公司概况 - 公司2010年创立于浙江温岭，成长路径以供应链为核心驱动，2013年开始部署自配送体系，2017年启动冷链配送，2023年拥有冷库容积超6万立方米、冷链运输车辆超300台，构建行业领先的仓配网络 [1] - 2020年起供应链能力成熟后门店数量迅速扩张，形成先供应链、后规模化的复制模式 [1] - 2024年营收87.91亿元，同比增长14.54%，经调整净利润14.93亿元，同比增长5.69% [1] 行业现状 - 茶饮已成为新消费时代年轻人展现生活方式和寻求情绪价值的载体，叠加外卖大战和高温旺季，头部茶饮企业单店GMV同比加速增长 [2] - 2023年古茗以9%的GMV市场份额位列整体市场第二，以18%的份额位居大众市场第一 [2] - 2024年行业整体增速放缓，价格带向中端集中，头部品牌经营分化，古茗单店日均GMV达6500元（2023年为6800元），表现稳健 [2] 竞争优势 - 构建"供应链+密度+产品"效率闭环：拥有行业最大冷链仓储物流基础设施（97%门店实现两日一配），配送成本占GMV的0.9%（行业均值2%） [2] - 地域加密策略强化效率：平均季度复购率53%（行业均值30%），2024年累计推新超100款产品，上新数量行业第一 [2] - 研发团队由美食家+工程师构成，支撑产品质价比优势 [2] 未来成长性 - 当前已在8省达成单省500家门店的关键规模，占据大众现制茶饮市场25%份额，其中浙江/福建/江西三省市占率达25%（全价格带）和45%（大众市场） [3] - 截至2025年6月门店总数达10403家，覆盖20省，中性假设下未扩张城市的开店空间约9866家（5年CAGR 15%），若继续扩张至空白城市则空间约19314家（5年CAGR 25%） [3] - 咖啡业务开拓下沉市场新增量，长期开店空间明确，从区域走向全国潜力可观 [3]

报告公司投资评级 - 报告对古茗（1364.HK）给予“买入”评级 [5][14][206] 报告的核心观点 - 当下茶饮子行业景气度空前，古茗作为大众现制茶饮龙头，区域规模优势模式已跑通，从区域走向全国潜力可观，预计仍有一倍以上开店空间，咖啡业务开拓下沉市场新增量，成长空间明确，价值逐渐凸显，有望实现收入业绩的稳健增长，预计2025 - 2027年营收110.3、127.5和147.0亿元，归母净利润19.4、22.8和26.5亿元 [5] 公司概况 - 古茗2010年创立于浙江温岭，以供应链为核心驱动，先构建供应链，后实现规模化扩张，2024年营收87.91亿元，同比增长14.54%，经调整净利润达14.93亿元，同比增长5.69% [9] - 2019 - 2020年引入美团龙珠、红杉中国等战略投资者，2025年全球发售完成后，王云安持股合计控制40.28%股权，联合创始人等分别持股，高管和核心员工绑定公司利益 [24] - 主营业务依赖与加盟商的供货 + 服务关系，向加盟商销售商品及设备为核心收入来源，2024年占总营收约80%，2025年2月发布全新加盟政策，降低加盟门槛 [30] - 2024年营收稳健增长，收入结构稳定，毛利率维持在30%左右，经调整净利率有波动但总体优于同业，销售及分销费用率提升 [38][43] 现制茶饮行业 - 茶饮满足新消费需求，从基础功能需求演变为包含产品、体验、社交、品牌需求的新时代消费需求，消费群体以女性、Z世代为主 [57][62] - 行业价格带向中端集中，高低端品牌互攻腹地，2018 - 2023年现制茶饮店行业规模复合增长率达25.2%，2024 - 2028年预计年复合增长率达15.4% [65][76] - 大众市场增量空间大、竞争激烈，古茗所在大众市场2025 - 2028年市场规模CAGR为20%，2023年古茗以18%的GMV市场份额位列大众市场第一 [86][91] 竞争优势 - 构建“供应链 - 渠道 - 产品”的高效协同飞轮，供应链端自建种植基地、搭建冷链仓储物流网络，渠道端采取地域加密策略，产品端高频迭代 [109] - 2024年共推新103款产品，依托冷链网络保障鲜果新鲜度及高频上新迭代，研发体系由美食家 + 工程师组成，推新频率远高于行业平均 [115][126] - 拥有规模最大的冷链仓储及物流基础设施，使用三温仓物流车，向97%门店提供两日一配，物流成本低 [11][134] - 采取地域加密开店策略，以单省500家门店为关键规模节点，已在8省达成关键规模，提升资源配置效率、与仓储物流效率互文、利于下沉市场渗透 [141][142] 未来成长性 - 截至2025年6月，门店总数达10403家，覆盖20个省份，分情景测算开店空间，中性假设下不进入其他城市开店空间约9866家，继续扩张至未进入城市开店空间约19314家，预计仍具备一倍以上开店空间 [12][152][157] - 自2019年底探索咖啡业务，截至2025年6月，现磨咖啡门店已覆盖7600 + 家，成为国内现磨咖啡门店规模Top5，咖啡业务与茶饮业务在原料、物流、生产端协同优势明显，对门店带动效果初步验证 [179][188][191] - 古茗有望以“鲜活”作为形象锚点，构建覆盖全链条的“鲜活”保障体系，通过供应链建设和营销端发力提升品牌认知与用户心智 [200][202] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收110.31、127.53和146.99亿元，归母净利润19.40、22.75、26.54亿元，给予“买入”评级 [206]

外卖市场竞争格局 - 外卖市场日单量从5月的1亿单迅速攀升至6月的1.6亿单以上，7月进一步突破2亿单峰值 [1][2] - 美团市场份额从一家独大下滑至60%左右，6月即时零售日订单多日维持在9000万单以上 [1] - 淘宝闪购6月底日订单超6000万单，京东618期间日订单量为2500万单 [1] - 7月促销季美团日订单突破1.2亿单（餐饮订单超1亿），淘宝闪购+饿了么日订单达8000万单（非餐饮订单1300万） [1][10] 平台补贴策略 - 淘宝闪购启动500亿补贴计划，通过红包、免单卡、商品/配送补贴等方式刺激增长，首日589个品牌订单量较5月2日增长超100% [3][4] - 美团推出"满25减24"等无门槛券及"0元喝奶茶"活动，7月5日订单峰值较去年9800万单提升22% [5][10] - 饿了么骑手单价达9元/单（京东6元），周末单量增幅达50%-100%，部分骑手日收入达1600元（含450元高温奖励） [4][8][9] 商家端影响 - 奈雪的茶周末外卖订单环比增长50%，单店最高增长230%；Tims咖啡部分门店订单涨3倍，冷萃咖啡系列销量翻倍 [11] - 蜜雪冰城某门店单日订单从不足50单暴增至200单，塔斯汀门店出现8人团队连续工作14小时未休的极端情况 [12] - 部分高端餐饮品牌质疑补贴模式与品牌调性冲突，茶饮股集体上涨（茶百道涨15%，奈雪涨10%） [11][14] 平台战略调整 - 京东转向"低价引流+供应链变现"模式，40%外卖用户会交叉购买电商商品，物流与外卖配送协同（骑手早晚分拣/午晚送餐） [15][16] - 阿里整合饿了么、飞猪资源，淘宝闪购上线特价酒店业务（降价幅度18%-60%），中国电商事业群全面支持即时零售 [17] - 美团聚焦"30分钟生活圈"，闪购与小象超市承接高频流量，闪电仓实现"10分钟拣货+20分钟送达" [18] 行业竞争本质 - 三大巨头较量核心在于供应链效率与生态闭环能力，美团已形成"规模效应×技术降本"飞轮 [18] - 阿里需将7亿用户流量转化为生态壁垒，京东需解决下沉市场运力与用户习惯问题 [18][19] - 即时零售终局取决于技术厚度与订单密度转化为供应链效率的能力 [19]

行业变革与挑战 - 美国零售业正经历深刻变革 面临高利率 关税成本及去库存等多重压力 部分大型零售商现金流大幅缩水 负债率高企 削弱备货和应对市场波动能力 [3] - 多数传统零售商如沃尔玛 Home Depot等承受去库存和高利率双重压制 现金流状况堪忧 可能延长供应商账期 [3] - 行业加速洗牌 线下零售衰退趋势可能加快 仅少数巨头如亚马逊 Costco表现较好 [3] 电商竞争逻辑转变 - 电商竞争逻辑从单纯追求"更便宜"转变为"不仅要更便宜 还要更快" 供应链效率成为决胜关键 [3] - 亚马逊等头部平台推动物流规则重构 在美国推行"分仓"模式 将全国划分为八大区域 竞争核心转向"库存距离" [4] - 货品离消费者越近 越能在配送时效和尾程成本上获得优势 宣告"时效之战"开启 [4] 跨境卖家策略建议 - 短期内需高度关注现金流 做好战略性收缩准备 以"熬过去"为首要目标 [4] - 长期需主动拥抱变化 通过建立本土缓冲仓 优化多区域分仓布局 构建分级敏捷的库存体系 [4] - 纵腾集团在全球拥有超230万平方米海外仓 大力投入机器人智能仓 通过技术降本增效 [4][5]

公司动态 - 塔吉特正在秘密测试从工厂直发消费者的新型物流模式，主要涵盖服装、家居用品等非食品类商品，但未披露具体实施时间表 [1] - 公司官方回应称正在探索创新服务方式，但会坚持高品质、负责任采购和可持续发展标准 [1] - 今年以来塔吉特股价累计下挫28%，与标普500指数3.6%的涨幅形成鲜明对比 [1] - 上季度销售额未达市场预期，促使管理层在5月大幅下调全年业绩指引 [2] - 公司正加速产品开发周期，通过限时联名款和节日营销制造消费热点，但高管层坦言这种热度难以持续 [2] 行业趋势 - 传统零售商惯用的"仓库-卡车"配送模式正在遭遇成本挑战，塔吉特通过直接对接生产端有望压缩中间环节成本 [1] - 美国政府可能取消"最低限度免税"政策，该政策长期允许Shein和Temu通过800美元以下订单免税进入美国市场 [1] - 当前消费市场呈现结构性变化，消费者正削减玩具、服装等非必要支出，关税政策增添变数 [2] - 塔吉特在低价策略上需应对Temu、Shein等跨境电商的冲击，还要与沃尔玛、亚马逊等本土巨头竞争 [2] - 沃尔玛和亚马逊刚推出单价低于20美元的"Haul"低价专区，供应链效率与成本控制能力成为零售业竞争关键 [2] 经营挑战 - 塔吉特面临实体店客流波动、消费需求疲软及库存管理挑战的三重压力 [1] - 公司因暂停多元化战略引发的抵制风波余波未平 [2]

行业趋势 - 高端白酒市场遇冷 茅台股价下跌 渠道库存积压 年轻人消费习惯改变导致"茅五洋"光环失效 [1][18] - 新消费品牌逆势崛起 泡泡玛特 蜜雪冰城 老铺黄金形成"新消费三姐妹"阵营 分别代表潮玩 茶饮 黄金珠宝三大赛道 [1][2] - 消费市场结构性变化 年轻人偏好转向具有情绪价值 社交属性 文化叙事的商品 传统炫耀性消费模式式微 [18][19] 泡泡玛特 - 商业模式从盲盒公司升级为IP生态运营商 构建包含30+自有IP 产品矩阵涵盖盲盒 毛绒 手办等全品类 海外收入占比达38.9% [3][14] - 2024年市值逼近3000亿港元 LABUBU等头部IP形成全球影响力 被泰国公主 韩国明星 Rihanna等名人带货 [3] - 采用内容工业化打法 建立IP生命周期管理体系 通过MEGA系列 城市限定等策略强化话题性 单月新品开发周期压缩至45天 [14] 蜜雪冰城 - 全球门店突破4.6万家 2024年营收248亿元 净利润44亿元 毛利率保持行业领先 单店平均3个月回本 [3][4] - 极致性价比战略 核心产品定价4元 通过自建供应链实现原料统一配送 加盟商单店投资门槛仅3万元 [3][7] - 全球化布局加速 在印尼 越南等东南亚市场快速复制 形成类似可口可乐的国民品牌渗透率 [10][14] 老铺黄金 - 2024年业绩爆发式增长 销售额98亿元(+166%) 营收85亿元(+167.5%) 净利润14.7亿元(+254%) 单店平均销售额超3亿元 [5] - 产品策略融合古法工艺与现代设计 采用明代花丝镶嵌 珐琅等工艺 将黄金首饰溢价率提升至奢侈品水平 [4][15] - 渠道布局聚焦高端商场 北京国贸 上海恒隆等标杆项目坪效达行业均值3倍 客群中年轻女性占比超65% [1][16] 增长逻辑 - 三家企业均建立系统化运营模型：泡泡玛特重IP矩阵 蜜雪冰城强供应链 老铺黄金打造文化溢价 摆脱单一爆品依赖 [7][13] - 精准捕捉Z世代核心需求：蜜雪满足"便宜高频" 泡泡玛特提供"微炫耀场景" 老铺黄金打造"文化资产" [9] - 渠道策略差异化：泡泡玛特线下店+抽签App 蜜雪冰城万店覆盖 老铺黄金高端商圈+私域闭环 [10][15] 未来方向 - 泡泡玛特加速IP周边全栈开发 重点拓展毛绒化 互动化产品线 降低盲盒收入占比至60%以下 [14] - 蜜雪冰城继续深耕供应链效率 计划将海外门店占比提升至15% 同步开发预包装食品业务 [10][14] - 老铺黄金瞄准本土奢侈品定位 通过文博联名 限量发行等策略强化收藏属性 客单价目标突破5万元 [16][17]

核心观点 - 蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金被称为"新消费三杰"，分别占据效率、情感和文化三端，均拥有远超同行的市盈率 [5] - 三者的商业模式均为明牌：蜜雪冰城以规模换利润，泡泡玛特以场景换心智，老铺黄金以稀缺换认同 [5] - 三者均于2018年开启出海之路，但处于不同阶段：泡泡玛特已形成规模，蜜雪冰城处于中期发展，老铺黄金仍在初级阶段 [5][34][35] 商业模式分析 - 蜜雪冰城：依靠极致低价吸引客源，通过加盟扩张形成规模效应，供应链效率持续提升使毛利率从28.6%增至31.6% [10][19][20] - 泡泡玛特：LABUBU系列2024年营收暴增至30.41亿元（占总营收23.3%），同比增长726.6%，超越MOLLY成为最赚钱IP [14] - 老铺黄金：古法黄金品类五年扩张12倍，从2018年130亿元增至2023年1573亿元，单店平均业绩达3.3亿元 [15][25] 渠道策略 - 蜜雪冰城：全球门店超4.6万家（直营仅17家），57.4%门店位于三线以下城市 [25] - 泡泡玛特：中国内地401家直营门店，单店平均营收1988万元，入驻上海IFC、北京SKP等高端商场 [25][26] - 老铺黄金：38家自营门店全部位于顶奢商场，北京SKP店效达7.4亿元，超过爱马仕4-5亿元的平均店效 [25][26] 出海路径 - 泡泡玛特：海外营收占比40%，采取"由近及远"策略，从韩国和东南亚起步，转向DTC模式，本土化产品与营销 [37][38][39][40] - 蜜雪冰城：海外门店4800家（占总数10.4%），东南亚市场原料成本比当地低20%-30%，印尼和越南贡献70%海外营收 [42][43][44] - 老铺黄金：海外营收占比10%，仍以华人文化圈为主，今年2月落地新加坡首店 [35] 市场表现 - 泡泡玛特：市值突破3700亿港元，LABUBU系列带动股价回升，全球唯一薄荷色LABUBU拍出108万元高价 [7][14] - 老铺黄金：市盈率超100倍（同行低于25倍），毛利率锁定40%以上，用奢侈品预算买真金的定位吸引中产 [10][17] - 蜜雪冰城：4元柠檬水成本压至1元，加盟商投资回收期18个月（东南亚早期市场仅6个月） [20][44]

下沉市场餐饮行业洞察 核心观点 - 下沉市场餐饮并非低配版都市餐饮，需深度理解本地消费习惯和供应链特点 [1] - 成功关键在于提供高感知价值的性价比、构建本地化供应链、融入县域人情网络 [1][22] 关键策略分析 一、消费升级与价值感知 - 县域消费者拒绝"阉割版"产品，追求"看得见"的品质刚需，如江西赣州"客家大院"通过透明化现杀活鸡（成本占售价40%）实现人均65元仍客满 [4][5] - 轻奢场景刚需化：15-20元奶茶店成为宝妈社交场所，80元家庭餐厅通过增值服务（免费表演等）实现周末排队2小时 [6][7] - 价格敏感本质是对"不值"的零容忍，体验超预期时38元奶茶仍被接受 [7] 二、供应链本地化创新 - 鲜货供应链优势：湖南邵阳火锅店用本地鲜黄牛肉（成本高20%但复购率达冻品店2倍），虽毛利50%低于连锁店65%，但净利润更高 [9] - 弹性供应链模式：山东寿光社区食堂根据当日蔬菜价格动态调整菜单，收购尾货降低成本30% [11][12] - 人力成本优化：家族化用工降低沟通成本，采用"潮汐用工"在旺季日结200元借调外部员工 [14][15] 三、县域关系网络构建 - 关键客户绑定：河南酒楼通过50元/盒自制月饼维系20个客户，带来超百万订单 [18] - 地面营销策略：四川乐山烧烤店通过给周边KTV送折扣夜宵，使宵夜收入占比达全天60% [20] - 在地化合规：需处理邻里关系（如垃圾清运时间）、接受非正式规则（如本地意见领袖背书） [20] 行业趋势 - 成功县域餐饮需兼具产品经理（价值设计）、供应链专家（本地化效率）、地推高手（关系维护）三重能力 [22] - 外来品牌需摒弃都市思维，深度融入县域生态，如蜜雪冰城6元柠檬水与本地60-80元特色餐厅可共存 [4][22]

新消费势力崛起 - 2025年开年以来，聚焦Z世代需求的新消费品牌如泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金在资本市场表现突出，重新定义投资逻辑 [1] - 三只松鼠2024年营收达106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.08亿元，同比增长85.51%，成为行业亮点 [1][2] - 公司计划港股上市，若成功将成为业内首家"A+H"双重上市企业 [2] 三只松鼠发展轨迹 - 2012年创立，以互联网坚果品牌定位，通过电商红利快速崛起，2012年双十一销售额766万元 [3] - 2019年深交所上市，当年营收首次突破百亿达101.73亿元，同年提出"万店计划" [3][4] - 2020-2023年营收连续下滑，2023年营收71.15亿元较上市时下滑超30%，"万店计划"仅实现333家门店 [5][6][7] 转型与复苏 - 2024年通过"高端性价比"策略和抖音、微信等新流量平台布局实现复苏，微信灰度测试单日销售额9130万元，环比增长超500% [10] - 春节年货节期间微信平台销量达23亿元，一年内重回业绩顶峰 [10][11] - 流量依赖仍是可持续发展挑战，需分散业绩波动风险 [12] 零食行业竞争格局 - 行业分化明显：鸣鸣很忙2024年营收393.44亿元（+282.17%），好想来营收317.9亿元（+262.94%），而良品铺子营收71.59亿元（-11.02%），来伊份营收33.7亿元（-15.25%） [14][17] - 量贩零食模式崛起：鸣鸣很忙通过低毛利（7.6%）、高周转（存货周转11.6天）和数字化管理实现扩张 [16] - 传统品牌困境：良品铺子"万家灯火"计划仅完成3085家门店，降价策略未带动增长 [17] 行业趋势与创新 - 出海成为新方向：全球零食市场规模预计达8358亿美元，三只松鼠、盐津铺子布局东南亚，但海外营收占比仍低 [18] - 品类扩展尝试：三只松鼠跨界咖啡、宠物食品等领域，采用"中商超"打法提升消费频次 [18] - 核心竞争力转向：行业从价格战转向供应链效率、数字化运营和品牌IP等多维能力构建 [19] 未来竞争关键 - 护城河构建需产品创新、数字化供应链和品牌情感联结等多维共振 [19] - 行业从规模扩张转向精耕细作，"隐形冠军"将依靠深度壁垒而非绝对规模胜出 [19]

政策与平台双轮驱动 - 2025年消费刺激政策深度联动电商大促，家电下乡补贴最高500元、新能源汽车购置补贴最高1万元、节能补贴最高300元，形成"国补+平台百亿补贴"双重杠杆，苹果16 Pro叠加补贴后价格降至5499元，较首发价降幅超20% [3] - 平台规则简化：淘宝天猫取消跨店满减推行"单件立减15%起"，抖音采用"立减15%+一件直降"，京东保留"满200减20"但简化凑单逻辑 [3] - 大促周期延长至37天创历史纪录，跨界合作如淘宝与小红书"红猫计划"、京东与B站"京火计划"打破平台壁垒，平台让利模式从"收割流量"转向"培育生态"，抖音减免货架服务费、淘宝直播投入20亿现金补贴商家 [3] 消费新势力画像 - Z世代+小镇青年为"社交货币"买单，零食消费占比超30%，李佳琦直播间爆款面膜、泡泡玛特盲盒成情感载体 [4] - 银发族+小镇中老年追求"极致性价比"，熟人拼团转化率超60%，200元以内国产筋膜枪、千元智能门锁成主力品类 [4] - 都市白领+精致妈妈推动母婴用品增速40%，情绪价值成购物首要动机占比40.1%，老铺黄金股价一年飙升23倍，蜜雪冰城市值突破2300亿港元 [5] 科技赋能消费 - 智能门锁销量将突破130万套，人脸识别款占比超40%，掌静脉识别款达15%，德施曼R9支持掌静脉解锁并接入豆包大模型 [6] - 海南离岛免税引入GUCCI、PRADA等首入品牌，创每小时售出587件香化产品纪录，免签入境人次达2011.5万，韩国游客增长112% [6] - 泡泡玛特市值突破3300亿港元，会员复购率58%，会稽山黄酒联名《原神》单周销量超半年总和 [7] 资本暗涌 - 新消费阵营市盈率远高于行业均值：泡泡玛特87.5倍、老铺黄金89.7倍，公募基金持仓泡泡玛特从不足百只增至180只，南向资金净流入6228亿港元 [8] - 传统消费龙头估值处于低位，招商证券建议关注啤酒企业、食品龙头及宠物食品赛道，蜜雪冰城自建原料基地将毛利率提升至35% [8] 6月决战关键变量 - 智能门锁均价回升至1100元但功能升级消化涨幅，淘宝"官方立减"与京东"小时达"物流形成差异化体验 [9] - 抖音直播间"618爆款日"5折促销，小红书买手直播引导定制服装成交额增107% [10] - 洗碗机、净水器等新纳入补贴品类有望复现2024年"以旧换新"订单增长100%盛况 [10]