楼市整体表现 - 2025年上半年楼市呈现分化态势，一季度延续修复，二季度边际转弱 [1] - 一线及强二线城市表现平稳，三四线城市总体回落 [1] 新房市场 - 北京上海新房成交面积同比小幅增长，广州深圳增幅超15% [2] - 杭州成都优质改善楼盘保持较高热度，市场分化延续 [2] - 重点城市可售面积普遍回落，出清周期缩短，处于去库存阶段 [2] - 30城120-144平方米户型成交占比首次达30%，改善型需求主导市场 [2] - 百城新房价格累计上涨1.16%，涨幅较去年下半年收窄0.26个百分点 [14] 二手房市场 - 北京上海广州同比增长20%左右，深圳同比增长超30% [6] - 成都杭州苏州厦门同比增长均超10% [6] - 5月以来热度转弱，6月上海同比出现下降，北京深圳广州增幅收窄 [7] - 百城二手住宅价格累计下跌3.60%，6月均价13691元/平方米，环比下跌0.75% [14] 城市具体数据 - 上海1月新房成交同比-14.84%，2月同比82.68%，3月同比9.70% [4] - 广州1月新房成交同比48.25%，2月同比39.50%，3月同比16.00% [4][5] - 深圳1月新房成交同比112.19%，2月同比97.79%，3月同比30.55% [5] 趋势展望 - 7月供应同比环比齐降三成，一线城市中北京独撑大局 [19] - 28个重点城市7月预期项目平均去化率29%，环比下降15个百分点 [24] - 高品质项目入市有望带动核心城市新房市场保持平稳 [24] - 城市之间及项目之间分化行情将延续，"好城市+好房子"具备结构性机会 [24]

房价表现 - 2025年上半年百城二手房价格累计下跌3.6%，3月以来环比跌幅扩大，市场延续"以价换量"行情 [4][13] - 重点城市改善性住房需求释放带动百城新房价格结构性上涨1.16%，6月环比上涨0.19% [4][13] - 一线城市中深圳、广州新房成交面积同比增幅超15%，北京、上海小幅增长 [14] 销售情况 - 1-5月全国新建商品房销售面积3.5亿平米同比下降2.9%，现房销售占比升至35.6% [14] - 30城二手房成交占比达64%，深圳二手房成交同比增超30%，北京、成都增近20% [17] - 重点30城120-144平米新房成交占比首超30%，多地120平米以上户型占比提升 [20] 土地市场 - 300城住宅用地出让金同比增长27.5%，成交面积下降5.5%，一线城市出让金增超40% [28] - TOP20城市宅地出让金占比达68%，杭州、北京出让金超千亿，杭州接近去年全年水平 [4][28] - 头部房企拿地总额同比增长33.3%，TOP10企业占TOP100拿地金额比例升至55.3% [5][31] 房企经营 - TOP100房企销售额同比下降11.8%，4家房企业绩超千亿较去年同期减少2家 [31] - 1-5月行业债券融资总额同比下降18.5%，房企销售业绩仍承压 [31] - 50城新房库存出清周期缩短至19.3个月，三四线城市仍超27个月 [24] 政策展望 - 国常会提出"更大力度"推动市场止跌回稳，预计将优化北上深限购政策 [34][36] - 专项债收购存量土地和商品房政策有望落实，城中村改造房票安置力度加大 [37] - 城市更新金融支持政策或加快出台，助力中长期市场稳定 [38] 行业趋势 - 预计全年新建商品房销售规模约9亿平米，"好城市+好房子"存在结构性机会 [39] - 核心城市高品质项目入市将支撑新房市场，但二手房分流效应持续 [6] - 房企需聚焦核心城市拿地，加快存量资产盘活，警惕高端改善需求透支风险 [42]

国内楼市现状 - 全国平均房价从2021年上半年的1.1万元/平方米下跌至2023年6月底的9560元/平方米，跌幅显著 [1] - 郑州、天津、石家庄等省会城市房价明显下滑，部分回落至三至五年前水平 [1] - 市场呈现供过于求态势，新房和二手房大量入市与萎缩的购房需求形成反差 [1] 需求端变化 - 96%家庭拥有至少一套房产，41.5%家庭拥有两套及以上房产，显示市场饱和度 [3] - 投资性购房退潮、棚改结束、城镇化放缓及老龄化共同导致需求萎缩 [1] - 刚需群体（落户、教育、婚姻驱动）难以支撑高房价 [1][3] 历史价格走势 - 1998-2021年房价从2000元/平方米飙升至1.1万元/平方米，涨幅达5.5倍，远超居民收入增速 [3] - 投资与刚需叠加推动的购房热潮积累风险，市场出现"接盘侠"担忧 [3] 政策调控方向 - 房产税全国推行预期增加多套房持有成本，可能引发抛售潮 [6] - 保障性住房（廉租房、共有产权房）分流商品房需求，削弱刚需支撑 [6] 行业趋势判断 - 楼市泡沫消退趋势明确，房价回归居住属性不可逆转 [6] - 近两年购房者面临较高"接盘"风险，市场进入理性调整期 [6]

快递行业 - 快递行业价格战进入深水区，中通与圆通两家头部企业加大市场份额争夺力度，对行业价格水平形成冲击 [1] - 一季度行业整体利润下降，件量增长无法完全对冲单票盈利下降的影响 [1] - 市场对快递板块预期较低，上市公司单票市值接近历史最低水平，单票市值与单票净利润比值显著趋同 [2] - 行业周期处于相对底部区域，短期业绩承压，但中长期看"反内卷"及高质量发展是大势所趋，价格战缓和后盈利弹性较大 [2] - 重点关注中通快递、圆通速递及申通快递 [2] 航空行业 - 一季度航空业盈利承压，但国内航线有望向供需再平衡演进，行业主动约束供给及民航局政策指引是关键 [3] - 今年旺季航空股具备较强向上弹性，淡季客座率较高，旺季需求提升将转化为票价提升，价格弹性大概率超过24年同期 [3] - 燃油成本较24年同期具备优势，航空板块PCF估值位于历史20%分位附近，三大航市值处于历史较低水平 [3] - 重点关注中国国航、春秋航空及吉祥航空 [3] 高速公路行业 - 高速公路板块配置机会向港股转移，A+H公司中A股相对H股溢价超过50%，港股年初以来涨幅明显高于A股 [4] - 23-24年A股对H股溢价率持续走高，25年后溢价率有收窄趋势，港股高速公路正在经历价值发现过程 [4] - 降息周期中高速公路板块因业绩稳定、分红意愿高有望维持强势，需关注股息率、分红意愿、现金流及资产负债率 [4] - 重点关注皖通高速、宁沪高速及越秀交通基建等高股息标的 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国内生猪和猪肉供应宽松，猪价维持弱势震荡，冻肉收储稳定信心、遏制猪价下行，调控母猪产能等措施影响显现需较长时间 [4][48] - 当前政策调控是“短期应急 + 长期治本”组合，成败关键在于头部企业执行力度与产能去化速度，若落实到位三季度末或迎拐点 [4][48] - 6 - 8 月政策或遏制猪价深跌，但消费淡季 + 供应宽松难大涨，超重猪集中出栏有亏损风险；中长期产能去化效果显现，2025 年供应压力缓解，三季度末起供应收紧，猪价有望筑底反弹，但需注意规模养殖亏损动荡风险和产能去化慢致周期拉长问题 [4][48] 根据相关目录分别进行总结 目前生猪市场的核心问题 - 产能严重过剩：截至 4 月末全国能繁母猪存栏量高于国家调控基准水平 3.6%，去产能进程慢，原因是头部企业前期产能扩张未控、中小散户投机性补栏，且上半年仔猪价格高延缓母猪淘汰，需求端季节性疲软加剧供需矛盾 [8] - 供应压力加剧：截至 6 月上旬国内生猪出栏体重飙升至 140 公斤以上，大体重猪抛售意愿强，二育入市积极性低，部分省份禁止二次育肥，头部企业暂停销售育肥猪用于二次育肥 [18] - 猪价持续低迷：截至 6 月上旬国内生猪出栏均价跌破 14 元/公斤，创近五年同期新低，自繁自养仅头部企业盈利，中小养殖户及外购仔猪模式普遍亏损 [25] 政策调控措施 - 限制产能扩张：围绕源头控制、过程监管和需求调节，要求头部企业暂停扩产能繁母猪，控制能繁母猪存栏量，清退低效母猪场，补贴主动淘汰母猪的中小散户，政策效果显著但存在滞后性 [33] - 控制出栏体重：设定出栏体重上限 120 公斤，屠宰场、地方畜牧监管部门联合监管，拒收超重猪，安装智能称重系统，对超重猪拒绝收购或大幅压价，试点征收资源占用费 [35] - 禁止二次育肥：全面禁止二次育肥，要求头部企业不得对外销售育肥猪用于二次育肥，部分省份吊销二次育肥场经营许可证，严查违规转卖，通过数据监测异常增重，跨省调运需提供出栏体重合格证明 [36] - 启动冻猪肉收储：二季度以来猪粮比价下行至二级预警区间，6 月 11 日启动年内首轮冻肉竞价收储，收储量 1 万吨 [37] 政策效果评估及影响 - 短期政策效果：二次育肥有效遏制，政策信号托底信心，猪价短期止跌企稳，但出栏体重仍处高位，产能去化进展缓慢，未化解核心矛盾 [42][43] - 政策工具局限性分析：暂停新增母猪未淘汰存量母猪，供应基数仍高；限出栏体重执行存漏洞，现存 140kg 猪需 1 - 2 个月消化；禁止二次育肥导致压栏猪提前集中抛售；冻肉收储规模小，仅占月消费量 0.2% [44] 总结 - 短期猪价弱势震荡，冻肉收储稳定信心，调控措施影响显现需较长时间 [48] - 政策是“短期应急 + 长期治本”组合，落实到位三季度末或迎拐点 [48] - 6 - 8 月政策或遏制猪价深跌，消费淡季难大涨，超重猪出栏有亏损风险；中长期产能去化，供应压力缓解，猪价有望筑底反弹，但需注意相关风险 [48]

策略观点 - 内外因素交织下，预计指数整体将维持震荡，短期外部风险扰动最严重阶段或已过去，但需警惕特朗普政策反复 [3] - 国内政策持续发力，中美关税暂停90天推动出口短期高增，消费仍是经济修复重要动能 [3] - 建议维持"红利+小盘"杠铃组合，因市场缺乏明确主线且资金止盈明显 [4] 金融工程 - 本周A股宽基指数震荡上涨，小盘风格占优，量能指标维持谨慎信号，股票型ETF净流出显示资金止盈 [4] - PB-ROE-50组合超额收益达3.35%，公募/私募调研策略超额收益分别为3.37%和1.31%，定向增发组合超额收益1.97% [5] - 市场动量效应显著，小市值风格持续，beta因子和动量因子正收益，规模因子和流动性因子负收益 [5] 石油化工 - "三桶油"2025年资本开支计划同比增长1.6%、1.3%、5.9%，通过增储上产和技术创新应对外部不确定性 [6] - 行业推进绿色低碳转型，积极布局新兴产业以增强发展确定性 [6] 农林牧渔 - 生猪养殖产能周期触底，但库存高位压制行业逻辑，政策驱动加速去库存后有望开启长周期盈利上行 [6] 煤炭开采 - 动力煤价格接近底部有望企稳，港口库存压力缓解，供需矛盾不突出预计煤价波动缩窄 [6] - 政策强调迎峰度夏期间保障电煤供应稳定，确保民生用电安全 [6] 宏观与固收 - 非农数据超预期或使美联储转向观望态度 [8] - 可转债市场持续回暖后小幅调整，REITs二级市场价格上涨且新增能源类产品申报 [8]

房地产市场现状 - 2020年全国新建楼盘总面积达22亿平方米，预计2024年将缩水至6亿多平方米，降幅超过60% [1] - 新房销售面积从2020年18亿平方米骤降至去年5亿平方米，降幅接近60% [1] - 数据反映公众对市场信心不足，楼市前景不明朗 [1] 行业领袖观点 - 王健林认为房地产黄金时代已结束，未来市场将更注重理性 [5] - 马光远指出随着经济增长放缓，房价将回归与居民收入匹配的合理水平 [5] 影响房价的关键因素 - 供求关系：三四线城市库存积压严重，人口负增长导致空置房产增多，住房需求不足可能引发贬值 [7] - 政策调控：4.4万亿专项资金部分用于收购存量商品房增加保障房供应，保障房低价将对商品房市场产生冲击 [7] - 经济环境：全球经济放缓可能影响居民收入和就业，进而抑制购房意愿 [7] 区域分化趋势 - 一线城市及强省会城市因经济支撑和人口吸引力，核心地段优质资产仍具增值潜力 [9] - 普通城市房产价值前景不乐观，100万元房产可能贬值至70-80万元 [9]

套息交易概述 - 套息交易利用不同国家利率差异，以低息货币融资投资高息货币资产，获取利差和汇差收益 [2] - 两种操作模式：无对冲基础型（承担汇率风险）和风险缓释型（使用衍生工具对冲） [2] - 实证显示高息货币可能升值而非贬值，形成"外汇远期溢价之谜"，支撑无对冲策略主流地位 [3] - 融资货币需具备低利率、低汇率波动和高流动性三大特征 [3] 人民币套息交易分析 - 2024年人民币资金利率稳中有降，外汇市场开放深化，为套息交易提供融资货币条件 [4] - 中美1年期国债利差倒挂250-350bp，叠加人民币贬值2.9%，无对冲策略综合收益率达5.9% [5] - 实体经济中表现为资产外币化/负债本币化，如出口商延迟结汇、居民增持外币存款 [5] - 2024年结汇率62.3%创汇改后次低，购汇率68.8%，差值6.5%反映套息交易意愿强化 [6] - 境内外币存款增851亿美元（+14.3%），外币贷款降572亿美元（-23.4%），显示资产配置倾向 [6] - 银行外币理财发行2820支创历史新高，反映居民套息交易活跃 [7] 人民币逆向套息交易分析 - 2024年境外机构通过债券通增持人民币债券4918亿元，形成逆向套息交易 [8] - 逆向套息交易损益公式：中国国债收益率+掉期点收益-美债收益率，2023年9月起转正 [9] - 境外持仓规模与逆向套息收益联动显著，2024年8月收益归零后持仓见顶回落 [9] 人民币套息交易前景展望 - 中美利差收敛将压缩正向套息空间，掉期价格弹性增加逆向套息不确定性 [10] - 全球汇率波动加剧（如日元套息反转）可能侵蚀人民币套息收益 [11] - 政策需平衡开放与安全，完善资本流动监测，引导汇率风险中性理念 [12] - 推动人民币从融资货币向储备货币转型，服务实体经济和国家战略 [12]

房地产行业趋势分析 - 行业已进入系统性拐点 过去20年持续繁荣期结束 未来难以重现普涨行情 [1] - 王健林五年前预判中国房地产进入"高原反应"期 全球经验显示繁荣周期不超过50年 [1] - 2024年楼市或持续调整 开发商面临库存和资金压力 惠州出现五折促销楼盘 [1] 市场供需现状 - 广州二手房挂牌量突破13万套 但成交量低迷 呈现明显供大于求态势 [3] - 人口老龄化加剧叠加生育率下降 未来住房需求可能进一步萎缩 [3] - 疫情后家庭收入缩水叠加还债压力 购房能力显著下降 [1] 开发商困境 - 新房销售遇阻导致资金链紧绷 多地出现烂尾楼现象 [3] - 期房销售信任危机加剧 购房者签约意愿大幅降低 [3] - 开发商被迫降价促销 部分项目价格跌幅达50% [1] 房价收入比失衡 - 三四线城市房价收入比普遍超过15倍 部分达20倍 [6] - 一线城市极端案例显示 部分家庭需40年收入才能购房 [6] - 政策持续强调"房住不炒"定位 投资客大规模撤离市场 [1][6] 政策调控影响 - 限购/限贷/限售/限价组合拳持续发力 改变市场上涨预期 [6][9] - 保障性住房建设力度加大 多层次住房供应体系逐步形成 [6] - 调控政策促使开发商转向谨慎 土地市场热度明显降温 [9] 购房策略建议 - 当前调整周期尚未见底 不建议盲目"抄底"购房 [9] - 多套房持有者需警惕资产贬值风险 建议提前优化配置 [9] - 行业转型案例显示 轻资产和降杠杆成为头部企业战略选择 [9]