报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 动力煤日内和中期参考观点为震荡，近期预计维持偏弱运行，但回调空间或较有限 [4] 根据相关目录分别进行总结 动力煤现货 - 核心逻辑：8月下旬主产区安监严格，临近93大阅兵煤矿安监频次和细致程度增加，生产受抑制；需求端短期电煤日耗维持高位，但淡季临近终端企业观望情绪渐浓，煤价承压下行；截至8月22日，环渤海9港煤炭总库存2326.4万吨，月环比大幅去库370.5万吨，较去年同期库存偏低76.6万吨，上半年高库存优势基本消化；非电端缺乏支撑，电煤旺季临近尾声，市场氛围转弱，但“反内卷”政策带来供应端支撑 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期基本面偏中性格局下 合成橡胶处于区间运行阶段 上方有压力 下方有支撑 预计顺丁橡胶区间运行 周内跟随宏观情绪波动为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货市场：顺丁橡胶主力10合约日盘收盘价11810元/吨 较前日降75元/吨 成交量130504手 较前日增25435手 持仓量26614手 较前日降2330手 成交额770146万元 较前日增144632万元 [1] - 价差数据：山东顺丁-期货主力基差90 较前日增25 BR09 - BR10月差20 较前日增20 华北、华东民营顺丁价格无变动 华南民营顺丁价格降50元/吨至11700元/吨 [1] - 现货市场：山东顺丁市场价（交割品）降50元/吨至11900元/吨 齐鲁丁苯1502、1712型号价格均降50元/吨 分别为12350元/吨、11350元/吨 江苏主流丁二烯价格降50元/吨至9350元/吨 山东主流丁二烯价格降25元/吨至9575元/吨 [1] - 基本面指标：顺丁开工率76.2727% 与前日持平 顺丁理论完全成本12285元/吨 与前日持平 顺丁利润 -185元/吨 与前日持平 [1] 行业新闻 - 截至9月3日 丁二烯华东港口最新库存约30950吨 较上周期增加6950吨 周内进口船货到港相对集中 影响样本港口库存显著增量 部分贸易量在售 需关注库存变化 [2] - 截至9月3日 中国高顺顺丁橡胶样本企业库存量3.19万吨 较上周期增0.02万吨 环比+0.60% 本周期国内顺丁橡胶总体供应充足 山东及华东部分民营预计检修 原料端行情偏强 部分贸易商及下游采购跟进 但期货盘面震荡影响交投重心上行 样本生产企业库存小幅下降 样本贸易企业库存提升 [2][3] 趋势强度 - 合成橡胶趋势强度为0 处于中性状态 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品市场进行了分析 涉及黄金、外汇、股指、国债等金融领域以及农产品、黑色金属、有色金属、能源化工、航运等商品领域 分析各市场的现状、影响因素并给出投资建议 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 白宫宣布实施美日贸易协定 日本将增加美国大米采购量 美国 8 月 ISM 非制造业 PMI 高于预期 物价分项维持高位 新订单大幅反弹 ADP 就业略低于预期 显示就业市场降温趋势未改 [14][15][16] - 短期金价在历史高点附近多空博弈增加 波动加大 [17] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 纽约联储行长预计未来降息适宜 美司法部对美联储理事库克启动刑事调查 美国 8 月 ADP 就业不及预期 但市场反应平淡 美元继续震荡 [18][20] - 短期美元维持震荡 [21] 宏观策略（股指期货） - A 股遭遇大幅调整 上证指数、深证成指、创业板指均下跌 市场缩量 尾盘银行股护盘难掩抛压 国办发文促进体育消费 [22][23] - 建议股指多单减仓或加大对冲比例 [24] 宏观策略（美国股指期货） - Miran 强调美联储独立性 威廉姆斯称降息适宜 美国 8 月 ISM 非制造业 PMI 高于预期 ADP 就业不及预期 就业市场降温 [25][26][27][28] - 波动率回落 避险情绪未发酵 降息预期下美股仍震荡偏强运行 [30] 宏观策略（国债期货） - 央行将开展 10000 亿元买断式逆回购操作 开展 2126 亿元 7 天期逆回购操作 当日净回笼 2035 亿元 权益资产大跌 债市较为克制 担忧股市拉升 [31][32] - 多头可继续持有 上涨后不建议追多 [33] 商品要闻及点评 农产品（豆粕） - USDA 周度出口销售报告将公布 巴西 8 月出口大豆 934 万吨 同比增加 16% 预计 9 月出口 675 万吨 国内沿海油厂豆粕现货报价小幅下调 成交一般 [34][35][36] - 期价暂时震荡 关注美豆产区天气及中美关系发展 [37] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - MPOA 数据显示马棕 8 月产量预计环比增加 2.07% 油脂市场延续震荡走势 资金等待 MPOB 与 USDA 数据发布 [38] - 短期预计震荡 等待双月报出炉 中长期逢低做多 [38] 农产品（玉米淀粉） - 本周淀粉糖产品玉米和淀粉消耗量环比减少 淀粉企业开机率、库存双降 供需趋弱 预计亏损扩大 期货米粉价差保持低位 [39] - 供需现实及预期双弱 米粉价差跌至低位 进一步走弱空间预计较小 [39] 农产品（玉米） - 8 月 27 日至 9 月 3 日全国 149 家玉米深加工企业消耗玉米 114.3 万吨 环比增加 0.29 万吨 截至 9 月 3 日 12 个地区 96 家企业玉米库存总量 271.1 万吨 降幅 7.85% [39][40] - 可关注新一轮逢高做空机会 [42] 农产品（棉花） - 截至 8 月 30 日 25/26 年度印度棉种植面积 1084.7 万公顷 同比下滑 2.9% 纱线展上国产纱价支撑强 印度纱降价拓市场 印度棉花进口增加 需求下降 CCI 预计敞开收购 [43][44][45] - 郑棉短期震荡 等待新棉上市收购价指引 新棉大量上市期行情预计不乐观 [47] 农产品（红枣） - 9 月 4 日河北崔尔庄市场红枣价格下调 期货主力合约 CJ601 增量下跌 现货市场总体成交一般 仓单数量环比下降 [47][48] - 期货价格下跌 空头主导 基本面供需偏弱 下跌趋势可能延续 谨慎入场 关注产区天气及调研情况 [48] 黑色金属（动力煤） - 2025 年 7 月日本煤炭进口 1581 万吨 环比增长 46.74% 同比增长 6.07% 动力煤进口 970.03 万吨 环比增长 60.88% 同比增长 1.2% 1 - 7 月累计进口 9052.51 万吨 同比下降 2.36% 动力煤累计进口 5649.2 万吨 同比增长 1.98% 煤价延续季节性弱势 港口报价下行 [49] - 环保影响结束后上游有甩货压力 阅兵结束后煤价跌势或加快 预计整体煤价在 750 元附近有支撑 [49] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 印尼对中国武钢集团热轧板卷启动反倾销调查 截至 9 月 4 日当周 Mysteel 五大品种库存周环比增加 32.82 万吨 螺纹表需环比回落 卷板表需下滑 [50][51] - 短期钢价震荡 关注需求释放力度 [52] 黑色金属（铁矿石） - Iron Valley 矿区北矿坑首次爆破成功 铁矿石价格震荡 下游补库预期下走势结构性偏强 进入 9 月环保限产钢厂复产 叠加十一前补库 矿价短期有支撑 但成材端库存压力明显 [53] - 短期矿价有支撑 关注 2 - 3 周后成材和铁水压力 [53] 农产品（生猪） - 唐人神预计年底母猪产能利用率达 90%以上 自有仔猪供应比例达 80%以上 短期现货缺乏上涨驱动 存栏压力高 出栏增量压制双节前价格 中期有潜在支撑 下半年供应仍宽松 [54][55] - 11 月合约区间思路对待 等待性价比后布多 1、5 合约 [55] 黑色金属（焦煤/焦炭） - 阅兵结束煤矿逐渐复产 长治 22 座煤矿计划复产 现货成交一般 蒙煤通关效率下滑 供应端开工持稳 需求端压力显现 [56] - 短期无政策影响下盘面震荡 [57] 有色金属（多晶硅） - 工信部等印发《电子信息制造业 2025－2026 年稳增长行动方案》 支持光伏等领域发展 9 月多晶硅排产或增加至 13.2 万吨 下游囤货 库存充裕 现货报价上涨后下游观望 上游无明显库存压力 现货价格易涨难跌 [58][59] - 盘面回落至现货或以下时博弈政策性价比提升 多晶硅价格预计在 48000 - 55000 元/吨运行 单边回调看涨 套利观望 关注限产限销政策执行力度 [61] 有色金属（工业硅） - 9 月 4 日工业硅主要地区社会库存共计 53.7 万吨 较上周环比减少 0.4 万吨 新疆、宁夏新增开炉 云南、四川减少开炉 下游刚需采购 9 月 10 - 12 日将召开硅领域标准化工作研讨会 [62] - 新疆大厂复产节奏影响基本面 短期价格在 8200 - 9200 元/吨运行 关注区间操作机会 [63] 有色金属（铅） - 9 月 3 日【LME0 - 3 铅】贴水 43.09 美元/吨 持仓增加 截至 9 月 4 日铅锭五地社会库存总量至 6.61 万吨 较 8 月 28 日和 9 月 1 日减少 0.1 万吨 外盘伦铅走势偏弱 国内再生铅开工率或大幅下行 需求或改善 社库高位去化 [64][65] - 策略观望 套利月差观望 关注内外反套机会 [65] 有色金属（锌） - 9 月 3 日【LME0 - 3 锌】升水 18.78 美元/吨 持仓减少 阅兵活动结束 相关地区车辆运输恢复正常 截至 9 月 4 日七地锌锭库存总量为 14.89 万吨 较 8 月 28 日增加 0.45 万吨 较 9 月 1 日增加 0.26 万吨 [66][67] - 单边观望 套利关注中线正套机会 海外库存见底前维持正套思路 [68] 有色金属（镍） - 9 月 4 日 LME 镍库存较上一日增加 1080 吨 雅加达等城市游行示威 供应侧有不确定性 镍矿价格坚挺 镍铁报价坚挺 国内铁厂亏损 9 月 300 系粗钢排产环比增加 纯镍价格震荡偏弱 现货成交一般 [69][70] - 原料价格坚挺 新逻辑或主导盘面 镍价大概率区间震荡 区间低位布局多单更具性价比 [71] 有色金属（碳酸锂） - Kodal 获得 Bougouni 锂项目出口许可 停产消息后盘面冲高回落 需求环增 供应缩量 基本面对价格有支撑 [72][73] - 短期关注去库周期内仓单见顶及基差走强后的试多机会和正套机会 [73] 有色金属（铜） - 国际铜业协会加入《巴塞尔公约》 自由港麦克莫兰推进三大扩建项目 研发技术创新 呼吁美国出台激励政策 宏观因素对铜价有支撑 国内库存低位 终端需求和冶炼厂产量待观察 海外关注库存显性化问题 [74][75][76][77] - 单边偏多思路对待 套利观望 [78][79] 能源化工（液化石油气） - 截至 9 月 4 日当周 中国样本企业周度商品量为 53.1 吨 周环比降 3.01% 样本企业液化气库容率水平为 26.08% 环比增加 0.58 个百分点 港口样本库存量为 314.92 万吨 较上周环比提升 7.4 万吨或 2.41% [80][81] - 驱动有限 短期盘面震荡 [82] 能源化工（碳排放） - 9 月 4 日全国碳排放权交易市场 CEA 收盘价 67.95 元/吨 较前一日下跌 1.18% 挂牌协议交易成交量 725,566 吨 大宗协议交易成交量 2,001,510 吨 碳市场成交量扩大 价格缓慢下跌 发电行业配额已发放 短期供应释放或施压价格 今年供需均衡偏松 价格中枢预计降低 [83] - CEA 价格短期震荡偏弱 [84] 能源化工（天然气） - 截止 8 月 29 日 美国天然气库存周度环比增加 55Bcf 市场预期增加 54Bcf 当下库存较过去 5 年均值偏离度从 5%增加至 5.6% 美国天然气基本面短期转好 中期下行趋势不变 [85] - 短期气价震荡调整 [87] 能源化工（PX） - 9 月 4 日 PX 价格跌幅扩大 成本跳水 下游聚酯产销低迷 国内 PX 负荷变动不大 海外 PX 负荷边际提升 短期化工反内卷情绪退潮 PXN 小幅回落 估值中性 [88][89] - 短期单边价格震荡调整 月间关注 11 - 1 月间正套机会 [90] 能源化工（PTA） - 江浙终端开工率局部调整 坯布订单跟进乏力 聚酯负荷持稳 库存小幅增加 供应端 PTA 近期检修偏多 近月累库转去库 10 月有新装置投产预期 市场交易远月供应压力 短期化工反内卷情绪退潮 估值中性 [91][92] - 短期震荡调整 [93] 能源化工（烧碱） - 9 月 4 日山东地区液碱市场价格局部有涨 企业出货情况温和 供应端氯碱企业装置负荷稳定 后期有企业规划检修和开工恢复 需求端河北与山东间运输放开 下游需求尚好 企业发货情况好转 部分企业价格上调 [94] - 预计烧碱现货上涨接近尾声 后续盘面震荡偏弱 [95] 能源化工（纸浆） - 9 月 4 日进口木浆现货市场多数偏稳运行 不同浆种价格有涨跌 上海期货交易所主力合约价格趋弱 进口针叶浆部分牌号价格下探 阔叶浆个别牌号价格上调 本色浆和化机浆市场需求不旺 [96] - 纸浆基本面不佳 预计行情震荡偏弱 [97] 能源化工（PVC） - 9 月 4 日国内 PVC 粉市场价格稳中有跌 部分市场价格下跌 部分暂稳 个别上涨 期货区间震荡 贸易商报盘变化不大 下游采购积极性不高 现货成交偏弱 [98] - 印度反倾销利空兑现 PVC 基本面短期承压 但盘面继续下跌空间不大 [98] 能源化工（苯乙烯） - 本周期（20250829 - 20250904）EPS 产能利用率 52.52% 环比 - 5.83%；PS 产能利用率 61% 环比 + 1.1%；ABS 产能利用率 69% 环比 - 1.8%；UPR 产能利用率 33% 环比 - 1%；丁苯橡胶开工 67.65% 环比 + 1.06% 苯乙烯港口库存持续爬升 9 月供需边际或修复 远端矛盾未解决 需关注下游库存消化情况 [99][100] - 短期苯乙烯累库压力边际放缓 但 Q4 偏弱预期及潜在胀库问题压制产业链估值 远端变量在于政策端 [100] 能源化工（瓶片） - 华东和华南主流瓶片工厂商谈区间下调 9 - 11 月订单成交价格下调 低位成交放量 部分大厂装置变动 行业维持减停产目标 平均负荷提升 四季度有新产能投放计划 下游需求向淡季过渡 瓶片定价能力弱 加工费有压力 [101][102] 能源化工（纯碱） - 截至 2025 年 9 月 4 日 本周国内纯碱厂家总库存 182.21 万吨 较上周四减少 4.54 万吨 跌幅 2.43% 部分装置检修供给减量 厂家库存削减 后续检修企业少 供应维持较高水平 下游需求变动不大 采购按需为主 [103] - 基本面逻辑主导下 纯碱继续维持逢高沽空思路 关注供给端扰动 [104] 能源化工（浮法玻璃） - 9 月 4 日湖北市场浮法玻璃本地 5mm 价格 53.5 较上一交易日持平 各产区走货情况不一 多数企业产销欠佳 市场缺乏驱动 观望情绪浓厚 成本端有弱支撑 原片企业降价意愿弱 多数稳价出货 [105] - 单边谨慎操作 以套利操作为主 关注价差扩大时多玻璃空纯碱套利策略 [105] 航运指数（集装箱运价） - 马士基公布黄金周假期 Dragon 服务停航计划 双子星国庆新增空班 10 月周均运力降至 26.5 万 TEU 和去年基本持平 9 月后两周供应承压 欧线运价下行趋势未改 其他船司将宣布国庆空班计划 或扰动市场情绪 [106][107] - 短期震荡思路对待行情 关注 10 情绪性拉高后的空配机会和 12 在现货带动下涨幅回吐后的多配价值 [108]

市场表现 - 2025年9月4日港股市场整体承压，三大股指均下跌超1%，恒生指数下跌1.12%至25058.51点，恒生科技指数下跌1.85%至5578.86点，恒生中国企业指数下跌1.25%至8937.09点，恒生港股通高股息率指数下跌0.77% [2][6] - 港股市场大市成交额达到3022.3亿港元，南向资金净买入7.06亿港元 [2][8] - A股市场同样表现疲弱，上证指数下跌1.25%，沪深300指数下跌2.12%，万得全A下跌2.02%，但红利指数逆势上涨0.55% [6] 行业表现 - 电力设备及新能源行业领涨中信港股通一级行业，涨幅达1.46%，综合行业上涨1.06%，纺织服装行业上涨0.46% [6] - 有色金属行业跌幅最大，下跌4.94%，医药行业下跌4.01%，汽车行业下跌3.14% [6] - 概念板块中大气治理指数上涨3.72%，文化传媒指数上涨1.35%，光伏太阳能指数上涨1.08%，而汽车经销商指数下跌8.14%，工业4.0指数下跌6.92%，富士康指数下跌6.62% [6] 板块轮动与资金流向 - Wind香港半导体和Wind香港医药生物等前期涨幅较大板块显著回调，主要因短期估值偏高导致部分资金获利了结 [2][8] - 具备稳定现金流与高防御属性的板块逆势走强，Wind香港公用事业Ⅱ、Wind香港煤炭Ⅱ及Wind香港银行等板块表现突出 [2][8] - 市场风格切换推动资金向高股息策略偏好升温，稳定防御属性较强的行业成为资金聚集方向 [8] 市场展望 - 未来港股创新高核心方向包括AI科技与新消费领域，参考日美经验，这些领域仍有较大发展空间 [8] - 南向资金持续流入港股，边际定价能力上升，若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境，将吸引更多资金配置港股 [8] - 中国宽货币到宽信用的传导过程中，若美国进一步降息改善全球资金流动性，且AI产业业绩兑现，将支持港股市场上涨 [8] - 在信用扩张前，"反内卷"政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望补齐牛市"短板" [8]

市场表现与调整原因 - 9月4日深证成指下跌2.83% 上证指数下跌1.25% 创业板指下跌4.25% [1] - 市场调整主因包括前期涨幅较大带来的获利资金止盈 市场资金流向变化 政策预期调整 [1][2] - 部分股票估值短期脱离基本面 电子等热度较高板块资金流出导致指数回调 [2] - 投资者因监管加强预期产生获利了结情绪 市场资金从高波动成长板块流向低估值防御性领域 [2] 市场现状与资金动向 - 当前市场换手率未突破去年10月8日高点 资金端未达疯狂状态 [3] - 居民通过两融和固收+产品增加权益配置 但基民整体延续净赎回权益行为 [3] - 市场短期或仍以震荡为主 热点板块分化持续 [3] - 全球流动性环境整体友好 人民币资产吸引力提升 [3] 后市展望与支撑因素 - 市场继续大幅调整可能性较低 政策托底与业绩验证支撑市场走出震荡区间 [1][3] - 国内经济有望在金九银十传统旺季实现阶段性回升 政策端持续发力 [3] - 产业链结构优化和新质生产力转型为市场注入活力 [3] - 资产紧缺背景延续 美联储降息预期清晰 耐心资本流入股市趋势不变 [4] 投资策略与行业机会 - 建议采用哑铃策略 弹性端布局AI 机器人 创新药等进攻性板块 [5] - 挖掘反内卷政策利好方向 包括消费 创新药 新能源等低位滞涨标的 [5] - 防御端关注红利现金流策略 永续经营稳定分红行业 [6] - 泛科技成长板块如TMT 先进高端制造 医药生物继续成为市场主线 [6] - 关注国产算力链 消费电子 国产品牌出海 汽车 创新药 军贸等细分赛道 [6]

基金业绩表现 - 2025年上半年基金利润444.66万元，加权平均基金份额本期利润0.0209元 [3] - 上半年基金净值增长率2.57%，截至上半年末规模1.96亿元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率0.50%（同类排名34/41），近半年增长率9.04%（22/41），近一年增长率22.60%（20/41），近三年增长率-2.13%（10/38） [6] 估值水平 - 持股加权市盈率17.91倍（同类均值20.03倍），市净率2.69倍（同类均值3.1倍），市销率1.34倍（同类均值2.06倍），三项估值均低于同类 [11] - 近三年夏普比率-0.0217，同类排名13/37 [25] 风险指标 - 近三年最大回撤30.23%，同类排名32/38，单季度最大回撤出现在2022年一季度达23.74% [27] - 近三年平均股票仓位88.87%（同类平均87.71%），历史最高仓位93.2%（2019年三季度），最低81.25%（2025年一季度） [30] 持仓特征 - 十大重仓股为海大集团、格力电器、顺丰控股、牧原股份、温氏股份、海澜之家、春秋航空、永辉超市、西麦食品、太阳纸业 [41] - 最近半年换手率169.03%，持续高于同类均值 [38] - 持股成长性指标：加权营业收入同比增长率0.04%，净利润同比增长率0.46%，年化净资产收益率0.15% [18] 投资者结构 - 基金持有人共6044户，合计持有2.47亿份 [35] - 管理人员工持有135.39万份（占比0.55%），机构持有占比35.13%，个人投资者占比64.87% [35] 投资策略 - 采用自上而下与自下而上结合选股思路，聚焦消费行业 [3] - 需求侧关注具经营韧性子行业及阶段性成长弹性，供给侧关注产业周期政策变化带来的价格弹性 [3]

**行业与公司** * 纪要涉及桐昆股份和恒力石化两家公司 均属于石化-化纤行业 具体涵盖大炼化、PTA、涤纶长丝等细分领域[1] * 恒力石化已成为石化与化工一体化的企业[1] * 桐昆股份是全球最大的涤纶长丝生产企业[8] **核心观点与论据** * **行业发展与政策背景** * 2015年后民营大炼化政策审批放开 恒力石化等企业得以切入大炼化领域[1][3] * 当前反内卷政策有望提升中游石化景气度 带动产品价差和估值修复[1][5] * 行业协会正调研龙头公司 政策层面可能对行业扩产进行限制 从而影响行业景气度[16] * **恒力石化** * 自2019年上半年投产以来业绩亮眼 月均盈利约40亿元[1][4] * 资本支出逐渐收尾 分红比例提高至50%以上[1][4] * 新建1,000万吨PTA产能投产后盈利空间较大 其成本曲线全球最低 具备强竞争优势[1][5] * 估值有望修复并回归至50左右的景气分位[5] * **桐昆股份** * 是国内涤纶长丝领域的龙头企业 规模和技术领先[1][6] * 市场策略从过去主要关注市占率转变为更加注重利润和市值的提升[15] * 通过上游配套PTA、乙二醇 下游拓展织造、印染 实现了完整产业链布局[8][17] * 参股20%的浙江石化（拥有4,000万吨炼化能力）并计划在印尼建设大炼化项目 不断向上游拓展[17][19] * **涤纶长丝市场** * **需求端**：需求稳定增长 主要来自服装（占比超一半）和家纺领域 全球年消费量约6,000万吨 并随人口增长和消费水平提升而增加 其多功能性对其他化纤及棉花有替代作用 未来需求前景乐观[1][9][10] * **供给端**：行业面临供过于求的挑战 主因过去几年龙头企业持续扩产 前五大企业市占率约65% 市场高度集中[1][11] * **未来趋势**：从2024年起龙头公司逐步放缓扩产速度 预计2026-2027年产能增速将放缓至1-2% 全球需求仍在增加 供需关系将逐步改善 从而提升行业景气度和盈利能力[3][12] * **协同效应**：2025年龙头公司通过降低开工率和联合定价相结合（并互派人员监督）的方式 使协同效应明显优于2024年 有助于改善供需关系和提升行业盈利能力[13][14] **其他重要内容** * **两家公司发展路径相似性**：均从下游纺织起家 后进入涤纶长丝领域 约2010年前后进入PTA行业 2017年前市值均在100多亿左右[2] * **桐昆集团估值与投资逻辑** * 目前估值约为0.9倍PB（2025年最低曾达0.7倍 为历史最低）[18] * 历史高峰期（如2016-2017年、2020-2021年）PB值可达3倍左右[18] * 投资逻辑包括：完整产业链布局、不断向上游拓展、长丝需求长期增长且龙头扩产放缓致景气度预期向上、当前估值处于历史底部[19][20] * **投资建议**：看好恒力石化等具有安全边际且向上空间较大的龙头白马股 应重点关注经过市场验证、具备长期竞争优势的平台型公司[7]

行业与公司 * 行业聚焦于煤炭 钢铁 有色金属等传统大宗商品行业 以及光伏新能源等新兴产业[1][2] * 公司层面未具体提及 但涉及行业内企业普遍面临的利润不足和债务风险问题[2] 核心观点与论据 * 反内卷政策本质是解决国内有效需求不足和产业利润不足问题 特别针对光伏新能源等行业缺乏合理利润回报 政府税收和企业利润循环被打破的负循环状态[1][2] * 政策最终目标服务于全国统一大市场建设 短期约束企业债务风险 长期防范地方政府风险 尤其关注PPI同比增速止跌[1][2] * PPI持续下降导致价格竞争加剧 大量企业亏损现金流 引发严重债务坏账问题 与防风险宏观目标背道而驰[2][4] * 提振PPI的关键措施包括控制产能过剩 提高产业集中度 改善需求侧管理和加强监管力度[4][5] * 在反内卷多目标中 PPI同比增速止跌成为关键任务 因其能防止行业亏损面继续扩张并收敛债务风险 更易于通过大宗商品价格管理实现[6] * 大宗商品价格管理是实现PPI止跌最优选择 因发改委只需管控少数行业（如煤炭 钢铁 有色）即可实现目标 无需管理30多个行业[7] * 通过投入产出法测算 动力煤价格上涨1.42%可拉动PPI整体上涨1% 传统大宗商品如煤炭 钢铁 有色金属具有8%的涨幅弹性[8][9] * 若仅选择煤炭拉动PPI转正 需煤价在年底前相比6月均价上涨34% 若煤炭 综合钢价和有色金属价格分别上涨8% 则PPI可回正[10] * 选择煤炭 钢铁和有色金属作为重点管理对象 基于政策执行效率和政治资源配置考量 这些行业由工信部原材料司和国家能源局两个司局级单位即可管理 政治资源划算且可控性高[12] * 管控煤价最容易 因其管理体系垂直且品种单一 管控综合钢材需涉及多个品种及生产环节更复杂 管控铜铝需考虑多种因素如云南小水电掐掉方法或进出口配额方式[13] 其他重要内容 * 政策出台节奏预计9月份陆续出台工信部和发改委文件 10月初前落地 以便政府部门转向来年规划[14] * 当前煤价相比6月底上涨约12% 钢价约5% 铜铝等有色金属相对平稳 这些涨幅距离8%目标仍有差距[12] * 煤炭价格上涨对下游行业盈利影响可控 因政策力度相对市场化 且外部出口需求（非美经济体）和国内基建项目为下游需求提供支撑 煤价温和上涨可被下游行业消化[14][17] * 反内卷政策旨在防范地方政府债务风险 需改变地方政府持续扩产能提高税收的路径 转向培养有盈利能力的企业[15] * 预计2025年下半年GDP表现较为温和 与上半年保持平稳 名义GDP增速或高于实际GDP增速[14][18] * 协同涨价是理性场景但不一定发生 例如控制钢铁价格可能影响焦煤使用量 而铜铝价格受美联储降息预期影响较大[12] * 从21年能耗双控经验看 极端煤价上涨对国际民生和经济增长产生明显负面影响 类似情况不太可能重演[14]

多晶硅价格趋势 - 供给端持续增加 市场处于累库阶段 月度产出预计达13万吨 环比8月增加约8000吨[4] - 受国家"反内卷"政策驱动 价格呈现易涨难跌局面 最高报价达55元/公斤 成交价格重心持续上移[6] - 企业采取挺价策略 利用9月丰水期电价优势增产累库 预计10月电价优势结束后减产动作将更明显[6] 硅片市场动态 - 库存结构性问题显著 210RN尺寸库存集中 183N和210N库存相对健康[8] - 183N和210N尺寸需求平衡 具备涨价基础 头部企业预计上调报价0.05元/片[8] - 上游硅料价格上涨提供成本支撑 价格呈现分化上涨趋势[8] 电池片供需格局 - 库存水平相对健康 但供给与需求结构存在分化 183N和210N尺寸供需较为平衡[8] - 210N高效电池需求有向好趋势 为价格提供支撑[8] - 价格易涨难跌 进入激烈博弈阶段 预计将跟随硅片价格上涨[10] 组件价格走势 - 上游价格持续攀升推高生产成本 但终端需求未见明显起色[12] - 组件厂商报价上调至0.7元以上 实际现货成交价仍在0.68元/瓦左右徘徊[12] - 在成本政策和需求共同支撑下 价格走势偏向乐观 预计保持坚挺并稳中求涨[12] 细分产品价格数据 - N型复投料均价47元/公斤 N型致密料均价45元/公斤 N型颗粒硅均价43元/公斤[2] - N型183单晶硅片均价1.25元/片 N型210单晶硅片均价1.6元/片 N型210R单晶硅片均价1.38元/片[2] - M10L单晶TOPCon电池片均价0.295元/瓦 G12单晶TOPCon电池片均价0.29元/瓦[2] - 182mm TOPCon双面双玻组件均价0.68元/瓦 210mm HJT双面双玻组件均价0.72元/瓦[3] - 集中式项目TOPCon组件均价0.68元/瓦 分布式项目TOPCon组件均价0.7元/瓦[3]

报告行业投资评级 - 工业硅单边评级为中性 [2] - 多晶硅单边短期建议区间操作，中长线适合逢低布局多单 [5] 报告的核心观点 - 工业硅现货价格持稳但供应端增量多，消费端9月多晶硅自律减产，库存或增加，盘面受整体商品情绪影响或偏弱震荡运行 [1][2] - 多晶硅现货报价上调，下游产品价格上涨，9月自律减产后供应端有减量，供需基本面好转，盘面受反内卷政策影响大，波动大，需关注政策落实及现货价格传导情况 [3][5] 各行业市场分析 工业硅 - 2025年9月3日，工业硅期货主力合约2511开于8520元/吨，收于8490元/吨，较前一日结算价跌25元/吨，跌幅0.29%，持仓279742手，仓单总数50348手，较前一日增加319手 [1] - 工业硅现货价格持稳，华东通氧553硅9000 - 9200元/吨，421硅9300 - 9500元/吨，新疆通氧553价格8400 - 8600元/吨，99硅价格8400 - 8600元/吨等 [1] - 2025年8月工业硅产量38.6万吨，环比增14%，同比减19%，1 - 8月累计产量同比减20% [1] - 有机硅DMC报价10500 - 10800元/吨，较前一日降50元/吨，下游采购谨慎，单体厂接单不理想，维持让利接单策略 [1] 多晶硅 - 2025年9月3日，多晶硅期货主力合约2511偏强震荡，开于52000元/吨，收于52160元/吨，收盘价较上一交易日涨0.34%，持仓149210手，当日成交362759手 [3] - 多晶硅现货价格持稳，N型料49.00 - 54.00元/千克，n型颗粒硅48.00 - 49.00元/千克 [3] - 多晶硅厂家库存降低，最新统计库存21.30，环比降14.29%，硅片库存18.05GW，环比增3.68%，多晶硅周度产量31000.00吨，环比增6.53%，硅片产量13.31GW，环比增8.30% [3] - 硅片方面，国内N型18Xmm硅片1.28元/片，N型210mm价格1.60元/片，N型210R硅片价格1.38元/片 [3][4] - 9月国内多晶硅排产预期不到13万吨，因内蒙、青海减产预期，部分二三线产线复工弥补部分减量 [4] - 电池片方面，高效PERC182电池片价格0.27元/W，PERC210电池片价格0.28元/W左右等 [4] - 组件方面，PERC182mm主流成交价0.67 - 0.74元/W，PERC210mm主流成交价0.69 - 0.73元/W等 [4] 各行业策略 工业硅 - 单边中性，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [2] 多晶硅 - 单边短期区间操作，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议，中长线适合逢低布局多单 [5]