核心观点 - 8月债市进入下半年"三步走"策略的第二阶段起点，交易难度加大，10年期国债收益率预计小幅上移至1.65-1.75%区间 [4] - 基本面进入政策效果验证期，重点关注新型政策性金融工具落地对信贷和投资的拉动作用 [1] - 流动性环境整体维持宽松，但需关注政府债券缴款和权益市场上涨对资金面的潜在扰动 [1][4] - 机构行为显示供需结构承压，8月政府债净融资预计达1.5-1.6万亿，而理财等配置力量季节性减弱 [2][4] 基本面分析 - 新型政策性金融工具即将设立投放，若8月额度批复落地，将进入"宽信用"验证阶段，信贷和投资数据扰动可能上升 [1][16] - "反内卷"政策推动工业品价格温和修复，7月PPI环比或有改善，需关注8月价格修复趋势是否强化 [1][21] - 中美关税豁免期延长90天，外部不确定性下降，但出口中枢下移趋势难改，对债市支撑有限 [1][25] 流动性环境 - 历史8月多为缴款大月，资金面存在潜在扰动，但央行呵护思路下大幅收紧风险有限 [1][31] - 权益市场上涨可能通过产品赎回和央行对冲影响债市资金，核心在于资金供给能否覆盖融出缺口 [1][43] - 8月流动性缺口预计约1.8万亿，处于季节性偏高水平，资金中枢大概率维持在1.5%附近 [1][48] 机构行为与供需 - 8月政府债净融资预计1.5-1.6万亿，其中国债加速发行贡献约9100亿，地方债维持高位约6400亿 [2][53] - 理财进入配债小月，预计增量回落至3000亿附近，保险可能季节性增强至4600亿 [2][64][69] - 供需指数预计降至59%，较二季度明显走弱，结构压力显现 [2][71] 历史表现与策略建议 - 2019-2024年8月债市多呈现先下后上走势，若无总量政策驱动表现偏弱 [4][76] - 配置盘可关注高票息老券如6年国开、7年口行等免税品种，交易盘需注意在10年国债1.65%附近及时止盈 [3][4] - 短期关注增值税改革带来的策略机会，中期进入"hard模式"，需灵活调仓 [4][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月第五周期货情绪降温，现货价格多环比小幅回调但高于6月末，通胀上食品价格由跌转涨，出口上集运价格下跌、港口运量环比回踩但同比高位，工业上7月政治局会议增量弱于预期致多类投资品价格下跌，投资上水泥价格延续下跌，地产上新房月末冲刺、二手房成交下跌符合季节性 [34] - 债市短期关注反内卷落实、价格传导和控产对工增的影响，“宽信用”扰动或增多；外部中美经贸谈判未超预期，出口韧性在但弹性下降；内部前周期货带动现货上涨，本周期货情绪降温、现货需求走弱，工业品价格回调但高于7月前；预计短期价格上涨弹性受限，但修复趋势难证伪，城市更新或加速，8月进入政策效果验证阶段 [35] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关：食品价格小幅上涨 - 食品价格由跌转涨，本周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比涨幅分别为+0.05%、+0.03% [10][34] - 本周全国猪肉平均批发价环比-0.84%，受北方洪涝雨水天气影响蔬菜价格继续上涨，水果价格跌幅收窄 [10] 进出口相关：集运价格延续回调 - 集运价格延续回调，本周CCFI指数环比-2.3%，SCFI环比-2.6%，运输需求疲弱 [12] - 7月21 - 27日港口完成集装箱吞吐量、完成货物吞吐量环比-6.5%、-4.3%，当周同比+11.5%、+13.3%，7月以来月度同比均值分别+5.6%、+10.6%，高于6月 [12] - 本周BDI指数、CDFI指数环比-3.1%、+0.2%，均走弱，铁矿石、粮食等运输需求缩减，运价震荡下行 [12] 工业相关：期货情绪降温，价格多小幅回调 - 动力煤价格延续上涨，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比+1.4%、涨幅收窄，台风后沿海用电需求攀升、电厂日耗升高，部分企业采购积极性增加，晋陕蒙主产区降雨致煤矿停产、月末减产，货源受限挺价 [14][18] - 螺纹钢由涨转跌，本周螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比-0.26%，表观需求量环比-6.1%、同比降幅扩大至-5.7%，高温降雨使下游停工范围扩大，上游焦煤价格下跌成本支撑减弱 [18] - 铜价环比下跌，本周长江有色铜、LME铜均价环比分别-1.1%、-1.6%，美联储降息态度谨慎，美元上涨令铜价承压，国内期货市场降温，现实需求增量有限 [19] - 玻璃价格由涨转跌，期货市场情绪降温，企业观望情绪浓，成交放缓，去库力度减弱，供给端开工率和产量略增，需求侧采购积极性减弱 [19] 投资相关：新房月末冲刺，二手房进一步走低 - 水泥价格继续走弱，本周水泥价格指数周均环比-1.40%，跌幅收窄，华东受台风影响需求走弱，中南受降雨冲击，西北、东北地区库存压力高 [20][24] - 7月25 - 31日30城新房成交面积177.9万平方米，环比+25%，上年同期环比+30%，当周同比-15.4%，降幅扩大 [29] - 7月25 - 31日17城二手房成交面积178.5万平方米，环比-4.6%，同比+5.1%、增幅较上周扩大3pct，基本符合季节性 [29] 消费 - 7月1 - 27日乘用车零售环比6月同期下跌19%、同比+9%，其中7月21 - 27日零售环比-30%、同比+5%，表现弱于7月14 - 20日当周 [30] - 截至周五布伦特原油、WTI原油价格环比分别+1.8%、+3.3%，美欧达成贸易协议稳定宏观信心，美国提前俄乌谈判期限、俄罗斯管控港口船只令原油供给预期收紧 [30]

央行公开市场操作分析 - 7月下旬央行公开市场操作由净回笼转向净投放 7月21日至24日逆回购口径分别净回笼555亿元、1277亿元、3696亿元、1195亿元 7月25日开展7893亿元逆回购实现净投放6018亿元 [1] - 7月25日央行开展4000亿元MLF操作 7月15日、25日分别有1000亿元、2000亿元MLF到期 7月份MLF净投放1000亿元 连续第五个月加量续做 [1] - 3月份至6月份MLF净投放分别为630亿元、5000亿元、3750亿元、1180亿元 [1] 流动性管理工具运用 - 7月15日央行开展1.4万亿元买断式逆回购操作 实现净投放2000亿元 满足中期流动性需求 [2] - 7月份3个月期、6个月期买断式逆回购两项工具实现共计2000亿元资金净投放 与6月份规模一致 [2] - 7月份OMO以回笼为主 资金利率和政策利率利差稳定 央行维持中性偏松流动性立场 [2] 未来流动性展望 - 8-9月将迎来政府债供给高峰 月均净融资规模或达1.5-1.6万亿元 银行承接压力加大 [3] - 若股债"跷跷板"效应强化导致流动性收紧 央行可能通过OMO、MLF、买断式逆回购等工具释放稳定信号 [3] - 不排除通过开展国债买入以及降准来投放流动性的可能性 [3]

央行公开市场操作 - 人民银行28日开展4958亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 当日实现净投放3251亿元[1] - 上周央行公开市场全口径净投放1295亿元 财政部开展1000亿元1个月国库现金定存操作 中标利率1.78%较前值下行30BP[1] 资金利率波动 - 周初隔夜利率重回1.40%附近 7天资金价格稳定在1.50%以下[2] - 24日隔夜利率迅速攀升至1.65%以上 7天资金上行近10BP[2] - 25日R001和DR001分别下行14BP和13BP至1.55%和1.52% 但7天资金利率继续上行 R007和DR007分别升至1.69%和1.65%[2] 流动性工具投放 - 7月MLF续做4000亿元 全月净投放1000亿元 中长期资金累计净投放3000亿元[2] - 7月份3个月期和6个月期买断式逆回购实现2000亿元净投放 规模与6月一致[3] 市场流动性展望 - 本周逆回购到期规模16563亿元 政府债净缴款规模2876亿元[3] - 央行维持中性偏松流动性立场 预计跨月时点实施OMO净投放[3] - 8月资金面保持宽松基调 但月中可能存在扰动[4] - 7天资金利率中枢或分布在逆回购利率上方10-15BP[4] - 若单日央行净投放维持2000亿元以上 资金面波动可能不超出季节性[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持下半年债券震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上具备配置性价比，债市需从α挖掘切换至β交易，存单等短端品种在一定条件下具备配置性价比 [67][72][78] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] - 央行目前或仍是偏温和的货币政策基调，难言货币政策调控思路转变 [38][56] - 8 - 10 月债市交易进入“hard 模式”，面临季节性扰动，但基本面暂未趋势反转对债市有一定保护 [59][63] 根据相关目录分别进行总结 风险偏好提振的股债跷板如何演绎 - 本轮赎回集中在基金端，银行理财净值稳定、资金端压力不大且对现券净买入，7 月 21 日起基金连续 5 日净卖出，赎回压力较大 [15][18] - 2022 年以来第八轮赎回潮，多由股债跷板效应驱动，仅 2022 年 11 月为大级别赎回潮，类似目前的小级别赎回潮主要是 2024 年 9 - 10 月和 2025 年 2 月，负反馈持续 1 - 2 周，权益下跌赎回结束 [21][25][32] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，强度接近 2025 年 2 月，后续需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] 央行的态度转向了吗 - 债市弱势调整资金摩擦放大，但不意味央行态度转向，投放结构上长钱偏少、资金消耗上三季度扰动增多 [38][43][47] - 综合本月央行操作，买断式逆回购和 MLF 小幅净投放，临近税期和月末逆回购加码，仍是偏温和货币政策基调 [56] 8 - 10 月，债市交易进入“hard 模式” - 历年 8 - 10 月债市扰动增加、收益率易上难下，季节性扰动因素包括“宽信用”政策预期、债券供给压力等，今年 10y 国债收益率走势略领先季节性，8 月后债市仍面临不确定性 [4][59][61] - 现实层面基本面暂未趋势反转，政策效果释放偏长期温和，PPI 回正难，出口增速放缓，7 月以来经济“强弱分化”，修复拐点未现 [4][63] 债市策略：从α挖掘切换至β交易 - 维持下半年震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上、30y 国债在 30 - 10y 利差 25bp 左右具备配置性价比 [67][70] - 债市波动放大，不宜大仓位博弈左侧交易，不同机构应根据自身情况操作 [71] - 8 - 10 月行情波动大，需从α挖掘切换至β交易，月末情绪好的窗口减仓已兑现收益资产 [72][75] - 存单等短端品种，央行态度平稳，1.65%以上存单、回调后信用品种具备配置性价比 [78] 利率债市场复盘：机构赎回情绪再起，债市明显承压 - 资金面：央行 OMO 小幅净投放，资金面先紧后松 [89][91] - 一级发行：国债、政金债、同业存单净融资减少，地方债净融资增加 [94][97] - 基准变动：国债和国开期限利差均走扩 [101][88]

人民银行流动性操作 - 7月25日开展4000亿元1年期MLF操作 本月有3000亿元MLF到期 实现净投放1000亿元 为连续第五个月加量续做 [1] - 7月通过MLF和2000亿元买断式逆回购合计净投放中期流动性3000亿元 与6月规模基本持平 [1] - 24日开展7893亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日到期1875亿元 实现净投放6018亿元 [2] 流动性投放原因分析 - 政府债券处于发行高峰期 同时监管层引导金融机构加大信贷投放 人民银行注入中期流动性保障市场充裕 体现货币政策与财政政策协调配合 [1] - 持续净投放释放数量型货币政策工具加力信号 尽管上半年经济稳中偏强 但货币政策仍延续支持性立场 保持政策连续性 [1] 未来政策展望 - 受访人士预计短期内降准降息概率较低 但货币政策有望在扩内需稳增长方向进一步发力 [2] - 下半年MLF有望保持加量续做势头 结合买断式逆回购持续注入中期流动性 [2] - 年内还将有25000亿元MLF到期 8-12月到期量分别为3000亿/3000亿/7000亿/9000亿/3000亿元 [2]

信贷总量与结构 - 2025年二季度末金融机构人民币各项贷款余额268.56万亿元，同比增长7.1%，上半年人民币贷款增加12.92万亿元 [1] - 企事业单位贷款是信贷增长主体，上半年增加11.5万亿元，占全部新增贷款的89%，其中中长期贷款增加7.08万亿元 [2] - 信贷总量增长反映经济基本面呈积极修复态势，企事业单位中长期贷款大幅增长显示企业投资扩张意愿增强 [2] 重点领域贷款表现 - 普惠小微贷款、涉农贷款等增速显著高于整体贷款增速，反映政策对薄弱环节的精准滴灌 [1] - 本外币绿色贷款余额42.39万亿元，比年初增长14.4%，上半年增加5.35万亿元 [3] - 科技型中小企业本外币贷款余额3.46万亿元，同比增长22.9%，增速比各项贷款高16.1个百分点 [3] - 高新技术企业本外币贷款余额18.78万亿元，同比增长8.2%，增速比各项贷款高1.4个百分点 [3] 政策与市场展望 - 宏观政策强化逆周期调节，金融稳企业力度增强，推动相关领域企业贷款较快增长 [2] - 预计信贷增速将维持平稳，结构有望进一步优化，科技、绿色等新动能有望加速崛起 [4] - 下半年金融支持实体经济力度会进一步强化，新投放贷款将继续保持较快增长势头 [4] - 央行有望丰富结构性货币政策工具箱，更好发挥现有定向工具的作用 [4]

LPR利率维持不变 - 1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续两个月维持不变 [1] - 5月两个期限LPR曾跟随7天期逆回购操作利率下行10个基点 [1] - 二季度经济运行稳中偏强，短期内下调LPR必要性不高 [1] - 银行负债压力未改善，净息差压力导致下调LPR动力不足 [1] 未来政策展望 - 预计央行将维持宽松流动性操作，MLF可能维持净投放 [2] - 短期内LPR报价将继续保持稳定 [2] - 下半年政策利率及LPR还有下行空间，可能继续降息 [2] - 外部环境波动对出口影响将主要在下半年显现 [2] 分析师观点 - 中信证券认为政策进入成效观察期 [1] - 东方金诚指出影响LPR报价加点的因素未发生重大变化 [1] - 分析师预计央行将关注海外利率政策变化对国内降息的影响 [2]

城市工作会议与城镇化战略转型 - 2025年中央城市工作会议指出中国城镇化进入存量提质改造阶段，重点转向老旧小区改造、管网更新、黑臭水体治理等精细化任务，与2015年增量扩张阶段形成根本差异 [1] - 城市发展模式转变导致传统房地产开发企业面临转型压力，业绩和估值将受抑制 [1] - 城市更新项目更多依赖社会资本可能导致城投债信用风险分化，环保和公用事业行业企业债券评级有望提升，而传统房企债券价格可能承压 [1] 债券市场近期表现与影响因素 - 近期债市调整中短债跌幅高于长债，主因资金面收敛和风险偏好变化 [2] - 6月出口同比增长5.8%好于前值4.8%，"抢出口"效应支撑短期出口韧性，但8月中旬后关税政策不确定性可能使下半年出口放缓 [2] - 6月金融数据全面超预期，社融新增4.20万亿元同比多增0.90万亿元，M1增速环比上升2.3个百分点至4.6%，"宽信用"效果初现 [3] 通胀与工业价格走势 - 6月CPI同比转正但PPI同比-3.6%，工业领域价格仍处筑底周期 [3] - "反内卷"政策若推动行业出清可能促使价格回升，对通胀形成支撑 [3] 资金面与市场风险偏好 - 过去一周资金面明显收紧，银行体系净融出规模降至4.65万亿元，隔夜回购利率上行至1.42% [4] - A股市场情绪升至高位，商品指数持续回升，"股债跷跷板"效应明显 [4] - 债市短期需关注政策博弈期、A股慢牛预期和央行态度变化，长期牛市格局未变但短期波动可能增大 [4][5]

央行逆回购操作分析 - 央行7月15日开展3425亿元逆回购操作，中标利率1.4%，当日净投放1735亿元[1] - 央行同时启动14000亿元买断式逆回购操作（3个月期8000亿元、6个月期6000亿元），7月净投放2000亿元[1] - 操作节奏从"月末公布"转向"月中公布"，增强政策前瞻性与透明度[2] 流动性管理政策意图 - 操作旨在缓解政府债发行高峰期（7月净融资额预计超1万亿元）和税期（缴税规模1.7-1.9万亿元）的流动性压力[2][3] - 5月降准释放1万亿元后，连续两个月买断式逆回购净投放，释放"宽信用"政策信号[2] - 3月MLF首次提前公告后流动性转松，此次操作强化政策沟通常态化预期[2] 7月资金面扰动因素 - 前两周逆回购净回笼1.7万亿元，MLF到期3000亿元（15日1000亿元+25日2000亿元）[3] - 税期扰动叠加季初申报，但历史数据显示R007波动通常在±2个基点内[3] - 同业存单续发平稳，政府债发行节奏温和，整体冲击有限[4] 债市影响与机会 - 30年期国债收益率下行1.4基点至1.861%，10年期下行1.16基点至1.655%[5] - DR001维持1.3%水平下，1年期AAA同业存单收益率1.6%以上具配置吸引力[5] - 资金面若持续平稳可能带动债市修复，建议关注中高等级信用债布局时机[5]