行业供应格局 - 2025年第一批钨矿开采总量指标5.8万吨 较2024年和2023年第一批分别减少4000吨和5000吨 显示监管强化 [1] - 中国钨原矿品位从2004年0.42%下降至2020年0.28% 长期高强度开采导致资源消耗 品位下降限制产能释放 [1] - 国内柿竹园技改和博白项目预计释放2000吨和3200吨增量 海外巴库塔钨矿和桑东钨矿2025年贡献增量 但整体增量供应低于预期 [1] 需求驱动因素 - 2024年中国钨消费量5.53万金属吨 同比增长3.9% 硬质合金、钨材、钨化工三大领域保持高景气度 [2] - 制造业升级、采矿与机械设备制造行业高景气度、硅片薄片化趋势及集成电路产业发展推动钨需求长期增长 [2] - 雅鲁藏布江下游水电工程2025年7月开工 总投资1.2万亿元 建设5座梯级电站 大幅拉动工装设备、工器具及工矿刀具等领域钨材料需求 [2] 政策与战略属性 - 2024年12月两用物项出口管制清单实施 涉及金属钨、碳化钨和钨合金制品 2025年2月商务部对仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨及固态钨制品实施出口管制 [3] - 2024年12月美国对中国进口钨制品加征301关税 部分钨产品关税税率提高至25% 推动供应链重构 [3] - 中国出口管制加强军工等敏感领域用途限制 限制初级原料自由流出 鼓励高附加值产品出口 美国旨在削弱中国关键金属话语权 增强战略性产业自主可控能力 [3] 行业评级与关注标的 - 首次覆盖给予钨行业推荐评级 重点关注中钨高新(000657.SZ) 厦门钨业(600549.SH) 章源钨业(002378.SZ) [1]

核心观点 - 8月份国内65%钨精矿价格涨幅达32.3%至26.25万元/吨 APT、碳化钨、钨粉涨幅分别为31.6%、35.7%和36% 二季度钨精矿累计涨幅超80% 中国对钨金属的管控政策预计对钨价产生长期正向刺激 [3] - 在美联储降息预期背景下 供给受严格管控的有色金属将长期维持良好价格趋势 产业链景气度改善趋势明确 [3] 先进制造组 - 比亚迪半年报显示营收3713亿元同比增长23% 归母净利润155亿元同比增长14% 增长主要源于新能源汽车业务收入同比增长32.49% 境外收入增长50.49% 研发费用同比增长53.05% [6] - 比亚迪存在1918亿元应付账款与应收账款缺口 库存达1455亿元处于历史高位 Q2净利润64亿元环比下降31%同比下滑30% [6] - 宁德时代巧克力换电业务8月实现单月新增落站105座与上线103座 截至8月末在全国34座城市累计建成512座换电站 标志换电产业链进入资金、产能与协同效率加速期 [7] 消费组 - 美图公司上半年经调整净利润4.67亿元同比增长71.3% 经调整净利率25.7%同比提升8.8个百分点 影像与设计业务收入13.5亿元同比增长45.2% 占总收入比重74.2% 付费用户数1540万同比增长42.5% [9] - 公司主动收缩非核心业务 美业解决方案收入3010万元同比下降88.9% toB产品Web端流量整体增长 出海产品Vmake、X-Design快速成长 [9]

投资评级 - 建议认购 [10] 核心观点 - 报告公司是全球最大露天钨矿资源量持有者，具备稀缺资源优势和产能扩张潜力，预计2027年二期投产后年产量达4.95百万吨 [1] - 下游钨需求持续增长，中国2024年钨耗用量5.53万吨，预计2029年达6.55万吨（CAGR 3.4%），全球2024年存在4.86万吨供应缺口 [3][10] - 公司已与江西铜业、江西钨业签订2025-2026年销售协议，股东包括江西铜业（持股41.65%）和中国铁建（15%），基石投资者覆盖50%新股份额 [1][10] 公司财务与运营 - 2025年前无收入，2025年1-6月收入1.26亿港元，归母净亏损599.6万港元，历史净亏损持续扩大（2022-2024年累计亏损3.46亿港元） [2] - 截至2025年6月净负债2989.4万港元，IPO净集资10.88亿港元，其中55%用于矿山开发，25%用于偿还银行借款 [2][6][8] - 巴库塔钨矿2025年4月启动一期生产，目标年处理量3.3百万吨矿石，计划稳定后生产仲钨酸铵及碳化钨 [1] 行业与市场地位 - 中国钨储量占全球超50%，产量占比超80%，但政府限制配额导致2025年首批配额降至5.8万吨（同比-6.5%） [3] - 公司钨矿为全球第四大WO3资源量钨矿，受益于中哈"一带一路"合作，预计中国对哈萨克斯坦钨精矿需求强劲 [1][3][4] 估值与发行细节 - 发行价10.92港元，绿鞋前市值47.96亿港元，市净率4.32倍，每股有形资产净值2.53港元 [8] - 公开发售占比10%，无强制回拨机制，保荐人为中金公司，账簿管理人包括银河国际、招银国际等机构 [8][10]

全球钨矿储量分布 - 全球钨矿储量约460万吨 中国独占240万吨占比52.17% 俄罗斯45万吨位列第二 美国14万吨垫底[3] - 中国江西赣南两大超级矿床——浮梁县朱溪钨矿与武宁大湖塘钨矿 三氧化钨储量分别达286万吨和106万吨 超过美俄储量总和[3] - 美国自2015年起全面停止商业化开采 俄罗斯因开采环境极端且运输距离长达6000公里 年产能仅3000吨 为中国二十分之一[5] 钨矿军事与工业应用 - 钨合金穿甲弹碳化钨弹芯密度达15.8g/cm³ 可击穿半米厚装甲 美军工年消耗钨超6000吨 半数武器生产线依赖钨供应[7] - 钨应用于导弹发动机核心部件 M1A1坦克炮弹及AGM-158导弹制导部件均需钨材料 尖端芯片精密元件使用纳米钨丝精度达0.1微米[1][7][16] - 高超音速导弹钨钼合金喷管耐受3500℃高温燃气流 石油钻探与半导体产业亦高度依赖钨材料[16] 中国钨产业链控制力 - 中国实行年度开采配额制 2025年开采指标11.5万吨 从源头控制供应[7] - 仲钨酸铵（APT）及纳米钨粉等深加工技术垄断全球市场 欧美企业提纯成本高出中国30%[9] - 2025年起对碳化钨、APT实施出口管制 一季度出口量骤降25% 推动国际钨价升至15万元/吨逼近历史峰值[9] 历史地缘博弈与供应链依赖 - 美国军工产业58%钨合金依赖从中国进口 试图通过韩国澳大利亚项目替代但均未成功[5][9] - 二战期间中国通过滇缅公路向美国输送钨砂换取《租借法案》援助 纳粹德国因失去中国供应导致穿甲弹哑火率飙升[12] - 五角大楼将"中国断供钨"列为最高级红色风险 F-35战机生产线可能在18个月内停工[16]

钨行业价格走势 - 65%黑钨精矿报价突破20万元/吨 年内涨幅近40% [1] - 仲钨酸铵达29.1万元/吨 较年初涨37.9% [1] - 钨粉价格飙升至438元/公斤 涨幅38.6% [1] 行业核心驱动因素 - 供应收紧因国内钨矿开采指标2025年首批同比降6.45% 环保政策关停18座矿山 [20] - 高品位矿占比不足30% 开采成本突破28万元/吨 [20] - 光伏切割需求爆发 单GW硅片消耗钨丝3吨 2025年全球需求超4500吨 [22] - 军工升级推动需求 穿甲弹弹芯钨用量达5-8公斤/发 卫星陀螺仪和火箭喷嘴依赖钨基合金 [23] - 制造业复苏推动硬质合金消费量年增6% [23] - 哈萨克斯坦巴库塔钨矿2025年6月进口量仅866吨 对国内市场冲击有限 [21] 价格展望 - 国内外APT价差8万元/吨 出口配额制下国内定价权增强 [23] - 机构预测2025年Q3钨价或突破46万元/吨 [23] - 中长期价格中枢有望上移至50万元/吨 [23] 厦门钨业 - 全球钨产业链一体化龙头 钨钼业务营收占比近50% [3] - 光伏钨丝2025年Q2出货量达800亿米 全球市占率超65% [3] - 绑定隆基绿能和TCL中环等头部客户 [3] - 控股厦钨新能和金龙稀土 形成钨+稀土双轮驱动 [3] - 机构预测2025年净利润增速超30% [3] - 拥有全球领先仲钨酸铵产能 2025年长单报价达27.95万元/吨 [4] 中钨高新 - 五矿集团旗下硬质合金龙头 全球市占率超30% 资源自给率70% [5] - 2025年高端硬质合金营收占比预计达55% 毛利率提升至35% [6] - 产品切入苹果和华为3C供应链 [6] - 受益钨矿开采指标收紧 钨价每涨1万元/吨净利润增厚1.2亿元 [7] - 收购德国HPTec集团获取微钻和铣刀等高端刀具技术 [8] 章源钨业 - 国内钨资源储量TOP3企业 拥有5座采矿权矿山 钨精矿自给率超60% [9] - 2025年上半年营收同比增32.65% [10] - 高端产品销量占比升至40% [10] - 高性能钨粉体技术改造项目新增7000吨钨粉产能 [11] - 若钨价维持20万元/吨 子公司年利润弹性超1.2亿元 [11] - 当前市值仅112亿元 [11] 翔鹭钨业 - 硬质合金核心供应商 钨粉产能居行业前列 [12] - 受益机床工具行业复苏 2025年1-7月产值同比增18.3% [13] - 订单排至2025年Q4 [13] - 2025年股价涨幅超30% [14] - 累计获发明专利198件 超细钨粉纯度达99.99% [15] - 产品适配军工和航空航天高端需求 [15] 洛阳钼业 - 全球第二大钨生产商 2025年钨精矿产量预计达1.2万吨 资源储量超30万吨 [16] - 刚果金铜钴矿伴生钨资源开发 综合成本低于国内15% [17] - 钨粉用于锂电正极材料添加剂 2025年动力电池领域钨消费量同比增22% [18] - 当前市盈率仅12倍 低于行业平均18倍 [19]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钨行业 - **公司**：夏屋、中屋、张园物业、祥路物业、厦门物业、中屋高新、海外公司阿蒙蒂 纪要提到的核心观点和论据 价格上涨原因 - 政策收紧，2025 年第一批钨矿开采指标同比降 6.5%至 5.8 万吨，连续两年收紧，还打击非法走私和环保督查[2][4][6] - 地缘冲突凸显钨战略价值，推动物价上涨[4] - 全球钨供需关系趋紧，2026 - 2028 年缺口将扩大[2][4] - 国内外价格体系割裂，海外溢价高，部分产品出口恢复拉动国内产业链价格上行[4] 中国政策措施 - 开采指标控制，1991 年列为保护性矿种，2002 年起发布总量控制指标，2025 年第一批指标同比降 6.5%[6] - 出口管制，2024 年底发布清单，2025 年 2 月对部分产品实施管制，6 月部分产品出口恢复，仲钨酸铵同比增 70%[6] - 打击非法走私和环保督查，降低超采率，巩固政策效果[6] 全球其他国家举措 - **欧盟**：计划到 2030 年实现关键原材料本地开采、加工、回收目标，设定需求来源目标，与多国建立伙伴关系，支持关键项目建设[9] - **美国**：将关键金属列入国家安全范畴，立法加强国内生产能力，提升储备水平，鼓励国际合作，加征 25% 301 关税重构产业链，计划 2024 - 2025 财年增加钨库存[9][12][13][15] 全球供需关系变化 - 供给受限，中国因资源、品味和政策因素供给承压，海外供给增量有限，2014 - 2024 年中国以外地区产量下降[17] - 需求增长，中国受制造业升级、基建项目和新兴产业驱动，海外受高端装备需求和战略囤库驱动[19] 政策对产业链影响 - 价格层面，关税和贸易壁垒使海外中下游成本增加，全球价格体系割裂[16] - 驱动中国出口高附加值下游制品，增加对未实施 301 关税地区出口比重[16] 未来趋势预测 - 短期内，全球供需趋紧，中国钨精矿价格有望创新高[24] - 长期来看，2026 - 2028 年全球供需缺口扩大，驱动价格中枢上升，市场进入牛市通道[24] 上市公司发展趋势 - 龙头企业受益资源注入和开发及下游产品量价提升，盈利稳定增长[26] - 经营性现金流和融资活动现金流抬升[26] - 上游资源开发与下游高端产能建设同步推进[26] 投资建议 - 从上游自给率及开发潜力、下游顺价能力两方面选优质上市公司，关注龙头企业和相关产业链公司[28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 截至 2025 年 7 月 28 日，中国钨精矿价格涨至 19.3 万元/吨，年初以来涨幅 36%，海外 APT 价格 33.3 万元/吨，高于国内 28.05 万元/吨，溢价率 21%[2][5][20] - 2025 年 1 - 6 月中国整体钨品出口量 9,001 吨，同比降 19.9%，刀具及刀片出口量 1,743 吨，同比增 2.7%，6 月未锻造钨极等物质品单月同比增速 400%，上半年累计同比增速 237%[22][23] - 美国国防部向加拿大 Fireweed Metals 公司提供资金开发 Macton 钨矿，关注韩国三东钨矿[12] - 欧盟 2025 年 3 月批准支持 47 个项目的关键原材料法案，涉及钨的项目 2027 年左右开始生产，供给增量不确定[11]

钨市场价格走势 - 国内黑钨精矿、APT、钨铁单吨价格分别报17.9万元、26元、26.5万元，较年初上涨25%、23.5%、24.4% [1] - 7月初新一轮机构与钨企报价上调，市场看涨情绪增强，支撑钨价上行趋势延续 [1] - 原料端拉动下，下游制品深加工被动跟涨，钨产业链全线上涨趋势明确 [1] 钨矿供应情况 - 自然资源部下达第一批钨矿开采总量指标5.8万吨，较2024年和2023年分别减少4000吨和5000吨 [1] - 中国钨原矿/精矿品位分别从2004年的0.42%/66.57%下降至2020年的0.28%/56.08%，品位下降限制产能释放 [1] - 国内近两年暂无明显增量供应，海外巴库塔钨矿、桑东钨矿增量或低于预期 [1] 出口管制影响 - 商务部对仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨及固态钨制品等实施出口管制，中上游核心原料出口量锐减 [2] - 仲钨酸铵、三氧化钨、碳化钨以及未列明氧化物四类产品占去年钨制品出口总量的40% [2] - 下游钨制品出口景气度提升，偏钨酸铵、钨酸钠、钨酸累计出口数量分别+73%/+86%/+1460% [2] 公司动态 - 中钨高新是国内领先的硬质合金刀具综合供应商，形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链 [3] - 章源钨业依托钨资源优势与产业链一体化布局，在高端硬质合金制品领域竞争力持续增强 [4]

碳化钨行业概述 - 碳化钨(WC)是一种黑色六方晶体化合物，具有金属光泽，硬度接近金刚石，是电和热的良导体，不溶于水、盐酸和硫酸，但易溶于硝酸-氢氟酸混合酸 [1][2] - 纯碳化钨易碎，掺入少量钛、钴等金属可减少脆性，具有高熔点、高硬度、高耐磨性和高腐蚀性等优异性能，被誉为"工业牙齿" [1][2] - 碳化钨制造核心技术包括方晶APT结晶全自动控制、低氧指数蓝色氧化钨制备、钨粉高压坯强度技术、大松比细颗粒碳化钨制备等 [4] 碳化钨市场现状 - 2024年中国碳化钨产量约6.8万吨，同比增加0.2万吨，2022-2024年产量维持在6万吨以上 [1][10] - 2024年碳化钨出口数量4146.8吨，金额17934.1万美元，2025年1-5月出口量骤降至386.8吨，金额1760.8万美元，主要受2025年2月出口管制政策影响 [1][12] - 2025年1-5月碳化钨进口均价6.36万美元/吨，出口均价4.55万美元/吨，价差达1.81万美元/吨，显示高端产品仍依赖进口 [13] 政策环境 - 多地政府出台政策支持钨精深加工产业，如赣州提出建设万吨级钨冶炼项目，九江计划3-5年内形成年产1万吨钨粉末、2000吨硬质合金精密零件的规模 [6][8] - 2025年2月起对碳化钨实施出口管制(海关编号2849902000)，以保障资源安全和防止过度开采 [1][12] - 国家将超细碳化钨、纳米硬质合金等纳入鼓励外商投资产业目录，并推动行业高端化智能化绿色化发展 [8][25] 产业链分析 - 上游钨精矿2024年产量13.05万吨(同比+1.95%)，产能集中在五矿、江钨、厦门钨业等五大集团 [18] - 中游碳化钨是硬质合金主要原料，2024年中国硬质合金产量达6万吨(2021年为5万吨) [16][22] - 下游应用包括国防军工(穿甲弹、导弹部件)、高端制造(切削刀具)、新能源(光伏背电极、半导体切割工具)等领域 [24] 行业发展趋势 - 下游高端化发展推动碳化钨性能要求提升，技术将持续进步并向更高端方向升级 [1][25] - 国防、航天、装备制造等领域需求扩大，行业前景广阔 [25] - 在双碳背景下，生产工艺将更加绿色环保，减少对环境的影响 [25] 主要企业 - 上市企业包括翔鹭钨业(002842)、厦门钨业(600549)、中钨高新(000657)、章源钨业(002378)、广晟有色(600259) [2] - 其他相关企业有株洲硬质合金集团、世泰科江钨特种钨、赣州华茂钨材料等十余家公司 [2]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 全球钨产业博弈是工业化国家争夺先进制造基础要素的缩影，中国与欧美在资源控制权和技术升级上存在竞争，供应链呈现阵营化趋势 [2] - 尽管中短期内欧美对中国钨金属依赖度仍在，但长期来看中国需推动产业升级，实现高端金属材料及产品的国产替代和出海 [13] - 硬质合金刀具是产业竞争热点，中国钨产品出口处于价值提升阶段，应把握俄罗斯、德国、东盟等区域市场的机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 博弈背景：钨资源的战略价值与供应体系 - 全球 80%钨资源来自中国，高端应用技术由欧美主导，中国产业升级与欧美保护本土产业的碰撞推动供应链重构 [12] - 钨在国防军工等战略性领域应用广泛，中美将其列为关键战略性材料，美国加征关税和中国出口管制体现双方博弈 [12] 政策对垒：中美的双向出牌路径 中国产业政策瞄准转型升级、管控与技术反制 - 中国钨行业管制政策覆盖上下游，出口经历从鼓励到严格管制的多阶段调整，实现从初级到中高端产品的出口转型 [16] - 不同阶段政策包括总量控制、出口关税、配额管理等，2025 年 2 月实施全面出口管制 [16][22] 美国产业政策意在降低依赖、重建关键产业节点 - 美国钨产业经历自主、衰退、依赖、重构过程，当前对外依赖度达 95%，主要从中国进口 [25][29] - 美国通过关税政策转移进口来源，利用《国防生产法》加大新钨矿开发投入，但短期内难以大幅降低进口依赖 [29][30] 出口趋势：钨产业进入转型加速期 整体出口量下滑，转型高附加值产品出口 - 2022 - 2024 年中国钨原料及制品出口总量下滑，出口结构转变，高附加值产品出口份额增长 [39] - 下游硬质合金及其他刀片出口量价齐升，但与进口单价仍有差距 [45] 钨资源流向集中度高，出口需求呈差异化 - 全球钨资源流向与高端工业制造产区相关，出口市场集中度高，需求呈差异化 [50] - 中国钨产品出口前七大国家占总体 72.8%，不同国家进口产品结构不同 [50] 贸易摩擦或将加速全球钨产品的供给格局改变 - 中国出口管制政策使短期内出口量下降、产品结构改变，中欧钨原料价差修复 [58] - 贸易摩擦中长期会改变基础原料供给格局，但欧美降低对中国原料依赖缓慢，中国将加快产业升级 [59] 产业机遇：关注俄罗斯、欧盟及东盟区域市场 地缘政治推动区域化采购，关注俄罗斯新兴需求 - 俄罗斯成为中国出口切削刀具第一大增量市场，对中国工业制造工具依赖度提升 [90] - 俄罗斯对高端钨制品需求持续，推动中国对俄出口向高附加值产品倾斜 [126] 欧洲再武装刺激本土制造，关注德国转型需求 - 中国对德国刀具出口量降价升，德国军事自主和经济刺激需求可能带来机床刀具潜在需求 [99] - 欧盟军事自主化进程刺激德国传统制造业，中国应关注细分商业场景终端产品出口 [126] 对美国、日本出口受挫，工业工具量价多呈下跌 - 美国增强本土制造，对华关税抑制中国工业产品出口，中国刀具在中端领域有替代机会 [103] - 日本刀具企业领先，传统制造需求萎缩，对中国中低端刀具进口量价齐跌 [113] 全球产业链转移，关注东南亚、印度增长潜力 - 中国对东南亚出口总量和价格稳定，刀具契合成本敏感型需求，设厂可实现本地化生产 [118][127] - 印度刀具需求增长潜力待挖掘，政府补贴计划效果不佳，制造业占比下降 [121] 产业启示：新兴、转型及稳定市场的区域性机会 - 中国钨产品出口价值提升，应把握俄罗斯新兴市场、德国高端市场、东南亚稳增长市场机会 [126][127]

钨价走势及市场表现 - 中国65%WO3钨精矿价格突破17 3万元/吨 年初以来上涨3 1万元 累计涨幅+21 8% 创历史新高 [1] - 海外APT价格高出国内价格5万元/吨 溢价率22% [2] - 钨价进入牛市通道 有望持续突破历史高位 [3] 供需格局分析 - 2023-2028年全球原钨供给CAGR+2 57% 需求CAGR+2 61% [2] - 预计2024-2028年全球钨供需缺口从1 83万吨扩张至1 91万吨 缺口占需求比例-18 4%至-17 4% [3] - 中国钨矿产量增速趋缓 仅哈萨克斯坦、韩国或贡献明显供给增量 [2] 政策与贸易环境 - 中国政策体现为开采指标收缩、出口管制增强 APT、碳化钨等上游产品出口受限 [1] - 美国通过加征"301关税"构建贸易壁垒 计划提升钨库存水平 [1] - 1-4月中国钨制品整体出口量同比-20 1% 但刀具及刀片、钨铁出口保持较快增长 [2] 行业需求驱动因素 - 国内需求受益于光伏钨丝、机器人等新兴产业 [2] - 海外受地缘冲突影响 高端装备及战略囤库需求开启 [2] 龙头企业投资价值 - 中国钨业龙头受益资源注入和下游产品量价齐升 盈利持续增长 [3] - 龙头企业经营性现金流和融资能力增强 推进上下游项目建设 [3]