报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场风险偏好下降，高弹性二永债迎来利率和利差下降双重利好，10月以来10年国债及5年AAA - 二级资本债收益率下行，利差收窄，二级资本债利差压缩幅度更大 [1][8] - 二永债供给偏弱，明年到期规模高，预计净融资规模下降，债市资产荒未改，利率下行 [1] - 二永债“利率放大器”放大效应减弱，交易属性降低，需求主力转变 [2][15] - 5年期二永债信用利差有较大压缩空间，投资价值不应被忽略 [3] - 定价拟合模型测算明年5年AAA - 二级资本债收益率可能下行至2.07%左右 [4] - 给出二永债三条投资思路：国有行二永债做波段交易、评级较高二永债拉久期、下沉但控制期限 [4] 根据相关目录分别总结 供给和需求分析 - 供给方面：今年国债补充国有大型商业银行核心一级资本，二永债发行减少，1 - 9月总体净融资规模较去年同期减少，明年到期规模1.12万亿，预计净融资规模进一步下降 [1][10] - 需求方面：公募基金赎回费规定、新保险及金融工具准则或冲击二永债需求，后续需关注新规落地及相关机构行为 [14] 二永债换手率统计 - 今年1 - 9月二级资本债月度换手率平均18.14%，月均成交7691亿元，较去年上升0.8%；银行永续债月度换手率平均20.35%，月均成交5192亿元，较去年下降1.00% [2][18] - 今年1 - 9月国有行平均月度换手率16% - 25%，工行和建行成交活跃度高；股份行平均月度换手率14% - 23%，民生、浦发等银行成交活跃度高；万亿以上城农商行平均月度换手率10% - 18%，江苏、杭州等银行成交活跃度高 [2][20] 信用利差压降空间 - 截至10月23日，1、3、5年AAA - 二级资本债信用利差分别为8.81bp、19.99bp、41.29bp，处于2024年以来0.6%、14.2%、79.7%历史分位数；1、3、5年AA二级资本债信用利差分别为15.2bp、31.2bp、63.7bp，处于2024年以来0.0%、18.0%、64.1%历史分位数 [3][24] - 5年AAA - 二级资本债信用利差仅略低于7年AA + 中票，9月以来二者信用利差接近，二永债投资价值不应被忽略 [3][26] 定价拟合模型 - 用资金价格R007、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求、二永债换手率五个变量对二级资本债收益率拟合 [4][29] - 假设明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%，二永债净融资、城投债与产业债净融资下降，二级周度需求为300亿元、200亿元、100亿元，5年AAA - 二级资本债收益率中枢可能在1.91%、2.07%、2.23% [4][38] 二永债估值规模全梳理 - AAA二级资本债存续规模占比96%，平均估值2.12%；AAA银行永续债存续规模占比96.2%，平均估值2.35% [4][39] - 投资思路：国有行二永债做波段交易；评级较高二永债拉久期，如平安、民生等银行；下沉但控制期限，如营口、盛京等银行 [4][42]

核心观点 - 报告核心观点为四季度信用债市场面临供给增加与需求走弱的压力，信用利差存在走阔风险，建议采取中短久期信用下沉策略，并重点关注城投债与金融债板块[2] 三季度市场回顾 - 2025年三季度国开债收益率上升，信用债收益率普遍上升，信用利差多数走阔，其中1年期信用利差多压缩，3-5年期多走阔，期限利差亦多走阔[2][9] - 中高等级信用利差呈现先窄幅震荡后上行的趋势，而低等级信用利差则以震荡为主[2][13] - 信用利差走阔的供需原因包括：政府债净融资同比下降，信用债净融资小幅上升；公募基金赎回费用新规影响了信用债需求[2][14][18] - 三季度产业债违约率继续下降，从24年12月的0.06%降至25年9月的0.02%，同时城投非标违约个数明显下降，有利于降低市场对信用风险的担忧[31] 四季度整体策略 - 四季度信用债供给预计相对增加，其中政府债净融资同比预计下降超万亿，而产业债供给同比可能上升，城投债可能小幅上升，金融债供给可能大体平稳[2][37] - 四季度信用债需求或相对弱化，原因包括R与DR利差后续有走阔压力、公募赎回费用新规若落地将不利于信用债、以及信用债ETF在四季度再次发行的概率下降[2][38] - 结合估值，建议四季度采取中短久期下沉策略，因货币政策维持宽松更有利于短债，且监管对低等级企业发债限制更大将导致其供给持续偏少[2][43] - 三大板块中更建议关注供给较弱且收益率分位数相对更高的城投债和金融债[2][43] 城投债板块策略 - 清欠政策有利于缓释城投信用风险，专项债能直接改善城投现金流，已披露的重点省份今年新增专项债限额中用于清欠的比例高达38.5%[3][48][49] - 三季度城投债发行监管略有放松，市场化声明主体的非城投比例从二季度的70%附近下降至三季度的30%附近[54] - 建议关注差区域好城投的利差压缩机会，因清欠政策对重点省份和低等级城投利好更多，且10月16日高利差省AAA信用利差比低利差省AA信用利差高4BP[3][58] 金融债板块策略 - 建议关注老券的价值，因目前新老金融债利差隐含的增值税率明显低于4.35%的理论税率，使得老券税后回报更高[3][59] - 2025年以来农商行合并案例较多，国有大行也开始参与收购，兼并重组有利于提升农商行的抗风险能力，其相关债券违约风险有望降低，信用利差有望压缩[3][62][69] - 部分被农行吸收合并的农商行债券收益率明显超过农行，例如21长春发展农商二级债券收益率在10月初超过22农行二级资本债02A[68][69] 产业债板块策略 - 建议关注收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会，因保主体政策、收储政策有利于国营地产企业，而清欠和收储政策有利于建筑施工企业加快回款[4][73] - 截至25年9月末，国企产业债规模较大的行业包括产业控股、电力、金融控股、地产和建筑施工等[71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用利差修复向中长端传导，各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，各等级信用利差均有所收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著 [2][5] - 本周城投债利差普遍下行5 - 6BP，产业债利差多数下行，但混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2] - 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨，3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 [2] 各部分总结 信用利差修复向中长端传导 - 本周利率债震荡，1Y、7Y和10Y期国开债收益率较上周分别上行2BP、3BP和1BP，3Y期和5Y期持平 [2][5] - 各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，如1Y期AA+及以上等级下行2BP，其余等级下行4 - 5BP [2][5] - 各等级信用利差收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著，评级利差和期限利差有不同变化 [5] 城投债利差普遍下行5 - 6BP - 外部评级AAA平台信用利差总体下行5BP，AA+和AA均下行6BP，不同省份平台利差有不同变动 [2][9] - 分行政级别，省级和地市级平台信用利差总体下行5BP，区县级下行6BP，不同地区各级平台利差有差异 [9][13][15] 产业债利差多数下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差下行3 - 4BP，混合所有制地产债利差上行17BP，民企地产债利差上行37BP [2][18] - 各等级煤炭债利差下行4 - 5BP，各等级钢铁债利差均下行4BP，AAA等级化工债利差下行4BP，AA+下行5BP [2][18] 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨 - 1Y期AA+和AAA - 级二级资本债收益率上行1 - 2BP，AA级持平，各等级永续债收益率上行1BP，利差压缩0 - 2BP [2][27] - 3Y期AAA级二级债收益率上行3BP，AA+级上行1BP，AA - 级下行2BP，各等级永续债收益率持平，利差与收益率变动幅度相当 [2][27] - 5Y期AA+及以上等级二级债收益率与利差变动均在1BP以内，AA级利差与收益率下行5BP；各等级永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行0 - 1BP [27] 3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 - 产业AAA3Y永续债超额利差下行1.62BP至13.89BP，处于2015年以来的35.51%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于12.39BP，处于26.19%分位数 [31] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.67BP至6.64BP，处于8.51%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.08BP至11.00BP，处于16.51%分位数 [31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [38] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，对剩余期限有筛选要求，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月20 - 24日信用债发行量环比增长，各行业信用利差整体下行，交易量环比下降 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 发行统计：信用债共发行545只，规模5782.80亿元，环比增33.45%；产业债、城投债、金融债发行规模分别为3104.75亿、1521.05亿、1157.00亿元，环比增30.60%、49.66%、23.12%；信用债平均发行期限2.61年，产业债、城投债、金融债分别为2.09年、3.27年、2.09年；信用债平均发行票面利率2.24%，产业债、城投债、金融债分别为2.14%、2.40%、1.98% [1][2][11] - 取消发行统计：本周2只信用债取消发行 [23] 二级市场 - 信用利差跟踪：行业信用利差整体下行，申万一级行业中，不同等级行业信用利差有不同程度的上行和下行；煤炭、钢铁、各等级城投和非城投、国企和民企信用利差均下行；区域城投信用利差涨跌互现 [3][24][25] - 交易量统计：信用债总成交量14263.70亿元，环比降2.16%；成交量前三为公司债、中期票据和商业银行债，成交量分别为4368.45亿、3577.97亿、3546.69亿元，环比变动7.45%、 - 0.91%、 - 6.75% [4][27] - 本周交易活跃债券：选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月16日上交所阐述绿色金融四大发展方向标志着我国绿色债券市场进入规范化发展新阶段 10月17日熊猫债累计发行规模突破万亿元大关发行主体不断丰富制度环境持续优化 三季度GDP同比增速放缓9月进出口数据超预期增长 上周央行净回笼资金资金面维持平衡 信用债一级市场发行规模大幅回升发行成本多数下行 二级市场交易活跃度大幅回暖收益率有涨有跌 [3][4][20] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 上交所明确四大发展方向推动绿色金融规范化发展，包括支持绿色企业股债融资、强化上市公司可持续信息披露、加强可持续领域投资端建设、深化国际合作 我国绿色债券市场规模已跃居全球首位上交所从多方面推进规范化建设 但市场面临期限错配、中小企业参与不足等挑战 [11][12][14] - 熊猫债累计发行规模破万亿，发行主体不断丰富制度环境持续优化 市场自2023年以来爆发式增长 扩容有利于提升信用债市场深度与国际化水平推动制度与国际接轨 但存量规模小、二级市场流动性及境外机构参与度有待提升 [15][16][19] 宏观数据 - 三季度GDP同比增速4.8%，上半年累计增速5.2%略高于全年目标 第三产业增加值占比超60% 第二产业增速放缓 第一产业增加值提升 [20] - 9月出口额3285.7亿美元同比增长8.3% 进口额2381.2亿美元同比增长7.4% 主要得益于市场多元化拓展和国内生产需求回暖 [20] - 9月社会融资规模存量为424万亿元同比增长8.7% 新增社会融资规模3.53万亿元同比少增2297亿元 货币供应层面M1录得7.2% M2录得8.7% M1、M2“剪刀差”收窄至年内新低 [21] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金8139亿元 资金面整体维持平衡状态 各期限质押式回购利率有涨有跌 3个月期和1年期Shibor变动较小利差收窄至9bp [6][24] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3393.59亿元较前一期大幅回升 各券种日均发行规模均增加 基础设施投融资行业和产业债发行规模明显增加 基础设施投融资行业融资规模净流出60.67亿元 产业债融资情况半数为净流入 [7][29][33] - 信用债平均发行成本多数下行 除5年期AA+级和3年期AA级债券发行利率小幅上行5bp外 其余各等级期限债券发行利率下行幅度在6bp到49bp之间 [29][38] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为91667.34亿元 日均现券交易额增加至18333.47亿元 交投活跃度大幅回暖 [8][37][39] - 债券收益率涨跌不一 利率债方面国债和国开债收益率多数上行 10年期国债收益率持平于1.82% 信用债收益率多数下行 信用利差总体呈短降长升态势 评级利差窄幅震荡 [8][39][41]

债市近期表现 - 受中美关税问题反复影响，市场风险偏好下降，叠加资金利率平稳，债市情绪回暖，信用债收益率普遍下行，信用利差整体收窄 [1][2] - 10月13日至17日，10年及以内期限城投债收益率普遍下行1BP至6BP，信用利差收窄1BP至7BP，其中3年至5年期AA+及以上、1年至5年期AA和AA(2)高票息品种表现占优，信用利差收窄4BP至7BP，而10年期以上高等级品种信用利差收窄幅度在1BP以内 [2] - 截至10月22日，银行间信用债市场收益率小幅波动，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行2BP至1.63%，3年期收益率上行1BP至1.96%，5年期收益率下行2BP至2.13%，中债中短期票据收益率曲线（A）1年期微跌1BP至6.92% [3] 机构配置行为与需求 - 当前各机构对信用债市场保持谨慎，更青睐票息偏高且具安全边际的中短期品种，如3年期左右城投债和2年至4年期银行资本债，长久期品种需求未同步恢复 [1][2] - 基金对3年期以上信用债配置需求偏弱，9月末以来两周（9月29日至10月11日、10月13日至17日）基金净买入信用债规模环比增加，但3年至10年期净买入规模占比仅为2%和9%，增持期限集中在3年以内，而3月中旬至4月上旬修复行情中，3年至10年期产品占比约为20% [3] - 四季度理财规模增幅较小，8月至12月规模增幅转弱，配置需求随之回落，同时理财平滑净值波动需在12月末整改100%，将持续影响其对信用债投资偏好，抑制对超长久期和低评级中长久期品种的需求 [4] 四季度市场展望 - 四季度信用债或延续震荡盘整格局，难有超额收益行情，因供需两弱，且信用债流动性劣势使其在利率上行时面临更大幅度调整风险 [1][4][5] - 增量资金有限背景下，信用利差可能延续震荡调整，长端潜在压力更大，宏观图景叙事切换仍在发生，债市难有趋势性行情，呈现“下有底、上有顶”的震荡格局 [5][6] - 基金销售费率改革落地可能引发机构赎回和调仓行为（快变量），而“反内卷”环境下再通胀预期和宏观叙事变化（慢变量）将使长端利率面临重估压力 [5] 投资策略建议 - 建议各机构保持波段思维，控久期，在流动性宽松状态下短端确定性更高，中短端下沉和套息加杠杆策略占优 [6] - 对于银行二永债，四季度供需两端走弱，叠加基金赎回压力加剧和新券发行利率拉高老券利率，面临“胜率低、赔率低、波动大”局面，交易难度上升，建议保持适度谨慎，控制仓位、快进快出 [6] - 普信债方面可短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会，重点关注3年以内、发行票面2.2%至2.8%、高估值10BP以内发行的品种，以及1年至3年期隐含AA/AA(2)/AA-级收益率2.2%以上城投债，和1年至3年期隐含AA+及以上等级收益率2.2%以上私募债或永续债 [7]

文章核心观点 - 摩根大通交易团队密切关注可能颠覆当前牛市的三大潜在风险：人工智能领域的巨额投资、消费信贷健康状况以及企业部门的承压迹象 [1] - 总体判断是这些风险仍处于“尾部风险”范畴，尚未构成系统性威胁，近期波动更多是向疫情前趋势的“正常化回归” [1] - 投资者应关注科技巨头资本支出的融资方式、消费者健康状况的真实信号以及高收益债市场的利差变化，这些因素是判断市场狂欢能否持续的关键 [10] AI投资热潮下的融资缺口 - 英伟达CEO预测数据中心支出将从2025财年的约6000亿美元增长到2030年的3万亿至4万亿美元 [2] - 科技行业有能力通过内部现金流覆盖4万亿美元支出，但可能需结束股票回购和股息分红；若维持股东回报，到2030年市场将面临约1.6万亿美元融资缺口 [2] - 根据预测数据，在考虑回购和股息后，融资缺口将从2025年的-4000亿美元扩大至2030年的-16000亿美元，需通过私募资本和净债务（40%银行贷款，60%债券发行）来弥补 [3] - 与上世纪90年代末互联网泡沫相比，当前非金融企业的财务状况要“强健得多” [3] 消费者信贷状况 - 汽车贷款拖欠率自2010年以来增加了50%，但这是从约1%的低位上升至1.6%，同时其他类别消费信贷规模有所下降 [4] - 当前信贷指标变化被定性为“向疫情前趋势的正常化，而非恶化” [5] - 美国家庭的债务偿还支出占可支配收入比例目前约为11.25%，低于2019年第四季度的11.73%，远低于2007年第四季度15.85%的峰值 [6] 企业信贷状况 - Zion Bancorp宣布的6000万美元资产减记事件引发市场关注 [8] - 近期的信用“爆雷”事件更多是“回归趋势”的表现，而非系统性问题的开端，目前并未看到系统性问题 [8] - 预计到今年年底，投资级债券利差将扩大6个基点，高收益债券利差将扩大35个基点，但扩大的背景是利差正处于历史性极窄水平 [10] - 高收益债违约率约为1.4%，显著低于约3.4%的25年历史平均水平 [10]

行业与公司 * 固收债券市场 特别是中国利率债、信用债、二级资本债、地方债及国债期货市场 [1] 核心观点与论据 四季度利率展望与市场逻辑 * 四季度10年期国债利率大幅下行空间有限 预计在1.75%左右震荡 若无额外因素难以突破1.7%以下 [2][3] * 市场逻辑变化基于两点 一是当前利率水平不算特别低 二是贸易摩擦等因素导致风险偏好下降 [2] * 影响债市的主要因素包括 市场几乎不隐含国内货币政策宽松预期 以及全年经济增长目标易于实现带来的短期经济压力较小 [3] * 利率预测模型从10月10日转多 历史胜率约为85% [2] 投资策略转向非单边与利差压缩 * 不建议采用传统久期策略 如拉长10年国债久期期待明显下行收益 [1][4] * 应关注非单边策略中的高位利差压缩机会 更应关注稍长期限、稍高利率的位置 如信用利差 [1][4] * 节后央行操作保持资金面宽松 一年存单隐含资金利率约为1.6% 而实际7天资金利率接近1.5% [4] 信用债与二级资本债机会 * 5年二级资本债与5年国开债利差约40BP 显示出二级资本债更具持有价值 [1][5] * 在3年期限选择国开债更优 在5年期限选择信用债或二级资本债最优 [5] * 部分终端或长端信用债仍有压缩空间 中长期限信用利差仍存在进一步压缩潜力 [1][6] * 以二级资本债3A-为例 4年以上期限信用利差处于历史50%分位数 5年及以上期限处于70%左右分位数 而三年以下期限分位数较低压缩空间有限 [7] 赎回费新规影响与应对 * 赎回费新规落地可能导致理财端基金赎回 引发品种利差走阔 [1][8] * 市场已部分消化此影响 即使理财赎回导致抛盘 赎回资金仍可能聚焦债券资产 只是不通过基金投资 [8] * 高信用等级、套息价值好的品种可能成为理财优先选择对象 [1][8] * 应对策略上 规模较小者可选择等待 规模偏大者可适当提前买入以避免临时无法购买足够量的问题 [9] 地方债与国债利差机会 * 地方债与国债整体利差偏高 但不同期限存在差异 [1][10] * 新地方债隐含增值税率测算为5年、10年、15年的税率在4%以上 与国债存在较大利差 值得关注 [10] * 30年期地方债尽管配置力量下降 但相对于国债仍有一些投资价值和压缩空间 [1][10] 组合构建与品种选择 * 构建组合应从不同品种性价比凸点位置判断 政金债在3年左右、国债在6~7年、信用债在4~6年的凸点位置值得考虑 [1][11] * 整体组合久期可维持中性或偏高水平 通过具有压缩空间的位置维持久期 [11] * 交易型头寸可重点关注30年国债和4~5年的二级资本债 [11] * 推荐的中端期限国债包括2,406（五年期）和2,507、2,518（七年期） [15] * 建议关注的30年期国债品种包括25特五、24特幺、25普通国债02和50年的25TS3 打包购买具有较好配置价值和流动性 [14] 特别国债与浮息债观点 * 明年一季度是否续发特别国债尚不明确 需观察 [12] * 2025年特别国债是否续发不确定 建议将25T6与特5进行对标定价 而非与特2对标 特5和特6的利差在3至4个基点之间 进一步压缩空间有限 [13] * 当前浮息债没有隐含降息预期 价格相对较高 不建议大量购买 [1][16] * LPR浮息债的降息预期已从年初的40个基点回落至几乎没有 [16] 国债期货投资机会 * 国债期货12月主力合约相对于现券偏贵 IR水平明显高于资金利率且基差水平接近0 做多超额价值有限 [1][17] * 远月2,603合约仍有一定基差压缩空间 可以适度关注 [17]

固定收益市场 - 本周不同评级的银行业信用利差小幅走扩，其余行业信用利差大多压缩，城投债和产业债各期限信用利差均有不同程度压缩，且短端压缩幅度大于长端 [2][9] - 银行资本债方面，不同期限和评级的银行二永债信用利差均有压缩，短端压缩幅度同样大于长端 [2][9] - 2025年第四季度债牛逻辑更为顺畅，风险偏好回落迹象支撑信用做多逻辑，策略上建议短端下沉打底仓，适当增配中长久期信用债并增加杠杆 [2][9] - 本周公开市场实现净回笼4,979亿元，连续第二周净回笼，截至周五DR001收于1.35%，较周初的1.28%小幅上涨 [8] 北交所专精特新指数 - 北证专精特新指数于2025年6月发布，从符合条件的1.46万家"小巨人"企业中选取市值最大的50只证券作为样本，成分股集中于高端制造、新材料、生物医药等领域 [2][11] - 该指数前15大成分股合计权重达56%，2024年成分股营收和归母净利润增速分别为9%和10%，2025年以来平均涨幅约57%，日均换手率超7% [12] - 预计首批指数基金发行约10只，平均规模5亿元，到2027年指数基金存量规模有望突破150亿元，与北证50形成"主流稳健+创新高增"的双元风格互补格局 [2][12] 海外市场与科技 - 本周市场风险偏好下降，美股与加密货币持续下跌，黄金与美债上涨，区域银行欺诈事件进一步打击风险偏好 [2][18] - 美国陆军启动"Janus计划"，旨在开发新一代核电技术，目标在2028年9月30日前使一座陆军监管的核反应堆投入运行 [13] - 加密核心资产现货ETF本周除周二外均为净流出，累计净流出12.25亿美元，特朗普关税威胁与区域银行信贷风险加剧导致加密资产下跌 [16] - 港股科技股回调，恒生科技指数下跌8.0%，费城半导体指数上涨5.8%，AI能源板块表现强势 [14] 交通运输行业 - 快递行业反内卷涨价趋势形成，9月圆通、申通、韵达单票收入同比分别实现+1.09%、+4.95%、+0.50%的改善，8-9月累计单票收入上涨6.3%、7.6%、5.8% [20][21] - 中美港口费政策同步生效，可能导致全球海运成本提高和效率降低，中长期或提高运价中枢，合规运力将获得战略性定价权 [23] - 上海出口集装箱运价指数(SCFI)本周环比上涨12.9%至1310点，其中上海-美西/美东运价分别环比上涨31.9%和16.4% [24] - 航空制造业供应链瓶颈导致新飞机和零部件生产延误，2024年全球商业飞机订单积压量创历史新高超过17,000架，预计2025年航空业成本将增加超过110亿美元 [27] 传媒互联网行业 - Manus1.5发布，全面升级原生AI webapp构建能力，火山引擎升级语音模型，针对教育场景专项优化，全科复杂公式符号合成平均准确率达90%左右 [35][36] - 中国玩具展(CTE)汇集全球40多个国家和地区2500+展商，展示2600+全球正版IP，潮玩产业加速扩列，芒果TV启动"千部IP短剧创制计划"，阅文设立亿元基金进军漫剧 [35] - 游戏板块基于优质产品超预期表现催化交易有望持续，冰川网络、吉比特等公司三季度业绩预增，吉比特预计前三季度净利润同比增加57%到86% [35][44] - 团播新业态推动传统产业模式升级，核心受众为18-40岁女性，是直播打赏市场中的增量消费人群，政策高要求推动行业集中度提升 [38][39] 公用环保与能源行业 - 电力环保三季度业绩前瞻显示水电核电经营稳健，火电普遍改善，垃圾焚烧发电企业增速亮眼，主因产能扩张和产能利用率提升 [45][48] - 油气管网设施公平开放监管办法将于2025年11月1日起施行，进一步落实"管住中间"，完善"X+1+X"油气市场体系 [50] - AI大幅拉动美国电力需求，OpenAI计划在2033年部署超过250GW算力中心，超过美国当前全国最高用电负荷的1/4，美国电力供给紧张 [52] - 英伟达发布800VDC电源架构白皮书，未来算力中心供电系统将重构，固态变压器(SST)直接将中压交流电转换为800V直流或是终极解决方案 [54][57] 市场数据表现 - 主要指数年初至今表现强劲，创业板指上涨45.28%，科创50上涨43.19%，北证50上涨40.14% [3] - 2025年10月13日至17日，上证综指下跌1.47%，深证成指下跌4.99%，创业板指下跌5.71%，传媒(申万)指数下跌6.27%，排名第30 [43]

文章核心观点 - 彭博中国固定收益指数月报提供了2025年9月中国债券市场的关键指数表现和宏观政策分析 [3][5] - 中国宣布向境外投资者开放境内债券回购市场，被视为一项与国际接轨的变革性举措，可能加速中国债券及人民币国际化 [13] - 中国凭借强劲的经常账户盈余和高储蓄率，其美元债市场相较亚洲其他市场可能更具能力抵御波动 [13] 9月关键指数表现 - 彭博中国综合指数9月回报率为-0.36%，年初至今回报为0.06%，其30天波动率呈下降趋势 [5] - 中国国债和政策性银行债指数9月回报率为-0.32% [5] - 中资美元信用债（功夫债）指数9月回报率为0.86%，年初至今回报达6.67% [5] - 从期限看，1-3年期指数表现最佳，9月回报率为0.03%，而10年以上期指数表现最差，9月回报率为-2.15% [7] - 中资美元信用债高收益部分年初至今回报率达7.61%，表现优于投资级部分的6.55% [7] 政策与市场展望 - 开放境内债券回购市场除吸引长期资金流入外，还可能有助于减缓短期资金外流 [13] - 债券通渠道跨境回购结算量可能从零开始增长，非债券通渠道的月均市场份额为47%，仍有上升空间 [13] - 中国正通过债券南向通渠道扩大资本从在岸市场向离岸市场的流动，旨在将部分国际收支盈余引向境外市场 [13] - 亚洲新兴市场美元信用债高评级指数和高收益指数的信用利差均接近历史低点 [13] - 点心债和在岸人民币债券信用利差继续快速收敛 [13]