核心财务表现 - 营业收入1.30亿元，同比下降44.15%，主要因销售量不及预期及新增订单减少[7][10][36] - 归母净利润329.79万元，同比下降91.80%，扣非净利润为-452.21万元，同比下降114.08%[7] - 经营活动现金流量净额-3,908.41万元，同比改善14.11%，因销售商品收到现金减少[7][36] - 总资产20.23亿元，同比下降4.67%；净资产18.69亿元，同比下降2.88%[7] 行业环境分析 - 集成灶行业零售额66亿元，同比下滑27.6%；零售量78万台，同比下滑24.1%[4] - 全国新建商品房销售面积4.59亿平方米，同比下降3.5%，住宅销售面积下降3.7%[4] - 国家持续推动家电以旧换新政策，对12类家电产品给予补贴[4] - 行业从数量扩张转向高质量发展阶段，面临洗牌与转型升级[4] 产品与技术布局 - 主营集成灶产品，配套水槽、洗碗机、集成水洗中心等产品线，形成多集成解决方案[6][17][26] - 拥有专利420项，其中发明专利21项，参与76项标准制定（含3项ISO国际标准）[28] - 研发费用824.42万元，同比下降23.34%，重点投入智能化及产品创新[36][19][26] - 产品获红点设计奖、IF奖等国际设计奖项，技术指标行业领先[19][28] 销售渠道建设 - 经销商数量近1,000家，销售终端约1,900个[9][32] - 推进线上线下协同，在天猫、京东、抖音等平台设官方旗舰店[8][12] - 下沉渠道覆盖超500家门店，重点拓展家装及KA渠道[13][33] - 通过抖音本地推培训、小红书种草等数字化营销赋能经销商[9][15][34] 品牌与营销策略 - 定位"健康厨房生活引领者"，签约代言人海清，投放央视及高铁广告[29][31] - 启用新品牌广告语"为健康而生，让中国厨房更进一步"[11][30] - 荣获"2019-2024连续六年全国蒸烤一体款集成灶销量领先品牌"称号[10][29] - 开展以旧换新、315促销等活动，强化终端动销能力[15][33] 产能与数字化建设 - 拥有3个生产基地，采用AGV搬运车、自动化产线等智能设备[35] - 启用3.2万㎡分布式光伏电站，推进绿色工厂建设[35] - 升级ERP、PLM、CRM等数字化系统，入选浙江省"云上企业"名单[21][35] - 在建工程增长47.66%，主要因全屋高端建设项目投入[37] 子公司与投资活动 - 新设嵊州绿色金矿工再生资源有限公司（注册资本3,000万元）[37] - 新设横截面（杭州）传媒科技有限公司（注册资本100万元）[37] - 交易性金融资产3.63亿元，同比增长34.22%，主要因理财结构调整[37]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入14.89亿元同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元同比下降3.32% 扣非归母净利润3.56亿元同比下滑9.04% [1] - 酒类产品营收12.97亿元同比下滑9.35% 占总营收88% 香料香精板块营收1.69亿元同比下滑3.91% 占总营收12% [1] - 主营业务毛利率70.51% 较上年小幅增长0.15% 销售费用3.01亿元 费用率达20.21% [14] 区域市场表现 - 华北市场营收2.31亿元同比下降21.43% 华西市场营收2.19亿元同比下降23.05% [2] - 预调鸡尾酒经销商总数达2268个 较去年年末净增约10% 华北地区经销商560个环比增16% [1][2] 主力产品挑战 - 预调鸡尾酒面临啤酒高端化分流 五粮液/珍酒等白酒品牌进军精酿啤酒市场 [3] - 多元化低度酒饮爆发 梅酒/果酒/茶酒/无醇啤酒以低糖健康概念分流市场份额 [4] - 即饮场景占比低 酒吧渠道因自调酒毛利高而缺乏进货动力 [5][7] 渠道结构分析 - 线下渠道占比超89% 营收同比下降9.63% 线上渠道占比约11% 营收同比小幅下降0.57% [4] - 线上渠道占比低源于冲动购买特性与电商目的性采购模式错位 [4] - 产品缺乏主流佐餐饮酒场景适配性 视觉呈现较弱影响拍照打卡需求 [7] 产品创新尝试 - 推出0糖鸡尾酒及果冻酒新品 以0糖/真实果汁/果冻口感为卖点 [4] - 果冻酒面临消费动机模糊挑战 对业绩贡献存在不确定性 [4] 新业务发展 - 烈酒业务转入运营阶段 百利得单一调和威士忌与崃州单一麦芽威士忌系列已发布 [9] - 崃州蒸馏厂完成50万支陈酿桶灌注 计划4-5年内实现100万桶原酒储备 [9] - 威士忌业务需长期陈酿与高成本仓储 现金回流缓慢且需重构专业分销网络 [12] - 威士忌品类具文化底蕴优势 但定价策略与市场接受度仍需观察 [9][12] 盈利修复措施 - 2025年第一季度通过压缩33.53%销售费用 驱动净利润同比增长7.03% [14] - 降本调整模式可持续性存疑 未能根本解决业务颓势 [14]

财务表现 - 25H1公司营收10.4亿元同比下滑12.2% 归母净亏损1.0亿元 扣非归母净亏损1.1亿元 [1] - 25Q2营收4.6亿元同比增长0.2% 归母净亏损0.8亿元 扣非归母净亏损0.9亿元 [1] - 25H1毛利率同比下降1.2个百分点至29.4% 归母净利率同比下降6.9个百分点至-9.4% [1][3] - 25Q2毛利率同比上升1.3个百分点至27.0% 归母净利率同比下降5.2个百分点至-17.3% [3] 业务板块表现 - 25H1冲泡板块营收4.2亿元同比下滑31.0% 即饮板块营收5.9亿元同比增长8.0% [1][2] - 25Q2冲泡板块营收1.2亿元同比下滑7.9% 环比下滑幅度收窄 [2] - 即饮板块新增"橙漫茉莉"、"桑葚茉莉"口味产品线 [2] - 公司坚持冲泡与即饮双轮驱动战略 [1] 渠道表现 - 25H1经销商渠道营收8.4亿元同比下滑17.0% 电商渠道营收1.1亿元同比增长12.4% [2] - 出口渠道营收0.2亿元同比增长58.0% 直营渠道营收0.5亿元同比增长22.4% [2] - 公司重视渠道价盘稳定 维护经销商利益 [1][2] - 冲泡业务库存已去化至合理水位 [2] 产品与运营 - 25Q2推出新品"新会陈皮月光白轻乳茶" 有望贡献收入增量 [1][2] - 公司加快新品研发速度 顺应健康化、年轻化趋势 [1] - 销售费用率同比上升3.5个百分点至32.0% 主要系冲泡业务去库存导致 [3] - 管理费用率同比上升0.4个百分点至9.7% [3] 业绩预测 - 下调25-27年收入预测至31.1/32.8/34.2亿元 较前次预测下调8-9% [4] - 下调25-27年毛利率预测至37.9%/38.5%/38.2% 较前次下调0.5-0.6个百分点 [4] - 上调25-27年销售费用率预测至25.8%/24.3%/23.8% 较前次上调0.7-2.7个百分点 [4] - 预计25-27年EPS为0.39/0.57/0.64元 较前次预测下调18-40% [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价15.39元人民币[1][4][6] 核心观点 - 冲泡业务阶段性承压拖累整体业绩 即饮业务保持增长态势[1][2] - 公司坚持冲泡与即饮双轮驱动战略 通过新品研发和渠道优化应对挑战[1][2] - 盈利能力短期下滑 但库存去化已告一段落 未来费效比有望提升[1][3] 财务表现 - 25H1营收10.4亿元 同比下滑12.2% 归母净亏损1.0亿元[1] - 25Q2营收4.6亿元 同比微增0.2% 归母净亏损0.8亿元[1] - 25H1毛利率29.4% 同比下降1.2个百分点[1][3] - 归母净利率-9.4% 同比下降6.9个百分点[1][3] 业务分拆 - 25H1冲泡业务营收4.2亿元 同比大幅下降31.0%[1][2] - 25H1即饮业务营收5.9亿元 同比增长8.0%[1][2] - 25Q2冲泡业务营收1.2亿元 同比下降7.9% 降幅较Q1收窄[2] - 渠道方面 经销商渠道营收8.4亿元(-17.0%) 电商渠道营收1.1亿元(+12.4%)[2] 盈利预测调整 - 下调25-27年收入预测至31.1/32.8/34.2亿元 较前次下调8-9%[4][13] - 下调25-27年毛利率至37.9%/38.5%/38.2% 较前次下调0.5-0.6个百分点[4][13] - 上调25-27年销售费用率至25.8%/24.3%/23.8% 较前次上调0.7-2.7个百分点[4][13] - 下调25-27年EPS至0.39/0.57/0.64元 较前次下调18-40%[4][10][13] 估值基础 - 基于26年EPS 0.57元 给予27倍PE估值[4][10] - 可比公司26年平均PE为27倍[4][12] - 当前股价14.05元人民币(截至8月26日) 市值58.01亿元[7]

公司业务进展 - 公司聚焦水果罐头和椰基饮料两大核心赛道 推动营销体系改革并优化区域渠道策略和组织架构以提升运营效率 [1] - 公司积极拓展零食专营连锁等新兴渠道 黄桃罐头 橘子罐头及椰子汁饮料已进入部分头部零食连锁门店 [1] - 依托越南椰子加工项目推动椰子类原料初加工销售业务 体现多元化布局对业务的支撑作用 [1] 产品创新与营销 - 公司对椰子水系列进行品牌焕新 推出减糖水果罐头 椰果椰子水和椰子水饮料等新品 [1] - 下半年重点发力礼盒饮品市场 结合中秋 国庆 春节等节日场景推动销售 该战略品类在往年旺季已验证对业绩的积极贡献 [1] - 推出与热门IP"奶龙"的跨界联名产品 借助IP影响力拓展年轻群体市场并强化品牌曝光度 [2] 行业发展趋势 - 全球植物基饮品市场规模2022年达268亿美元 预计2030年突破700亿美元 年复合增长率超过13% 亚太市场占主导地位 [2] - 椰基饮品作为增长最快细分品类之一 受益于天然 低糖和健康化消费趋势 吸引众多品牌加码布局 [2] - 公司在水果罐头与椰基饮品赛道长期深耕 结合渠道多元化和品牌创新 有望在行业高增长周期中实现结构性突破 [2]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比下降12.21%至10.35亿元，净利润亏损扩大至-0.97亿元，主要受冲泡业务销量下滑及季节性因素影响 [3] - 即饮业务收入同比增长8.03%至5.91亿元，通过产品创新和渠道拓展实现逆势增长 [7] - 公司坚持"冲泡+即饮"双轮驱动战略，持续推进产品健康化升级和渠道优化，但短期业绩仍承压 [5][7][11] 财务表现 - 营业收入10.35亿元，同比下降12.21%，主要因冲泡业务销量下降 [3][13] - 归母净利润-0.97亿元，较上年同期-0.30亿元亏损扩大 [3] - 经营活动现金流量净额-2.58亿元，投资活动现金流量净额-1.38亿元，主要因理财投资增加 [3][13] - 总资产45.79亿元，较上年末下降6.03%；净资产33.98亿元，下降2.77% [3] 业务板块表现 - 冲泡业务收入4.23亿元，同比下降，公司主动控制渠道库存以保持良性健康 [7][11] - 即饮业务收入5.91亿元，同比增长8.03%，主要受益于Meco果汁茶和兰芳园系列增长 [7] - 研发费用同比增长49.11%至0.28亿元，重点投入健康化产品创新 [13] 产品创新与升级 - 冲泡业务推出"原叶现泡轻乳茶"新口味及限量款，坚持0反式脂肪酸、0植脂末、0香精健康标准 [8] - 即饮业务新增"橙漫茉莉""桑葚茉莉"口味，并探索杯装液体果蔬茶新品类 [7][9] - 建立"超级茶园"和"超级果园"推进原材料溯源，提升产品质价比 [9] 渠道拓展 - 零食量贩渠道终端超过3万家，该渠道销售收入同比大幅增长 [11] - 开展餐饮渠道试点探测，培育餐饮场景消费习惯 [11] - 电商渠道作为新品试销平台，收集消费者反馈优化产品 [7] 品牌营销 - 通过品牌体验快闪店活动强化年轻化、健康化品牌形象 [10] - 签约产品代言人并开展线下营销活动，增强与年轻用户互动 [10] - 与传统节日IP及食品品牌联名推出礼盒，开拓礼品市场 [10] 行业地位与竞争优势 - 冲泡奶茶连续13年市场份额第一，即饮业务通过Meco和兰芳园双品牌运作 [5][6] - 拥有1,735家经销商，销售网络覆盖全国，渠道稳定性强 [5] - 通过HACCP、ISO9001、ISO14001、ISO22000等质量体系认证，品控能力行业领先 [2][5] 产能布局 - 四大生产基地分别位于浙江湖州、四川成都、天津和广东江门，覆盖冲泡与即饮产品 [5] - 采用"以销定产"模式，严格控制库存保障产品新鲜度 [4] 对外投资 - 持有永信小额贷款10%股权、深恒和投资6.62%股权、超级植造40%股权等多元化投资 [14][15] - 交易性金融资产2.78亿元，较期初增长54.89%，主要因理财产品增加 [13][14]

中国烘焙市场格局变化 - 独立面包店主导地位被新零售渠道取代 [1] - 烘焙门店净增长几乎为零 新增9.2万家但闭店9.1万家 [1] - 新零售渠道出现多个爆款产品 山姆瑞士卷年销超10亿 盒马草莓盒子蛋糕单季销售2亿 胖东来网红大月饼年销预估2亿 [1] 传统烘焙品牌衰退现状 - 克莉丝汀退市且门店全关 [2] - 熊猫不走门店全关 [2] - 多乐之日退出郑州市场 [2] - 慢城蛋糕仅剩德州4家加盟店 [2] - 勿理堂资金链断裂仅剩不到10家门店 [2] - 圣安娜饼屋关闭广州10家门店 [2] - 皇家美孚退出武汉西安西宁市场 [2] - ABC Cooking Studio退出中国内地市场 [2] - 摩萨哥10+门店全关 [2] - 虎头局母公司破产仅剩武汉2家门店 [2] 日韩商超烘焙模式 - 以短保产品为核心 配送频次达一日两配 [6][7][9] - 日本82.8%消费者在商超购买面包 韩国达76% [11] - 健康化成为必选项 无添加蔗糖吐司和低GI全麦面包霸占销量榜 [12] - 成分透明面包复购率比普通面包高23% [12] - 日本低糖质面包系列12年累计销量突破3.7亿个 [18] - 韩国注重本土化创新 开发芝士打糕曲奇等融合产品 [19][21] 美国商超烘焙特征 - 大包装高性价比强场景绑定模式 [23] - 60%消费者采用每周1次批量采购方式 [26] - 商超贡献美国烘焙市场45%销售额 家庭消费占比超70% [28] - 超市和大卖场渠道占面包销售总额约70% [30] - 沃尔玛12片装全麦吐司售价2.5美元 单片成本不到0.21美元 [28] - 克罗格全麦三明治面包2023年销量突破1.2亿袋 [28] 欧洲商超烘焙格局 - 2025年市场规模预计达1573.61亿美元 [31] - 商超渠道贡献60%-70%销售额 [31] - 德国人均面包消费量达80公斤远超欧洲平均水平 [37] - 法国现烤区占比高于预包装 现烤销售额占烘焙板块60%以上 [39] - 德国Lidl自有工厂生产60%食品 黑麦酸面团面包售价较品牌低40% [35] - 法国家乐福现烤法棍区展示老面发酵过程强化手工感 [39] 行业发展路径与策略建议 - 精准匹配本土需求是成功本质 [42] - 建议采用短保供应链实现当日次日配送 [43] - 通过区域规模化生产降低平价刚需品成本 [44] - 推行原料溯源透明化标注提升品质认知 [46] - 结合精细化细分和本土化创新打造差异化 [43]

行业发展历程 - 中国软饮料行业发展历经三阶段：90年代中期前为碳酸饮料主导阶段，碳酸饮料占比超50% [1]；1995-2014年为多元化增长阶段，本土企业壮大，果汁、茶饮料等品类兴起，百亿大单品频现 [1]；2015年至今为结构性增长阶段，瓶装水、功能饮料持续增长，碳酸饮料、茶饮料向健康化、无糖化发展 [1] - 碳酸饮料主导阶段外资与本土企业均发力，可口可乐、百事等海外巨头进入，北冰洋、崂山可乐等本土品牌相继建厂投产 [22]；1980-1994年碳酸饮料产量CAGR高达26%，90年代中期碳酸饮料占软饮料比重仍超过50% [22] - 多元化增长阶段软饮料产量从1997年789万吨增加至2014年1.67亿吨，期间CAGR接近20% [26]；2008年王老吉营收突破100亿元，2013年娃哈哈营养快线、AD钙奶分别突破200亿元、100亿元，旺仔牛奶达100亿元 [26] - 结构性增长阶段行业产量稳定在1.8亿吨左右，2015-2024年运动饮料、能量饮料、即饮咖啡、瓶装水、碳酸饮料、茶饮料期间CAGR分别为9.43%、8.5%、7.13%、6.24%、5.87%、1.24%，果汁、浓缩饮料、亚洲特色饮料下滑 [30] 行业现状与竞争格局 - 当前行业竞争激烈，传统赛道龙头先发优势明显，新兴成长赛道能实现格局突围 [37]；瓶装水、茶饮料、碳酸饮料、能量饮料、运动饮料、即饮咖啡维持较好增势 [37] - 细分赛道集中度差异显著：即饮咖啡、能量饮料、碳酸饮料CR3均超70%，运动饮料、茶饮料、瓶装水、果汁CR3分别为55%、54%、34%、33% [39]；2024年瓶装水CR3为33.8%（农夫山泉14.9%、华润怡宝9.9%、百岁山9.0%），茶饮料CR3为54.0%（康师傅21.6%、统一16.8%、农夫山泉15.6%） [39] - 龙头通过"大单品迭代+细分场景渗透"构建护城河，百亿大单品是细分赛道引领者重要门槛 [41]；瓶装水赛道农夫山泉体量160亿元、怡宝121亿元，茶饮料赛道康师傅冰红茶、王老吉体量百亿上下，无糖茶东方树叶体量突破100亿元，能量饮料华彬红牛200亿元、东鹏特饮133亿元 [41] - 代表性企业营收规模：2024年农夫山泉饮料业务营收249亿元（即饮茶167.5亿元、包装水159.5亿元），东鹏饮料158亿元（东鹏特饮133亿元、补水啦15亿元），华彬红牛234亿元（红牛210.9亿元），华润饮料135亿元（包装水121.2亿元） [42] 未来趋势与细分赛道机会 - 健康化、功能化是产业发展共识，瓶装水、无糖茶、能量饮料、电解质水、椰子水等赛道高景气度延续 [44]；纵向复盘海外发达国家品类演变，核心方向是健康化、功能化 [6] - 瓶装水：2023年中国内地水的包装化率14.4%，相比中国香港22.7%、美国59.7%有较大渗透空间，预计2028年提升至18.9% [6]；2023年饮用纯净水/天然矿泉水/其他饮用水零售规模1206/182/762亿元，占比56.1%/8.5%/35.4% [74]；中大规格水渗透最快，家庭替代自来水场景增加 [74] - 无糖茶：2024年中国无糖茶占茶饮料比重约20%，对比日本84%渗透率提升空间大 [80]；东方树叶市占率75%、三得利乌龙茶10% [95]；东方树叶历经十年亏损培育为主流品类，未来下沉市场渗透、功能性延展与文化出海成第二增长曲线 [6] - 能量饮料：美国呈现Monster（34.1%）、红牛（35.2%）双寡头格局 [104]；东鹏特饮本土增长同时计划出海东南亚，依托当地企业合作实现区域破局 [6] - 电解质水：外资渠道集中一二线城市，本土龙头布局较晚，低线城市市场机会大 [6]；东鹏补水啦有望引领渠道下沉 [6] - 新兴品类：椰子水天然健康属性强，IFBH带动品类快速渗透 [6]；气泡水依托差异化创新，元气森林引领品类扩容 [6] 重点公司分析 - 东鹏饮料：实施"1+6+N"战略构建产品矩阵，数字化体系行业领先，覆盖超420万家终端网点 [42]；补水啦势能强劲，平台化战略强化，计划出海东南亚 [7] - 农夫山泉：天然水源壁垒、差异化价值锚定，瓶装水重拾份额，无糖茶引领成长 [7]；即饮茶业务收入增速目标约15%，包装水业务目标50% [42] - 华润饮料：经营节奏阶段性承压，产能与渠道驱动成长 [9]；以"一超多强"产品矩阵为核心创新 [42] - 伊藤园：日本无糖茶龙头，2024年市占率28.7% [78]；2024年营收4727.16亿日元（茶饮料占比61.69%），印证"传统产业+极致创新"颠覆力 [87]

品牌排名与市场表现 - 公司位列中国消费者十大首选品牌榜单第四位 连续11年登榜且8年蝉联前四位 稳居调味品行业首位 [1] - 公司消费者触及数达7.54亿 较上年增长2160万 连续三年保持超过80%的高渗透率 平均每10个中国家庭有8个以上选择其产品 [1] 产品战略与创新 - 公司建立覆盖酱油、蚝油、酱料等超1000个SKU的产品矩阵 横跨全价格带与全功能带 精准适配全国不同区域和饮食习惯的多元需求 [1] - 为顺应健康化潮流推出有机系列、减盐减糖等健康类产品累计达1200余款 其中2024年上市的三重有机认证产品已成为健康调味赛道明星产品 [3] - 持续加码便捷烹饪与风味细分领域 推出凉拌汁、辣鲜露等多款特色调味品 一站式覆盖厨房至餐桌多场景需求 [3] 品牌建设与营销 - 以"传承正宗中国味"为品牌内核 坚守匠心精神铸就消费者信任基石 [4] - 通过酱油冰淇淋破圈营销 合作热门脱口秀IP 举办市民探厂活动 三度携手央视主持人打造深度内容直播 [4] - 冠名高热美食综艺《一饭封神》 以"味觉符号+文化符号"方式加强品牌与消费者对话 [4] 行业发展与公司定位 - 公司紧跟中国家庭厨房需求演变 既恪守传统工艺品质 又回应新生代对健康、便捷和情感联结的多元追求 [4] - 致力于从国民级大品牌向全球化伟大品牌迈进 持续提供安全、健康、美味的高品质产品 [4]

行业发展阶段 - 中国软饮料行业经历了碳酸饮料主导(90年代中期前)、多元化增长(1995-2014年)、结构性增长(2015年至今)三大阶段 [1] - 碳酸饮料阶段外资品牌主导 90年代中期碳酸饮料占比超50% [1] - 多元化阶段本土企业崛起 果汁、茶饮料、瓶装水、植物蛋白饮品等多品类发展 [1] - 结构性增长阶段消费需求差异化 包装水及功能饮料保持高增长 茶饮料呈现健康化与无糖化趋势 [1] 当前竞争格局 - 传统赛道龙头先发优势明显 新兴成长赛道也能实现格局突围 [2] - 龙头企业通过"大单品迭代+细分场景渗透"构建护城河 [2] - 百亿大单品是细分赛道引领者的重要门槛 [2] - 瓶装水赛道农夫山泉160亿元、怡宝121亿元 [2] - 茶饮料赛道康师傅冰红茶、王老吉百亿规模 无糖茶东方树叶突破100亿元 [2] - 能量饮料赛道华彬红牛200亿元、东鹏特饮133亿元 [2] - 电解质水、椰子水、气泡水等新兴赛道具备大单品潜质 [2] 未来发展趋势 - 健康化、功能化是产业发展共识 [3] - 瓶装水包装化率将从2023年14.4%提升至2028年18.9% [3] - 无糖茶东方树叶通过长期培育将小众需求变为主流品类 [3] - 能量饮料东鹏特饮规划东南亚出海 重视当地传统渠道 [3] - 电解质水外资集中一二线 本土企业可布局低线市场 [3] - 椰子水、气泡水等天然健康品类兴起 [3] 重点公司 - 东鹏饮料补水啦势能强劲 平台化战略强化 [4] - 农夫山泉瓶装水重拾份额 无糖茶引领成长 [4] - 华润饮料、IFBH值得关注 [4]