文章核心观点 - 当前黄金价格处于大周期上涨阶段，2025年内剩余时间调整幅度和时间可控 [1] - 展望2026年，上半年美国步入主动去库存阶段，美联储延续降息，总体利好金价；下半年可能开启第三库存周期，美联储或暂停降息，金价涨幅可能放缓 [1][30] - 俄乌停战可能对黄金带来脉冲式负面影响，创造买入窗口；加密货币发展对金价利空有限，黄金作为终极货币的地位凸显 [1][58] - 根据多种模型预测，未来一年伦敦金价格预期中枢为4993美元/盎司，上海金主要波动区间为950元/克至1200元/克 [1][77] 2025年市场回顾 - 截至2025年11月24日，伦敦金当年累计涨幅为57.60%，伦敦银累计涨幅为77.71% [2] - 上海金当年累计涨幅为52.96%，上海银累计涨幅为58.52% [2] - 金银比回落11.35% [2] 2026年宏观经济与金价展望 - 2026年美国经济预计先抑后扬，上半年库存周期触底实现"软着陆"，下半年可能进入第三库存周期 [31][32] - 美国房地产市场供需平衡，有限泡沫化；投资周期显示设备投资增速可能反弹 [31] - 弱增长宏观环境对美元有利，美元指数可能呈现前低后高走势，上半年利好金价 [44][45] - 美联储进行"反向扭曲操作"缩短美债久期，组合期限拉长利好金价，缩短则有一定抑制作用 [53][54] 加密货币与黄金竞争分析 - 美国将比特币等加密资产纳入储备的探索验证了"非主权资产"的价值逻辑，该逻辑同样适用于黄金 [58] - 加密货币大幅波动及稳定币风险降低了全球认可度，在加密货币地位遭质疑时黄金作为终极货币的成色更亮眼 [58] - 世界黄金协会计划于2026年第一季度推出"数字黄金"，提升黄金可及性、流动性及在数字化世界的竞争力 [59][60] - 比特币价格在2026年对黄金市场的虹吸效应将下降，但需关注其抛售对流动性的阶段性影响 [60] 金价调整周期分析 - 自2023年10月黄金开启强势上行波段以来，伦敦金调整幅度从未超过10% [64] - 2025年10月21日至29日伦敦金调整9.78%，逼近10%临界点 [64] - 历史来看，黄金大牛市中较大幅度且持续时间较长的调整多发生在美元指数大幅走强、美联储加息时期 [65] - 考虑到2026年上半年美联储仍有降息空间，2025年内剩余时间黄金调整时间和幅度均可控 [65] 金价区间模型测算 - 根据黄金预期收益模型，预测未来一年黄金价格预期中枢为4993美元/盎司，上界为5793美元/盎司，下界为4193美元/盎司 [1] - 根据政府杠杆率模型，预测黄金区间为4079美元/盎司至4883美元/盎司 [1][71] - 根据美元在外汇储备占比模型，预测黄金区间为3660美元/盎司至4866美元/盎司，中枢为3660美元/盎司 [72] - 上海金主要波动区间预计为950元/克至1200元/克 [1]

活动概况 - 中信期货2026年度策略会于2025年11月26日至27日在上海浦东嘉里大酒店举行，主题为“破浪前行，扬帆起航” [1] - 活动设置1个主论坛及8个分论坛，探讨宏观、权益、债券、大宗商品、汇率、海外市场等议题 [1] - 公司致力于打造专业的期货和衍生品综合服务商，强化综合服务能力 [1] 2026年中国宏观经济展望 - 预计2025年中国经济增长5%左右，经济运行前高后低，基本实现预期目标 [2] - 经济发展面临内需不足、房地产市场低迷、地方政府债务问题严峻等挑战，未来可能面临产能过剩局面 [2] - 建议将推动物价合理回升和经济增长5%左右作为2026年经济调控目标，实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] 2026年海外宏观与资产配置 - 2026年海外宏观不确定性下降，美欧日经济增长将适度加速，通胀担忧回落 [3] - 预计全球降息潮幅度低于2025年，美元上半年波折后转强，可能导致全球金融市场流动性不及2025年，风险资产回报率应会降低 [3] - 看好美股相对于非美发达市场的表现，对长端美债持谨慎观点，维持对黄金和工业金属超配的建议 [3] 2026年全球宏观与大宗商品展望 - 2026年整体宏观环境偏乐观，美联储降息周期持续，全球财政扩张趋势有望驱动制造业景气度和库存周期向上 [4] - 大类资产将呈现百花齐放局面，应提高大宗商品配置权重，但内部存在结构化差异 [4] - 贵金属保持多头超配，供给受限且需求增长的有色金属及新能源商品上调至多头超配，原油预计中枢承压下移，以空头标配思路对待 [4]

行业与公司 * 纪要主要涉及港股市场与A股市场，以及相关的行业表现[1] * 行业分析涵盖非银金融、医药、金融红利、新消费、房地产、汽车、科技硬件、互联网等[8] 核心观点与论据 **市场疲软原因** * 港股近期疲软受多重因素影响，包括海外AI泡沫担忧、全球成长股业绩分化、海外流动性趋紧以及南向资金季节性偏弱[1][2][4] * 海外流动性问题具体表现为政府关门导致提息账户回升、信贷摩擦和中小银行风波，使得准备金整体规模偏紧[2][4] **未来市场走势预期** * 情绪指标显示市场已进入悲观区间（约40），但未达恐慌程度（胜率30以下）[1][5] * 预计12月美国流动性将改善，TGA账户回落可释放约1000亿美元，同时停止缩表[5] * 明年春季南向资金有望带来行情，短期内市场或延续弱势震荡[1][5] **行业配置启示** * 当前行业配置缺乏基本面支撑，更多受资金行为和预期驱动[1][6] * 建议采取均衡配置策略，而非彻底风格切换[1][6] * 具有补涨空间的行业包括服务性消费、建筑、房服、家电及红利方向[1][6] **港股三季报表现** * 恒指成分公司约40%已披露业绩，盈利同比增速为2.4%，超预期程度为3%，虽低于二季度的5.1%但好于去年[8] * 总体港股盈利预期上修0.7%，但扣除金融行业后下修0.7%[8] * 盈利预期上修较多的板块是非银、医药、金融红利、新消费[8] * 盈利预期下修较多的行业是房地产、汽车、科技硬件和互联网[8] **A股近期走势与策略** * A股近期走势疲软，防御性价值股跑赢成长股[1][9] * 受降息预期下降、海外AI担忧及业绩政策空窗期影响，短期内难以形成上涨合力，或呈现宽幅震荡[1][9] * 建议均衡配置，采用哑铃型策略，一部分关注大盘蓝筹，一部分关注小盘成长[9][10] * 私募证券备案放松迹象明显，有望支撑小盘股票[9] **三季度财报趋势** * 三季度财报显示收入和盈利增速均出现向上拐点，且具有趋势性[12] * 订单修复领先于收入和盈利修复约两个季度，今年一季度订单增速回正对应三季度盈利修复[12] * A股库存周期从主动去库转向被动去库，三季度收入同比增速首次转正，库存继续下行[12] * 困境反转行业包括纺织制造、水泥、铁路、公路、航空机场和通信设备[12] * 高景气度行业包括商用车、电网设备、橡胶、通用设备、半导体、通信设备、钢铁、医药服务和食品加工[12] **产能周期影响** * 预计明年上半年将见到产能周期企稳[13] * 重点关注在21年至23年间大幅扩产且目前产能利用水平仍较低的行业[13] * 行业分类：已越过拐点（如风电、电池、工程机械）[13] 接近拐点（如光伏设备、钢铁）[13] 离拐点还有几个季度（如通用设备、医疗器械）[13] 供需双向改善（如电池、电网设备、通用设备、商用车、光伏设备）[13] 其他重要内容 * 10月份通常是业绩因子相对无效的时期，红利股（避险逻辑）和小盘股（流动性逻辑）构成的哑铃型策略可能更有效[11] * 年底资金面偏紧且缺乏宏观数据和流动性催化剂，高低切行为可能反复出现[7]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 化工行业正处于底部反转初期，年底有望迎来布局期，行业整体加权开工率在历史高点而价差仍在底部，部分品种已率先走出反转趋势[15] - 化工ETF在2025年上半年ROE回暖至9%的情况下，PB却创2012年以来新低至1.65，具备底部、低配、高弹性特征，对增量资金具备吸引力[18] - 一旦PPI同比拐点上行，结合海外降息，新一轮被动去库和补库周期有望开启，化工作为对库存周期敏感的品种将受益[18][21] - “反内卷”政策（如产能减量置换、约束新增供给）有望提前确认行业周期反转拐点，行业固定资产累计投资完成额已在2025年5月转负[21] - 看好氟、硅、磷细分行业的估值弹性，因其对高油价不敏感、未来两年供给增量偏低，且需求端受半导体、AI材料等新兴领域拉动[19] 投资策略总结 - 建议沿四条主线进行配置：1）反转早期布局万华化学、华鲁恒升、巨化股份、宝丰能源、卫星化学、赛轮集团等白马标的；2）布局资源禀赋好的磷化工、钾盐、氟化工龙头；3）布局增量可观、成长确定性强的标的如东方铁塔、九丰能源、特变电工；4）布局供需结构好、反转确定性强的农药、氨纶、长丝和有机硅等行业[15] - 建议关注现阶段处于底部且具备充足深加工配套的民营大炼化企业，如恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份[20] - 以PPI转正为情景假设，市场会增配顺周期中游环节，化工作为典型低配板块将受益；实业信心回暖有望推动下游库存管理转向积极，对化工顺价带来正面推动[21] 主要化工品价格及价差变化 - 本周华创化工行业指数为67.92，环比上涨1.66%，但同比下跌21.52%[14][29] - 行业价格百分位处于过去10年的15.54%，环比上升0.56个百分点；行业价差百分位处于过去10年的0.00%，环比下降0.98个百分点[14][29] - 行业库存百分位处于过去5年的87.36%，环比下降1.38个百分点；行业开工率为68.55%，环比上升0.21个百分点[14][29] - 本周价格涨幅居前的品种包括：叶酸（+25.8%至333.0元/千克）、六氟磷酸锂（+22.2%至151500.0元/吨）、浓硝酸（98%）（+20.1%至1820.0元/吨）、有机硅DMC（+18.2%至13000.0元/吨）[14][45] - 本周价差涨幅居前的品种包括：六氟磷酸锂（+34.9%）、有机硅DMC（+32.6%）、涤纶FDY现金流（+22.8%）、涤纶POY现金流（+22.0%）[51] 细分子行业跟踪总结 轮胎行业 - 轮胎行业三季度经营拐点已现，A股11家轮胎上市企业中9家实现利润环比增长，预计四季度原材料仍有正向贡献[5][16][54] - 头部企业2026年有望重归高增长，海外第二、三基地的建设及磨合陆续达到可充分释放产能的节点，有望进一步奠定区位先发优势[5][16][54] - 欧盟对大陆半钢胎反倾销初裁落地在即，预计新关税将压制国内二三线企业生存空间，而海外工厂有望受益于欧盟供需缺口，迎来量利齐增[5][16][54] 政策与行业转型 - 《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》出台，目标为2025-2026年行业增加值年均增长5%以上，推动产业科技创新能力增强和转型升级[5][17] - 方案要求科学调控重大项目建设，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险[5][17] - 政策支持将推动供给端科学调控，新型市场及应用需求有望拓展，产业科技创新能力有望增强[5][17] 氟化工 - 2025年制冷剂涨价逻辑持续兑现，三代制冷剂自2024年开启配额生产制度后价格持续上涨，主流R32和R22价格屡创新高[25] - 外贸价格已与内贸齐平，相关公司化工品及新材料业务触底反弹，季度业绩有望持续兑现[25] 煤化工 - 2025年有望成为新疆煤化工项目EPC招标元年，多个重点项目进入设计阶段，国家政策支持推进煤制油气重大项目建设[26] 民爆行业 - 民爆行业供给端格局持续优化，产能利用率处于历史高位，需求端与基建/采矿业投资增速相关，新疆、西藏地区及“一带一路”带来需求增长点[24] - 供需共振下，行业新一轮景气周期在即，建议重点关注雪峰科技、广东宏大、国泰集团等相关企业[24]

涉及的行业与公司 * 行业：机床刀具行业，具体为硬质合金数控刀具子行业[1] * 公司：华瑞股份（或称华锐）和欧科亿（或称OK公司），被定位为国产数控刀具小龙头[3][9] 核心观点与论据 公司财务表现强劲，盈利拐点确认 * 华瑞股份2025年三季度营收增速约45%，归母净利润约5,000万元，同比增速达9倍，毛利率达43%-44%，同比增加10个百分点，环比提升4-5个百分点[1][2][3] * 欧科亿2025年三季度收入同比增33%，环比增40%，净利润超5,000万元，同比增70%，毛利率为25%-26%，同比增加，环比第二季度提升13个百分点[1][2][4] * 两家公司从2025年一季度开始收入和利润同比增速显著提升，盈利趋势加速，预计持续至2025年四季度及2026年[1][8][10] 原材料价格暴涨成为行业增长催化剂 * 核心原材料钨精矿价格从年初14-15万元上涨至30万元以上[1][5] * 核心原材料碳化钨价格从300多元上涨至710-720元左右[1][5] * 涨价主要由于供给侧变化如环保调控导致供给减少，以及新兴产业需求侧拉动[5] 企业有效应对成本压力，实现价格传导 * 华瑞和欧科亿2025年以来已实施3-4次集中调价，每次幅度约10%，总体调整幅度达30%-40%[1][6] * 调价措施有效覆盖约一倍的原材料涨幅，价格传导顺畅[6] * 中游消耗品属性使得企业能够实现良好的价格传导[1][5] 行业需求侧出现积极变化，补库周期启动 * 下游新兴行业景气度高，风电、汽车、军工、船舶及工程机械等领域刚性需求持续增长[1][7] * 工业端及经销商低价库存消耗殆尽，存在直接补库需求，推动刀具销售量价齐升[1][6][7] * 预计未来刀具销售量和价格将继续提升，并逐步进入加速补库阶段[1][7] 行业处于周期底部，呈现复苏迹象 * 自2022年以来，国内通用自动化和制造业需求持续弱化，行业需求偏弱，库存持续降低，处于周期底部[1][8] * 小企业因资金实力不足、生产成本高面临较大经营压力，导致头部公司市场份额集中度提升[3][6][9] * 若政策释放积极信号，可能促使新一轮需求爆发，反内卷政策对CPI传导至PPI及企业盈利修复有正面影响[3][11] 其他重要内容 行业发展趋势与投资观点 * 对机床刀具行业发展前景持乐观态度，中期需求预期乐观，出海和高端化进程持续推进[3][11] * 刀具作为具备耗材属性的涨价品种，是内需顺周期核心资产中的首选推荐标的[2][11] * 库存周期对投资决策的重要性减弱，但当前应重视顺周期相关资产，关注量价提升且报表出现修复信号的资产[12] 风险与挑战 * 当前需求侧整体不算特别好，但正逐渐改善[7] * 行业核心矛盾在于周期底部，过去几年即使收入增长，利润端也因产能利用率不足等因素难以体现良好表现[8]

行业与公司 * 纪要主要涉及石油、炼化及化工行业 包括化纤涤纶产业链 同时提及煤炭行业 [1][5][9][16] * 讨论的公司包括石油公司如海洋石油公司、中石油、中石化 炼化公司如宝丰、恒力、荣盛 以及化纤企业如桐昆、新明、恒逸 煤炭公司如神华、中煤 [3][12][14][16][17] 核心观点与论据：石油市场与OPEC * OPEC决定推迟12月增产计划并暂停2026年一季度增产 反映库存压力和现货基差对市场的影响 沙特下调12月OSP价格1.2美元 显示其市场掌控力减弱 [1][2] * 调整后2026年全球原油市场预计出现60-100万桶/天的供应过剩 实际取决于OPEC生产策略调整 短期内油价不会大幅上涨但也不太可能大幅下跌 [1][4][5] * OECD原油库存整体低位 但中国库存和海上库存偏高 导致现货基差从正值2-3美元回落至持平 [2] 核心观点与论据：政策影响与行业展望 * 发改委上收炼油、乙烯、PX和甲醇的审批权限至国家层面 旨在加强中央管控 遏制无序扩张 提高准入门槛 优化产业布局 缓解产品过剩压力 [1][6][7] * “十五五”期间炼油行业将采取减量置换 新建项目需减少现有产能 烯烃行业将严格控制新增产能 确保2027年后市场供应稳定 [1][8] * 化纤涤纶产业链已去库存一年半 目前库存企稳甚至主动补库 在油价企稳背景下有望进入需求回升期 PX在2026年无新增产能 供需平衡改善确定性较强 [1][9] * 芳烃价差随海外成品油价差上升而修复 PTA价差相对较弱 乙烯因需消化新增产能 预计2026年为底部温和修复期 2027年机会更大 [9][10] 核心观点与论据：投资机会与估值 * 金油比价处于历史极值高位 通常通过原油价格见底后修复 当前低估值石化类股票具备配置合理性 [3][11] * 石化类股票估值普遍低位 海洋石油公司H股PE为7-10倍 中石油为9-11倍 严重不合理 表明具有投资价值 [3][12] * 炼化公司具强周期属性 宝丰现有项目盈利中枢约140亿元 未来新疆增量可能使中枢利润达200亿元 恒力石化季度年化利润约80亿元 若恢复至150亿历史较好水平 市值有修复空间 [14][15][17] * 煤炭市场因供给缩量与需求刚性 价格达820元/吨 神华PE估值约12-13倍 中煤在8-10倍 海油PE估值更低且处于增长阶段 每年有5个百分点左右增量 分红比例较低使PE估值更具吸引力 [13][16] 其他重要内容 * 未来能源及相关行业发展趋势明确 油价见底企稳将先迎来库存周期修复 再展开产能周期 过程可能持续三至五年 [17] * 海外市场如欧洲和韩国未来几年将淘汰约700万吨产能 进一步收紧全球市场供应 [8]

行业景气趋势 - 化工行业经历漫长下行及磨底周期，绝大多数子行业景气触底 [2] - 伴随6月以来行业资本开支增速显著下降，叠加"反内卷"政策，大宗化工品有望逐步复苏 [1] - 化工品价格、价差处于底部区域，龙头白马估值亦跌至底部水平 [4] - 一旦PPI同比拐点上行，结合海外降息，新的一轮被动去库和补库周期有望开启 [3] 供给端改善 - 化工产能增速边际放缓，海外高成本地区产能关停 [2] - "反内卷"有望助力供给端协同及落后产能出清 [1] - "反内卷"的方式包括落后产能出清和约束新增供给 [3] - 供给端的改变将带来景气度的止跌回升 [7] 需求端支撑 - 内需有望进一步复苏及向"亚非拉"出口支撑需求 [1] - 国内化工品具备成本优势和性价比，出口方面表现强劲 [1] - 农化行业需求刚性，随粮食种植面积稳步增长 [4] - AI数据中心等电力需求带来燃气轮机大幅增长，以及商用飞机发动机需求大幅提升 [7] 细分行业机会 - 磷资源有望维持至少3年高景气 [1]，磷化工景气延续，磷酸铁供需情况持续趋紧 [5] - 氟、硅、磷三个细分行业有望诞生新一轮周期的明显资产 [3] - 铬盐行业正在迎来价值重估 [7] - 信息产业、航空航天、军工、人形机器人等新质生产力方向推动新材料市场空间扩增 [2] 投资主线与推荐公司 - 轮胎板块：中国轮胎依靠高性价比实现替代，海外基地陆续投产带来增长，看好赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等 [1][2] - 高股息/龙头白马：伴随资本开支下降、主动分红意愿提升，重点推荐万华化学、华鲁恒升、华峰化学、龙佰集团、新和成等 [1][4] - 新材料/国产化：关注机器人材料链、AI链、3C链、汽车链、半导体链等，看好新宙邦、东材科技、国瓷材料等 [2] - 农化板块：复合肥进入量利修复通道，农药价格有望触底反弹，建议关注新洋丰、史丹利、扬农化工等 [4] - 磷化工龙头：建议关注云天化、川恒股份、兴发集团等具备规模优势和成本优势的企业 [1][5]

总体库存趋势 - 2025年9月工业企业产成品存货同比上升0.5个百分点至2.8%[8] - 全工业行业库存周期自春季旺季后再次进入“主动补库存”阶段[13] 上游行业（采矿业） - 上游行业（占全部库存2%）在2025年9月呈现“主动补库存”状态[2] - 2025年9月上游行业库存阶段分布为主动补库存20%、被动补库存20%、主动去库存0%、被动去库存60%[15] 中游行业（中上游制造业） - 中游行业（占全部库存54%）在2025年9月延续“主动去库存”状态[2] - 2025年9月中游行业库存阶段分布为主动补库存25%、被动补库存31%、主动去库存31%、被动去库存13%[18] 下游行业（下游制造业与水电气） - 下游行业（占全部库存43%）在2025年9月处于“主动去库存”状态，且已连续6个月[2][19] - 2025年9月下游行业库存阶段分布为主动补库存7%、被动补库存21%、主动去库存50%、被动去库存21%[20] 细分行业库存状态（2025年9月） - 电子、化工、汽车、有色行业处于“主动补库存”状态[6][21][31] - 电气机械、造纸行业处于“主动去库存”状态[6][21] - 仪器仪表行业处于“被动补库存”状态，通用设备行业处于“被动去库存”状态[6][35] 风险提示 - 报告提示存在统计口径误差风险，数据多为抽样统计，可能与实际情况有出入[2][36]

行业周期与市场情绪 - 化工行业在需求复苏预期与行业自律共振下显露出周期反转迹象 [1] - 市场情绪正从悲观转向谨慎乐观 [1] - 化工行业兼具"底部、低配、高弹性"特点，年底或迎来新一轮布局窗口 [2] - 一旦PPI同比拐点上行，新一轮被动去库和补库周期有望开启，化工是对库存周期非常敏感的品种 [2] 子行业表现与个股动态 - 磷化工板块延续强势，澄星股份走出三连板，股价达13.13元，单日上涨1.19元，涨幅9.97% [1] - 澄星股份当日成交量为93.75万手，成交额为12.24亿元 [1] - 云图控股、清水源等磷化工个股纷纷跟涨 [1] - 有机硅行业预计2025至2026年无新增产能，看好其盈利修复 [3] - 氟、硅、磷三个行业被特别强调具有估值弹性，对高油价不敏感，未来两年供给增量偏低 [9] 供给侧改革与行业自律 - 在行业整体盈利连续三年下滑背景下，通过供给侧改革实现自救成为共识 [3] - 多个行业积极响应"反内卷"号召，推进行业自律以重塑供需平衡 [3] - PTA行业召开产业发展座谈会防范内卷式竞争，CR6市占率合计达67%，具备供给协同基础 [3] - 己内酰胺行业决定实施减产20%并上调产品价格 [3] - 煤化工、涤纶长丝等行业因集中度较高，龙头企业协同减产意愿强烈 [3] - 供给角度的再升级或将成为本轮化工反转的起点，有望提前确认行业拐点 [3] 行业指标与估值水平 - 化工行业整体加权开工率处于历史高点，但价差仍在"绝对底部" [4] - 化工ETF在2025年上半年ROE回暖至9%的情况下，PB却创2012年以来新低，为1.65 [4] - 当前三季报已披露完毕，市场进入长达五个月业绩空窗期，为布局明年提供时间窗口 [4] 外部催化与需求展望 - 巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦以97亿美元现金收购西方石油旗下化工业务OxyChem [2][5] - 此次收购被视为精准周期择时投资，押注美国降息周期带动房地产市场复苏，从而提振PVC等化工产品需求 [2][5] - OxyChem核心业务为氯碱化工，其主要产品PVC与美国房地产市场景气度高度相关 [5] - 新兴国家（如印度、越南）的强劲增长承接了大量PVC冗余供给，中国PVC产能扩张周期基本结束 [7] 重点受益品种与投资主线 - MDI（聚氨酯）行业格局高度优化，万华化学占据主导地位，供给弹性极小，欧美需求修复有望显著改善其景气度 [7] - PVC有望接力MDI实现景气度修复 [7] - 当前化工板块主要围绕三大主线交易：储能需求带动产业链景气度提升、反内卷促使化工品价格底部回暖、自身高景气主营业务保持高增长 [9] - 有机硅和草甘膦有望迎来库存上行周期，氟精细化工品可能在半导体和AI材料拉动下迎来产能周期级别机会 [9]

核心观点 - 报告构建了一个基于财务数据的库存周期分析框架，将宏观的库存周期理论下沉至行业层面，通过“价格、库存、需求、供给”四维指标对行业进行定位，旨在指导A股的景气投资和盈利预期判断 [1][14] - 当前全A非金融企业的库存周期呈现底部企稳态势，需求端营业收入增速加速上行，库存端存货同比及库销比回升，显示周期正从被动去库转向主动补库，但固定资产周转率持续下行反映供需错配问题仍存，可能制约盈利弹性 [2][17] - 报告将行业库存周期划分为“产能过剩”、“供给出清”、“提价景气”和“放量景气”四个阶段，并设定了具体的财务指标阈值来筛选处于后三个阶段的行业，为投资者识别不同景气度的行业机会提供了量化工具 [4][5][6][25][26] 库存周期框架构建 - 传统的宏观库存周期框架使用PPI同比和产成品库存同比划分“主/被动-补/去库”四个象限，但数据不够下沉，难以指导行业投资 [1][14] - 新框架将指标拓展为“价格、库存、需求、供给”四个维度，其中库存指标可采用存货同比或库销比，需求指标为营业收入同比，供给指标包括反映当前供需的固定资产周转率和反映未来供给的产能扩张指标（结合资本开支、在建工程与固定资产同比构建），价格指标在财务体系中缺乏直接对应，需结合供需特征推测 [1][14] A股盈利预期与库存周期 - 业绩增速可拆解为营业收入增速与净利率同比，在盈利周期的不同阶段，两者主导作用不同：需求扩张阶段（阶段1）两者共振向上；需求高位回落阶段（阶段2）两者共同下滑；需求底部震荡阶段（阶段3）营收增速在0轴波动，净利率同比受基数效应主导 [2][21] - 当前A股盈利周期处于阶段3，若营收增速能按预期上行，将进入阶段1，但固定资产周转率低位下行表明需求仍弱于供给，供需缺口弥合前，上市公司议价能力和毛利率提升受限，可能抑制净利率弹性 [3][22] - 全A非金融产能扩张指标处于底部：资本开支增速边际回升，在建工程增速进一步回落，固定资产同比小幅提升 [2][17][19][20] 行业库存周期定位 - 行业被划分为四个阶段：“产能过剩”（营收增速低、存货同比分位高、固定资产周转率分位低）、“供给出清”（营收增速低位、存货同比分位低、固定资产周转率分位高、产能扩张分位低）、“提价景气”（营收增速正增长、固定资产周转率分位高、产能扩张分位低）、“放量景气”（营收增速高、固定资产周转率高、产能扩张分位高） [5][25] - 根据设定阈值筛选结果：“供给出清”行业包括环保（一级）及特钢、专用设备、白酒等（二级）；“提价景气”行业包括有色金属、电子（一级）及贵金属、小金属、半导体、消费电子等（二级）；“放量景气”行业包括国防军工（一级）及摩托车及其他、航海装备、其他电子等（二级） [6][25][26] - 框架主要适用于重资产、制造业行业，轻资产和服务业结论参考性有限；行业供给出清不代表能快速进入提价景气阶段，需观察需求侧强度 [6][27] 近期市场表现与政策事件 - A股市场探底回升，沪指重回4000点附近，表现优于外围市场，美股在11月4日、6日出现大幅单日调整，A股则在11月5日低开后日内收涨，6日继续上攻 [7][33] - 本周A股股权风险溢价（ERP）为2.69%，周内下降5.76个基点，反映市场风险偏好边际回升 [7][33] - 风格层面，低位板块表现较好，煤炭、石油石化、银行等年内涨幅不高行业领涨；微盘股和上证指数表现居前，周度涨跌幅分别为3.44%和1.08% [7][8][38] - 申万行业多数上涨，电力设备（+4.98%）、煤炭（+4.52%）、石油石化（+4.47%）涨幅居前，电力设备大涨受AI产业催化（微软CEO称AI行业问题在电力不足），煤炭和石油石化体现低位补涨特征（年内涨幅仅5.92%和5.99%） [8][43] - 全球权益市场多数下跌，巴西IBOV（+3.02%）、香港恒生（+1.29%）、上证指数（+1.08%）表现居前；美股三大指数全面收跌，纳指跌幅居前，受美联邦政府停摆破纪录及高盛、摩根士丹利警告未来两年全球股市或周期性回落影响 [9][50][52] - 大宗商品价格全面下跌：布伦特原油-2.21%、伦敦金-0.43%、LME铜-1.61%、CRB商品-0.87%；中债长短端利率均回升，美债短端利率回落、长端回升，10年期中美利差保持稳定；美元指数下跌0.20%，人民币贬值0.04% [10][55][60]