行业与公司 * 报告聚焦于中国经济与A股市场 由摩根士丹利研究团队发布[1][5] * 涉及行业包括宏观经济 出口贸易 房地产 汽车与家电消费 基建 石油炼化及金融行业[1][2][3][8] 核心观点与论据：经济基本面放缓 * 三季度GDP同比增速或回落到4.5%左右 8月份同比增速或将从7月份的7.2%放缓至5-6%的区间[1] * 出口退坡正在进行 高频数据显示中国对美集装箱船数量继续下滑[1][9] * 内需疲软 尽管中央下达了第三批690亿人民币的消费品以旧换新国补资金 但8月前10天汽车与线上家电销售同比在低基数下依然大幅下跌[1][13] * 消费疲软反映了部分地区对国补资金使用监管的加强 以及某些城市采用每日限额领取的影响 同时房地产持续下行所带来的负财富效应也可能继续拖累消费信心[1] * 房地产持续下行 二手房成交量走软 成交价也进一步下跌[9][15] * 基建增速或因天气干扰减弱及政府债券资金的拨付而小幅回升 但考虑到未来几个月财政脉冲减弱 其回升态势或难以持续[1][16] 核心观点与论据：流动性支撑市场情绪 * 流动性改善支撑市场情绪 大摩自由流动性指数自今年6月起已由负转正[2][20] * 资金流入A股市场 今年上半年A股市场净流入资金约1.5–1.7万亿人民币 其中约1万亿（三分之二）来自保险公司的资金配置 主要得益于险资权益资产配置比例上限的上调[2][29] * 散户净资金流入规模约有4,000–5,000亿人民币[2][29] * 居民存款或正流向股市 7月金融数据显示居民新增存款超季节性下跌 同时非银金融机构新增存款显著上升 反映了居民存款正边际向股市搬家[2][22][26] 核心观点与论据：政策动向 * 政策思路深化 反内卷与近期推出的促消费举措显示了政策层应对经济结构性挑战思路的深化 步伐小但方向正确[3] * 政策强调持续性 国务院全体会议确定了政策的持续性 同时强调了加快促消费政策的落地[3] * 拟对国内石油炼油行业产能过剩问题实施全面整顿 可能推动20年以上老旧产能退出或升级 但整治核心在于限制新增产能[3] * 央行流动性管理趋向中性 央行在二季度货币政策执行报告中重现防范资金空转表述 且未再提及用好证券 基金 保险公司互换便利和股票回购增持再贷款 显示其流动性管理开始更重视信贷质量 同时淡化用金融市场流动性工具支持股市的紧迫性[8] * 自6月以来 随着银行间利率回落并趋近政策利率 央行已逐步减少了流动性净投放力度[8][23][24][28] 核心观点与论据：股市杠杆与风险 * 股市杠杆风险仍可控 目前A股两融余额自2015年以来首次突破2万亿人民币（约2,900亿美元）[8][30] * 两融余额仅占自由流通市值的4.8% 略低于过去几年4.9%的平均水平 远低于2015年10%左右的峰值[8][32] * 两融占A股日成交量的比例虽快速上升 但仍低于2020年峰值 更低于2015年[8][33] * 上述指标显示当前股市杠杆风险仍可控 短期内政策干预可能性不高[8] 其他重要内容 * 报告性质为翻译报告 内容以英文原版研究报告为准[3][4] * 报告包含大量图表数据支持其观点 包括出口 房地产 消费 基建 流动性及股市杠杆等多方面指标[9][10][11][13][15][16][19][20][22][23][24][26][28][29][30][32][33]

高成长叙事的宏观阶段特征 - 高成长叙事通常出现在宏观风险经历一定释放后的阶段 例如2013-2015年GDP中枢从9.5%降至7.9% 2012年通胀从6%逐步正常化 欧债危机冲击后市场预期企稳[1] - 名义增长率处于偏低中枢 广谱资产收益率受限 2013-2014年名义GDP均值9.4%较2010-2011年18%显著下降 2024年名义GDP为4.2% 2025年二季度同比3.9%[2] - 资金预期回报率存在粘性 尚未完全调整 2013年非标资产高收益率被打破但调整滞后 2019年资管新规打破刚兑但预期回报调整缓慢 2025年债券策略空间逼仄导致高收益资产荒[2] - 货币条件宽松但实体融资需求偏弱 三个时段均出现存款准备金率下调 金融条件改善 但产能去化和内外需调整导致实体融资需求未形成承接 SHIBOR利率下行[2] - 存在技术或政策驱动的产业叙事线索 2013-2014年4G商用推动移动互联网 2019-2020年5G启动及半导体国产替代 2024年以来AI技术突破和算力叙事[3] 大类资产表现分化 - 中国资产领跑全球 A股显露"凸性化"趋向 万得全A周涨3.87% 成交额日均2.6万亿元 融资买入占比突破11%至10.6-11.6%区间 市场宽度指标中成分股超240日均线比例达85%[6][7] - 海外市场震荡微涨 美股三大指数分化 道指涨1.53% 标普500涨0.27% 纳指跌0.58% 罗素2000涨3.3% 美股科技股指数跌1.31% 欧股受贸易协议推动 英国富时100涨2.0%[4] - 商品市场切换至供需定价 布伦特原油期货涨2.85% 纽约黄金期货涨1.06% 伦铜探底回升0.4% 国内螺纹钢期货回踩2.1% 南华工业品指数回落0.7%[5] - 美债反映降息预期变化 10年期美债利率下行7BP至4.26% 10Y-2Y利差58BP 美元指数回踩0.12%至97.7 离岸人民币升破7.17关口 隐含波动率降至2.28%处于2015年以来8.4%分位[5][6] 海外宏观事件影响 - 鲍威尔杰克逊霍尔讲话偏鸽 认为经济前景和风险平衡变化可能需要调整政策立场 关税对通胀影响短暂 劳动力供需同时放缓增加就业市场下行风险 暗示9月降息准备[10] - 美联储修改长期政策策略声明 删除零利率下限相关表述 强调使用全部政策工具 从灵活平均通胀目标制转回简单通胀目标制 将就业"缺口"表述改为"最大就业"增加政策灵活性[11] - MIT研究报告显示AI投入与回报存在鸿沟 企业投入300-400亿美元但95%组织未获商业回报 仅5%项目实现规模化效益 科技与媒体行业外其他行业未实现颠覆性转型[12][13] - 特朗普指控美联储理事库克涉嫌抵押贷款欺诈 要求其辞职 任期至2038年 引发对美联储独立性和货币政策政治化担忧 可能影响降息节奏和通胀预期[13] - 美国商务部新增407个产品类别适用50%钢铁铝关税 涵盖风电设备 起重机 铁路车辆等 特朗普表示将对进口芯片征收200-300%关税 对药品征收150-250%关税[14] 国内经济高频数据 - 7月实际GDP同比模拟4.91% 8月约4.71% 平减指数触底回升0.14个百分点至-1.25% 8月工增预计小幅回落至5.27% 出口韧性但边际放缓 对美集装箱发船数量同比-15.21%[14][15] - 8月CPI环比+0.25% 同比-0.15% PPI同比回升至-2.99% BPI同比-2.79% 食品价格中猪肉批发价周环比涨0.2% 蔬菜涨1.9% 水果回落1.3%[16][22][23] - 狭义流动性延续收敛 DR001上升7BP至1.47% DR007上升9BP至1.57% 因税期走款和机构赎回压力 后随央行操作回落至1.41%和1.47%[17] - 7月金融数据显示居民定期存款减少851亿元 为近三年同期首次减少 企业定期存款减少856亿元 为近三年同期降幅最低 反映居民更倾向配置金融资产[18] - 财政数据显示7月税收收入同比5.0% 连续三月回升 一般公共预算收入累计同比0.1%达年初目标 支出呈现民生强基建弱特征[20] 产业与政策动态 - 体育消费带动效应显著 苏超赛事95.9%观众产生额外消费 65.9%支出超预期 外地观众家庭花费1000-2000元 成都世运会期间零售业销售收入同比增24.5% 住宿餐饮业开票户数增17.3%[21] - 六部门部署规范光伏产业竞争秩序 要求强化投资管理 推动落后产能退出 健全价格监测机制 打击低于成本价销售和虚假营销 光伏行业协会倡议抵制恶性竞争[25][26] - 三部门发布稀土开采和冶炼分离总量调控办法 实行总量控制管理 指标由工信部会同自然资源部 发改委拟定报国务院批准 要求企业记录产品流向并录入追溯系统[27] - 基建类资金到位率分化 非房建项目资金到位率60.47%周升0.12个百分点 大型基建改善明显 房建项目资金到位率50.57%周降0.60个百分点[19] - 国办规范PPP存量项目建设运营 允许地方政府运用一般债 专项债支付建设成本 统筹中央转移支付和地方自有资金用于运营补贴 缓解施工企业现金状况和半拉子工程风险[19]

深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估 非美需求回暖与新兴市场份额提升才是关键[9] - 未来出口增长能否持续取决于新兴市场投资需求增加和城镇化提速 叠加市场份额向中国倾斜[29] - 美联储面临"政治危机" 市场关注其能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国 全球资金"再平衡"反转的持续性成为焦点[15] - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落 但民生和服务业相关支出提速 债务资金支持开始减弱[23] 高频跟踪 - 美国7月核心商品CPI低于预期 发达市场悉数上涨 玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响 短期中国对东盟出口可能回落[29] - 美俄谈判未达成协议[26] 电话会议 - 举办第45期"周见系列"会议聚焦Jackson Hole话题[33][34] - 举办第44期"周见系列"会议激辩"流动性"话题[37][38] - 举办第85-86期"洞见系列"会议讨论出口持续性和美联储政治危机[7]

经济增长观察 - 三季度经济同比增速或降至4.5% [2] - 8月出口同比增速预计从7月的7.2%放缓至5%-6% [2] - 8月前10天国内汽车销量与家电线上销量同比大幅下滑 [4] - 中央已向地方政府拨付约6000亿元补贴资金 [4] - 二手住宅销量持续低于2019-2023年同期均值 交易价格同比及环比均下跌 [5] - 8月基建资本支出同比或小幅回升 水泥周发货量数据印证边际改善 [6] - 8月政府债券净融资规模较前期明显下降 [7] 市场情绪支撑因素 - 自2025年6月起中国金融投资领域自由流动性同比变化由负转正 [11] - 2025年上半年离岸中国股市资金流入规模达15-17万亿元人民币 其中超三分之二来自保险公司 [13] - 散户投资者向A股额外注入约4000-5000亿元人民币 [13] - 7月居民存款出现超季节性下降 非银金融机构存款大幅增长 [15] - 国务院要求加快落实消费支持措施 [18] - 中国政府正考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿 [18] 央行政策立场 - 央行重提防范资金空转 将通过互换工具支持证券、基金、保险公司及股票回购贷款 [19] - 6月以来央行逐步减少流动性净注入规模 [19] - 7天期银行间市场利率已回落至政策基准利率水平 [19] 市场杠杆水平 - A股两融余额突破2万亿元人民币（约2900亿美元）为2015年以来高位 [22] - 两融余额占自由流通市值比重约4.8% 略低于10年均值4.9% 远低于2015年峰值10% [22] - 两融交易额占A股日成交额比重低于2020年峰值及2015年水平 [24]

央行流动性操作 - 8月25日开展6000亿元MLF操作 期限1年 连续第6个月加量续做 [2] - 8月MLF净投放3000亿元 当月有3000亿元MLF到期 [3] - 8月通过两次买断式逆回购操作合计投放12000亿元中长期资金 实现3000亿元净投放 [3] 货币政策实施特点 - 5月降准释放10000亿元长期流动性后 中期流动性持续处于净投放状态 [4] - MLF操作方式由单一价位中标调整为多重价位中标（美式招标） 不再有统一中标利率 [5] - 央行强化逆周期调节 综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [5] 政策操作背景与目的 - 配合政府债券发行高峰 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [4] - 应对中长端市场利率上行 稳定市场预期并保持流动性充裕 [4] - 释放数量型货币政策工具持续加力的信号 延续支持性政策立场 [4]

债市行情 - 国债期货主力合约多数收涨 30年期涨0.34% 10年期和5年期均涨0.06% 2年期持平 [1][2] - 银行间利率债收益率午后普遍下行 30年期超长特别国债收益率下行2.45BPs 10年期国开债收益率下行2BPs至1.8675% 10年期国债收益率下行0.75BP至1.7725% [1][2] - 中证转债指数上涨0.42%至484.13点 成交金额983.79亿元 东时转债涨20% 大元转债涨9.23% [2] 海外债市 - 美债收益率多数下跌 10年期跌1.94BPs至4.287% 30年期跌1.83BPs至4.887% 2年期微涨0.18BP至3.739% [3] - 日债收益率多数走高 3年期上行0.9BP至0.968% 5年期上行0.4BP至1.154% 10年期持平于1.609% [3] - 欧债收益率普遍下跌 10年期德债跌3.2BPs至2.715% 法债跌2.2BPs至3.411% 意债跌3BPs至3.523% 英债跌6.8BPs至4.67% [3] 一级市场 - 进出口行1年期固息债中标利率1.2991% 全场倍数2.44 边际倍数1.63 [4] - 国开行3年期金融债中标收益率1.6599% 全场倍数2.89 7年期中标收益率1.8451% 全场倍数4.61 [4] 资金面 - 央行开展2530亿元7天期逆回购操作 利率1.4% 单日净投放1243亿元 [1][5] - Shibor短端品种多数下行 隔夜利率降0.7BP至1.466% 7天期降3.9BPs至1.495% 14天期降0.3BP至1.593% [5] 机构观点 - 转债市场交易活跃度显著提升 成交额多日突破千亿 溢价率和价格水平创新高 机构通过高切低策略获取收益 [7] - 债市当前首要任务为防守 配置型资金对十年国债1.8%收益率开始接受 交易性资金建议等待十月份后反攻机会 [7] - 保险投债规模和占比预计上升 债券型基金份额在股市增长后期会回升 理财转移股市规模相对有限 [6][7]

银行理财产品特性 - 由商业银行或其他金融机构推出，按收益类型可分为固定收益类和浮动收益类等 [1] - 固定收益类产品事先约定稳定收益率，收益率波动较小，资金主要投向货币市场工具、债券等稳健领域 [1] - 风险管控相对严格，安全性相对较高 [1] - 存续期内通常不能提前赎回，提前赎回可能面临高手续费或本金损失 [2] - 投资门槛以往较高，但目前已有不少低门槛产品可供选择 [3] - 主要收取管理费等相关费用，收费形式和标准相对单一 [3] 基金投资产品特性 - 通过汇集投资者资金由基金管理人运作，投资于股票、债券、货币市场等多种资产 [2] - 股票型基金主要投资股票市场，收益潜力大但风险也较高 [2] - 债券型基金主要投资债券，风险和收益相对适中 [2] - 货币基金投资货币市场工具，收益稳定且流动性强 [2] - 开放式基金可在每个交易日申购赎回，货币基金赎回可实时或T+1到账，股票型、债券型基金赎回一般在T+3至T+7个工作日到账 [2] - 投资门槛普遍较低，一些产品最低申购金额仅需几十元或几百元 [3] - 费用涉及管理费、申购费、赎回费等，不同类型基金和销售渠道费用标准存在差异 [3] 投资者选择考量维度 - 选择需结合自身财务状况、风险承受能力及投资目标进行综合考量 [3] - 风险偏好低、追求资金稳健增值、流动性需求不高的投资者可能更适合银行理财 [3] - 风险承受能力强、希望获取较高收益、不介意市场波动的投资者可能更适合基金投资 [3]

财政收支状况 - 7月税收收入同比回升4个百分点至5.0%，非税收入同比连续三月下降至-12.9%，财政对非税收入依赖度减轻 [1][5] - 1-7月一般公共预算收入累计同比0.1%，达到年初预算目标，税收收入累计同比-0.3%，距离年度目标3.7%仍有上升空间 [1][5] - 四大主要税种表现强劲：个人所得税同比13.9%，企业所得税单月同比回升至6.4%，国内消费税同比5.4%，证券交易印花税同比大幅上行58个百分点至125.4% [1][10][11] 财政支出动态 - 7月一般公共预算支出同比3.0%，主要拉动项为社保就业（同比13.1%）、卫生健康（同比14.2%）和债务付息（同比8.9%），基建三项支出同比-3.6% [2][11][12] - 1-7月支出累计同比3.4%，略低于预算目标4.4%，支出进度54.1%慢于去年同期，政府债发行前置但支出平滑导致财政存款多增 [2][12] 土地财政与广义财政 - 7月土地出让收入同比7.2%，但1-7月累计同比-4.6%，8月前14天300城商住土地出让金同比下降31.5% [3][18] - 广义财政支出同比42.4%，主要受银行注资特别国债和超长期特别国债支出带动，收支差额走阔趋势与2022年类似 [3][19] 基建投资与政策导向 - 6-7月基建投资较弱可能助推狭义流动性宽松，与"两重"资金拨付和政策性金融工具衔接不足有关 [4][21] - 国务院会议强调扩大有效投资，"两重"资金拨付和新型政策性金融工具落地速度有望加快，支撑三四季度建筑业实物工作量 [4][21] 行业与税种关联 - 个人所得税高增13.9%与权益市场表现、低基数及征缴管理完善相关，1-7月累计同比8.8% [10] - 国内消费税回升部分源于小汽车等领域政策调整，企业所得税单月反弹反映非工业部门贡献 [10][11] - 证券交易印花税同比125.4%显示资本市场活跃度显著提升 [1][10]

市场行情分析 - 上证指数最高触及3745点 接近10年新高 沪深两市单日成交额突破2.7万亿元显示市场交易活跃度极高 [1] - 市场呈现"慢牛"特征 政策预期驱动与3600点附近获利盘离场使市场结构更健康 [3] - 70%-80%股票实现上涨 选股难度降低 资金普遍获得较好回报 [2] 流动性状况 - 央行通过逆回购操作注入约10万亿元流动性 相当于GDP的8% 为市场提供强力支撑 [2] - 美元指数从115回落至97 美元走弱改善全球流动性环境 提升中国资产吸引力 [2] - 海外资金重新回流中国 与黄金、比特币等多元资产形成同步上涨趋势 [2] 经济周期研判 - 经济周期自2022年四季度触底后持续修复 短周期约3-4年 中周期约7-11年 [3] - 周期修复使做多方向明确 近三年做空中国资产大概率亏损 市场每次下跌后修复力度均超过跌幅 [3] - 经济细微结构调整提前反映在市场价格变化中 并非偶然现象 [2] 板块配置机会 - 港股打新收益率表现突出 创新药和科技公司首日回报可达翻倍水平 [4] - 恒生科技指数8个月内上涨超1倍 主要成分包括互联网平台和电商企业 [4] - 港股创新药板块经历两年沉寂后今年爆发式上涨 指数投资成为可行选择 [4] 政策与市场预期 - 市场对秋季政策窗口及新五年规划抱有较高期待 行情仍有较大扩展空间 [3] - 美元进入周期性下降阶段 利好非美货币、中国资产及大宗商品等新兴市场 [4] - 尽管存在房地产和人口结构等长期挑战 流动性改善仍支撑风险偏好提升 [3]

货币市场运行情况 - 货币市场成交总量185.2万亿元，环比增加12.4%，日均成交8.1万亿元环比减少2.2% [2] - 央行通过MLF提量续做4000亿元净投放1000亿元，买断式逆回购投放14000亿元净投放2000亿元，逆回购净投放1880亿元，全月公开市场整体净投放4680亿元 [3] - DR007月度加权均值环比下行7bp至1.53%，R007下行12bp至1.56%，全月DR007波动幅度23个基点环比减少19个基点 [4] - 货币市场日均余额12.8万亿元环比减少2.1%，大型商业银行日均净融出余额环比减少4.0%，货币基金日均净融出余额环比增加26.1% [5] 债券市场运行情况 - 债券发行规模5.29万亿元环比减少0.6%同比增加27.6%，净融资2.31万亿元环比增加1695亿元同比增加1.07万亿元 [6] - 现券成交90.6万笔、36.7万亿元，日均成交15939亿元同比增加3.5%环比减少5.2% [7] - 10年期国债收益率区间1.64%～1.75%，月末1年期国债收益率1.38%较上月末上升4bp，10年期1.7%上升6bp，1年期和10年期利差32个基点环比走阔2bp [8] - 债券借贷成交3.44万笔、标的券券面总额4.87万亿元，日均成交2117亿元同比增加4.2%环比增加9.2% [7] 利率衍生品市场表现 - 利率互换曲线结束倒挂，6个月SHIBOR 3M互换价格1.595%较上月末下行4bp，5年期上行10bp至1.6013% [9] - 利率互换名义本金总额4.6万亿元，日均成交2009.16亿元环比增加30.0%，成交笔数4.0万笔日均环比增加44.8% [9] - 标准债券远期名义本金3705.9亿元日均环比增加14.6%，利率期权名义本金51.4亿元日均环比减少76.8% [9]