行业宏观背景 - 汽车产业正处于信息技术、能源与汽车三大领域变革的交汇点 [3] - 中国凭借市场规模、供应链体系、人才基础及制度环境四大关键要素的综合优势，构建起全球独有的完整体系能力，从跟随转向引领行业发展 [3] 公司产品布局 - 2025年完成多品牌战略落地，形成蔚来、乐道、萤火虫三大品牌布局 [3] - 蔚来品牌坚守30万元以上高端纯电市场，乐道品牌面向主流家庭市场，萤火虫品牌主打高端小车细分市场 [3] - 截至2025年10月底，公司累计交付新车超91万辆，10月单月交付量首次突破4万辆，创历史新高 [3] 公司技术研发 - 构建覆盖芯片、电池、电驱、操作系统、智能辅助驾驶等核心领域的全栈正向研发体系 [4] - 过去10年累计研发投入超630亿元，全球专利申请量突破999项 [4] - 形成以智驾芯片、操作系统、智能底盘为核心的“智能汽车新三大件” [4] - 自研5纳米智驾芯片神机NX9031已投入使用，与特斯拉并列成为全球仅有的两家实现自研智驾芯片上车并跑通全流程辅助驾驶的车企 [4] 公司能源网络 - 过去10年在充换电设施建设与研发上累计投入超180亿元 [4] - 构建可充可换可升级的能源服务网络，截至11月17日已建成超过3500座换电站，累计完成超9000万次充换电服务 [4] - 在全国建设超过27000个充电桩 [4] 公司未来战略 - 提出面向“十五五”的“三个坚持”战略：坚持关键核心技术自主研发、坚持基础设施体系化建设、坚持差异化发展路径 [5] - 多品牌体系化发展旨在以更丰富产品矩阵和更精细市场能力服务更广泛用户 [5] - 目标是从规模扩张转向质量提升，构建体系化竞争力，助力中国从汽车大国迈向汽车强国 [5][6]

核心观点 - 雅戈尔公司正面临地产业务退出带来的业绩拖累，同时其寄予厚望的时尚业务板块转型调整不及预期，主力品牌增长乏力，多品牌战略面临“增收不增利”的挑战，公司未来增长存在不确定性 [3][4][5][10] 整体财务表现 - 公司前三季度营收67.77亿元，同比下滑19.32%；归属上市公司股东净利润23.49亿元，同比下降6.48% [4] - 业绩下滑主要归因于地产业务退出带来的规模效益下降，以及时尚板块转型调整不及预期 [5] 地产业务表现与退出 - 地产业务是公司各板块中下滑最迅猛的部分，前三季度对营收的贡献率仍达25.56% [5] - 前三季度地产业务预售额7.5亿元，同比下滑70.58%；结转营收17.32亿元，同比下滑54.41%；归属上市公司股东净利润1.17亿元，同比下滑39.99% [5] - 公司管理层在2024年年报中宣布将加大对时尚产业的投入并缩减非相关产业投资，由此宣布退出地产业务，并在近期重申将逐步退出且已不再新增土地储备 [6] - 截至9月末，公司地产业务存货账面价值约66亿元，主要集中在温州、宁波和上海，面临减值计提风险 [6] 时尚业务板块表现 - 时尚板块包含多个品牌：主力品牌YOUNGOR（雅戈尔）、MAYOR、HANP（汉麻世家）、HART MARX（哈特·马克斯）、UNDEFEATED、童装品牌BONPOINT以及合资品牌HELLY HANSEN（HH） [7] - 前三季度，主力品牌YOUNGOR营收32.41亿元，同比下滑6.77%，毛利率下滑2.67个百分点 [8] - 其他品牌（除YOUNGOR外）营收快速冲高至11.86亿元，同比大幅上涨261.13%，但部分增长由并表BONPOINT品牌带来 [8] - 合资品牌HELLY HANSEN（HH）前三季度营收增速达104%，中报权益法收益约1460万元，增长表现远好于主力品牌 [8] 时尚业务面临的挑战 - 公司核心品牌雅戈尔定位传统（行政商务、婚庆、户外休闲、女装），难以吸引年轻消费者 [9] - 旗下多个品牌（如HANP、HART MARX）缺乏鲜明记忆点，仅UNDEFEATED算得上年轻潮牌 [9] - HELLY HANSEN虽通过明星代言（王一博）获得增长，但户外品牌赛道竞争激烈，面临始祖鸟、巴塔哥尼亚、北面、哥伦比亚及国产品牌等多方竞争，品牌形象不够清晰 [9] - 多品牌战略被投资者质疑带来“增收不增利”的局面，公司回应品牌需要较长培育期并做适度调整 [10] - 公司退出资金密集的地产业务后，消费行业能否填补其留下的空缺尚不确定 [10]

Amer Sports（亚玛芬体育）三季度业绩 - 第三季度营收同比增长30%，营业利润同比增长22%，整体超过市场预期 [1] - 在全球四大区域市场均实现双位数营收增长，其中大中华区营收同比增长47% [1] - 上调2025年全年收入增速指引，由之前的20%-21%提升至23%-24% [1] - 优异业绩展现了多品牌全球化运营能力，旗下萨洛蒙和威尔胜品牌增长潜能强劲 [1] - 为安踏公司的投资收益提供了良好保障 [1] 安踏主品牌近期表现与展望 - 主品牌流水增速呈逐季放缓态势，从第一季度的高单位数降至第二、三季度的低单位数 [2] - 市场对主品牌2025年全年营收预期已从高单位数下调至低单位数 [2] - 短期承压受整体消费低迷及公司渠道优化、电商团队架构调整影响 [2] - 预计从2026年开始主品牌经营有望逐步改善，并为公司估值恢复提供动力 [2] FILA及其他品牌表现 - FILA在双十一活动中位列天猫运动户外销售第一，预计2025年全年流水实现中单位数增长 [3] - 以迪桑特和可隆为首的其他品牌表现出色，迪桑特位列天猫第八，可隆位列户外品类第四 [3] - 其他品牌2025年全年流水有望实现40%以上的增长 [3] 公司盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测至4.69元、5.29元和6.02元（原预测为4.80元、5.54元和6.21元） [3] - 基于2025年22倍市盈率进行估值，对应目标价为112.89港币（汇率：1人民币=1.09港币） [3] - 维持"买入"评级 [3]

公司上市申请与市场地位 - 公司已向港交所主板提交上市申请，华泰国际为独家保荐人 [1] - 按收入计，公司是2024年全球第二大男装品牌，并自2014年起连续11年在亚洲男装市场位居首位 [1] - 于2024年，公司位列中国服装集团营收排名第四 [3] 业务规模与品牌组合 - 截至2025年6月30日，公司的全球门店总数已突破7,200家 [3] - 截至2025年6月30日，公司在中国经营5,631家海澜之家门店，覆盖31个省级行政区及几乎所有地级市，形成中国男装品牌中最广泛的线下网络 [3] - 公司拥有多元化的自有品牌组合，包括主品牌海澜之家（5,723家门店）、轻奢女装品牌OVV（166家门店）及高端婴童装品牌英氏（641家门店） [3][4] - 公司是阿迪达斯Future City Concept业务在中国内地的独家运营商，并持有海德品牌在大中华区的经营授权 [4] - 按收入计，公司是中国最大的企业服装定制制造商 [4] 全球化扩张与运营体系 - 公司正稳步拓展国际业务，门店网络覆盖马来西亚、菲律宾、越南等11个国家 [5] - 截至2025年6月30日，公司在海外拥有111家直营门店 [5] - 公司已建立一套涵盖品牌管理、供应链整合及销售网络的品牌运营体系，支持多品牌孵化与规模化发展 [5] 财务表现 - 公司收入于2022年、2023年、2024年及截至2025年6月30日止六个月分别为179.05亿元、207.54亿元、201.62亿元及112.38亿元 [6][7] - 公司净利润于相应期间分别为20.62亿元、29.18亿元、21.89亿元及15.88亿元 [6][7] - 公司毛利率持续改善，从2022年的43.4%提升至2023年的45.2%、2024年的45.5%，并在截至2025年6月30日止六个月达到46.9% [7][8] - 海外业务毛利率显著高于内地，在截至2025年6月30日止六个月，海外毛利率达68.2%，内地毛利率为46.5% [8]

公司业绩表现 - 前三季度营收67.77亿元，同比下滑19.32% [1] - 利润总额24.76亿元，同比下滑4.75% [1] - 归属上市公司股东净利润23.49亿元，同比下降6.48% [1] - 业绩下滑主要由于地产业务退出及时尚板块转型不及预期 [1] 地产业务状况 - 前三季度地产业务预售7.5亿元，同比下滑70.58% [1] - 地产业务结转营收17.32亿元，同比下滑54.41% [1] - 地产业务归属上市公司股东净利润1.17亿元，同比下滑39.99% [1] - 地产业务对前三季度总营收贡献率为25.56% [1] - 公司已宣布退出地产业务，不再新增土地储备 [2] - 截至9月末，地产业务存货账面价值约66亿元，主要集中在温州、宁波和上海 [2] 时尚板块业务 - 时尚板块包含主力品牌YOUNGOR、MAYOR、HANP、HART MARX、UNDEFEATED、BONPOINT及合资品牌HELLY HANSEN [3] - 主力品牌YOUNGOR前三季度营收32.41亿元，同比下滑6.77%，毛利率下滑2.67个百分点 [3] - 其他品牌前三季度营收11.86亿元，同比大幅上涨261.13%，部分由并表BONPOINT品牌带来 [3] - 合资品牌HELLY HANSEN前三季度营收增速达104%，中报权益法收益约1460万元 [3] 品牌战略与挑战 - 核心品牌雅戈尔定位传统路线，难以吸引年轻消费者 [5] - 多品牌战略中，除UNDEFEATED外，HANP、HART MARX等品牌缺乏鲜明记忆点 [5] - HELLY HANSEN面临户外赛道激烈竞争，品牌形象不够清晰 [5] - 管理层承认品牌需要较长培育期，并正在进行适度调整 [5]

核心经营业绩 - 2025年第三季度实现收入32.06亿美元，同比增长4% [1] - 2025年第三季度实现经调整净利润2.82亿美元，同比下降5% [1] - 2025年第三季度系统销售额同比增长4% [1] - 2025年第三季度核心经营利润3.99亿美元，同比增长8% [1] 同店销售与餐厅利润率 - 2025年第三季度同店销售额增长1%，其中同店交易量增长4%，连续第11个季度实现增长 [1] - 餐厅利润率为17.3%，同比提升0.3个百分点 [2] - 肯德基餐厅利润率为18.5%，同比提升0.2个百分点；必胜客餐厅利润率为13.4%，同比提升0.6个百分点 [2] - 核心经营利润率为12.5%，同比提升0.4个百分点 [2] 门店扩张与网络发展 - 2025年第三季度净新增门店536家，同比增长22.4% [2] - 肯德基截至第三季度的开店速度达历史新高，必胜客门店总数突破4000家 [1][2] - 2025年计划净新增约1600至1800家门店，肯德基和必胜客净新增门店中加盟店占比将分别达到40%-50%和20%-30% [3] 数字化与会员体系 - 外卖销售额同比增长32%，占餐厅收入的51% [2] - 数字订单收入占比达到95% [2] - 肯德基与必胜客会员数合计约5.75亿，同比增长13%，会员销售额约占两品牌系统销售总额的57% [2] 新品牌发展与战略 - 肯悦咖啡门店数已突破1800家，远超原计划 [2] - 主打能量碗和超级食物奶昔的KPRO品牌已在高端城市开设超过100家门店 [2] - 新品牌通过共享肯德基店内资源与会员体系，快速推动规模化并实现额外销售和利润 [2] 资本支出与股东回馈 - 2025财年资本支出预计在6亿至7亿美元之间 [3] - 股东回馈保持稳定预期 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点为：公司Q3收入与利润均实现增长，盈利能力持续增强 [1][4] 财务表现总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入73.12亿元，同比下降1.14%；实现归母净利润11.57亿元，同比下降3.73% [1][4] - 2025年Q3单季度，公司实现营业收入27.04亿元，同比增长1.42%；实现归母净利润4.46亿元，同比增长0.65%，收入与利润重回正增长通道 [1][4] - 2025年前三季度公司毛利率为51.80%，同比增长1.37个百分点；2025 Q3毛利率为54.12%，同比增长0.94个百分点 [11] - 2025年前三季度公司经营利润为11.40亿元，同比增长3.15%，经营性利润率达15.59%，同比增长0.65个百分点 [11] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额达7.29亿元，同比大幅增长38.69% [11] 经营策略与市场表现 - Q3业绩增长主要受益于渠道转型战略成效显现，公司主动收缩高风险工程渠道业务，资源聚焦于更健康的零售渠道，同时海外市场表现亮眼 [11] - 公司通过"老板"、"名气"和"星辰"系列构建覆盖高、中、低端的立体化产品矩阵，有效应对消费分化的市场环境 [11] - 毛利率优化主要得益于渠道结构优化以及新品占比提升 [11] - 公司作为厨电头部品牌，在烟灶品类份额领先，并围绕厨房场景积极探索洗碗机、集成灶等新产品方向，有望进一步打开增量市场 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.62亿元、17.47亿元和18.47亿元 [11] - 对应2025-2027年市盈率分别为11.12倍、10.58倍和10.00倍 [11]

主品牌韩束发展近况 - 10月韩束红白蛮腰套组产品GMV占比优化至50%以内，全年次抛品类GMV占比已近15%，PDRN次抛等表现突出，男士/个护/身体/彩妆等品类GMV占比合计约20%，产品结构持续多元化 [1] - 后续拓展方向包括套组系列上新377升级产品、次抛品类持续探索新成分添加、彩妆品类10月与李佳琦合作表现亮眼且明年有发展潜力、香水香氛品类以家居香氛为主且评香团队已组建完成并于2026年推出新品 [1] 新品牌孵化进展与规划 - newpage品牌10月GMV破亿，2025年全年目标8–10亿元，正积极拓展6~12岁与12~18岁年龄段，2026年有望维持快速增长 [2] - 聚光白品牌10月实现约3千万元GMV，自播比例相较推出首月明显提升且已实现盈利，看好其在美白赛道长期潜力 [2] - 安敏优品牌经历上半年调整后下半年放量加速，10月GMV近4千万元，利润率改善明显 [2] - 极方品牌月GMV稳定在千万级，消费者反馈积极，奥特曼IP合作及高端品牌TAZU持续储备中 [2] - 公司强调通过精细化运营与高效投流保持盈利习惯，持续强化品牌盈利能力 [2] 组织架构与运营能力 - 公司坚持顶流、顶配、顶级人才战术，持续引入中高层品牌主理人及基层员工，强化人才梯队建设，企业文化狼性且鼓励创新 [3] - 抖音自播体系已搭建上千人团队，涵盖主播、助播、投流与内容产出等关键岗位，运营高度精细化，2025年至今自播比例近85% [3] - 公司为自有供应链，具备高智能化、成本控制领先及规模效应明显等优势 [3] 海外市场拓展战略 - 海外工厂与合规筹备已基本就绪，计划于2026年正式推进印尼市场拓展，最快2026年下半年可见落地进展 [3] - 出海战略坚持本地化运营，结合韩束的质价比优势与内容营销能力，力图在东南亚建立国货品牌新样本，新代言人王嘉尔的国际影响力有望助力品牌认知打开 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025至2027年归母净利润预测为11.01亿元、13.79亿元、17.17亿元，对应每股收益为2.77元、3.46元、4.31元 [4] - 参考可比公司2026年预期市盈率29倍，考虑公司主品牌增势稳健及多品牌运营能力，给予公司2026年32倍市盈率，维持目标价121.67元 [4]

10月销量总体表现 - 主流车企10月份在“金九银十”传统旺季及“以旧换新”政策推动下整体销量向好 [1] - 零跑汽车交付量约7.02万台，同比增长84%，首次月销突破7万辆并连续8个月领跑新势力 [1] - 小鹏和蔚来月销量稳定在4万辆规模，分别同比增长76%和92.6%，蔚来首次突破4万，小鹏连续两个月破4万创历史新高 [1] - 比亚迪10月销量超44万辆，1月至10月累计销售超370万辆 [1] - 理想汽车10月交付量约3.17万辆，同比下滑接近40% [1] 零跑汽车成功因素 - 业绩飙升得益于C11、C10两款走量车型贡献，在15万元至20万元价格段交付量占七成 [2] - 通过规模化摊薄成本，全域800V、CTC2.0等技术多车型共用使研发费用率从约13%降到约7% [2] - 全域自研使造车成本明显低于同行，电池、电驱、智驾、座舱等65%以上核心部件自制，单车BOM成本比同行低8%至12% [2] - 出海策略取得成效，8月在德国纯电市场单月销量超过比亚迪，Stellantis在欧洲超2000家展厅供其使用大幅削减渠道成本 [2] - 品牌在20万元以上市场几乎空白，软件自研能力有待提升，高阶智驾采用外部方案可能限制毛利率 [2] 理想汽车面临的挑战与基础 - 增程车市场从“蓝海”变“红海”，2023年增速达181%，但今年7月销量同比下滑11.4%，市场拐点来临 [3] - 上海、北京取消增程车免费绿牌政策退坡，5C超充普及缓解“续航焦虑” [3] - L系列更新换代缓慢，竞品问界M7、M9用鸿蒙座舱和高阶智驾差异化，零跑C系列以“半价理想”瞄准价格敏感用户 [3] - 公司现金充足，每季度研发投入约35亿元可覆盖800V平台、空气悬架、智驾芯片等技术 [3] - 单车毛利率较高具备“造血”能力，常州基地投产后通过增加人员和班次即可提升产量 [3] 理想汽车的转型策略 - 需要把增程车基本盘升级成“无焦虑”纯电动车，在纯电领域打造爆款并重新锚定家庭用户敏感价格带 [4] - 2026款L系列车型将搭载80kWh电池、5C超充和50L油箱，纯电续航达280公里至300公里，12分钟补能400公里 [4] - 用i6车型填补25万级“家庭纯电大五座”赛道，入门价24.98万元，比Model Y长续航版便宜4万元，比小鹏G9便宜3万元 [4][5] - i6订单已超7万待交付 [1] 多品牌协同战略 - 蔚来子品牌乐道10月交付约1.73万辆，环比增长24.9%，首次超越主品牌，其L90上市三个月累计交付约3.33万辆 [5] - 蔚来入门品牌萤火虫销量环比增长16.3% [5] - 比亚迪旗下方程豹销售约3.1万辆，同比暴涨超400%，环比增长28.7% [5] - 技术共享成为关键，比亚迪通过刀片电池、DM-i混动多品牌复用降低研发成本，蔚来子品牌共享换电网络提升用户粘性 [5] - 乐道通过“家庭用户俱乐部”等单独社区组织强化细分标签，避免与主品牌直接竞争 [5] - 多品牌战略可覆盖高、中、低三个市场提升销量，技术协同规模化摊薄成本，形成双轮驱动 [6]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入”，目标价为121.67港元 [7] - 维持2025-2027年归母净利润预测为11.01亿元、13.79亿元、17.17亿元，对应每股收益为2.77元、3.46元、4.31元 [5] - 基于可比公司2026年一致预期市盈率29倍，给予公司2026年32倍市盈率，主品牌增长稳健且多品牌运营能力已验证 [5] 主品牌韩束表现 - 韩束保持较快增长，10月红白蛮腰套组GMV占比优化至50%以内，全年次抛品类GMV占比近15% [2] - 产品结构持续多元化，男士/个护/身体/彩妆等品类GMV占比合计约20% [2] - 后续拓展方向包括：套组系列推出377升级产品、次抛品类探索新成分、彩妆与李佳琦合作表现亮眼、香水香氛品类评香团队已组建并计划2026年推出新品 [2] 多品牌发展态势 - newpage品牌10月GMV破亿，2025年全年目标8-10亿元，正拓展6-18岁年龄段，2026年有望维持快速增长 [3] - 聚光白品牌10月GMV约3000万元，自播比例提升且已实现盈利，看好其在美白赛道长期潜力 [3] - 安敏优经历上半年调整后下半年放量加速，10月GMV近4000万元，利润率明显改善 [3] - 极方品牌月GMV稳定在千万级，消费者反馈积极；奥特曼IP合作及高端品牌TAZU持续储备中 [3] 组织与运营能力 - 公司坚持“顶流、顶配、顶级人才”战术，持续引入中高层品牌主理人及基层员工，强化人才梯队建设 [4] - 抖音自播体系已搭建上千人团队，覆盖主播、投流等关键岗位，2025年至今自播比例近85%，运营高度精细化 [4] - 拥有自有供应链，具备高智能化、成本控制领先及规模效应优势 [4] 海外市场规划 - 海外工厂与合规筹备基本就绪，计划2026年正式拓展印尼市场，最快下半年可见进展 [4] - 出海战略坚持本地化运营，结合韩束质价比优势与内容营销能力，目标在东南亚建立国货品牌新样本 [4] - 韩束新代言人王嘉尔的国际影响力有望助力品牌在东南亚市场提升认知度 [4] 财务业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为87.00亿元、110.18亿元、135.46亿元，同比增长28.08%、26.64%、22.94% [10] - 预计毛利率维持在73.79%-77.27%，净利润率保持在12.51%-12.68% [10] - 净资产收益率预计维持在43.56%-44.71%的高位水平 [10]