玻璃反内卷 20250924 摘要 受天然气价格上涨影响，浮法玻璃企业面临每吨约 100 元的亏损，煤制 气成本也增加。石油焦价格下降虽略有盈利，但整体行业仍亏损，企业 呼吁政府采取措施减少损失。 工信部发布建材行业稳增长方案，严格控制水泥和玻璃产能，严禁新增 平板玻璃产能，新建或改建项目需制定产能置换方案，淘汰落后产能， 此政策提振市场情绪，推动玻璃价格上涨。 光伏玻璃产能同比下降 16%，近期价格上涨。未来价格走势取决于供应 减少和需求增加，需求端受房屋新开工面积上涨 12.3%和新能源汽车发 展带动，短期内（2025 年 10 月后至春节前）用量预计上涨，整体或上 涨 200 元/吨。 建筑用浮法玻璃市场占比下降至 50%左右，但汽车、家电等领域需求增 长。全国房屋新开工面积上涨 12.3%及新能源汽车发展对建筑用浮法玻 璃需求产生积极影响。 房地产新增量不多，市场启动尚未完全实现，情绪带动和建材稳增长政 策对浮法玻璃需求的影响持续性有待观察。2025 年 8 月底浮法玻璃总 产能 12.4 亿重量箱，实际产量 15.8 万吨，同比下降 4.5%，库存周期 26-27 天，供需失衡，行业亏损严重。 Q& ...

咨询业务资格：沪证监许可【2012】1515号 研报作者：许亮 Z0002220 审核：唐韵 Z0002422 【免责声明 】 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布时的观点、结论和建议。 在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改， 交易者（您）应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，交易者（您）并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对交 易者（您）依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用 或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为"东亚期货"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标 ...

行业短期状况 - 2025年上半年农药行业下游客户需求仍偏弱 行业处于去库存阶段 [1] 行业长期趋势 - 全球粮食安全需求增长推动行业长期发展 [1] - 环保政策驱动高效低毒农药替代高毒品种 [1] - 原药产能持续向亚太地区转移 [1] 国内政策影响 - 国内政策通过正风治卷行动规范市场秩序 [1] - 政策推动行业向高质量方向发展 [1] 公司核心竞争力 - 公司全产业链优势未受重大影响 [1] - 公司技术优势未受重大影响 [1] 公司产能与项目进展 - 铜陵基地8500吨戊酮项目实现产能释放 [1] - 通过该项目实现关键原材料自配 [1] - 装置经济性达到预期 [1] 公司对行业前景判断 - 行业经历短期调整但整体发展趋势与政策导向一致 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为航运业 涵盖油运 散货运输 集装箱运输 LNG运输和滚装运输等多个细分领域[2] * 纪要涉及的公司为招商轮船 是一家综合性航运企业 业务覆盖上述多个细分市场[2] 核心观点与论据 油轮市场运价上涨动因 * 近期油轮市场运价快速上升 主因包括巴西和西非长航线货量增加带动BLCC运价从4万多美元涨至6万多美元 OPEC宣布退出减产后船东信心增强 以及货主担忧旺季缺船而提前租船[3] * 美湾石油出口商愿意承担高成本租用高价期租船 以应对2025年旺季 此行为恢复了船东信心 反映出货主对未来需求不确定性的担忧及提前准备 进一步推高运价并显示船东在博弈中占优[7] 当前市场供需与未来预期 * 当前油轮市场供需结构相对平稳 9月中旬实际货量和船位数量未见明显缺口 但预计失调可能在9月下旬更明显 合规油市场增多而非合规油市场缩减影响运力结构[4] * 对未来油轮市场预期乐观 因合规油市场增长而非合规油减少 使得合规船队短期内无法调配 2025年旺季获利机会较大 后续贸易谈判等因素或继续提振BLCC市场[5][6] * 灰色船舶（非合规老旧船）因船龄 不良记录及涉疫风险难以回归合规市场 对主流船队竞争影响有限[10] * 老旧游轮出清缓慢 因当前行情好 真正出清契机是行业出现亏损或现金流紧张 或因无法满足航行条件及受制裁导致维修困难而退出[11] * 影子船队由20岁以上超老龄被制裁非合规船组成 即便制裁解除也难以通过大油公司安全检查 无法进入主流市场运营 单次航次收益极高 因此不会回归合规市场 对当前供给结构无实质影响[14] 干散货市场展望 * 预计传统旺季来临 未来两个季度VLOC平均运价将维持高位 但非连续上涨[9] * 预计2025年四季度特别是11月 12月传统旺季期间干散货市场表现值得期待 因上半年铁矿石贸易量未如预期大幅下滑 且铝土矿继续高速增长对K型干散货运输形成重要支撑 目前BDI指数已超过全年预期 四季度有进一步上升动力[12][13] * 在供应端变化平稳情况下 预计2026年干散货市场将保持相对平稳并能获得合理利润 但实现更大涨幅需需求端出现更强刺激因素[13] 公司各板块业绩表现 * 招商轮船2025年上半年油运和散货板块业绩优异 超市场指数10%以上[8] * 集运板块业绩符合预期 但因租入船只较多致经营杠杆较大 在市场稳定情况下毛利水平略低于拥有更多自有船只的同行 整体经营效果良好[8] * LNG板块保持稳定 滚装板块通过深化与国内主机厂商合作并开通欧洲和中南美洲航线 在2025年一 二季度维持了毛利水平[8] 公司运营与战略 * 招商轮船2025年计划接收17条新船 有效产能将大幅增加 新船主要集中在LNG船和散货船 还有汽车运输船 原计划无油轮接收 但新造VLCC可能提前至12月交付 另有一条阿芙拉油轮也可能提前交付 若完成则2025年将交付19条新船[17] * 集装箱业务在2025年一二季度延续回暖趋势 受益于亚洲区域内供应链向东南亚转移带来的物流增量 以及东南亚经济提升带来的当地消费需求增长 预计2025年下半年或四季度因2024年四季度基数高而无同比增长 但主营亚洲区域内航线业绩仍会有不错表现[18][19] * 公司对安通控股增持战略未变 相关公告已发布 战略想法从2024年到2025年保持一致 预计年底持有其股票会给公司带来盈利并在合并报表中体现[20] * 滚装业务受疫情期间贸易端和运输端紊乱及中国出口汽车高峰影响 2025年公司将交付一条甲醇双燃料9,600车位滚装船投入欧洲航线 从运价角度看可能会有回调 但因新运力毛利水平远高于旧盈利 业务仍具备提振业绩动力[21] 环保政策影响 * 环保政策加剧提高了航运业进入门槛 因法规要求更高的技术管理 船型选择和航线布局 使新进入者面临更多约束[22] * 环保政策增加了运营成本 有助于确立大型船舶公司的优势 推动行业集中度提高 并会促使部分船舶转向新技术和新能源应用[22] * 国际海事组织（IMO）推进的全球碳排放收费框架面临美国等国家的阻挠 目前尚无法预判能否顺利推行[23] * 低硫油政策实施后并未对行业产生重大波动 反而刺激了脱硫塔安装[24] * 双燃料船舶路线选择主要考虑燃料来源稳定性 技术门槛及未来发展潜力 目前集装箱运输公司倾向于选择LNG双燃料作为替代过渡方案[25] 其他重要内容 * 当前市场状况显示出一个较为景气的大周期概率在提升 运费涨至临界点（有些行业达10万元 有些在7万至8万元间） 若后续出现旺季 大周期可能持续更长时间[15] * 影响运费市场的因素包括中东增产 西非 美湾 大西洋地区货盘增加 以及欧洲和美国消费旺季过后的电厂检修期 OPEC+自愿减产国退出减产 其出口量上升可能要到10月份才能看到 若中东10月份货盘增加几十万桶甚至上百万桶 当前运费可能只是起点[16]

投资评级 - 维持买入评级 [5] 核心观点 - 税制调整导致2025年上半年归母净利润同比下降16.7%至11.06亿港元，但半年度分红率同比提升14.1个百分点至28.03% [7] - 航运环保政策及美国降息周期将驱动租赁需求扩张，公司凭借"懂船"基因和清洁能源船队布局有望持续受益 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.44/24.16/27.20亿港元，对应市盈率5.58/4.94/4.39倍 [6][7] 财务表现 - 2025年上半年营收20.18亿港元（同比+2.7%），经营溢利11.67亿港元（同比+5.61%） [7] - 计税规则变更导致税项开支增加1.18亿港元，合营公司业绩减少1.33亿港元 [7] - 克拉克森海运指数上半年均值24,191美元/天（同比-4.9%，环比-1.1%） [7] 业务展望 - 环保政策加速老船出清，绿色新造船供需缺口扩大，融资成本下降有望刺激船东租赁需求 [7] - 公司自2015年布局清洁能源船舶，船队结构多元且资产净值持续上升 [7] - 2025-2027年预计营收增速10.98%/9.36%/11.09%，净资产收益率维持在13.84%-14.81% [6][8] 估值指标 - 当前股价1.93港元，对应总市值119.65亿港元，资产负债率65.16% [3] - 2025年预测每股收益0.35港元，每股净资产2.50港元 [6][8] - 流动比率预计从0.80提升至0.89（2024A-2027E），净负债/股东权益从180.54%降至152.29% [8]

欧洲环保政策分歧加剧 - 法国因是否安装空调爆发政治和文化战争 极右翼政党国民联盟领导人勒庞呼吁全国安装空调 而左翼人士反对认为会加剧热岛效应 [2] - 法国《杜普隆法案》引发政治对立 该法案旨在解除农业生产经营限制并重新引入被禁杀虫剂 获得总统马克龙所在政党及部分左右翼支持 但遭到生态党和极左翼政党强烈反对并提交近3500项修正案 [3] - 法国农民示威支持《杜普隆法案》 同时有210万人签署请愿书要求废除该法案 成为法国历史上签名人数第二多的请愿 [4] 欧盟绿色议程遭遇政治阻力 - 极右翼政党联盟"欧洲爱国者"成为欧洲议会第三大党团 拥有85名议员 将反对欧洲绿色协议作为政治纲领核心 [4] - 四个右翼党团若联合将在欧洲议会占据多数席位 "欧洲爱国者"党团主席公开呼吁共同扼杀欧洲绿色协议 [5] - 欧洲人民党党团强烈反对欧盟2040年减排90%目标 并拒绝绿党提出的加快谈判动议 [6] 环保政策倒退的具体表现 - 法国取消大城市车辆限行的"低排放区"制度 政府被指纵容敌视环保部门的行为 [7] - 欧盟给予汽车制造商额外两年时间实现减排目标 降低对狼的保护级别 英国净零排放目标面临政治阻力 [8] - 汽车制造商协会警告2030年和2035年二氧化碳排放目标"不再可行" 逐步淘汰内燃机已不现实 [8] 经济因素驱动政策转变 - 欧盟绿色转型经济成本较高 当前经济下行压力大且财政紧张 各国政府优先保障能源安全 [9] - 欧洲人优先事项从气候问题转为经济安全和国际冲突 气候问题关注度降至第四位 [10] - 内燃机禁令导致德国一年失去11.4万个工业岗位 其中汽车行业损失5万个工作岗位 [10] 气候变化影响的严重性 - 2024年欧洲野火烧毁土地面积超过塞浦路斯岛 释放3800万吨二氧化碳 [11] - 欧洲平均气温较工业革命前上升2.4摄氏度 高于全球1.3摄氏度的升温幅度 [11] - 2024年欧洲因极端天气受灾人口达41.3万 约335人死亡 7.5亿人生活受严重影响 [11] 绿色转型的挑战与机遇 - 欧洲环境署评估显示欧洲未做好气候适应准备 受气候变化影响严重 [12] - 中国在光伏、风电、电动车等领域成为欧盟不可或缺的合作伙伴 中欧绿色合作空间广阔 [12]

公司财务表现 - 上半年实现营业收入3.05亿元 同比增长23.08% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4777.67万元 [1] - 6-硝体产品上半年毛利率达45.69% 同比增加 [5] - 2,3-二氯吡啶上半年毛利率为26.33% 同比大幅增长 [5] 行业动态与市场地位 - 染料中间体行业因环保政策导致供给侧收缩 产品价格大幅上涨 [2] - 农药出口价格同比略降但数量保持增长 高效低毒环保型农药需求增加 [2] - 染料中间体行业具有客户持续稳定特点 更换供应商将导致高昂转移成本 [3] - 公司主要产品市场份额始终居于细分行业前列 [3] 研发与技术创新 - 上半年研发投入同比增长42.97% [4] - 拥有连续硝化工艺和熔融法生产工艺 原材料损耗少且环保成本降低 [5] - 创新采用"氯代吡啶连续化生产工艺" 提高原材料使用效率并减少废水产生 [5] - 对现有产品进行技术改造升级 同时开发高附加值新产品 [4] 产品与产能布局 - 核心产品6-硝体需求预期持续上升 受益于国内尼龙66产能稳健增长 [5] - 正在积极推动募投项目氯代吡啶系列产品产能释放 [5] - 采用循环嵌套生产工艺 使用副产品作为原料降低成本 [5] - 主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售 [2]

财务表现 - 截至2025年6月30日止6个月收益6910万港元 同比减少35.9% [1] - 期间亏损3840万港元 较2024年同期亏损4370万港元有所收窄 [1] - 董事不建议派付中期股息 与2024年同期处理方式一致 [1] 经营状况 - 收入下跌35.9% 主要源于客户订单减少及市场竞争激烈 [1] - 销售成本下降 因公司减少了箱板纸采购量 [1] - 自2021年10月起上游箱板纸业务暂时停产 2022年开始无上游业务对外收入 [1] 行业环境 - 瓦楞包装行业面临较大压力 受环球经济不景气及市场竞争激烈影响 [1] - 持续与地方政府协调办理燃煤锅炉许可证年检手续 [1] - 按环保政策推进燃煤锅炉改燃气锅炉项目 预计协调完成后恢复生产 [1] 供应链管理 - 为确保下游瓦楞包装业务稳定供应 转向第三方供应商采购箱板纸 [1]

关停火电机组及注销子公司决策 - 公司决定关停恒力电业、新源热电、创元发电三家子公司的低热值煤火电机组 并解散注销恒力电业和新源热电两家公司 同时因业务终止注销恒源芬雷 [1][2][6] - 关停机组原因为能耗和环保不达标 恒力电业供电标煤耗583.51g/千瓦时 新源热电537.73g/千瓦时 创元发电563.01g/千瓦时 均远高于安徽省要求的340g/千瓦时标准 [5] - 决策已通过公司第八届董事会第十七次会议审议批准 计划2025年12月31日前完成恒力电业和恒源芬雷注销 2026年6月30日前完成新源热电注销 [4][6] 子公司经营状况分析 - 恒力电业2024年营业收入4008.94万元 净利润亏损1945.48万元 2025年1-6月营业收入仅10.02万元 净利润亏损174.03万元 [2] - 新源热电2024年营业收入4242.41万元 净利润亏损2569.26万元 [3] - 创元发电2024年营业收入3871.88万元 净利润亏损5859.38万元 2025年1-6月营业收入844.78万元 净利润亏损77.62万元 [3] - 恒源芬雷2024年营业收入6395.32万元 净利润507.45万元 但2025年1-6月营业收入骤降至125.96万元 净利润亏损313.40万元 [5] 资产与股权结构 - 恒力电业注册资本3500万元 公司持股25% 截至2025年6月底总资产831.46万元 净资产306.01万元 [2] - 新源热电截至2025年6月底总资产18026.61万元 净资产16514.32万元 [3] - 创元发电为公司全资子公司 注册资本10000万元 截至2025年6月底总资产4099.24万元 净资产3655.32万元 [3] - 恒源芬雷注册资本2000万元 公司持股50% 截至2025年6月底总资产6093.28万元 净资产5642.79万元 [5] 政策环境影响 - 国家环保政策收紧 要求30万千瓦以下不达标燃煤机组关停淘汰 安徽省要求循环流化床机组供电标煤耗降至340克/千瓦时 [5] - 碳排放履约成本增加 2021年恒力电业、新源热电、创元发电碳排放履约价分别为42.6元/吨、76.07元/吨、43元/吨 直接侵蚀企业利润 [6] - 多次环保改造后仍无法达标 持续经营面临巨额环保处罚风险 [5] 业务调整与转型 - 创元发电将保留公司主体 利用既有场地建设光伏发电、储能、瓦斯供热等新能源项目 [4] - 恒源芬雷因托管选煤厂合同到期 各矿改为自主运维模式 导致失去主营业务 [5][6] - 关停火电业务将减少子公司亏损 长期有利于公司整体盈利水平改善 [7]

行业竞争态势 - 中国已成为亚洲最大色母粒生产国，但行业集中度低，企业规模普遍较小 [2] - 化纤色母粒采用原液着色技术，可节约人力和能源，减少废气废水排放 [2] - 环保政策推动下，化学纤维母粒需求将持续扩大 [2] - 未来行业竞争核心将围绕智能生产、研发创新展开 [2] 公司业务发展 - 2025年上半年成立第二事业部，主攻膜塑+功能方向 [2] - 重点开发BOPET领域产品，包括MLCC离型膜、光学膜、窗膜等场景的母粒 [3] - 延伸至BOPP、BOPA及TPU、TPEE功能薄膜母粒领域 [3] - 突破高浓低粘液体助剂母粒与热敏感液体助剂母粒技术 [3] 财务状况 - 公司资产负债率处于行业低位，流动性风险可控 [3] - 现金储备丰厚，可覆盖短期债务 [3] - 近两年毛利率平稳且稳中有升 [3] 研发进展 - COFs产品处于下游客户验证推广阶段，尚未实现批量销售 [3] - 计划新建年产200吨COFs产线项目，正在审批筹备中 [3]