行业动态与价格分析 - 动力煤本周价格回调幅度扩大，港口与产地价格普遍下跌，前期悲观情绪有所释放 [1] - 后续冬季日耗提升、年末供给收缩及库存回落将支撑动力煤价格止跌企稳 [1] - 炼焦煤本周价格稳中有升，京唐港主焦煤库提价环比上涨，产地价格基本平稳 [1] - 炼焦煤虽处需求淡季，但库存低位、年末供给增量有限叠加下游冬储补库需求，预计价格将窄幅震荡趋稳 [1] 相关金融产品 - 煤炭ETF（515220）跟踪的是中证煤炭指数（399998） [1] - 中证煤炭指数从A股市场中选取涉及煤炭开采、加工及相关服务等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映煤炭行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 该指数具有较强的行业代表性，配置上侧重于煤炭产业 [1]

文章核心观点 - 山西证券指出，反内卷政策的核心宏观目标是扭转通缩趋势，其传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，而通胀水平提升需要各环节维持合理利润 [1] - 反内卷政策方向未变，若煤炭价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待 [1] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏 [1] 行业分析与政策框架 - 反内卷政策旨在扭转通缩趋势，其成功需要各环节均达成合理利润，这有利于信心恢复和打破通缩 [1] - 煤炭行业的反内卷需要均衡统筹考虑 [1] - 近期煤价加速回落引起市场担忧，但反内卷仍然是未来一年经济工作的重要议题 [1] 煤炭行业与相关金融产品 - 煤炭ETF（515220）跟踪的是中证煤炭指数（399998） [1] - 中证煤炭指数从A股市场中选取涉及煤炭开采、加工及相关服务等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映煤炭行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 该指数具有较强的行业代表性，配置上侧重于煤炭产业 [1]

成本分析 - 从成本视角看，港口动力煤Q5500价格合理区间下限应在620元/吨以上 [1] - 2025年上半年规上吨原煤利润回落至60元/吨，但完全成本提升至615元/吨，较2018-2020年增加50-100元/吨 [1] - 通过拆分10家动力煤上市公司数据，2020-2024年加权平均吨煤完全成本从266元/吨升至361元/吨，成本刚性上升导致进一步降本空间有限 [1] 价格与利润分配 - 2025年上半年秦皇岛港Q5500均价676元/吨与当前基准价675元/吨接近 [1] - 当前利润小幅向电力端倾斜，若维持合理分配格局，基准价或需小幅上移 [1] 相关金融产品 - 煤炭ETF（515220）跟踪的是中证煤炭指数（399998） [1] - 该指数从A股市场中选取涉及煤炭开采、加工及相关服务等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映煤炭行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 该指数具有较强的行业代表性，配置上侧重于煤炭产业，体现出周期性行业的典型特征 [1]

行业供需与价格展望 - 年末安监趋严，部分完成年度生产目标的煤矿将逐步减产，同时12月至1月季节性需求将进一步增长，预计煤价有望逐步企稳回升 [1] - 各环节库存仍低于去年同期，后续补库需求将对煤价形成支撑，2026年煤价中枢上行确定性强 [1] - 国内10月用电量超预期，火电需求再度回正，同时煤炭进口量环比下降 [1] - 国际方面，2025年前10月煤炭贸易量同比下降3.6%，印尼、澳洲等国出口量下降 [1] 行业政策与监管环境 - 2026年长协政策已落地，四季度安全监管趋严，煤炭产量持续受限 [1] 相关投资产品分析 - 煤炭ETF（515220）是市场唯一一只煤炭ETF，跟踪中证煤炭指数（399998），规模超100亿元 [1] - 煤炭板块股息率较高，截至三季度末，近12个月股息率超5.3%，在无风险利率下行的背景下配置价值凸显 [1]

煤炭行业供需与价格走势 - 四季度以来煤炭价格上涨超预期，主要由于需求好于预期且供给端总体回落 [1] - 10月火电发电量同比增速达7.3%，显示需求强劲 [1] - 10月国内原煤产量同比下降2.3%，煤炭进口量同环比均下降约9%，供给收缩 [1] - 行业供需格局持续改善，各环节库存仍低于去年同期 [1] - 自11月下旬开始季节性需求进一步提升，预计年末及2026年煤价总体延续稳中偏强走势 [1] 煤炭ETF产品概况 - 煤炭ETF（515220）是全市场唯一一只煤炭ETF，跟踪中证煤炭指数（399998） [1] - 该ETF规模超100亿元人民币 [1] - 煤炭板块股息率较高，截至三季度末，近12个月股息率超5.3% [1] - 在无风险利率下行的背景下，其配置价值凸显 [1]

煤炭ETF市场表现 - 煤炭ETF（515220）在11月17日上涨1.73% [1] 行业供给侧分析 - 11月中央应急管理部门进驻主产区进行安全督察，供应扰动持续，主产地产量未现明显增长 [3] - 安全监管预计将持续限制煤炭生产，叠加内蒙古生产核查通报后减量逐步落地，煤炭供给收缩预期较强 [4] 行业需求侧分析 - 北方集中供暖已开启，日耗进入上行趋势 [4] - 中电联预测2024年第四季度电力消费增速将高于第三季度，全年全社会用电量约10.4万亿千瓦时，同比增长5%左右，倒算第四季度同比增速在6%以上 [4] - 保守测算火电发电量同比增速可达5%-6% [4] 行业供需与价格展望 - 在供应端政策偏紧、库存水平处于同期低位的背景下，第四季度煤炭供应或难以维持去年高位，而需求向好，供需缺口依然存在 [4] - 煤价上涨动能或将持续 [4] 板块投资价值 - 截至10月31日，中证煤炭指数股息率为4.68%，高分红属性赋予煤炭板块较强配置价值 [4] - 建议关注市场上唯一的煤炭ETF（515220） [4]

行业景气周期与价格趋势 - 煤炭行业处于自2021年起始的新一轮景气周期，波动幅度逐年收缩，逐步回归合理价格区间 [1] - 2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“查超产”的政策约束下，供应弹性相对受限，煤炭价格止跌企稳回升 [1] - 展望四季度，社会库存水平低于同期、安全环保检查约束产地供给、铁路运费上涨及迎峰度冬需求旺季来临，煤炭价格有望延续上涨 [1] 价格传导与PPI影响 - 煤炭开采行业在PPI中权重约2.3%，但煤炭价格波动对PPI具有显著的传导效应 [1] - 预计最迟2026年二季度煤炭PPI有望转正 [1] 煤炭ETF与指数特征 - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998） [1] - 指数从沪深市场中选取专注于煤炭开采、加工及相关设备制造等业务的上市公司证券作为指数样本，要求主营业务占比高以确保行业纯度 [1] - 指数成分股覆盖煤炭产业链核心环节，具有较高行业集中度与周期性特征，走势紧密跟随煤炭价格变动 [1]

核心观点 - 煤炭行业呈现季节性投资机遇，“冬炒煤炭”效应显著，市场唯一煤炭ETF（515220）近一月涨幅近10%，规模超120亿元 [1] - 行业基本面供需持续优化，供给受安全监管约束，需求受冬季用电高峰支撑，煤价具备向上弹性 [3] - 煤炭板块2025年第三季度业绩环比改善显著，营收和归母净利润环比增长，经营拐点已现 [5] 市场表现与季节性 - 煤炭ETF（515220）作为全市场唯一煤炭ETF，规模超过120亿元，其跟踪的中证煤炭指数近12个月股息率超5.3% [1][6] - 历史数据显示该ETF在历年11月至12月期间均表现优异，例如2020年冬季涨幅达79.06%，2021年冬季涨幅为15.76% [4] - 截至11月14日，煤炭ETF近一月涨幅接近10% [1] 行业供需分析 - 供给侧受安全生产考核巡查限制，11月有22个中央巡查组进驻各地，安全监管持续限制生产，内蒙生产核查导致减量落地，供给收缩预期强烈 [3] - 港口库存水平低于去年同期，上半年库存压力已明显缓解 [3] - 需求侧受冬季用电高峰支撑，若冷冬预期兑现，煤价涨幅可能超出市场预期 [3] - 焦煤第二轮涨价已落实，第三轮提涨预期较强，铁水产量短期波动不改焦煤偏强走势 [3] 财务状况 - 2025年第三季度煤炭板块实现营业收入2979亿元，同比下滑16.5%，但环比增长1.5% [5] - 第三季度实现归母净利润276亿元，同比下滑30.3%，但环比第二季度显著改善，增幅达14.1% [5] - 单三季度板块营收环比增长12.3%，归母净利润环比增长22.1%，经营性现金流环比大幅增长85.0% [5] - 2025年前三季度板块营收同比下滑16.0%，归母净利润同比下滑29.8%，但降幅较半年报收窄 [5]

煤炭价格走势 - 11月动力煤价格持续走高，突破800元/吨关口，创下年内新高[1] - 三季度港口动力煤价格指数环比上涨超6%，11月后涨幅扩大[2] - 11月出现单日煤价涨幅高达10元/吨，北方港口动力煤价格指数（热值5500大卡）突破800元/吨，刷新前期高点772元/吨[4] - 陕西一家煤炭销售竞拍出现6100大卡动力煤单日暴涨超98元/吨的罕见情况[4] - 进口煤价格跟随上涨，澳大利亚纽卡斯尔港高卡动力煤期货价格从10月31日104美元/吨升至110.45美元/吨[4] - 分析师预计煤价年底或冲高至900元/吨，并有望达到800-860元/吨区间[4][5] 行业供需分析 - 拉尼娜现象带来冷冬预期，北方供暖季开启推动动力煤冬储阶段性补库需求[4] - 应急管理部11月开启安全生产考核巡查，产地安全环保检查严格，内蒙古生产核查通报后减量逐步落地，煤炭供应有望进一步收缩[4] - 8月全国规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%；9月产量增至4.1亿吨，但连续三个月负增长[6] - 2025年1-10月我国进口煤炭3.8亿吨，同比下降11%[6] - 受"反内卷"政策影响，7-9月全国煤炭产量较过去18个月均值减少1000万吨/月，预计四季度单月产量维持在3.9亿至4亿吨，全年产量或同比减少5000万吨至47.5亿吨[6] 企业盈利与市场表现 - 第三季度重点上市煤炭企业盈利环比上升超20%[2] - 28家重点上市煤企第三季度净利润环比上升21%，刨除中国神华后环比增长近29%，对比第二季度环比下降约15%[7] - 煤炭ETF（515220）在三季度上涨7.87%，10月份至今涨幅超16%，今年来份额增长超300%，当前规模超130亿元[7] 行业属性与投资价值 - 煤炭行业在"反内卷"方面成效显著，成为供给侧改革成功标杆[2] - 在地缘政治、"双碳"政策、煤电盈利平衡等因素影响下，煤炭周期属性弱化，体现出红利和周期的双重属性[7] - 在经济偏弱和市场整体收益率下行背景下，煤炭作为高股息红利代表，是市场最认可的价值资产[7] - 供需短期错配可能使煤炭股凸显周期属性，煤炭有望成为市场资金最优先配置资产[7]

市场整体表现 - A股市场小幅低开后震荡企稳，上证指数收盘报3997.56点，下跌0.25%，深证成指下跌0.36%，创业板指下跌0.51% [1] - 两市超过3100家公司下跌，成交额约2万亿元，较昨日略有缩量 [1] - 化工、光伏板块涨幅居前，软件、创新药板块表现稍弱 [1] 市场展望与操作策略 - 市场在震荡轮动过程中挖掘新主线后，有望再次进入上涨通道，整数关口的震荡是情绪分歧的必然结果，影响的是斜率而非方向 [5][6] - 操作上建议采取“积极不忘理性，进攻亦抓防守”的心态，可逢低逐步提高风险资产仓位，标的选择上关注安全边际，“国产替代+反内卷”是推荐方向 [6] - 外围市场波动对A股影响主要是短期风险偏好，这种影响往往是脉冲式的，国内市场存在自身的估值逻辑，东升西落的投资远景逐渐清晰 [2][3] 创新药板块分析 - 科创创新药ETF国泰（589720）最近五个交易日净流入超2亿元 [7] - 创新药ETF国泰（517110）今年以来较中信医药行业指数超额收益接近30% [9] - AI在创新药研发领域应用具有较高任务容错率，可加速药物分子设计、靶点发现与验证等流程，提高研发效率 [11][12] - 国内创新药产业步入创新成果业绩兑现的产业拐点，辉瑞启动三生制药PD-1/VEGF双抗的全球三期临床，标志着出海模式进阶 [11] 煤炭板块分析 - 煤炭板块近期表现较弱，但10月以来煤炭ETF（515220）相对沪深300超额收益接近15% [13] - 环渤海5500K动力煤价格创年内新高，突破800元大关，秦港库存较年中下降30% [15] - 中证煤炭指数当前股息率4.48%，位于上市以来约50%分位数，反内卷政策有望约束行业供给，缓解价格内卷 [16][17] - 2025年整体进口煤量或延续高位回落，对国内煤炭市场形成支撑，基建投资和工业复苏背景下需求存在恢复空间 [16][17]