市场表现 - 上证指数下探回升并创10年内新高 科创50指数大涨超3%创近两年半新高 [1] - 半导体产业链午后强势爆发 寒武纪涨超8%站稳千元关口 [1] - 消费电子和汽车股表现抢眼 白酒股连续低位反弹 [1] 全球政策环境 - 美国与多国达成贸易协议使政策不确定性下降 市场情绪得以修复 [1] - 美国财政政策由收缩预期转向扩张 未来十年减税规模达4万亿美元 [1] - 美联储降息预期升高 美债实际利率从4-5月高点回落约20个基点 [2] 流动性环境 - 美元指数年初以来下跌近10% 美元流动性外溢明显 [1] - 多国央行较美联储更早降息 增加全球货币供应并带动资本流向非美市场 [2] - 人民币升值预期加强提升A股资产吸引力 [2] 国内经济基础 - 上半年中国GDP实际增长5.3% 领先其他主要经济体 [2] - 中央政府推出一系列化债和改革措施 有效降低系统性风险 [2] - 国内相对宽松环境为融资和主题行情活跃提供基础 [3] 资金流向 - 资金集中流向医药和电子等热门板块 [2] - 两融余额快速增长显示杠杆资金加速入场 [2] - 全球对冲基金快速买入中国股票 保险资金在政策引导下成为重要长线力量 [2] 外部影响因素 - 美国政策变数可能引发美元指数反弹 导致全球流动性收紧 [3] - 内外部宏观环境若无大幅波动 市场乐观情绪有望延续 [3]

日本国债收益率飙升 - 日本10年期国债收益率升至1.61% 创2008年10月以来新高 20年期收益率达2.655%创1999年以来最高 30年期收益率攀升至3.18%逼近历史高点[1] - 收益率曲线整体上移且陡峭化 反映市场对日本未来财政纪律的担忧[1] 财政刺激预期影响 - 投资者预期政府可能推出新财政刺激措施 或因执政联盟7月上议院选举失利[1] - 财政刺激计划或将导致国债发行量大幅增加 给长期债券市场带来额外上行压力[1][6] 通胀与货币政策预期 - 持续通胀压力削弱固定收益资产吸引力 强化日本央行收紧货币政策预期[1][7] - 日本国债期货未平仓合约上涨显示交易员对10月加息信念增强[7] 市场需求变化 - 海外投资者需求明显减弱 7月对10年期以上日本国债净购买额降至4800亿日元（约33亿美元）仅为6月份的三分之一[8] - 海外投资者净买入量急剧回落 引发对超长期国债收益率曲线稳定性的担忧[8]

日本超长期国债收益率攀升 - 20年期国债收益率升至2.655% 创1999年以来最高水平 [1] - 30年期国债收益率攀升至3.185% 逼近历史最高点 [1] - 收益率上升主因财政扩张担忧及投资者需求减弱 [1] 财政与政策预期影响 - 执政联盟参议院选举失利后可能扩大债券发行规模 加剧长期债券压力 [1] - 通胀担忧持续施压超长期债券 日本央行面临更大加息压力 [1] 投资者需求变化 - 7月外资对10年以上国债净购买额降至4800亿日元（约33亿美元） 仅为6月规模三分之一 [2] - 海外投资者在年初大举买入后正在撤退 [2] 市场预期与机构观点 - 外资净买入额锐增引发对收益率曲线长端未来波动的担忧 [2] - 日本国债期货未平仓合约增加表明交易员确信10月加息概率已完全定价 [2]

全球市场上涨背景 - 上证指数创近10年新高突破3746点 A股总市值突破100万亿元 深指创两年内新高[1] - 全球多个主要市场今年以来均录得显著涨幅 美国财政政策转向扩张 未来十年减税规模达4万亿美元 联邦财政赤字占GDP比重预期从6%滚动至7%[1] 美元流动性影响 - 美元指数过去一季度下跌2.7% 年初至今累计下跌近10% 位于十年中位数水平[2] - 美债实际利率从4-5月高点累计下行约20bp 全球主要央行降息推动货币供应量回升[2] - 离岸美元流动性充裕 上半年外资通过北向渠道持有A股市值2.29万亿元 较2024年末增加871亿元 日本韩国泰国越南等股市均录得外资净流入[2] A股基本面优势 - 上半年中国经济实际GDP增速5.3% 全年预计实现5%左右增长 在全球主要经济体中独一无二[3] - 人民币面临升值预期 使资产更具吸引力 为货币政策提供更大操作空间[3] - 政策导向具有强稳定性 通过化债和改革降低系统性风险 降低长期尾部风险[3] 资金结构特征 - 散户和杠杆资金成为重要驱动力 7月上交所新增开户196万户 小单资金净流入环比大增39% 两融余额突破2万亿元 集中涌入医药电子等热点板块[4] - 外资呈现自发回暖 7月北向资金日均成交额环比增长36.3% 海外中国主题ETF近一月净流入1.99亿美元达去年全年47%[4] - 机构资金存在分化 公募基金仓位下调 险资成为重要长线力量[4] 可持续性影响因素 - 美国政策出现重大不确定性可能逆转全球风险偏好 美元指数反弹和流动性收紧可能对非美市场构成抽水效应[5] - 国内宽松市场环境是融资杠杆和主题行情活跃的关键[5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [3] - 风偏上行叠加经济复苏预期，建议中长线 T、TL 逢高套保 [4] 各部分总结 市场整体表现 - 8 月 15 日，A股四大股指全线上行，上证指数涨 0.83%报 3696.77 点，深成指涨 1.6%报 11634.67 点，创业板指涨 2.61%报 2534.22 点，科创 50 指数涨 1.43%报 1101.29 点 [2] - 市场成交 22728 亿元，较前日减少 334 亿元，综合、非银金融、电力设备涨幅居前，银行、食品饮料、传媒跌幅居前 [2] - 从市场强弱看，IC>IM>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为 4623/155/641 [2] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 123、 -100、 -187、163 亿元，分别变动 +378、 +189、 -249、 -318 亿元 [2] 股指期货 - IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 31.3、37.57、 -7.05 与 -13.52 点，基差年化收益率分别为 -4.23%、 -5.5%、1.61%与 4.59%，三年期历史分位数分别为 70%、44%、76%及 97% [3] - 8 月 15 日，国债期货收益率上行，二债隐含利率 1.412 较前日涨 0.27bps，五债隐含利率 1.584 较前日涨 0.24bps，十债隐含利率 1.683 较前日涨 0.3bps，三十债隐含利率 2.075 较前日涨 0.76bps [3] 国债期货 - 目前活跃合约为 2509 合约，2 年期国债期货 CTD 券为 250006.IB，收益率变动 +0bps，对应净基差 0.03，IRR1.15%；5 年期国债期货 CTD 券为 240020.IB，收益率变动 +1bps，对应净基差 -0.001，IRR1.49%；10 年期国债期货 CTD 券为 220010.IB，收益率变动 +1.25bps，对应净基差 -0.027，IRR1.78%；30 年期国债期货 CTD 券为 210005.IB，收益率变动 +1.75bps，对应净基差 -0.062，IRR2% [4] - 央行货币投放 2380 亿元，货币回笼 1220 亿元，净投放 1160 亿元 [4] 经济数据 - 高频数据显示，近期社会活动景气度较弱 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约；风偏上行叠加经济复苏预期，建议中长线 T、TL 逢高套保 [3][4] 市场表现 A股市场 - 8月11日，A股四大股指全线上行，上证指数上涨0.34%，报收3647.55点；深成指上涨1.46%，报收11291.43点；创业板指上涨1.96%，报收2379.82点；科创50指数上涨0.59%，报收1049.73点。市场成交18,499亿元，较前日增加1,136亿元 [2] - 行业板块方面，电力设备、通信、计算机涨幅居前；银行、石油石化、煤炭跌幅居前 [2] - 从市场强弱看，IM>IC>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为4,185/166/1,066。沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入119、 - 46、 - 172、99亿元，分别变动+248、+174、 - 191、 - 231亿元 [2] 股指期货市场 - 8月11日，IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为92.74、92.96、17.71与0.5点，基差年化收益率分别为 - 11.13%、 - 12.12%、 - 3.58%与 - 0.15%，三年期历史分位数分别为30%、10%、25%及43% [3] 国债期货市场 - 8月11日，国债期货收益率全线上行，活跃合约中，二债隐含利率1.4，较前日上涨1.06bps，五债隐含利率1.566，较前日上涨2.42bps，十债隐含利率1.653，较前日上涨2.18bps，三十债隐含利率2.022，较前日上涨3.49bps [3] 各品种合约情况 股指期货合约 - 展示了IC、IF、IH、IM不同月份合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等数据 [6] 国债期货合约 - 展示了TS、TF、T、TL不同月份合约及对应国债的涨跌幅、现价、成交量等数据 [7] 资金利率与经济数据 短端资金利率 - SHIBOR隔夜今价1.315，昨价1.314，一周前1.314，一月前1.333 [10] 经济数据 - 高频数据显示，近期进出口及社会活动景气度有所下滑 [10]

德国经济现状与挑战 - 德国6月工业产出环比下降1.9%，同比下降3.6%，创五年新低 [1] - 第二季度工业产出环比下降1%，6月工业订单连续第二个月下降1% [8] - 美国加征关税导致贸易环境恶化，预计第三季度工业经济难以明显回暖 [1][8] 财政扩张政策 - 默茨政府推动5000亿欧元基础设施特别基金，并计划设立千亿欧元"德国基金" [1] - 2026年联邦预算草案公共投资规模创历史新高 [1] - 政府通过宪法修正案放宽国防支出债务上限，允许州一级政府借债 [4] 投资不足问题 - 德国公共投资占GDP比例长期低于欧盟平均水平，私营部门投资也较低 [2] - 研究估计德国目前欠缺投资额在4000亿至6000亿欧元之间（占GDP的10%-15%） [2] - 能源价格仍是隐痛，当前电价为美国三倍（110美元/兆瓦 vs 美国约37美元/兆瓦） [2] 企业投资计划 - 德国政府与商界发起"为德国制造"倡议，承诺到2028年投资6310亿欧元 [6] - 61家企业参与，包括西门子、宝马、奔驰、英伟达等，投资将用于工厂、科研和基建 [6] - 千亿欧元基金中政府出资仅100亿欧元，计划以1:10比例撬动市场资金 [5][6] 外部经济压力 - 美国关税政策导致德国GDP可能减少0.5%，美欧贸易协议敲定15%税率 [9] - 德国作为出口导向型经济，对美贸易顺差巨大，关税冲击显著 [8][9] - 全球贸易不确定性使企业投资决策谨慎，现金流紧张限制扩张能力 [7] 行业转型重点 - 千亿欧元基金重点投向能源基础设施、国防工业、关键原材料和中小企业 [2][3] - 能源结构转型后电价从2022年375美元/兆瓦降至2024年110美元/兆瓦 [2] - 投资方向与德国政府强调的战略自主一脉相承 [3]

关税政策 - 特朗普将全球贸易谈判简化为交易艺术，使用关税作为筹码，欧盟与日本同意将输美产品平均关税从不足2%提升至15%，并承诺未来几年对美投资数千亿美元 [3] - 印度仍在谈判中，症结在于转售俄罗斯能源的灰色通道，若乌克兰停火，印度可能让步 [3] - 巴西遭遇50%综合关税突袭，表面理由是对等报复，实则为支持博索纳罗，关税武器化导致传统贸易规则形同虚设 [3] 财政扩张 - "美丽大法案"通过，未来十年新增赤字定为3万亿美元，美债总额直奔40万亿美元 [5] - 共和党内部虽有分歧，但党派忠诚压倒财政保守主义，白宫策略为关税筑墙与赤字派发消费红包 [5] - 全球最大债务国不忌惮杠杆，其他国家被迫调高风险预算 [5] 加密货币立法 - 新法要求稳定币以"安全资产"储备，但故意留下监管空白，为特朗普家族数十亿美元数字资产提供便利 [7] - 国会未追问潜在利益冲突，行政部门获得事实上的单边立法权 [7] - 匿名稳定币为逃税与资本外逃开辟新捷径，规模可能数倍于现金黑市 [11] 经济基本面 - 7月非农数据爆冷，衰退阴影挥之不去，二季度GDP增长3%，就业市场尚未崩塌 [9] - 3000亿美元年度关税收入让进口商、消费者与华盛顿产生还能支撑的幻觉 [9] - 全球企业将"去美国化"从应急备案升级为主动战略，可能导致美国本土通胀与失业同步抬头 [9] 金融风险 - 数千种缺乏背书的加密货币流通，杠杆规模超过当年私人银行发行的野猫美元 [11] - 一旦关税战触发输入型通胀，美联储将被迫在金融压抑与利率飙升之间选择，可能推高债务风险 [11] - 总统绕过国会调整关税，国会放弃监督职责，三权分立底座松动 [11] 国际反应 - 欧盟讨论"报复性关税自动触发机制"，日本加速日元国际化 [13] - 各国对美国单边主义容忍逼近临界点，一旦华盛顿政局波动，全球怨气可能反噬 [13] - 世界贸易版图可能一夜回到冷战前的碎片状态 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告从全球宏观视角出发，研究铅锌市场，分析宏观与铅锌的关系、“反内卷”现象及影响、财政对铅锌市场的作用，还指出内生动能修复迹象及铅锌价格中枢的判断依据 [1][3][9] 各部分总结 宏观与铅锌的关系 - 从宏观属性看，黄金＞铜＞铝＞锌＞铅，锌兼具有色和黑色属性，铅宏观属性很弱 [4] - 可从铅锌与煤炭、铜的相关性研究“反内卷”和全球财政情况 [6] 历史上的“供给侧改革” - 需分析本轮“反内卷”强度，历史上多数时候铅锌与股商齐涨 [9] - 不同时期铅锌价格涨幅不同，2010年8 - 11月铅涨16.9%、锌涨19.6%；2016 - 2017年铅涨141.6%、锌涨212.9%；2021年1月 - 10月铅涨21.0%、锌涨24.5%；2025年7月以来铅降3.1%、锌涨2.2% [11] “内卷”相关 - “内卷式”竞争指经济主体为维持或争夺市场投入大量资源却无整体收益增长，生产要素价格严重偏离价值 [15] “反内卷”原因 - 6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI - CPI剪刀差扩大，多数行业量增价降，“反内卷”通过行政性价格引导和供给端减量实现“价”的上涨 [18] - 解开通缩螺旋需多方配合，包括需求端的出口、国内需求政策拉动，供给端的“提质”“提价”，政府对供给和需求的态度等 [19][20] 战略上的认知（政治角度） 未提及具体内容 有色定价 - 有色价格 = 供需差/无风险利率*风险偏好，无风险利率和风险偏好是beta，有色行业beta边际向好，供需alpha有差异，需求端beta指宏观经济总量情况 [27] 铜与全球财政 - 财政至关重要，居民和企业杠杆率高，财政决定全球各国经济表现差异，中国出口好与财政有关 [30] 中美财政发力 - 中国财政持续发力，美国减税草案25年略微减少赤字，后续年份增赤 [33] 全球主要国家财政扩张 未提及具体内容 内生动能修复 - 有主动补库迹象，PPI和工业企业利润基本见底 [38] - 从企业存款 - 居民存款角度看，PMI三季度往后预期改善 [41] 铅锌中枢判断 - IMF上调今年GDP增速到3%，预测全球经济增速25年触底小幅修复，GDP增速可定铅锌需求 [42] - 工业增加值能为铅锌中枢判断提供更准确视角 [44]

出口表现 - 7月出口同比增速7.2%，较上月上升1.3个百分点，但环比增速低于近五年中位数[3][6][7] - 对美出口下降21.6%，但对拉美出口上升7.7%，对非洲出口大幅增长42.5%[12][13] - 集成电路出口同比增长29.4%，汽车出口增长18.5%，手机出口下降21.8%[14][17] 进口表现 - 7月进口同比增速4.1%，较上月回升3个百分点，环比增速高于近5年均值[3][15] - 铜砂矿进口同比增长33.1%，原油进口下降7.4%，成品油进口增长4.9%[16][18] - 医药材及药品进口增长19.1%，汽车进口下降42.1%[16][22] 影响因素 - 欧洲财政扩张带动经济复苏，中非及拉美合作深化支撑出口[3][6][12] - 大宗商品价格回落刺激能源和工业原料进口增加[3][15][16] - 美联储可能超预期降息将对下半年出口形成支撑[4][19] 风险提示 - 欧美需求可能超预期回落，发展中国家需求不及预期[23] - 特朗普关税政策存在不确定性[23]