报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7][9] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩稳定增长，盈利能力保持稳定；2025Q1产能扩张期费用支出与人均产值错配，盈利能力短期承压；内饰龙头出海加速，外饰+座椅开启公司第二成长曲线；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为14.08、18.09、22.55亿元，对应PE分别为14.67X、11.42X、9.16X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年年报显示，公司营业收入为132.6亿元，同比上升25.5%；归母净利润为9.77亿元，同比上升21.2% [2][4] - 2025年一季报显示，公司营业收入为35.2亿元，同比上升15.5%；归母净利润为2.13亿元，同比上升4.4% [2][4] 2024年业绩分析 - 营收增长主要系下游核心客户放量所致，2024年前五大客户销售额98.89亿元，同比增长38.16% [9] - 2024年毛利率19.6%，同比 - 0.4pct；2024Q4毛利率17.5%，同环比分别 - 3.3pct / - 3.9pct [9] - 2024年公司期间费用率10.8%，同比 + 0.6pct，管理费用率增加主要系员工增加、无形资产摊销及折旧增加；财务费用率增加主要系汇兑损益及可转债计提利息所致 [9] - 24Q4期间费用率8.2%，同环比分别 - 2.5pct / - 3.5pct，其中财务费用率 - 0.1%，同环比分别 - 0.8pct / - 1.5pct，主要系24Q4汇兑收益约1900万 [9] - 2024年实现归母净利润9.77亿元，同比增长21.2%，归母净利率7.4%，同比 - 0.3pct；2024Q4实现归母净利润2.91亿元，同环比分别 + 19.0% / + 5.9%，归母净利率8.0%，同比 + 0.4pct [9] 2025Q1业绩分析 - 公司2025Q1营收35.19亿元，同环比分别 + 15.5% / - 3.8%，下游核心客户中部分销量有增减，受春节假期等因素影响，下游核心客户销量环比承压，但公司持续拓展新产品线，叠加海外业务加速布局，对冲核心客户环比压力，Q1环比略有承压 [9] - 2025Q1实现归母净利润2.13亿元，同环比分别 + 4.4% / - 26.7% [9] - 2025Q1毛利率19.5%，同环比分别 - 0.6pct / + 2.0pct；净利率6.0%，同环比分别 - 0.6pct / - 1.9pct，毛利率表现稳定，净利率短期波动，主要原因为海外业务处于产能爬坡期，人员费用支出与人均产出错配以及当期员工福利费用增加 [9] 业务发展 - 海外业务收入伴随着特斯拉改款车型的不断落地，有望持续保持高速增长 [9] - 公司持续推进外饰、座椅业务落地，外饰业务中奇瑞和理想等下游客户需求确定；座椅业务公司产能加速布局，现已规划墨西哥座椅背板产能40万套，斯洛伐克座椅背板产能50万套，同时，公司近期收购安徽瑞琪汽车公司，面向奇瑞汽车加速拓展座椅业务 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13264|17041|19984|23913| |营业成本（百万元）|10658|13565|15728|18724| |毛利（百万元）|2605|3476|4257|5189| |营业利润（百万元）|1124|1620|2082|2595| |利润总额（百万元）|1106|1620|2082|2595| |净利润（百万元）|974|1409|1811|2258| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|977|1408|1809|2255| |EPS（元）|2.00|2.89|3.71|4.63| |经营活动现金流净额（百万元）|1293|1072|2403|1748| |投资活动现金流净额（百万元）|-1468|-508|-358|-208| |筹资活动现金流净额（百万元）|325|243|-144|-25| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|1515|150|807|1901| |每股收益（元）|2.00|2.89|3.71|4.63| |每股经营现金流（元）|2.65|2.20|4.93|3.59| |市盈率|21.35|14.67|11.42|9.16| |市净率|3.71|2.95|2.34|1.86| |EV/EBITDA|13.32|11.06|8.05|6.11| |总资产收益率|6.1%|7.0%|7.8%|8.3%| |净资产收益率|17.4%|20.1%|20.5%|20.4%| |净利率|7.4%|8.3%|9.1%|9.4%| |资产负债率|64.5%|64.8%|62.0%|59.1%| |总资产周转率|0.83|0.85|0.86|0.88| [16]

纪要涉及的行业或公司 - 行业：煤炭、化工 - 公司：兖矿能源、西北矿业 纪要提到的核心观点和论据 经营情况 - 2025年一季度营业收入303亿元，同比减少23.5%，归母净利润27.1亿元，同比减少27.9%，主要受煤炭价格波动影响[2][3] - 煤炭产量3680万吨，同比增加271万吨，完成年初产量规划；化工产品产量214万吨，同比增加25万吨，化工板块增盈4.4亿元，得益于原材料价格优势和市场状况[2][3] - 预计2025年煤炭产量显著增长，目标为1.55 - 1.61亿吨，加上西北矿业3000万吨，总产量预计达1.8 - 1.9亿吨，增产来自陕蒙、新疆和澳洲现有矿井及万福煤矿、五彩湾3号和4号露天矿投产[4][15] - 长期目标5 - 10年内实现3亿吨煤炭产能，除收购西北矿业，自有项目预计贡献3800万吨产能，控股股东山东能源在内蒙古区域3300万吨产能可能注入[4][22] 成本管控 - 采取“十加强、十增效”措施，自产煤成本降至318元/吨，同比降低13.8%，甲醇和醋酸单位销售成本分别降低15.8%和14.7%，预计全年维持较低成本水平[2][5][7] - 各区域成本差异显著，新疆能化成本最低82元/吨，但运输难度影响创效；陕蒙区域成本相对较低100 - 200元/吨；山东公司本部和鲁西矿业成本约400元/吨；菏泽能化成本最高861元/吨；澳洲资产成本接近500元/吨[4][8][9] 收购计划 - 拟出资47.48亿元收购西北矿业26%股权，并增资93亿元，持股比例达51%实现并表[2][6] - 西北矿业拥有26.86亿吨可采储量，2024年前11个月利润12.29亿元，在建及远期项目预计贡献6000万吨产能，承诺2025 - 2027年累计扣非归母净利润71.22亿元[2][6] 价格情况 - 一季度自产煤综合平均价格为545元/吨，境内477元，境外693元，与去年同期相比有所下降，但仍处历史中高位水平；甲醇平均价格同比上升4.1%至1836元；醋酸平均价格同比下降8.8%至2384元[5] - 目前澳洲煤炭加上运费到达中国港口仍有价格优势，但优势在缩窄[11] 生产经营措施 - 采取稳产稳量、降低单耗、优化盈利模式、压缩费用和人力资源优化等措施提升整体管理水平，并对资金运用效率提出新要求，效果显著[2][7] 其他重要但可能被忽略的内容 - 销售成本包括井下生产的直接人工、直接材料、电力费用等，完全成本包含期间费用，不作为披露口径[10] - 从澳洲矿到中国港口运输及装卸总费用波动较大，三四月份约13美元，有时不到20美元，总体维持在十几美元水平[12] - 澳洲销售成本包含特权使用费，费用水平高于国内[13] - 新疆五彩湾露天矿2025年开工，将优化新疆区域资源配置，降低开采难度，提高运营效率和创效能力[14] - 五彩湾4号露天矿预计下半年建成后可贡献1000万吨，实际成本待建成后统计，可行性研究阶段估计完全成本约151元/吨[15][16][17] - 新疆煤气化项目计划2025年12月开工，2028年建设投产，建成后每年需436万吨煤作为化工原料，由五彩湾4号露天矿供给[18] - 西北矿业拟建和在建矿井包括油坊壕、杨家坪等，总计2600 - 2700万吨，远期可实现6000 - 7000万吨总产能，具体建设时间待确认[19] - 公司此前承诺私募市场60%分红比率，完成2024年度分红，2025年度分红预计最迟2026年前派发并制定接续计划[20] - 二季度继续释放优势产能，排产计划环比增加，市场价格应止跌回升，但因社会库存高，上涨空间有限，总体保持平稳[21]

财务数据和关键指标变化 - 2025年Q1营收5.409亿美元，较2024年Q1增长17.6%，较2024年Q4增长0.3%，主要因晶圆出货量增加 [8] - 毛利率9.2%，较2024年Q1提高2.8个百分点，较2024年Q4降低2.2个百分点，主要因产能利用率提高及折旧成本增加 [9] - 运营费用9710万美元，较2024年Q1增长23.7%，较2024年Q4降低12.2%，主要因工程晶圆成本和人工费用变化 [9] - 其他净亏损830万美元，2024年Q1为其他净收入380万美元，较2024年Q4亏损降低79.5%，主要因外汇损失和政府补贴变化 [9] - 所得税抵免320万美元，2024年Q1为1980万美元，主要因股息预扣税转回减少 [9] - 期内净亏损5220万美元，2024年Q1为2530万美元，2024年Q4为9630万美元 [10] - 母公司股东应占净利润380万美元，2024年Q1为3180万美元，2024年Q4为净亏损2520万美元 [10] - 基本每股收益0.2美元，2024年Q1为0.19美元，2024年Q4为 - 0.015美元 [10] - 年化净资产收益率0.4%，2024年Q1为2%，2024年Q4为 - 1.6% [10] - 经营活动产生的净现金流5020万美元，较2024年Q1增长23.4%，较2024年Q4降低83.7%，主要因客户收款和政府补助变化 [12] - 资本支出5.109亿美元，包括华虹制造4.782亿美元、华虹无锡1840万美元、华虹AM1430万美元 [13] - 投资活动产生的其他现金流1660万美元，主要为利息收入 [13] - 融资活动产生的净现金流5910万美元，包括银行借款所得8.61亿美元、股份期权行使所得1310万美元，部分被银行本金偿还8.112亿美元、利息支付330万美元和租赁付款50万美元抵消 [14] - 2025年3月31日现金及现金等价物40.799亿美元，2024年12月31日为44.591亿美元 [14] - 其他流动资产从2024年12月31日的6.042亿美元增至2025年3月31日的6.488亿美元，主要因增值税抵免增加 [15] - 2025年3月31日物业、厂房及设备550.009676亿美元，2024年12月31日为58.591亿美元 [15] - 总资产从2024年12月31日的124.151亿美元降至2025年3月31日的122.868亿美元 [15] - 总负债从2024年12月31日的35.085亿美元降至2025年3月31日的34.061亿美元，主要因资本支出应付款减少 [15] - 债务比率从2024年12月31日的28.3%降至2025年3月31日的27.7% [15] - 预计2025年Q2营收在5.5亿 - 5.7亿美元之间，预计毛利率在7% - 9% [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 嵌入式非易失性存储器业务营收1.303亿美元，较2024年Q1增长9.3%，主要因智能汽车IC和MCU产品需求增加 [12] - 独立非易失性存储器业务营收4290万美元，较2024年Q1增长38%，主要因闪存产品需求增加 [12] - 功率分立器件业务营收1.628亿美元，较2024年Q1增长13.5%，主要因超结和通用MOSFET产品需求增加 [12] - 逻辑与射频业务营收6680万美元，较2024年Q1增长4%，主要因逻辑产品需求增加 [12] - 模拟与电源管理IC业务营收1.368亿美元，较2024年Q1增长34.8%，主要因其他电源管理IC产品需求增加 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国市场营收4.425亿美元，占总营收81.8%，较2024年Q1增长21%，主要因超结、其他电源管理IC、闪存、通用MOSFET、智能汽车IC和逻辑产品需求增加 [11] - 北美市场营收5640万美元，较2024年Q1增长22%，主要因其他电源管理IC产品需求增加 [11] - 亚洲市场营收2580万美元，较2024年Q1增长9.4%，主要因MCU产品需求增加 [11] - 欧洲市场营收1520万美元，较2024年Q1降低30%，主要因IGBT、智能汽车IC和通用MOSFET产品需求减少 [11] - 日本市场营收100万美元，较2024年Q1降低62.1%，主要因超结产品需求减少 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将坚持持续加速有效产能扩张、增强研发能力、积极探索营销机会、及时管理供应链干扰、集约降低成本和提高效率的战略，以降低风险并实现更好业绩 [7] - 模拟与PMIC平台是公司增长较快的领域，预计该趋势将在今年持续，公司将考虑在该领域增加产能 [26][29] - 公司计划向更先进节点迁移，在成熟节点开展特色技术，同时探索将BCD和闪存技术结合的更高集成度平台 [66][67] - 功率器件业务竞争激烈，公司将继续加大研发投入，聚焦超结高压等领域，以区别于竞争对手 [78] - 公司将在未来一年多内履行收购华力集团铸造资产的承诺 [94][95] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 近期关税政策增加了行业不确定性，但目前对公司影响不大，公司将密切关注并采取措施降低影响 [19][20] - 预计2025年将延续2024年下半年的逐步复苏趋势，若政策和关税方面无重大变化，下半年将继续好转，消费端相对较弱，AI相关新应用领域增长健康，汽车领域在库存调整后将继续增长 [50][51] 其他重要信息 - 公司第二座12英寸生产线产能爬坡符合预期，对后续营收增长、产品组合优化和核心竞争力提升有积极影响 [6] - 公司产品组合持续优化，产能利用率保持满负荷 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 新关税对中国和非中国客户有何影响，公司如何应对？ - 目前关税对公司影响不大，约80%客户为国内设计公司，产品主要在国内市场消费，20%国际客户中美国客户产品也多在中国销售，公司将密切关注并采取措施降低影响 [20] 问题2: 公司如何看待模拟器件国产化趋势，模拟业务的商机有多大？ - 公司模拟与PMIC平台增长较快，原因包括技术有竞争力、客户业务增长、与AI应用相关产品驱动，预计该趋势将持续，公司将考虑增加该领域产能 [26][28][29] 问题3: 是否会调整今年的资本支出计划？ - 公司将大体维持原计划，会优化产能扩张的组合，以满足增长领域的需求 [30] 问题4: 产品价格是否有上涨可能，客户对价格上涨的接受度如何，关税是否影响材料价格，公司是否会将成本增加转嫁给客户？ - 8英寸产品价格稳定但上涨压力仍在，12英寸产品价格逐渐上涨，预计价格将继续逐步上升；公司通过利用非美国供应商等方式管理关税影响，预计直接材料受关税影响不大 [36][37][39] 问题5: Q2毛利率指引较Q1下降的主要考虑因素是什么？ - 第二座12英寸生产线开始贡献营收，新生产线爬坡会增加折旧，对毛利率造成压力，后续季度随着产能提升该压力仍将存在 [44][45] 问题6: 今年下半年不同领域终端需求情况如何，产能扩张进度如何，二季度产能利用率如何？ - 预计2025年延续2024年下半年的逐步复苏趋势，下半年若无重大政策或关税变化将继续好转，消费端相对较弱，AI相关新应用领域增长健康，汽车领域在库存调整后将继续增长；到年中产能将达每月2 - 3万片，年底将超4万片，2026年Q1一期扩张将达满产约6万片，二期预计2026年年中达满产约7万片；新产能利用率良好，公司通过与Fab 7协同快速填充产能 [50][51][53] 问题7: 面对激烈竞争，公司的价格和技术策略是什么，成熟工艺的趋势如何？ - 公司认为竞争取决于技术竞争力、规模和产能能否满足客户需求，对于高端客户，公司有一定价格上涨空间；公司将在成熟节点开展特色技术，向更先进节点迁移，同时探索更高集成度的技术平台 [60][61][66] 问题8: 关税对新设备采购和旧设备维护有何影响，公司如何看待功率器件的需求周期？ - 目前设备采购受关税影响不大，公司希望情况不会恶化；功率器件业务竞争激烈，公司将继续加大研发投入，聚焦超结高压等领域，同时与欧洲客户有相关合作，对该业务有信心 [74][78][79] 问题9: 北美市场营收增长的主要驱动技术平台和产品是什么，北美客户和中国客户在价格上是否有差异，北美客户的模拟订单有何变化，公司收购华力集团铸造资产的时间表如何？ - 北美市场营收增长主要由电源管理IC驱动；价格不受客户国内外属性影响，受订单量、合作时长等因素影响；模拟业务中BCD电路相关业务是重要领域；公司将在未来一年多内履行收购承诺 [90][91][94][95] 问题10: 毛利率何时见底，三季度是否会继续下降？ - 公司目标是提高毛利率，通过提高价格、降低成本等方式抵消新生产线的固定成本压力，对整体情况持谨慎乐观态度 [98][100][101] 问题11: 嵌入式NOR闪存业务表现疲软的原因是什么？ - 该业务表现疲软主要是产品供应与市场需求匹配问题，公司正在从90纳米向55纳米迁移，40纳米技术预计下半年准备就绪，预计后续营收将提升 [108][109]

公司动态 - 全资子公司珠海宏昌电子材料有限公司完成"珠海宏昌二期年产14万吨液态环氧树脂项目"工程建设并投入生产 [1] - 生产线各设备调试试车运行正常 [1] - 项目建成投产将提高公司生产能力并扩大规模 [1] - 有助于优化产品结构并符合公司长远发展战略规划 [1] - 预计对经营业绩产生积极影响 [1] - 进一步巩固公司行业优势地位 [1] 产能扩张 - 新增年产14万吨液态环氧树脂产能 [1] - 生产能力得到进一步提高 [1] - 生产规模进一步扩大 [1] 战略影响 - 项目符合公司长远发展战略规划 [1] - 有助于提高公司市场竞争力 [1] - 巩固行业优势地位 [1]

公司核心竞争力 - 技术壁垒与创新能力：深耕原液着色技术 20 余年，形成基础技术体系和配方数据库，依托科研平台与高校合作，通过多种模式加速创新转化 [3] - 一体化解决方案模式：提供全流程服务，快速响应定制化需求，提升客户粘性 [3] - 规模与区位优势：有多个生产基地，国内市占率领先，布局紧贴产业集群，福建基地将辐射华南及东南亚市场 [3] 未来 3 - 5 年战略规划 - 核心业务深化：2025 年福建鹭意新基地全面达产后产能突破，持续加大研发投入，目标成全球原液着色技术标杆企业 [3] - 多元化市场拓展：纵向从化纤母粒向非纤领域拓展，预计 2025 年非纤业务占比提升；横向探索新兴应用场景并建立合作 [3] - 国际化与绿色转型：通过土耳其子公司辐射国外市场，推动产品符合更高级别认证 [3] 生产基地规划 - 现有基地扩建：福建鹭意新基地 2024 年启动建设，预计 2025 年底投产，新增 4 万吨产能；苏州新厂引入智能化生产线 [3] - 未来新建计划：根据市场需求评估，优先在化纤产业或原料集聚区布局，推进土耳其工厂产能爬坡 [3] 市场份额占比 - 国内市场地位：纤维母粒国内市占率长期领先，黑色母粒市占率高，白色母粒通过并购厦门鹭意后提升 [3] - 国际市场布局：2024 年海外收入占比低，主要市场为土耳其、东南亚等地 [4] 关税影响 - 市场分布：境外收入集中于土耳其、东南亚等区域，受中美关税政策影响有限 [4] - 成本转嫁能力：产品技术壁垒高、客户粘性强，可通过提价或优化供应链消化潜在关税成本 [4] 资产负债率情况 - 负债率水平：2024 年末公司资产负债率为 11%左右，处于行业较低水平 [4] - 变动原因：业务扩张使短期负债适度增长；分红与投资使资本性支出增加，负债率小幅上升但可控 [4] 短期偿债能力 - 偿债压力：公司不存在短期偿债压力，流动资产覆盖流动负债能力强，现金储备可覆盖短期债务 [4] - 未来举措：通过精细化资金管理、优化债务结构及加速产能释放，保持财务健康度 [4]

财务表现 - 2024年公司营收358.50亿元，同比下降16.89%，归母净利润24.50亿元，同比下降69.08%，扣非归母净利润23.84亿元，同比下降69.78% [1] - 2024年利润分配预案为每10股派发现金红利4.10元（含税） [1] - 2025Q1营收69.68亿元，同比下降19.53%，归母净利润6.57亿元，同比下降48.95%，扣非归母净利润6.72亿元，同比下降47.68% [1] 煤炭业务运营 - 2024年原煤产量5757万吨（yoy-4.8%），商品煤销量5225万吨（yoy-5.0%），商品煤综合售价645.64元/吨（同比下降82.0元/吨），销售成本390.76元/吨（同比增加43.1元/吨），毛利254.88元/吨（同比下降125.1元/吨） [2] - 2024年煤炭采掘业销售收入337.34亿元（yoy-15.7%），毛利率39.48%（同比下降12.74pct） [2] - 分煤种销量及营收：混煤2903.3万吨（yoy-1.27%）、营收159.3亿元（yoy-3.7%），洗精煤23.3万吨（yoy-44.16%）、营收2.7亿元（yoy-52.9%），喷吹煤2048.2万吨（yoy-5.24%）、营收168.4亿元（yoy-21.3%），其他洗煤250.0万吨（yoy-29.34%）、营收6.9亿元（yoy-53.3%） [2] - 2025Q1原煤产量1357万吨（yoy+2.49%），商品煤销量1187万吨（yoy+0.51%），商品煤综合售价542.8元/吨（同比下降146.6元/吨），销售成本340.2元/吨（同比下降37.6元/吨），毛利202.6元/吨（同比下降109.0元/吨） [3] - 2025Q1煤炭采掘业销售收入64.44亿元（yoy-20.86%），毛利率35.51%（同比下降6.94pct） [3] - 2025Q1混煤销量609万吨（yoy-7.0%），喷吹煤销量517万吨（yoy+12.6%） [3] 产能与资源储备 - 公司拥有在产矿井18座，先进产能4970万吨/年，在建及规划矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年 [3] - 2024年8月公司以121.26亿元竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8.2亿吨，拟出让年限5年，计划2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记 [3] 行业与市场展望 - 当前煤价处于较低位置，动力煤市场价与长协价倒挂，后续煤价持续下探可能导致长协履约率下滑及高成本煤企供应挤出 [4] - 夏季用煤旺季临近，电厂耗煤有望回暖，煤炭库存或去化，进口煤价格优势减弱可能抑制进口增量 [4] - 2025Q1秦皇岛港动力煤平仓价同比下跌20.0%，环比下跌12.3%，中国主要港口喷吹煤均价同比下跌13.3%，环比下跌10.8% [4] 财务预测与估值 - 下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测：2025-2027年归母净利润分别为27.54亿元（原值40.21亿元）、32.51亿元（原值43.17亿元）、35.92亿元 [4] - 以2025年5月6日收盘价计算，对应PE分别为11.9倍、10.1倍、9.1倍 [4]

财务表现 - 2024年公司实现营收8.76亿元（同比增长30.21%），归母净利润1.91亿元（同比增长28.27%），扣非归母净利润1.74亿元（同比增长39.56%）[1][2] - 2025年一季度营收2.6亿元（同比增长47.09%），归母净利润0.49亿元（同比增长19.66%），扣非归母净利润0.45亿元（同比增长19.90%）[1][2] - 一季度净利润增速受日元汇率波动影响同比下降24.9个百分点，剔除汇兑损益后扣非归母净利润增速高于营收增速[2] 业务驱动因素 - 营收利润双增长主要得益于下游行业需求旺盛、公司产能稳步提升[2] - 高端产品如AMOLED、先进封装、FMM、PSM等进一步放量带动营收高增长[2] - 平板显示掩膜版是主要收入来源，其中OLED用掩膜版增速显著；半导体掩膜版成为第二成长曲线，先进封装表现突出[2] 研发与技术优势 - 2024年研发投入3761.74万元（同比增长6.84%），占营收4.30%[3] - 公司在G11超高世代掩膜版、高精度半色调掩膜版和光阻涂布等技术领域打破海外垄断[3] - 与京东方、天马微电子、TCL华星、晶方科技等下游知名企业建立长期合作[3] 行业需求前景 - 面板行业新技术如AMOLED替代传统LCD带来新需求，下游应用场景拓展带动掩膜版需求[3] - 国内AI、新能源汽车、物联网发展推动芯片需求激增，地缘政治加速国产替代，半导体掩膜版需求上升[3] 产能扩张计划 - 半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目2025Q2-Q4逐步投产，含2条半导体和2条平板显示生产线[4] - 路芯半导体130-28nm项目2025H1/H2分别实现90-100nm送样和40nm试产，2026年推进40-28nm制程[4] - 厦门AMOLED高精度掩膜版生产基地预计2026年释放产能，提升平板显示市占率[4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为10.7亿元、15.68亿元、23.62亿元，归母净利润2.52亿元、2.92亿元、4.95亿元[5]

报告核心观点 报告围绕A股25Q1盈利与供需特征展开分析，指出A股盈利回升转正，净利率是主要驱动因素；ROE连续两期回落，盈利能力正向驱动但营运能力和财务杠杆拖累；库存周期磨底，产能继续收紧；现金流量方面经营改善、投资增长、融资低迷 [1][4][5][9]。 业绩增长 业绩增长 - 全A/全A非金融业绩增速24Q4进一步下探，25Q1回升转正，25Q1归母净利润同比分别为3.58%/4.28%，环比分别变动5.94/17.26pct [1][12] - 上市板中主板业绩保持韧性、创业板业绩弹性较强；宽基指数中大盘业绩增速小幅回落，中小盘盈利明显修复；行业风格上科技TMT、可选消费、中游制造业绩占优，中游制造、科技TMT、上游资源增速改善 [1][15][17][20] 营收增长 - 全A/全A非金融营收增速连续两期修复，但仍小幅负增，25Q1营业收入同比分别为-0.19%/-0.25%，环比分别变动0.72/0.72pct [2][23] - 上市板中创业板营收增速占优，主板营收小幅负增；宽基指数中大中盘营收小幅负增，小盘营收增速明显改善；行业风格上科技TMT、中游制造、可选消费营收增长占优，中游制造、可选消费、科技TMT增速边际改善 [26][28][31] 业绩拆解 - 2025年一季度全A非金融归母净利润同比增长4.28%，分项看营收同比负增0.25%、净利率同比正增4.54%，业绩增长主要驱动为净利率同比增长，净利率同比明显修复，营收同比小幅改善 [3][34] - 利润表拆解显示毛利率边际改善，销售与财务费用的缩减超过了管理与研发费用的扩张，同时公允价值变动净收益提升 [3][37] 行业比较 - 25Q1业绩高增且环比改善的行业包括计算机、钢铁、建筑材料、有色金属、传媒、机械设备 [4][43] - 25Q1营收高增且环比改善的行业包括计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔、美容护理、传媒 [4][45] 杜邦分析 - 全A/全A非金融ROE均连续两期回落，25Q1 ROE（TTM）分别为7.67%/6.60%，环比增速分别为-0.69%/-0.23% [4][48] - 杜邦拆解来看，盈利能力对全A非金融ROE有正向驱动，但营运能力、财务杠杆均造成拖累并抵消了正向因素，25Q1净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为1.75%、-1.31%、-0.65% [4][50] - 全A非金融25Q1净利率改善、毛利率走弱，三项费用率减少，净利率（TTM）为4.11%，环比提升7.09bp，毛利率17.62%，环比下降1.61bp，三项费用率合计为7.30%，环比下降3.93bp [54] 供需格局 库存周期 - 全A非金融整体处于库存周期的磨底阶段，需求方面营业收入短期有企稳迹象但未进入上行趋势，库存方面存货同比增速连续两期回落但降幅较小，库销比有小幅抬升可能与季节性因素有关 [5][57] 产能扩张 - 全A非金融产能进一步收紧，资本开支同比连续两期回落，在建工程同比24Q4短暂冲高后25Q1重回下行趋势，固定资产同比24Q4下行后25Q1有小幅回升 [7][59] 行业比较 - “供给出清”行业包括房地产、建筑装饰、有色金属、钢铁、传媒、通信、纺织服饰、社会服务、环保，库存与产能均处于明显出清状态，需求改善时有望取得较强盈利弹性 [8][63] - 25Q1暂时没有符合“强势扩产”特征的行业，营收高增的行业产能普遍处于较低水平，产能高速扩张的行业营收增速则普遍不高 [8][63] 现金流量 - 全A非金融25Q1现金净流量比例-0.87%，连续两期出现修复，融资低迷是主要拖累 [9][66] - 经营现金流比例10.33%，连续两期边际回升，反映A股上市公司经营情况逐渐好转 [9][66] - 投资现金流比例8.68%，24Q4小幅下探、25Q1再次回升，反映A股上市公司投资继续增长，但与产能收紧结论相悖，可能反映回收投资存在压力 [9][66] - 筹资现金流比例-2.57%，连续8个季度为负且继续下行，反映上市公司整体融资意愿仍然较为低迷 [9][66]

2024年业绩表现 - 公司2024年实现营业收入34.93亿元，同比增长7.72% [1] - 归属净利润2.40亿元，同比增长26.45% [1] - 扣非后归属净利润2.29亿元，同比增长25.25% [1] - 综合毛利率16.09%，同比提升1.55个百分点 [2][3] - 归属净利率6.89%，同比提升1.02个百分点 [3] 2025年第一季度业绩 - 2025Q1营业收入6.68亿元，同比增长1.45% [1] - 归属净利润0.36亿元，同比减少8.07% [1] - 扣非后归属净利润0.33亿元，同比增长5.71% [1] - 综合毛利率12.33%，同比下降0.70个百分点 [2][3] - 归属净利率5.37%，同比下降0.56个百分点 [3] 业务结构变化 - 工业模块设计和制造业务收入增长46.36% [2] - 工程服务业务收入仅增长0.73% [2] - 外销业务收入增长53.60% [2] - 内销业务收入增长3.67% [2] - 高毛利的模块制造业务占比提升推动毛利率增长 [2] 费用率变动 - 2024年期间费用率7.18%，同比提升0.89个百分点 [3] - 销售费用率0.60%同比持平 管理费用率4.28%下降0.13个百分点 研发费用率2.22%提升0.77个百分点 财务费用率0.07%提升0.25个百分点 [3] - 2025Q1期间费用率6.72%，同比下降1.63个百分点 [3] - 销售费用率0.68%下降0.08个百分点 管理费用率4.85%下降0.17个百分点 研发费用率1.56%下降0.81个百分点 财务费用率-0.37%下降0.57个百分点 [3] 现金流状况 - 2024年经营活动现金流净流入4.15亿元，同比多流入0.64亿元 [4] - 收现比95.44%，同比提升0.17个百分点 [4] - 2024年第四季度经营活动现金流净流入3.34亿元，同比多流入2.14亿元 [4] - 2025Q1经营活动现金流净流出0.99亿元，同比少流出1.05亿元 [4] 订单与产能扩张 - 截至2024年9月末跟踪订单约48.81亿元 [4] - 2024Q4跟踪订单预计转化率60.94%至92.48% [4] - 可转债募资用于南通大型工业模块制造项目 [4] - 项目主要生产石油化工、油气能源、核电工程等行业大型模块 [4] - 产能扩张便于承接更大规模装置项目 [4] 财务结构 - 公司资产负债率同比提升6.98个百分点至45.45% [4]