宽松带动下或迎来修复推动信用债修复，部分信用债品种估值修复机会值得关注，银行资本债跌出性价比后续或企稳 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 城投债：收益率全线上行，科创债表现落后 - 一级发行情绪回落，2025年7月1 - 27日发行3917亿元，净融资246亿元，全场倍数3倍以上占比降至五成，2 - 3倍占比升至34% [29] - 发行期限变化不大，发行利率维持低位，7月以来1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别较6月下降7bp、8bp、12bp和18bp [31] - 债市调整下各品种收益率全线上行，短端1Y收益率上行8 - 10bp，利差走扩3 - 5bp，长端隐含评级AAA和AA + 10Y及以上收益率多上行10bp以上，利差走扩1 - 3bp，AA和AA(2) 3Y收益率上行幅度最大 [34] - 城投科创债表现落后，3 - 5年和5年以上城投科创债分别高估值2.7bp和2.1bp [37] 产业债：发行、成交均降久期，高评级成交占比回升 - 7月发行、净融资规模同比上升，7月1 - 27日发行7371亿元，净融资2873亿元，公用事业净融资规模最大，发行情绪转弱 [39] - 5年以上长久期发行占比明显下降，1年以内占比由6月的30%升至40%，发行利率整体变化不大，1年以内和3 - 5年小幅下行 [41] - 买盘情绪明显转弱，成交小幅缩久期，高评级成交占比回升，TKN占比由74%降至58%，低估值占比从67%降至20%，5年以上成交占比降至15%，AAA - 及以上占比上升至59% [42] 银行资本债：长久期大行表现更弱，成交"放量下跌" - 2025年7月21 - 25日多家银行发行二级资本债和永续债，如建行、农行发行不同期限二级资本债，中行发行300亿元5 + N年永续债 [45] - 二级市场收益率全线上行7 - 14bp，长久期大行二级资本债表现更弱，信用利差全线走扩，1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌 [45] - 成交"放量下跌"，成交笔数环比增加，成交情绪大幅转弱，TKN占比降至60%以下，成交向高等级集中，城商行二级资本债、永续债AA + 成交占比分别上升至60%、67% [48] - TLAC债方面，截至7月25日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为6.6bp、6.1bp、2.5bp，10年TLAC债更具性价比 [51] - 商金债方面，截至7月25日，3Y AAA商金债信用利差为12bp，已到中枢下限位置附近 [55]