核心观点 - 宏观预期向好支撑铝价，但现货市场疲软与高库存抑制氧化铝价格，铝合金则面临成本倒挂 [7][18][20] - 电解铝市场呈现“宏观强、微观弱”格局，低库存与降息预期构成支撑，但现货贴水扩大限制上涨弹性 [7][18] - 氧化铝基本面疲弱，价格承压下行，面临社会库存压力与成本支撑考验 [7][18][8][19] - 铝合金生产目前处于理论亏损状态 [6][17] 铝市场数据与表现 - **现货价格**：2025年12月3日，华东A00铝价21800元/吨，较上一交易日上涨90元/吨，中原铝价21680元/吨，佛山铝价21690元/吨，上涨80元/吨 [2][13] - **现货升贴水**：华东地区为-50元/吨，中原地区为-170元/吨，佛山地区为-160元/吨，显示现货市场相对期货疲软 [2][13] - **期货价格**：沪铝主力合约收于21940元/吨，较上一交易日上涨85元/吨，全天成交161612手，持仓249248手 [2][13] - **库存情况**：国内电解铝社会库存为59.6万吨，与上期持平，仓单库存66833吨，LME铝库存为533400吨，减少2500吨 [2][13] 氧化铝市场数据与表现 - **现货价格**：2025年12月3日，国内氧化铝价格区间为2760-2900元/吨，其中山西2825元/吨，澳洲FOB价格为314美元/吨 [3][14] - **西北采购价**：某电解铝厂以2920元/吨到厂价采购万吨氧化铝，价格环比下滑60元/吨 [7][18] - **期货价格**：氧化铝主力合约收于2636元/吨，较上一交易日下跌41元/吨，跌幅1.53%，全天成交204508手，持仓344387手 [3][14] - **市场特征**：盘面价格快速下滑，近月合约大幅贴水，有助于消化仓单压力，但社会库存压力依旧 [7][18] 铝合金市场数据与表现 - **原料采购价**：保太集团民用生铝采购价16900元/吨，机械生铝采购价17200元/吨，ADC12铝合金报价20900元/吨，价格均环比持平 [4][15] - **库存情况**：铝合金社会库存7.46万吨，厂内库存5.92万吨 [5][16] - **成本利润**：理论总成本为21069元/吨，理论利润为-269元/吨，即每吨亏损269元 [6][17] 电解铝市场分析 - **宏观驱动**：宏观面向好，铝价跟随铜价同步上行，美国12月降息预期提高构成利好 [7][18] - **微观矛盾**：现货市场表面疲弱，绝对价格上涨的同时现货贴水持续扩大，可能影响库存表现，从而限制铝价上涨弹性 [7][18] - **库存影响**：当前社会库存59.6万吨，绝对值偏低，难以对价格形成利空，若在传统消费淡季库存不升反降，将转变为利多因素 [7][18] - **未来关注点**：关注海外电力供应及成本问题，以及对春节前社会库存降库预期的兑现情况 [7][18] 氧化铝与铝土矿市场分析 - **供需基本面**：基本面难见利多因素，社会库存压力依旧，北方地区因环保减产对缓解过剩局面贡献极为有限 [7][18][8][19] - **成本支撑**：铝土矿价格坚挺，国产矿面临环保压力，进口矿供应增加使价格情绪转弱，当前价格已跌至几内亚边际最高成本，考验矿端成本支撑 [8][19] - **估值与风险**：当前氧化铝估值偏低，需要防范几内亚铝土矿供应不确定性风险 [8][19] 投资策略观点 - **单边策略**：对铝持“谨慎偏多”观点，对氧化铝持“中性”观点，对铝合金持“谨慎偏多”观点 [9][20] - **套利策略**：持“中性”观点 [10][21]

有色金属板块行情驱动因素 - 金融属性推动：美联储降息预期贯穿全年且年底预期更浓 美元走弱推动以美元计价的有色金属价格上涨[3][4] 11月底市场因鲍威尔可能辞职的传闻而预期2026年货币政策更宽松 贵金属价格当日直线拉涨[6] - 宏观需求提供基础：全球经济呈现“再通胀”趋势 虽复苏不猛但方向向上 为铜、铝等工业金属需求提供支撑[6] - 结构性需求爆发：能源转型（电动汽车、光伏风电）与人工智能（AI数据中心耗电及配套电网建设）两大风口共同推升对上游原材料如铜、铝、银的需求[8] - 供给端强约束：全球铜矿面临老矿减产、新矿投产少及生产问题频发的困境 国内铝产能受“双碳”政策严格限制 供给天花板被钉死[8] 供需失衡使得需求稍有好转价格便大幅上涨[9] 板块投资逻辑的演变 - 从周期股转向“周期成长股”：本轮行情因能源转型与AI革命注入了成长基因 电动汽车用铜、光伏用银、电网升级用铝等需求具有长期持续性 可持续好几年[11] - 投资逻辑透明且普适：商品价格与库存数据公开透明 产品标准化 价格上涨时行业内公司普遍受益 不同于仅少数公司上涨的板块[13] 基本面驱动的行情走势更稳 吸引追求确定性的资金[13] - 价值被重新定义：在能源转型与全球产业链重构背景下 有色金属板块已转变为兼具周期与成长属性的资产 未来价格波动需同时考量经济周期、科技革命进展及地缘政治变化[24] 黄金市场的现状与分歧 - 金价表现强劲：国际金价年内一度大幅上涨 白银价格单周涨幅达15% 全年价格接近翻倍[1] - 看多观点支撑：全球央行持续购金 世界黄金协会调查显示95%的央行计划继续购买 构成长期支撑[15] 美联储降息将降低持有黄金的机会成本 强化其金融属性[15] 高盛调查显示三分之一的机构投资者认为明年金价能突破5000美元 另有三分之一认为将处于4500至5000美元区间[15] - 看空或谨慎观点：半夏投资李蓓于11月底清仓黄金 认为最好行情已过 并以俄罗斯央行售金为例提示央行购金非永久性行为[17] 洪灝长期看好但短期认为涨势过猛存在“价格势能泡沫” 需要调整[17] 付鹏认为此前支撑黄金的地缘政治因素在消退 未来波动率可能显著加大[17] 黄金定价逻辑的变迁 - 传统框架失效：黄金定价已不能仅看美元和实际利率 传统分析框架似乎失灵[19] - 定价权转移：定价权从欧美ETF投资者转向全球央行和亚洲私人部门手中[19] - 深层逻辑演变：黄金交易不再只是对美联储政策的博弈 更是对美元长期信用的投票[19] 美国债务规模快速增长引发市场担忧[21] 地缘政治事件后 市场寻求不依赖特定国家信用的资产 黄金吸引力提升[21] - 战略地位提升：在中美长期竞争背景下 黄金成为一种“无国界货币”或“第三方货币” 短期关系缓和或影响情绪 但长期竞争格局不变则其吸引力不减[22] 黄金市场分歧本身说明其正从单纯的货币资产转向对全球信用体系的考量[26]

房地产市场与价格趋势 - 2025年四季度以来30城商品房成交面积同比周均下跌超过30%[3] - 10月新房价格环比下跌0.5%，较年初跌幅扩大0.4个百分点；二手房价格环比下跌0.7%，较年初跌幅亦扩大0.4个百分点[3] - 城市二手房挂牌价指数较2015年年初水平增长48.63%，其中一线城市挂牌指数比基期高85.16%[3] - 上周30城商品房成交面积环比上升16.71万平方米至217.18万平方米，但同比下降34.7%[181] - 上周城市二手房挂牌价指数环比下跌0.11%至148.63，其中一线、二线、三线城市分别下跌0.18%、0.04%、0.19%[195] 房价与物价水平关联性分析 - 2022年后房价对CPI和PPI同比的影响明显下降，与商品房销售同比增速转负时点一致[3] - 房价走弱导致居民购房意愿下降，住户存款显著增长，房价对居民收入增速的影响力减弱[3] - 2024年前三季度城镇居民转移净收入同比增长4.5%，快于去年同期，缓解了房价对收入的拖累[3] 高频经济指标 - 上周开工率指标中4个环比上升、2个持平、5个下降，形势转弱[42] - 上周产能利用率指标中5个环比上升、3个下降，形势转强[69] - 上周价格高频指标中3个环比上涨、3个持平、10个下跌，形势转弱[148]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 白银走势双轮驱动，核心题材是信用货币体系整体不稳定性增强和金银比表达全球经济走向再通胀方向，基本面总体偏强，强势基于投资和配置需求[1] - 光伏需求构成白银需求底座，金融因素是白银需求增量主导力量和估值抬升主要动力[1] - 金银比逐步修复是白银牛市核心特征，今年还有计量市场风险偏好特殊意义[2] - 白银牛市从时间看处于中后期，从驱动逻辑看支撑银价走强因素众多，总体处于中后段，强势价格会维持较长时间[2] 各问题总结 如何看待本轮白银价格上涨的核心驱动力、持续性及基本面转变 - 白银走势双轮驱动，核心题材为信用货币体系不稳定和金银比指向再通胀，基本面偏强但消耗需求不足以支持走势，强势基于投资和配置需求[1] 光伏等绿色科技需求与金融因素在当前节点的角色及主导因素 - 光伏需求在过去五年爆发式增长，占比从5%以下到20%，构成需求底座，金融因素是需求增量主导和估值抬升主要动力[1] 白银涨幅远超黄金致金银比持续修复的性质 - 金银比逐步修复是白银牛市核心特征，今年有计量市场风险偏好特殊意义，避险情绪强时金银比高，反之则下行[2] 白银牛市所处阶段及判断依据 - 从时间看处于中后期，从驱动逻辑看支撑银价走强因素多，总体处于中后段，强势价格维持时间长[2]

文章核心观点 - 2026年美国经济将在“滞胀”格局下延续并加剧K型分化，AI相关领域的热度与非AI实体经济的疲软形成的“冷热缺口”将进一步扩大[3][6] - 经济政策的核心矛盾在于平衡“选票”（中期选举）与“股票”（AI叙事），需通过宽松的财政与货币政策维持K型经济的下层基础，同时避免AI泡沫破裂[5][108] - 经济内部三组主要供需矛盾（劳动力、产业结构、发展主体）将变得更加尖锐，导致通胀压力持续，美联储2%的通胀目标在非衰退环境下难以实现[3][4][30][70][71] 经济结构：K型经济的冷热分化 - K型经济的上层建筑（AI领域）将加强，而下层基础（非AI领域）继续寻底，分化表现为AI投资对GDP拉动率在2025年上半年达1.57个百分点，超过私人消费的1.06个百分点，且2025年第一季度单季拉动1.3个百分点，已超过科网泡沫时期峰值[6][9] - 财富积累结构失衡，居民企业权益类资产在2023年第一季度至2025年第二季度贡献约20万亿美元财富增长，金融资产占比升至30%，接近历史最高水平[7] - 建造支出分化明显，数据中心建造支出过去两年翻倍，而非住宅建造总支出自2023年初见顶后小幅下滑，酒店在建房间数及住宅许可数持续寻底[12][13] - AI高景气度对实体经济产生资源挤压，例如商业用电量激增推动平均电价较2019年上涨约30%，抑制传统工业部门产出[15] 劳动力市场与就业 - 劳动力市场呈现“供需双弱”，9月失业率从4.32%跳升至4.44%，预计2026年上半年可能突破5%，非农新增就业需至2026年第一季度才企稳，但仅维持个位数增长[4][18][19] - 劳动力市场将从“低招聘，低裁员”转向“低招聘，多裁员”，AI对就业的影响在2026年将更显性，同时反移民政策加剧劳动力供给收缩[19][23][77] - 移民政策变化导致劳动力缺口扩大，海外出生劳动力占食品生产加工工人30%、建筑工人28%、休闲酒店业20%，其中农业工人42%为非法移民，供应中断将推高成本并加剧食品价格通胀[73][78][81] 通胀前景与风险 - 核心CPI在2026年将呈现先下后上走势，年末同比预计处于2.8%左右，美联储2%通胀目标难以实现[4][30] - 基准情景下核心CPI环比在2025年底降至0.2%，2026年第一季度企稳，随后在宽财政及货币政策滞后效应下回升，第四季度加速至0.3%[31] - 再通胀风险是经济失衡的表现，源自经济走弱后联储超预期降息及特朗普宽松财政政策，可能引发对AI叙事的怀疑及更大预期波动[5][102] 货币政策路径 - 基准情形下联储在2026年上半年以每季度25bp速率降息，第二季度终点利率达3%-3.25%，主动扩表可能提前至2026年上半年发生[34][35] - AI行业高度依赖流动性，2025年大型云服务提供商企业债发行量达1038亿美元（规模加权利率4.91%），较2024年201亿美元大幅增长，2026年发行压力进一步上升[37][38][40] - 实体经济融资条件恶化，小企业贷款加权平均利率历史首次突破7%，宽信用传导受阻，居民部门学贷违约率上行，1.8万亿美元债务对应4300万中产阶级面临偿付压力[40][44][48] 财政政策导向 - 财政赤字率在2025财年录得5.9%，预计2026年将保持在6%以上，一致预期逼近7%，宽财政核心目标为赢得中期选举[52] - 《大美丽法案》落地带来显著刺激，企业税收负担预计下降1370亿美元，居民部门税收优惠约600亿美元，但刺激效果依赖于就业稳定[54][55][59][61] - 非常规财政政策可能出台，如对年收入低于10万美元家庭定向发放现金，同时《平价医疗法案》废止将导致居民医保自付费用大幅上升，例如60岁人群医保费用平均上升约200%[64][66] 产业与供需矛盾 - 制造业名义附加值占比在2024年降至9.98%，为历史最低水平，而AI相关数据处理服务人均真实附加值增速达12.66%，制造业仅1.56%，虚实失衡扩大[82][84][85] - 特朗普推动“国企化”战略，入股美国钢铁、英特尔等企业，并要求英伟达、AMD在华芯片销售分成，导致美元信用与科技企业信用合二为一，压缩企业债信用利差[89][91] - 2026年经济风险聚焦AI叙事可持续性，主流云服务提供商资本开支占经营性现金流比重持续上升，20%的预期营收同比增速是维持AI泡沫的必要条件[96][99][100]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及宏观经济（全球与中国）、资产配置策略（美股、A股、港股）以及特定行业（汽车、智能机器人/人形机器人）[1][2][3][4] * 宏观经济部分聚焦于2026-2027年中国经济走向、政策预期及市场分歧[1][5][6] * 资产配置部分重点讨论了美股（特别是AI投资）与中国市场的展望[15][16][19][25] * 行业分析部分深入探讨了汽车行业（内卷、出海、技术迭代）和智能机器人行业（人形机器人及其他形态）的发展趋势[64][65][82][83] 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 公司对2026-2027年中国走出通缩的进程持谨慎态度，认为2026年是过渡期，2027年才可能看到更多曙光，预期2026年名义GDP增长仅4%出头，平减指数仍为负[5][7][63] * 政策路径预计为：2026年上半年发力基建托底（绿色基建、储能、电网、AI算力中心等），3-4月后可能推出房地产贴按揭政策，明年下半年可能加码服务业消费刺激，但整体财政支持温和，广义财政赤字预计仅增加1.5万亿人民币[10][11][12][14] * 房地产下行超预期恶化，政策选项聚焦于需求侧支持（如贴按揭），但难以完全抵消老经济（老登）下滑对劳动力、财富效应的拖累[9][10][43][59][60] * 反内卷政策在短期内（未来几个季度）对广谱性再通胀的效果有限，因投资需求占GDP超40%，其下滑会拖累总需求，且存量产能退出协调难度大[52][53][54] **资产配置与市场展望** * **美股**：公司看好2026年美股走势，但驱动因素从超大盘科技股转向更广谱的上涨，预期标普500盈利增长17%（高于市场共识的14%），主要得益于"大而美法案"的财政支持及AI技术在各行业落地对盈利的实质提升[19][20][23][24] * **中国市场**：对2026年指数层面持温和看法，预期个位数中位数的上升空间，MSCI中国指数盈利增长预期为7%（远低于市场共识的15%），当前约13倍的市盈率被视为合理且可持续[25][27][28][29][37] * 中国市场估值已从"价值陷阱"跃升至局部成长板块驱动，外资对增配中国股票意愿明显，预计2026年将看到外资稳步回流[25][28][38] * 提升中国市场估值预期的潜在催化剂包括：再通胀路径确立、中美关系大幅改善（如特朗普访华）、科技领域出现类似DeepSeek的重大突破[30][32][33][34] **汽车行业** * 预计2026年国内乘用车销量可能下滑6-8%，主因新能源车购置税恢复等因素[64][68] * 行业将持续内卷，但竞争方式将转向更高质量（如选配变标配、高端配置下放、新品迭代加速），这对头部硬件供应商利好[65][70][71][72] * 车企将优化资本开支，预计资本配置下滑3-5成，研发费用增长2-3成，投资重点从国内产能转向海外市场和零部件全球化[73][74] * 中国品牌在海外（不含美国）市场份额预计从当前约13%在未来五年翻一番，同时L3/L4级自动驾驶法规明确及硬件降本将推动Robotaxi商业化探索[75][76][77][78] **智能机器人/人形机器人行业** * 人形机器人行业处于早期探索阶段，2025年行业地位确立、融资数倍增长，但2026年实际需求量可能远低于市场乐观预期（公司预期1.5万-2万台，而非10万台以上），重点在于技术突破和场景验证[83][84][85][88] * 政策层面近期有积极信号（如标准技术委员会成立），但也有警示（防止高重叠度扎堆上市），旨在保护行业生态避免过早内卷[85] * 除了人形机器人，其他形态的智能机器人（如协作机器人、移动机器人、商用清洁机器人等）在2026年可能有更好的量产和商业化机会[89][90] * 预计2026年头部企业的能力将得到更好验证，硬件方案可能出现收敛，但软件和大模型的突破仍需观察[87] 其他重要内容 * 会议提及2025年三季度MSCI中国指数业绩再次不及预期，打破了此前连续三个季度符合预期的趋势，电商价格战预计将持续，这加强了对2026年盈利增长保持温和预期的信心[35][36][37] * 解释了月度固定资产投资数据（财务支出法）与GDP中资本形成数据（形象进度法）出现背离的原因，指出资金下达与实物工作量存在时滞[44][45][46][47] * 指出尽管新经济（新登）有活力，但其对就业的溢出效应相对有限，无法完全弥补老经济下滑带来的影响[9][58] * 会议多次呼吁听众为分析团队投票，显示其参与行业评比的背景[3][16][94]

有色金属板块整体表现 - 2025年有色金属板块年内涨幅约70%，在全部行业中排名第一 [2] - 贵金属价格屡创新高，国际金价年内涨幅一度接近60%，近期站上4200美元，白银价格单周大涨15%，年内涨幅已近100% [2] 板块上涨驱动因素 - 市场普遍将美联储降息预期视为重要催化剂，美元走弱推动以美元计价的有色金属新一轮行情 [3] - 全球范围内“再通胀”与温和复苏预期为铜、铝等工业金属需求提供宏观基础 [3] - 供给端硬约束构成核心特征，全球铜矿面临生产扰动常态化、新项目有限困境，国内铝产能受“双碳”政策严格约束 [3] - 能源转型和人工智能革命为有色金属注入成长性，电动汽车、光伏风电、电网升级等绿色转型进程消耗海量铜、铝、白银和锂钴镍等金属 [4] - AI数据中心庞大电力需求反向强化电网建设和新能源发电投资，巩固对铜和铝等上游原材料需求预期 [4] 具体金属品种表现与预测 - 伦敦金属交易所3个月铜期货价格2025年已上涨超20%，12月1日攀升至每吨11,294美元历史新高 [4] - 瑞银预测受能源转型需求推动，铜价可能在2026年底达到每吨13,000美元 [4] 黄金市场多空观点分歧 - 看多逻辑：全球央行持续购金行为被视为黄金中长期重要支柱，95%受访央行预计未来12个月将继续增持黄金 [5] - 看多逻辑：美联储降息周期深化将从降低持有黄金机会成本角度释放上涨动能 [5] - 高盛调查显示36%机构投资者预计黄金将在2026年底前升破5000美元，33%预计涨至4500至5000美元区间 [5] - 38%受访者认为金价上涨主要动力来自各国中央银行持续购金，27%则认为是财政问题所致 [5][6] - 谨慎观点：有投资人认为黄金最好阶段已过去，将俄罗斯央行近期出售行为视为重要警示信号 [7] - 谨慎观点：有观点认为金价在经历巨大涨幅后已形成价格势能泡沫需要时间消化，支撑黄金的制度性因素正在逐渐消退 [7] 黄金定价逻辑变迁 - 传统以美元和实际利率为核心的定价框架已失效，黄金定价权从欧美ETF投资者转移至全球央行和亚洲私人部门 [7] - 黄金价格未来不再仅仅是对美联储利率政策的博弈，更是对美元长期信用的定价 [7] - 美国债务规模加速膨胀及地缘政治事件后对金融武器的使用，促使各国央行和投资者寻求资产多元化，重新评估黄金作为去中心化无国界货币的战略地位 [8]

市场整体回顾与展望 - 经历震荡调整后，上周A股三大股指小幅反弹，但整个11月三大股指均收跌 [1] - 展望12月，市场或以结构性行情为主，即将迎来重要政策时间窗口，需关注美联储议息会议对全球市场流动性的潜在影响 [1][5] - 面对波动行情，建议从中长期视角布局，利用短期波动以更合理的价格买入长期看好的公司 [1][9] 宏观经济与政策事件 - 11月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点 [2] - 11月生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，分别比上月上升0.3和0.4个百分点 [2] - 11月高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上 [2] - 中国人民银行召开会议，强调虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，将继续打击境内虚拟货币的经营和炒作 [2] - 国家航天局近期设立商业航天司，标志着商业航天产业迎来专职监管机构，产业链有望全线受益 [3] 机构配置观点与行业机会 - 配置关注度升温的板块包括红利等防御性板块，以及AI应用、资源品、医药生物、新消费方向 [1][9] - 资源品及传统制造业机会受到关注，看好化工、有色金属和新能源等在全球有份额优势的行业龙头 [4] - 企业出海是打开利润和市值空间的重要方式，重点关注工程机械、创新药、电力设备和军工等行业 [4] - 年末关注防御性板块，同时聚焦明年景气方向布局，包括人工智能、具身智能、可控核聚变、量子科技、航空航天等 [5] - “反内卷”政策推进，供需结构优化叠加价格回升预期，制造业、资源板块盈利修复路径清晰 [5] - 建议采取“哑铃型”投资策略，一端是高弹性、高成长的科技、生物医药、高端制造等资产，另一端是低估值、盈利可能向上的非银金融、化工等顺周期资产 [7][8] - 市场机会更多以结构性、差异化形式存在，建议“轻指数、重结构”，波动中更看重公司估值和基本面 [9] 特定板块与主题展望 - 人工智能科技革命和再通胀是本轮行情的两个核心驱动因素，大方向均未有改变 [6] - 近期外部影响或正在构建A股难得的布局机会，短期内关注红利板块，同时密切跟踪科技板块的布局机会 [6] - 创新药板块或进入基本面投资阶段，2026年投资叙事或将从估值重估转向基本面落地，看好创新成果具备全球竞争力及拥有较强商业化能力的公司 [8] - 重点关注盈利稳定且具备国际化拓展能力的高端制造龙头 [9]

市场整体展望 - 本周A股三大股指呈现小幅反弹趋势，但整个11月三大股指均收跌 [1] - 12月市场或以结构性行情为主，即将迎来重要政策时间窗口，需关注美联储议息会议对全球市场流动性的潜在影响 [1][5] - 市场缺乏持续性主线，部分机构四季度更倾向于稳健，外部环境影响下近期A股有所调整，但中期看人工智能科技革命和再通胀两大核心驱动因素大方向未变，近期调整或正构建布局机会 [6] - 后续市场资金可能逐步开启对2026年的布局，春季行情值得期待 [7] 宏观经济与政策动态 - 11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点 [2] - 11月份生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，分别比上月上升0.3个百分点和0.4个百分点 [2] - 11月份高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上 [2] - 中国人民银行召开会议强调虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，将继续打击境内虚拟货币的经营和炒作 [2] - 国家航天局设立商业航天司，标志着商业航天产业迎来专职监管机构，产业链有望全线受益 [3] 机构配置观点与投资策略 - 配置关注红利等防御性板块，同时重视AI应用、资源品、医药生物、新消费方向投资机会 [1][9] - 建议采取"哑铃型"策略，一端是高弹性、高成长资产如科技、生物医药、高端制造，另一端是低估值、盈利可能向上的顺周期资产如非银金融、化工 [7][8] - 继续"轻指数、重结构"，波动中更看重公司估值和基本面，利用短期波动以更合理价格买入长期看好公司 [9] 重点看好行业方向 - 更加关注资源品及传统制造业机会，看好化工、有色金属和新能源等在全球有份额优势的行业龙头企业 [4] - 企业出海是打开利润和市值空间的重要方式，重点关注工程机械、创新药、电力设备和军工等行业 [4] - 聚焦明年景气方向布局，包括人工智能、具身智能、可控核聚变、量子科技、航空航天等 [5] - "反内卷"政策推进下，制造业、资源板块盈利修复路径清晰 [5] - 创新药板块或进入基本面投资阶段，投资叙事将从估值重估转向基本面落地，看好创新成果具备全球竞争力及拥有较强商业化能力的公司 [8] - 重点关注AI应用、资源品、医药生物、新消费方向，以及盈利稳定且具备国际化拓展能力的高端制造龙头 [9]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利中性 [9] 报告的核心观点 - 电解铝社会库存下滑但下游接货意愿低，当前库存绝对值低对价格难形成利空，宏观数据边际走弱，短期价格缺上涨驱动力，印尼新投产项目产量或受电力问题扰动，对未来消费乐观，当前价格回落提供长期买入保值机会，关注春节前降库预期能否兑现 [6] - 氧化铝国内现货市场冷清，基本面难见利多因素，价格跌破边际最高现金成本，成本支撑待考验，供需过剩，但当前估值偏低，需防范几内亚铝土矿不确定性风险 [7][8] 关键数据 铝现货 - 华东A00铝价21460元/吨，较上一交易日变化60元/吨，华东铝现货升贴水 -40元/吨，较上一交易日变化 -20元/吨；中原A00铝价21340元/吨，现货升贴水较上一交易日变化 -30元/吨至 -160元/吨；佛山A00铝价21380元/吨，较上一交易日变化80元/吨，铝现货升贴水较上一交易日变化0元/吨至 -115元/吨 [1] 铝期货 - 2025 - 11 - 27日沪铝主力合约开于21600元/吨，收于21500元/吨，较上一交易日变化55元/吨，最高价达21610元/吨，最低价21485元/吨，全天成交150551手，持仓257138手 [2] 库存 - 截止2025 - 11 - 27，国内电解铝锭社会库存59.6万吨，较上一期变化 -1.7万吨，仓单库存66909吨，较上一交易日变化 -76吨，LME铝库存541050吨，较上一交易日变化 -675吨；铝合金社会库存7.46万吨，厂内库存5.92万吨 [2][4] 氧化铝现货价格 - 2025 - 11 - 27SMM氧化铝山西价格2835元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2910元/吨，贵州价格2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格319美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025 - 11 - 27氧化铝主力合约开于2721元/吨，收于2724元/吨，较上一交易日收盘价变化4元/吨，变化幅度0.15%，最高价2730元/吨，最低价2701元/吨，全天成交218818手，持仓355202手 [2] 铝合金价格 - 2025 - 11 - 27保太民用生铝采购价格16700元/吨，机械生铝采购价格17000元/吨，价格环比昨日变化100元/吨，ADC12保太报价20700元/吨，价格环比昨日变化0元/吨 [3] 铝合金成本利润 - 理论总成本21069元/吨，理论利润 -269元/吨 [5]