美联储政策解读 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为货币转松的鸽派信号 [1] - 讲话未给出降息持续性与幅度的强指引 仅阐明政策反应函数 [1] - 反应函数核心为就业风险大于通胀时倾向降息 [1] 政策约束条件 - 更高关税税率与收紧移民政策导致就业与通胀风险并存 [1] - 通胀风险超越就业时可能使用同样反应函数叫停降息 [1] - 市场不应将讲话视为一系列宽松起点 [1] 宏观环境影响 - 关税和移民政策可能推升类滞胀压力 [1] - 类滞胀压力或使美联储陷入进退两难局面 [1] - 真正意义上的货币宽松难以出现 [1] 市场影响预期 - 市场风险偏好或将下降 [1] - 市场波动随之加剧 [1]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周（08.18 - 08.22）国债期货继续下跌，展望下周债市依然处于偏弱行情，股市还将偏强运行，做多债市性价比有限，债市能否对股市完全脱敏尚需观察 [12][13][15] - 策略上短期债市偏弱，交易盘博弈反弹需谨慎；建议关注空头套保策略；建议关注做陡曲线策略；做阔跨期价差策略止盈 [16][17] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周国债期货继续下跌，周一受央行货币政策报告、税期资金转紧和股市拉升影响大跌；周二因央行逆回购大额净投放和股市冲高乏力小幅上涨；周三早盘债市情绪修复，午后因股市快速拉升下跌；周四早盘延续走弱，午后因货币宽松预期和股市走弱上涨；周五早盘情绪延续，午后因一级市场发行偏弱和股市加速上涨下跌 [12] - 截至8月22日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货2512合约结算价分别为102.318、105.370、107.655和115.900元，分别较上周末变动 - 0.066、 - 0.300、 - 0.570和 - 1.310元 [12] 下周观点 - 下周数据和政策有限，资金面和权益市场表现主导债券走势，预计债市偏弱，临近月末资金利率或小幅上升，虽央行开展MLF操作，但资金面宽松有限 [13] - 市场宽货币预期或上升，但对债市利多有限，美联储9月降息概率高，国内降息预期升温，但资金利率中枢难下台阶且股市更易受降息预期推动 [14] - 权益市场将偏强运行，本周权益市场震荡上涨且自我强化，后续利多事件多，股市或积极交易利多继续上涨，债市对股市能否完全脱敏尚需观察 [14][15] - 策略方面，短期债市偏弱，交易盘博弈反弹需谨慎；建议关注空头套保策略；建议关注做陡曲线策略；做阔跨期价差策略止盈 [16][17] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债136只，总发行量和净融资额分别为9258.4亿元和6558.6亿元，分别较上周变动 + 3701.48亿元和 + 3120.66亿元 [20] - 地方政府债共发行110只，总发行量和净融资额分别为3691.5亿元和2088.0亿元，分别较上周变动 + 2777.18亿元和 + 2225.36亿元 [20] - 同业存单发行416只，总发行量和净融资额分别为5492.1亿元和 - 2455.1亿元，分别较上周变动 - 2254.7亿元和 - 1130.5亿元 [20] 二级市场 - 国债收益率多数上行，截至8月22日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.43%、1.63%、1.78%和2.08%，分别较上周末收盘变动 + 3.53、 + 5.58、 + 4.26和 + 4.50个bp [25] - 国债10Y - 1Y利差走阔3.88bp至41.2bp，10Y - 5Y利差收窄1.32bp至15.02bp，30Y - 10Y利差走阔0.24bp至29.73bp [25] - 1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.57%、1.77%和1.87%，分别较上周末变动 + 5.22、 + 5.30和 + 3.01bp [25] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货继续下跌，截至8月22日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货2512合约结算价分别为102.318、105.370、107.655和115.900元，分别较上周末变动 - 0.066、 - 0.300、 - 0.570和 - 1.310元 [34] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为62523、108034、146952和229241手，分别较上周末变化 + 17750、 + 32227、 + 33231和 + 55119手 [38] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为95576、171776、229431和152922手，分别较上周末变化 - 8070、 - 3907、 - 5818和 + 514手 [38] 基差、IRR - 本周正套机会整体不明显，资金面宽松，市场震荡偏弱，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约CTD券的IRR在1.4% - 1.8%之间，当前存单利率处于1.5% - 1.6%之间，正套策略机会相对偏少 [43] - TL的基差、IRR波动较大，但主要是期货收盘后现券利率波动导致的，交易机会难以把握 [43] 跨期、跨品种价差 - 截至8月22日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2509 - 2512合约跨期价差分别 + 0.000、 + 0.100、 + 0.250和 + 0.540元，分别较上周末变动 + 0.038、 + 0.095、 + 0.150和 + 0.090元 [46] - 本周国债期货市场情绪偏弱，跨期价差普遍震荡走阔，当前临近交割月，前期推荐的做阔跨期价差策略可逐渐止盈 [47] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展了20770亿元逆回购操作，因有7118亿元逆回购到期，当周实现净投放13652亿元 [51] - 截至8月22日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.48%、1.47%、1.42%和1.46%，分别较上周末收盘变动 - 1.91、 - 3.67、 + 2.00和 - 0.20bp [53] - 本周银行间质押式回购日均成交量为7.13万亿元，比上周（8.15万亿元）少1.02万亿元，隔夜占比为87.75%，略低于前一周（89.82%）水平 [55] 海外周度观察 - 截至8月22日收盘，美元指数较上周末收盘跌0.12%至97.7244；10Y美债收益率报4.26%，较上周末下行7BP；中美10Y国债利差倒挂247.7BP [60] - 鲍威尔表示通胀将继续上升，劳动力市场将继续疲软，暗示可能促使美联储降息支持经济增长 [60] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至8月22日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3630.95、6365.05和1683.37点，分别较上周末变动 - 27.09、 - 101.16和 - 4.31个点 [64] - 本周农产品价格涨跌互现，截至8月22日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为20.10、4.84和6.82元/公斤，分别较上周末变动 + 0.05、 + 0.09和 - 0.09元/公斤 [64] 投资建议 - 短期情绪偏弱，博弈反弹需谨慎 [65]

印尼宏观经济展望 - 2025年二季度GDP增速达5.12%，超出彭博一致预期的4.8%，为2023年中以来最大增幅，主要驱动力为家庭支出和基建投资 [2] - 家庭消费占GDP比重达53.7%，但增速连续五个季度低于5%，显示结构性挑战 [8] - 投资增速达6.99%，创四年新高，雅加达地铁扩建等基建项目是主要推动力 [7] - 政策建议：1) 谨慎货币宽松（利率从2024年Q2的6.25%降至2025年Q2的5.5%，预计Q3降至5.3%）[4][7]；2) 财政刺激家庭消费；3) 贸易改革聚焦外资吸引和高附加值产业 [2][8] 关税与贸易协定 - 美国对印尼加征19%“对等关税”，为东盟第二低（仅高于新加坡10%），较原提案32%大幅下调 [3][19] - 已签署协议包括：关键矿产零关税、340亿美元能源/农产品采购MoU（含150亿美元能源、45亿美元农产品）、50架波音飞机订单（价值32亿美元）[3][21] - 棕榈油、橡胶等大宗商品出口谈判仍在推进，印尼对美出口依存度仅10%，短期风险可控 [21] 财政与货币政策 - 2025年6-7月推出15亿美元财政刺激（第二轮），措施包括交通折扣（火车票7折、海运半价）、工资补贴翻倍至30万印尼盾/月、工伤险保费减免50% [22][23] - 第三套刺激方案酝酿中，聚焦年底假期旅游和交通 [4][23] - 央行采取“有限宽松+定向干预”，利率下调75个基点至5.5%，信贷支持优先投向科技、可再生能源、电动汽车等领域 [7][24] 国企重组与产业升级 - 主权财富基金Danantara整合12个行业60余家国企，包括能源（Pertamina）、矿产（Krakatau Steel）、金融（Bank Rakyat Indonesia）等 [25][26] - 重组分两阶段：1) 梳理889家国企；2) 合并为约200家高效实体，年派发170万亿印尼盾红利再投资 [26] - 短期聚焦矿产/能源下游加工（镍、铝、铜），长期目标转向清洁能源转型 [25][26] 资本市场表现 - 股市：外资流出38亿美元（2024年流入12亿美元），但印尼综合指数年初至今上涨8.6%，2025年市盈率12.7倍 [6][27] - 债市：Q3吸引超10亿美元外资流入 [6][27] - 汇率：印尼盾年初至今贬值1.6%，东南亚表现最弱 [6][27] 行业配置建议 - **短期防御性**：必需消费品（烟草、乳制品等）受益于增值税豁免和本地供应链 [29][30] - **中期财政受益**：金融服务（投行/券商重组机会）、基建（新首都、高速公路、300万套住房项目）[29][30] - **长期战略**：能源与矿产（国企重组+股息再投资推动下游产业化）[25][30]

报告核心观点 - 隔夜原油低位震荡运行，美国正促成俄乌两国领导人会面，地缘担忧支撑减弱，API原油库存超预期去库部分提振油价，总体原油仍低位弱势震荡运行，等待更多俄乌方面的消息，短线480 - 490区间运行，长线多单持有 [3] 各部分总结 每日提示 - 原油2509基本面中性，美国正促成俄乌领导人会晤，印度7月从俄进口石油量下降，美财长称印度购买俄石油套利不可接受 [3] - 8月19日阿曼原油和卡塔尔海洋原油基差23.85元/桶，现货平水期货，偏多 [3] - 美国截至8月15日当周API原油库存减少241.7万桶超预期，8月8日当周EIA库存增加303.6万桶，库欣地区库存增加4.5万桶，上海原油期货库存476.7万桶不变，偏多 [3] - 20日均线偏下，价格在均线下方，偏空 [3] - 截至8月12日，WTI和布伦特原油主力持仓多单且多减，偏空 [3] 近期要闻 - 白宫计划在布达佩斯举行美、俄、乌三国总统三方会晤，美国特勤局为此做准备，最终地点可能改变 [5] - 8月15日当周美国API原油库存减少241.7万桶超预期，API库欣原油库存减少11.2万桶，API成品油汽油库存减少95.6万桶、馏分油库存增加53.5万桶 [5] - 交易员在美联储杰克逊霍尔年会前夕大规模涌入特定期权押注，期望美联储下月大幅降息超25个基点，最新通胀数据使部分交易员下调降息预期 [5] 多空关注 - 利多因素为美国对俄能源出口进行二级制裁、中美关税豁免期再度延长 [6] - 利空因素为俄乌停火有望实现、美国与其他经济体贸易关系持续紧张 [6] - 行情驱动是短期地缘冲突降低，贸易关税问题风险上升，中长期等待旺季结束供应增加 [6] 基本面数据 - 期货行情方面，布伦特原油结算价从66.60降至65.79，跌幅1.22%；WTI原油从62.70降至61.77，跌幅1.48%；SC原油从485.2降至485.1，跌幅0.02%；阿曼原油从67.64涨至68.10，涨幅0.68% [7] - 现货行情方面，英国布伦特Dtd从67.53涨至67.62，涨幅0.13%；WTI原油从63.42降至62.35，跌幅1.69%；阿曼原油环太平洋从67.95涨至68.06，涨幅0.16%；胜利原油环太平洋从64.00降至63.99，跌幅0.02%；迪拜原油环太平洋从67.90涨至68.17，涨幅0.40% [9] 持仓数据 - API库存走势显示6月6日至8月15日期间库存有增有减，8月15日库存为45079.6万桶，减少241.7万桶 [10] - EIA库存走势显示6月6日至8月8日期间库存有增有减，8月8日库存为42669.8万桶，增加303.6万桶 [12] - WTI原油基金净多持仓从6月10日的191941减至8月12日的116742，减少25087 [15] - 布伦特原油基金净多持仓从6月10日的196922减至8月12日的206547，6 - 8月期间有增有减 [17]

LPR报价情况 - 2025年8月20日1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 均维持不变[1][3] - LPR报价自2025年5月下降10个基点后已连续三个月保持稳定[3] 历史政策调整 - 2020年以来累计降准12次 累计下调政策利率9次[5] - 1年期LPR累计下降115个基点 5年期以上LPR累计下降130个基点[5] - 2025年5月推出三大类共10项货币政策措施 1个月内全部落地实施[5] 货币政策执行效果 - 2025年上半年金融总量平稳增长 社会融资成本处于低位[5] - 信贷结构持续优化 人民币汇率保持基本稳定[5] - 逆周期调节效果明显 为经济回升营造适宜货币金融环境[5] 未来政策展望 - 货币政策保持适度宽松基调 强调落实落细存量政策[6] - 外部环境存在不确定性 内部需提振内需和稳定房地产市场[5] - 政策利率及LPR报价仍存在下调空间[5] 机构观点分析 - 东方金诚认为LPR将保持稳定 但存在降息空间[5] - 民生银行指出短期加码宽松必要性不高 降准降息时点可能后移[6] - 中国银河证券预计第三季度政策利率可能下调10-20BP[6] - 浙商宏观预测2025年将有一次50BP降准和20BP降息[7]

美联储降息预期与市场押注 - 交易员大规模涌入特定期权押注 预期美联储9月降息超过25个基点 该押注成本约1000万美元 潜在获利高达1亿美元 [1] - 市场当前定价显示9月会议降息25基点概率约80% 但部分交易员仍加码押注50基点降息 相关未平仓合约激增 [1][3] - 担保隔夜融资利率(SOFR)相关头寸需求自月初以来持续高涨 反映市场对政策宽松的强烈预期 [1] 经济数据与市场反应 - 7月PPI创三年最大涨幅 显示关税推高企业成本 短期美债收益率因此走高 交易员下调对年内剩余三次会议的降息预期 [2] - 高于预期的通胀数据促使部分交易员调整预期 但整体仍坚持9月降息判断 美债收益率全线下挫终结三日抛售行情 [1][2] 关键事件影响 - 美联储杰克逊霍尔年会前夕 市场聚焦鲍威尔讲话 其言论可能验证或粉碎货币宽松预期 [1] - 若鲍威尔未达市场预期的鸽派程度 债券曲线前端将面临熊市修正风险 [3] 投资者行为变化 - 摩根大通美债客户调查显示 投资者从空头头寸转向中性立场 中性头寸升至约一个月最高水平 [3]

道明仍预计美联储总共将降息六次，每次幅度25个基点，最终利率为3%。具体为今年降息三次，明年 每季度一次，直至9月末；此前该行的预期是今年降息两次、明年降息四次。道明证券的策略师 OscarMunoz和GennadiyGoldberg在报告中表示："鉴于劳动力市场状况减弱的迹象，我们认为今日的通 胀数据可能会促使几位在下一步政策路径上仍持观望态度的美联储官员改变看法"。他们预计，美联储 主席鲍威尔将在下周的杰克逊霍尔讲话中"传达出美联储倾向于9月开始货币宽松的立场"。道明策略团 队还将他们对2025年末5年期美债收益率的预测从3.70%下调至3.65%。 周一（8月18日）亚盘早盘，美元指数最新价报97.87，涨幅0.02%，开盘价为97.80。根据上周公布的美 国7月CPI报告，道明证券策略师预测，美联储将更早开始降息，时间由10月提前至9月。 从美元指数(DXY)的图表来看，当前价格依旧处于下降通道内。布林带显示价格前期已经触及上轨 98.66附近并遭遇强烈回调，当前价格再次回落至98.00下方。随着价格逐步接近下轨97.60区域，市场对 该位置的支撑力度充满疑问。 ...

PPI通胀超预期压制贵金属，美国7月PPI年率录得3.3%，为2月以来高位；7月PPI月率录得0.9%，为 2022年6月以来最大增幅，数据公布后FedWatch显示9月降息概率降至92.1%，10月再降息概率仅 55.2%，预期降温触发纽约金失守3400美元。 美联储官员齐驳大幅降息，财长贝森特澄清"未呼吁降息150基点"但确认保留黄金储备及停售比特币持 仓，货币宽松预期收缩主导短期波动；地缘上特朗普设定"特普会效果决定后续动作"的弹性框架，普京 释放军控协议信号但克里姆林宫没有签署签成果文件的计划，西方拟推动三方峰会的不确定性仍存。 【交易思路】 贵金属短期或震荡调整。PPI数据颠覆通胀回落叙事，叠加美联储鹰派表态压制宽松预期，黄金需守稳 3350美元附近支撑，反弹需突破3400美元左右心理关口；白银受跟跌效应拖累，37美元左右成多空分水 岭。 摘要周五（8月15日），周四，美元指数有所反弹，随后因美国7月PPI指数高于预期，或暗示未来几个 月通胀将普遍上升，美指扩大涨幅并重回98关口上方，最终收涨0.43%，报98.17；现货黄金日内持续下 挫，并在美盘时段一度跌破3330美元关口，较日高大跌超40美元 ...

钨产品市场 - 国内钨精矿配额和环保督察导致供应下降 钨产品价格频创新高 [1] - 国外桑东和海豚钨矿增量不及预期 巴库塔钨矿投产但需运回中国冶炼 海外缺口较国内更明显 [1] - 平衡表整体偏紧 价格整体乐观 [1] 锑价走势 - 内盘锑价已基本触底 商务部将依法依规审查锑相关出口许可申请 [1] - 下游终端需求处于底部 光伏玻璃减产预期已实现 阻燃剂传统旺季9-10月即将到来 [1] - 出口需求恢复叠加阻燃旺季有望对内盘锑价形成明显拉动 [1] 固态电池产业链 - 固态电池产业化节奏加快 电池厂和整车企业中试线逐步跑通 降本持续推进 [2] - 上游设备环节最先受益 全固态电池生产工艺与传统液态电池差异驱动设备价值量重构 [2] - 前段环节增加干法混合、干法涂布等工序 价值量占比有较大提高 [2] - 中段采用"叠片+极片胶框印刷+等静压"技术路线替代传统卷绕工艺 删减注液工序 价值量占比小幅提升 [2] - 后段化成环节高压化改造 设备对工艺环境要求提升 单机价值量显著提高 [2] 货币政策展望 - 下半年货币政策优先目标为经济增长和充分就业 货币宽松或超预期 [3] - 美联储9月或再次降息 为货币宽松创造顺风条件 [3] - 美国加征关税可能冲击中国出口 经济增速或阶段性放缓 面临就业压力 [3] - 下半年可能仍处低通胀环境 实际利率偏高 有调降必要性 [3] - 预计三季度将再次调降政策利率10—20BP 引导LPR下行 传导至贷款、存款利率进一步下行 [3]

货币政策方向 - 下半年货币政策优先目标为经济增长和充分就业 货币宽松或超预期 [1] - 预计三季度再次调降政策利率10—20BP 引导LPR下行并传导至存贷款利率 [1] 外部环境因素 - 美联储9月或将再次降息 为货币宽松创造顺风条件 [1] 内部经济状况 - 美国加征关税可能冲击中国出口 导致经济增速阶段性放缓及就业压力 [1] - 下半年可能维持低通胀环境 实际利率偏高存在调降必要性 [1]