报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面边际转松，资金利率下行，存单和 IRS 收益率上行，回购成交量上行，大行融出规模下行，票据利率上行，美元兑人民币汇率下行；本周需关注中国 4 月 PMI、日本央行利率决议、欧元区 4 月 Markit 综合 PMI 等[1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期 8080 亿元逆回购，投放 15820 亿元（逆回购 8820 亿元、MLF 6000 亿元、国库现金定存 1000 亿元），净投放 7740 亿元，资金面边际转松，DR007 均值 1.68%较前一周下行 2BP，R007 均值 1.72%较前一周下行 1BP，DR001 和 R001 均值分别为 1.65%和 1.67%，交易所回购利率整体上行，GC007 均值 1.77%较前一周上行 4BP，截至上周最后交易日逆回购未到期余额 8820 亿元较前一周上行[1] - 上周存单到期 7906.4 亿元，发行 9782.4 亿元，净融资规模 1876 亿元，截至上周最后交易日 1 年期 AAA 存单到期收益率 1.76%较前一周上行，本周存单到期规模 3353.1 亿元左右，到期压力减小；1 年期 FR007 利率互换均值 1.53%较前一周上行，市场对资金面预期边际悲观[2] 回购交易情况 - 上周质押式回购成交量在 6.1 - 6.6 万亿元之间，R001 回购成交量均值 47488 亿元较前一周下行 6510 亿元，截至上周最后交易日未到期回购余额 10.7 万亿元较前一周下行[3] - 分机构看，大行和货基融出规模下行，券商、基金融入规模下行，理财融入规模上行；截至周五，大行逆回购余额 3.15 万亿元较前一周下行 795 亿元，货基逆回购余额 2.3 万亿元较前一周下行 1024 亿元，券商、基金正回购余额分别为 1.76 万亿元、2.15 万亿元，分别较前一周下行 863 亿元、377 亿元，理财正回购余额 0.66 万亿元较前一周上行 114 亿元[3] 其他市场情况 - 上周四 6M 国股票据转贴报价 1.09%较前一周最后交易日上行，显示信贷需求增多；上周五美元兑人民币汇率报 7.28 较前一周小幅下行，中美利差收窄；当地时间 4 月 22 日，美国总统特朗普表示或将"大幅降低"对华关税[4] 本周重点关注 - 本周公开市场资金到期 5045 亿元均为逆回购到期；周三公布我国 4 月 PMI，关注 1 年期和 5 年期 LPR 利率是否调降；周四公布日本央行利率决议，关注日本央行决议以及加息预期变化；周五公布欧元区 4 月 Markit 综合 PMI，关注欧元区基本面表现[5]

政策面分析 - 近期政策组合拳包括降准降息预期、设备更新贷款贴息、科技产业扶持政策三连击，显著提振市场信心 [3] - 沪深300市盈率仅13倍，红利指数股息率达6.35%，估值处于全球洼地 [3] - 中央汇金4月7日单日增持央企超200亿，释放明确政策底信号 [3] 资金动向 - 4月25日股票ETF单日净流入9.49亿，连续三日抄底半导体及AI算力板块 [4] - 北向资金连续3天净流入超50亿，外资持续加仓A股 [5] - 融资余额单日增幅超10亿，杠杆资金开始进场布局 [5] 重点行业配置建议 消费行业 - 乳制品龙头伊利动态市盈率不足15倍，股息率4.2%，技术面跌至年线支撑位 [7] - 五一假期消费数据预期向好，部分消费股存在错杀修复机会 [7] 科技行业 - 半导体设备龙头北方华创一季度订单暴增80%，机构预测全年净利润翻倍 [8] - 股价突破年线后回踩10日线构成买点，科技成长股受政策强驱动 [8] 防御性资产 - 长江电力股息率4.5%，负债率40%，具备稳定分红特性 [9] 风险规避领域 - 业绩暴雷股如某光伏龙头一季度净利润下滑60%，需警惕伪成长股 [10] - 高估值题材股如脑机接口概念市盈率超200倍，存在游资撤离风险 [10] - 4月以来超200家公司发布减持公告，大股东减持个股需回避 [10] 仓位管理策略 - 建议30%底仓配置消费/科技龙头，40%机动仓位用于半导体/军工网格交易（每跌5%加仓），30%现金备用于跌破3250点后抄底沪深300ETF [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年5月资金有3853亿元流动性缺口，主要因政府债务净融资环比大幅上升，大量发行政府债虹吸流动性，但考虑央行积极呵护，5月资金利率将维持宽松态势，货币政策配合下资金面宽松、DR007中枢下行带动短债利率下降 [6][21][26] 根据相关目录分别进行总结 5月流动性缺口预测分析 因素一：政府债务发行与资金下拨 - 5月政府债务净融资规模较4月或明显提升，国债净融资规模预计上行，5月发行规模或达1.19万亿元，净融资规模或为6093亿元，高于2021 - 2023年同期且较4月环比上升3436亿元，超长国债发行比重将上升；新增地方债估算为5167亿元，环比4月上行2633亿元；5月政府债务供给规模或达1.13万亿元，环比4月上行6069亿元，虹吸相应流动性 [8][10] 因素二：常规财政收支 - 5月多数为财政净支出月，但规模不大影响有限，剔除2022年“留抵退税”影响，2020 - 2021年、2023 - 2024年5月公共财政平均净支出1157亿元，可用于估算2025年5月财政净收入强度，该笔收入补充资金面 [14] 因素三：信贷投放 - 历史上5月非信贷投放大月，对流动性消耗影响小；4月下旬半年国股银票转贴现利率上升，预示信贷投放形势改善；假设5月“需缴准存款”增速下行至6.5%，法定存款准备金规模环比增加722亿元，补充相应流动性 [17][18] 因素四：M0、外汇占款变动 - 五一假期后居民现金回流银行，往年5月M0规模环比下行，参考2020 - 2024年5月环比下行976亿元，假设2025年5月获相应流动性补充；2025年1 - 3月外汇占款环比下行，假设5月环比变动为前3个月均值，近期资本外流压力对资金面影响有限 [20] 总结 - 综合四个因素，2025年5月资金面预计有3853亿元流动性缺口，主要因政府债务净融资环比大幅上升虹吸流动性 [21] 短债怎么看 - 5月资金面缺口较大，但央行呵护态度积极，4月临近月末资金利率下行、跨月压力小，4月MLF净投放量为5000亿元明显上行；4月25日政治局会议提出相关表述，预计货币政策配合，5月资金面宽松、DR007中枢下行带动短债利率下降 [22][24][26]

货币市场 - 本周央行OMO小幅净投放，4月MLF净投放5000亿元创24年以来新高，全周净投放流动性6740亿元，周五DR007降至1.64%创1月中旬以来新低[2][6] - 质押式回购日均成交量升至6.34万亿，新口径资金缺口指数周五降至60，低于上周五的2659，4月机构跨月进度处近5年最高水平[2][14][18] - 预计月末流动性维持平稳，下周逆回购到期规模降至5045亿元，政府债净缴款规模升至1211亿元[3][35] 政策影响 - MLF放量影响相对中性，央行可能用MLF替代部分买断式逆回购，不能说MLF净投放将替代降准[2][20] - 降准降息二季度大概率实现，资金价格3月以来逐月回落，后续有望向政策利率回归[2][21][22] 政府债发行 - 4月国债发行规模1.4683万亿，净融资2658亿元；地方债发行规模6933亿元，净融资5281亿元，政府债发行规模2.16万亿，净融资7938亿元[2][28][29] - 预计5月国债发行规模1.41万亿，净融资8300亿元；地方债发行规模调降至9000亿，净融资约6700亿元，政府债发行规模约2.3万亿，净融资约1.5万亿[3][30] 同业存单 - 本周AAA级1年期同业存单二级利率上行0.5BP至1.76%，同业存单净偿还规模升至273亿元，1Y期存单发行占比降至31% [3][35][37] - 下周存单到期规模约3530亿元，较本周下降4250亿元，存单供需相对强弱指数降至50.2% [3][39][50] 其他市场 - 本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率分别上行1BP、6BP至1.01%、1.09% [3][55] - 本周债券市场震荡，信用和二永利差略有收窄，不同机构对各类债券的增持或减持意愿有不同变化 [3][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面均衡，资金利率、存单利率、IRS收益率、票据利率下行，回购成交量有变化，美元兑人民币汇率上行，本周需关注多项数据及事件 [1][2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期11868亿元逆回购，投放6849亿元逆回购，净回笼5019亿元，资金面均衡，DR007均值1.89%较前一周下行7BP，R007均值1.98%较前一周下行18BP，DR001和R001均值分别为1.75%和2.05%，交易所回购利率整体下行，GC007均值1.93%较前一周下行34BP，逆回购未到期余额7634亿元较前一周下行 [1] - 上周存单到期1063.5亿元，发行2723.6亿元，净融资规模1660.1亿元，1年期AAA存单到期收益率1.8%较前一周下行，本周存单到期规模5570.7亿元左右，到期压力增大，1年期FR007利率互换均值1.69%较前一周下行，市场对资金面预期边际乐观 [2] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在4.5 - 6.8万亿元之间，R001回购成交量均值52326亿元较前一周上行212亿元，未到期回购余额11.7万亿元较前一周上行 [3] 票据与汇率情况 - 上周四6M国股票据转贴报价1.07%较前一周最后一个交易日下行，显示季初信贷需求减少，上周四美元兑人民币汇率报7.3较前一周小幅上行，中美利差收窄，今年美国已累计对华加征54%的关税，可能使美国对华关税税率达60%以上，取消对中国低价值进口产品最低免税待遇，中国已反制 [4] 本周关注重点 - 本周公开市场资金到期9134亿元，含逆回购到期7634亿元、国库现金定存到期1500亿元，周四公布我国3月通胀数据、美联储3月货币政策会议纪要，周四、周五公布美国3月CPI和PPI数据，下周可能公布我国3月金融数据 [5]

市场走势分析 - 宽幅震荡确定多空战场范围后逐渐缩敛窄幅震荡，为选择方向做准备 [1] - 月初资金面偏紧转松，长债收益率小幅上行 [3] - 10Y国债利率从1.8025%快速上行至1.82%，尾盘回落至1.827% [5] 资金面与货币政策 - 央行净回笼3130亿元（649亿元逆回购操作 vs 3779亿元到期） [3] - DR001隔夜资金价格在1.83%附近波动，尾盘转松 [3] - R001加权利率下降88bp至1.92%，成交量达55461.6亿元（占比87.26%） [4] - R007利率下降32bp至1.98%，成交量7391.72亿元（占比11.63%） [4] 经济数据与债市表现 - 3月财新制造业PMI升至51.2（四个月新高）推动利率上行 [5] - 10Y国债活跃券240011与次活跃券250004利差迅速扩大 [6] - 国债收益率曲线变动：1Y持平1.54%，10Y上行1.95bp至1.827% [9] - 国开债1Y上行41bp至1.65%，10Y上行0.5bp至1.845% [9] 银行与利率调整 - 银行上调消费贷利率同时下调存款利率，净息差压力显现 [6] - 农发债1Y上行1bp至1.58%，10Y上行7bp至1.94% [9] - 地方债10Y收益率上行1.75bp至2.055% [9] 资产表现 - 黄金表现强势，其他资产波动加剧 [6] - 股市小幅上涨对债市形成压制 [5][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬以来央行货币政策态度边际转松，长债修复明显，但放松信号克制，短期内长端利率或窄幅波动，趋势性修复需关注央行态度实质性转松 [1][112] - 受制于汇率和银行防风险等因素，短期内政策层面降息掣肘多，但结构性降准降息概率较大，以带动全社会融资成本下移 [1][112] - 从比价看本轮债市最悲观节点已过，债市正往正carry方向修复，当前处于降息周期，基本面需低利率环境配合，资金面持续收紧概率有限 [2][113] - 短期债市在政策预期修正与资金面紧平衡背景下将震荡，中长期利率仍有下行空间 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年以来债市持续调整，一季度短端在资金面紧平衡下调整幅度大，长短收益率上行，曲线熊陡 [5] - 截至3月27日，1年期国债收益率上行超40bp至1.53%，10年期国债收益率上行超12bp至1.8% [5] - 2024年12月初至12月末，市场抢跑降息预期叠加年末配置需求，曲线牛陡 [10] - 2024年12月末至2月中旬，资金面收紧，短端调整明显，长端有韧性，曲线熊平 [10] - 2025年2月中至3月中，资金面平稳但市场预期不稳，股债跷跷板效应压制债市，长短端齐跌，曲线整体上移 [12] - 2025年3月中至今，央行态度缓和，资金面临近跨季季节性偏紧，长债修复 [12] 货币政策取向 - 2月中旬以来货币政策转向紧平衡，源于央行对资金空转和汇率的担忧，货币政策节奏调整 [16] - 3月中旬以来央行态度边际转松但克制，体现在一季度货币政策例会提前召开，传递信息稳定市场预期 [16] - 债市防风险为重要需求，将债市运行纳入宏观审慎管理，希望减小债市收益率波动 [17] - 稳汇率诉求不变，虽人民币走势回稳，但海外市场不确定性大，稳汇率目标明确 [17] - 降低融资成本诉求提升，从“企业居民”拓展到“全社会”，或暗示债市收益率将下行 [25] - MLF操作消息提前公告，操作方式改为“美式招标”，3月超量续作630亿元，缓解银行息差压力，向市场传递边际宽松信号，但短期内降准概率降低 [30][31] - 税期缴款结束后，央行仍公开市场净投放，市场情绪快速转暖 [41] 资金面 - 3月初至今资金利率日趋平稳，DR007维稳于1.8%，跨季资金价格季节性走高至2.3%左右，同业存单利率下行至1.9%以下，资金面维持紧平衡 [43] - 3月24日财政部表示要合理安排政府债券发行，截至3月30日政府债发行节奏快于去年同期，预计后续政府债或加速发行，需要适度宽松资金面配合 [48] 银行负债端压力 - 年初以来银行缺负债推动资金利率走高，大行存款缺口大，中小行不缺存款，大行存款压力是长期问题 [59][66] - 大行通过发行同业存单补充负债，带动同业存单利率大幅上行，3月中旬以来同业存单收益率全线下行，截至3月27日，国股行1年期同业存单到期收益率下行至1.9% [66][67] - 当下10年期国债与DR007倒挂基本结束，但十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率，银行视角下十年期国债做多窗口未到来 [70] 基本面 - 经济数据呈现强供给、弱需求格局，生产方面1 - 2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口交货值受“抢出口”提振，3月起“抢出口”额外拉动效应或消失 [77] - 消费方面1 - 2月社会消费品零售总额同比4.0%，部分家电品类增速高；投资方面1 - 2月固定资产投资同比4.1%，国有及国有控股单位投资增长7.0%，民间投资持平 [78] - 地产方面新开工维持低增速，1 - 2月新开工面积累计同比增速 - 29.6%，房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积同比下降5.1%，2月一线城市二手住宅价格环比 - 0.1%，新建商品住宅销售价格环比0.1% [79] - 就业方面2月全国城镇调查失业率5.4%，年初失业率小幅上行，若失业率偏高可能触发政策发力对冲 [79] - 金融及通胀数据表现偏弱，1 - 2月社融总量尚可但结构待优化，政府债券融资支撑社融，实体融资需求下滑 [86] - 信贷数据方面居民端仍承压，1 - 2月居民贷款需求下滑，关注后期短贷需求能否起色；企业端扩表不明显，化债过程或冲击企业中长期贷款，仍需观察 [94][107]

3月28日，现券期货整体走弱，季末资金不紧支撑短券偏暖。国债期货多数收跌，30年期主力合约跌 0.49%，10年期主力合约跌0.08%。银行间主要利率债走势分化，中长券走弱收益率普遍上行，短券偏 暖。 政金债券ETF（511520）上周净流入超13亿，总规模超394亿，为市场规模最大的债券ETF。二级市场 上周上涨0.14%。 政金债券ETF（511520）作为全市场唯一一只长久期政金债ETF，久期7.5年左右，流动性好，适合客户 场内一键加久期，可作为债券市场波段交易和配置的好工具。 相关产品：政金债券ETF（511520）、富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类：018266；C类： 018267；E类：019596；F类：022102）。 （文章来源：每日经济新闻） 业内人士表示，机构博弈仍是债市的主要矛盾。近期债券有所走强，主要是资金面宽松，央行态度转暖 和做多情绪发酵，核心仍是央行态度，收益率下行较多，跨季后央行态度存在收敛可能。目前资金价格 仍高，短端空间有限，需关注资金面变化和央行调控，长端更多还是跟随趋势。当前短期债券收益率或 震荡，若资金大幅宽松或将打开下行空间。 短期来看，关注周一 ...

人民币汇率与货币政策 - 2015年10月至2016年1月人民币快速贬值期间 央行通过收紧资金面稳定汇率 明确表示降准政策信号过强需优先关注汇率稳定 [1] - 2025年3月央行持续净回笼资金 单日逆回购操作785亿元 到期930亿元 实现净回笼145亿元 资金面呈现均衡偏松状态 [3] - 银行间市场隔夜利率DR001报1.72% 7天期DR007报2.05% 显示资金价格仍维持较高水平 [3] 银行间资金市场动态 - 银行间回购市场R001加权利率1.78% 成交量44,886.05亿元 占总量78.09% R007利率2.26% 成交量10,605.57亿元 占比18.45% [4] - 市场整体成交量57,483.04亿元 较前减少6,980.15亿元 其中R014品种利率上升4bp至2.17% 成交量增加687.25亿元 [4] - 1个月期R1M利率大幅上升7bp至2.13% 但成交量仅12.29亿元 显示长期资金需求有限 [4] 债券市场表现 - 10年期国债利率日内波动区间1.785%-1.8% 收盘持平于1.8% 国开债250205品种上涨1.5bp至1.86% [5][6] - 利率债各期限品种普遍上行 其中国债1年期上涨2.5bp至1.5% 10年期上涨0.75bp至1.7975% 超长债230023上涨0.6bp至2.091% [8] - 政策性金融债表现分化 口行1年期250301下跌2.5bp至1.615% 农发债250401维持在1.53% 地方债2105097稳定在1.5% [8] 货币政策预期 - 央行原副行长表态当前应暂缓降准降息 强调需观察需求复苏情况 若需求疲弱时放水可能导致资金空转 [5] - 市场传闻央行指导机构卖出超长债 叠加股市走弱因素 推动债券利率震荡上行 10年期国债利率日内振幅达1.5bp [5]

公开市场操作 - 央行3月21日开展930亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，单日净回笼877亿元 [2] - 当周央行公开市场全口径净投放3785亿元 [2] - 本周将有14117亿元逆回购到期，另有35亿元央票互换到期 [2] 资金面 - 银行间市场资金面改善，存款类机构主要回购加权利率小幅下行，七天期及14天期回购利率下行较多 [4] - 美国隔夜融资担保利率为4.29% [5] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率1.94%，较上日略有下行 [7] 利率债收益率 - 国债1年期收益率1.5500%（下行0.50bp），10年期收益率1.8350%（上行1.50bp） [9] - 国开债1年期收益率1.6400%（持平），10年期收益率1.9400%（上行1.25bp） [9] - 口行债1年期收益率1.6200%（持平），10年期收益率1.9150%（下行0.25bp） [9] - 农发债1年期收益率1.6300%（上行2.00bp），10年期收益率1.9700%（上行1.50bp） [9] - 地方债10年期收益率2.0775%（下行1.25bp） [9] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.15%，10年期主力合约跌0.12% [11] - 5年期主力合约跌0.1%，2年期主力合约跌0.04% [11] 政策动态 - 国家知识产权局等七部门发布优化知识产权领域营商环境意见，鼓励知识产权保险、信用担保等金融产品创新 [12] - 保险资金长期改革试点推进，首批试点投资落地500亿元，第二批试点批复1620亿元资金 [12] 国际事件 - 特朗普呼吁美联储降低利率 [14] - 美国寻求调整美乌矿产协议条款以获取乌克兰关键矿产和能源资产 [15] 债券发行 - 农发行3月24日招标增发不超过210亿元三期金融债 [16] - 农发行3月25日招标新发不超过20亿元2年期固息绿色金融债券 [16] - 日本超长期国债2月吸引创纪录外资流入 [16] 风险事件 - 广西机场管理集团有限责任公司中债隐含评级下调 [17] - 潍坊滨城城投债权8号非标资产违约 [17]