调研基本信息 - 公司于2025年10月27日至31日通过电话会议接待天风证券、中金公司、景顺长城基金等13家机构调研 [1][2] - 公司接待人员为董事、董事会秘书、财务总监孙永及证券事务代表卢凤鹊 [2] 美国电动高尔夫球车市场需求 - 美国市场电动高尔夫球车需求旺盛主要基于三重逻辑：中国产业链优势带来的产品竞争力、通胀推高汽车售价形成的替代效应、消费习惯转变带动短途出行需求增长 [2] - 产品在外观设计、智能化配置及性价比方面竞争力突出，广泛应用于接送孩子、购物、户外休闲等短途出行场景 [2] - 通胀推高汽车售价，电动高尔夫球车价格优势明显，在短途出行功能上与汽车差异较小，形成替代效应 [2] 第二品牌TEKO布局 - 为提升经销商密度，公司推出电动高尔夫球车第二品牌TEKO，与现有品牌DENAGO在配置、材质及售价上基本一致 [3] - TEKO品牌在产品定位上外观设计更偏向时尚动感，瞄准年轻消费群体；在渠道模式上以全美连锁经销商合作为主，重点发展品牌专属旗舰店 [3] - DENAGO品牌则以非连锁经销商为主，多为非专营门店，目前TEKO品牌已获得市场认可，吸引多家优质经销商加盟 [3] 大排量全地形车进展 - 公司大排量全地形车研发生产有序推进：300CC车型已实现正常生产出货，350CC车型处于测试与完善阶段，500CC车型已完成小批量生产，计划尽快实现发货 [4] - 为加速研发进程，公司拟在重庆设立研究院，专项开展大排量全地形车发动机研发工作，进一步强化技术储备 [4] 研发投入策略 - 公司以"电动化、智能化、高端化"为核心研发方向，未来将持续加大投入 [5] - 一方面加快大排量全地形车发动机及整车研发，重庆研究院的设立将显著提升研发效率；另一方面筹划在一线城市布局，探索新业务增长点，推动产品结构优化升级 [5][6] 业绩增长展望 - 随着海外产能逐步释放、品牌影响力提升及销售渠道拓展，公司销售规模正稳步扩大，盈利能力保持良好 [7] - 未来将通过研发投入加码、产品矩阵完善及渠道网络深化，实现业绩持续增长，发展规划清晰明确 [7]

电动高尔夫球车市场与品牌策略 - 美国电动高尔夫球车需求旺盛，因中国产业链和技术使其在外观、智能化、性价比方面极具竞争力，广泛应用于短途出行 [2] - 美国通胀导致汽车售价升高，电动高尔夫球车价格优势明显，可替代或补充部分汽车使用需求，市场规模不断扩大 [2] - 公司推出第二品牌TEKO，旨在增加经销商密度，其与DENAGO品牌售价基本一致，但外观设计更时尚动感、年轻化 [3] - TEKO品牌以全美连锁经销商合作为主，发展品牌专属旗舰店；DENAGO经销网络则以非连锁性质的非专营门店为主 [3] 全地形车产品研发进展 - 300CC全地形车处于正常生产和出货阶段 [3] - 350CC全地形车处于测试和完善阶段 [3] - 500CC全地形车已实现小批生产，争取尽早发货 [3] - 为加快大排量全地形车研发，公司计划在重庆设立研究院，专注于发动机相关研发工作 [3] 研发投入与战略规划 - 公司以"电动化、智能化、高端化"为核心推动技术创新，将继续加大大排量全地形车发动机和整车的研发投入 [3] - 公司筹划在一线城市设立智能化研究院，加大现有产品的电动化和智能化改造，推进高端化战略，实现产品迭代升级 [4] - 随着海外产能完善、品牌影响力提升、销售渠道拓展，公司销售规模扩大，盈利能力良好 [4] - 公司对未来几年发展规划清晰，在产品、渠道、产能等方面有充分规划和落实，有信心实现业绩持续增长 [4]

公司里程碑与成就 - 一汽-大众第3000万辆整车（一汽奥迪A5L领航版）在长春基地下线，成为国内首家产销突破3000万辆的乘用车企业 [1] - 从1991年第一辆捷达下线至突破3000万辆，公司成长轨迹反映了中德汽车产业的深度融合 [4] 战略规划与未来展望 - 公司发布“两高一新”总体目标与“五大领先”具体目标，未来五年将推出近30款全新产品，其中新能源商品超过20款 [4] - 研发方面依托两国九地布局，保持年均近百亿投入，聚焦智驾与软件领域，自研混动专用发动机热效率已突破47% [4] - 捷达品牌将探索本土化运营新模式，三大品牌将实施“走出去、走进去、走上去”出海策略 [4] 行业意义与影响 - 3000万辆的产销突破被视为中国汽车产业对外开放与高质量发展的新里程碑，印证了开放合作是产业进步的必由之路 [3] - 此次突破彰显了中国对外开放活力与超大规模市场优势，也反映了中德汽车产业合作潜力 [3] - 公司的转型与开拓被视为中国从“汽车大国”迈向“汽车强国”进阶之路的体现 [4]

财务业绩表现 - 第三季度营业总收入1694亿元，同比增长16.2%，归属于上市公司股东的净利润20.8亿元，同比增长644.9%，扣非净利润16.92亿元，同比增幅5699.9% [2] - 前三季度营业总收入4689.9亿元，同比增长9%，归母净利润81亿元，同比增长17.3%，归母扣非净利润71.2亿元，同比增长578.6% [2] - 第三季度现金流量净额109亿元，同比增长47.8%，前三季度现金流量净额319.4亿元，同比增长70.9%，现金流增速远超营收增速 [2][3] - 第三季度基本每股收益0.181元/股，同比增长624%，前三季度基本每股收益0.706元/股，同比增长17.3% [4] 销量与市场地位 - 前三季度实现整车批售319.3万辆，同比增长20.5%，终端零售337.8万辆，月销量实现同比“九连涨” [4] - 9月单月销量同比增长超四成，环比增长超两成，以44万辆的成绩重回国内汽车市场销量冠军位置 [4] - 前三季度自主品牌累计销量204.4万辆，同比增长29.2%，占公司销量比重达64%，较去年同期提升4.3个百分点 [5] - 前三季度新能源车累计销售108.3万辆，同比增长44.8%，9月份单月销售19万辆创历史新高 [5] 战略业务板块（新三驾马车） - 自主品牌业务中，上汽乘用车公司销售59.6万辆，同比增长23.8%，国内市场销量实现翻倍增长 [5] - 海外市场累计销售76.5万辆，同比增长3.5%，其中新能源汽车海外销量21.5万辆，同比增长69.7% [5] - 上汽MG在欧洲市场终端交付超过22万辆，保持两位数增长 [5] - 未来三年公司将在海外推出十余款全新车型，覆盖多种动力形式和车型 [8] 成本控制与运营效率 - 公司通过全面深化改革提高运营效能，成本费用得到有效控制 [2][4] - 前三季度销售费用141.1亿元，同比下降5.6%，管理费用148.99亿元，同比基本持平，成本费用下降直接增厚净利润 [6] - 公司通过精细化管理有效控制原材料采购、生产制造、销售与管理等环节的成本费用 [6] 技术研发与未来布局 - 公司在电动化和智能化领域已累计投入超过1500亿元，形成近26000项有效专利 [7] - 技术涵盖纯电、混动、氢能三大整车平台及电池、电驱、超混系统和智能车全栈解决方案 [7] - 半固态电池、“银河”全栈智能车解决方案、数字底盘等一系列行业领先技术正加速量产上车 [7] - 公司围绕芯片国产化与产业链伙伴合作，深入推进“算法+软件+芯片”协同开发及AI大模型上车应用 [8] 行业背景 - 2025年前三季度汽车行业收入78235亿元，同比增长7.8%，利润3483亿元，同比增长3.4%，行业利润率4.5% [6] - 汽车行业利润率相对于下游工业企业利润率6%的平均水平仍偏低 [6]

核心财务表现 - 2025年前三季度销售收入为268.6亿欧元，同比下降6% [5][7] - 经营利润仅4000万欧元，较去年同期的40.35亿欧元暴跌99% [5][6][7] - 第三季度出现9.66亿欧元的经营亏损，而去年同期盈利9.74亿欧元 [6] - 经营销售回报率从去年同期的14.1%降至0.2% [7] - 全球交付量为212,509辆，同比下降6% [7][13] 市场表现与挑战 - 中国市场销量大幅下滑，前三季度销量为32,195辆，同比下滑26% [13][14] - 中国市场连续失守，2023年销量降至7.93万辆，同比下降15%，失去全球最大单一市场地位 [14] - 北美市场销量为64,446辆，同比增长5% [13] - 德国本土市场销量为22,492辆，同比下降16% [13] - 因销量暴跌及股价整体下跌，公司被从德国DAX指数移出至MDAX指数 [14] 电动化战略受挫与成本压力 - 公司推迟部分纯电动车型上市计划，延长燃油和混动车型生命周期，并终止电池自产计划，为此支付约27亿欧元重组费用 [19] - 纯电车型全球交付占比仅为23.1%，远未达到其“2025年超半数新车电动化”的目标 [19][20] - 因未在美建厂，面临高额进口关税，今年关税支出已达3亿欧元，全年预计损失7亿欧元 [20][21] - 战略重组与关税造成的总成本预计高达31亿欧元，其中12亿将直接冲击现金流 [21] 竞争环境与内部变革 - 在中国市场面临激烈的新能源价格战，国产品牌如小米、理想、问界等迅速占领豪车价位区间 [23] - 公司在中国进行战略调整，包括在上海新设立研发中心，专注于本地化车机系统开发，并计划到2026年将中国经销商数量减少至约100家 [28] - 任命迈克尔·莱特斯为新任CEO，将于2026年上任，其兼具传统豪华车与新能源车管理经验 [30] - 为削减成本，公司计划未来几年裁员1900人，并在年底前削减2000个临时岗位 [30] - 首席财务官预计2025年是公司低谷，目标在2026年恢复增长 [9][30]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩超预期，营收与净利润实现高速增长，汽车业务基本盘稳固，并前瞻布局机器人及液冷新赛道，预计2026年产能释放将带来显著业绩弹性 [6][9] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营收7.96亿元，同比增长43.84%；归母净利润1.30亿元，同比增长37.24%；扣非净利润1.28亿元，同比增长50.98% [6] - 2025年第三季度单季营收2.93亿元，环比增长11.55%；归母净利润0.45亿元，环比微降0.16% [6] - 盈利预测显示增长势头强劲，预计2025-2027年归母净利润分别为1.94亿元、2.52亿元、3.05亿元，对应同比增长率分别为40.4%、30.0%、21.3% [8][9] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.07元、1.40元、1.69元，对应市盈率分别为40倍、30倍、25倍 [8][9] 汽车业务分析 - 公司产品覆盖市面上几乎所有汽车品牌，受益于行业高景气度，2025年前三季度中国汽车产销量分别为2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9% [9] - 新能源汽车销量占总销量的46.1%，汽车智能化与电动化趋势提升了公司产品的单车价值量 [9] - 核心客户销量稳健，第一大客户比亚迪2025年1-9月销量为326.01万辆，同比增长18.64%；T客户2025年第三季度销量为49.71万辆，同比增长7.39% [9] 新业务布局与研发投入 - 公司积极布局机器人领域，与西安旭彤成立具身智能公司，已拥有六维力、磁、EMB压力等传感器产品，并具备电机、编码器自制能力，在行星减速器方面已有相关布局 [9] - 拓展液冷新赛道，与豪特节能签署战略合作协议，共同构建储能与数据中心产业链，实现资源互补 [9] - 2025年前三季度研发费用为3777.03万元，同比大幅增长49.60%，高强度研发投入支撑新业务拓展 [9] 产能与未来增长 - 公司产能处于满负荷状态，云梦汽车传感器扩能二期项目及募投执行器项目正处于爬坡阶段 [9] - 2025年第三季度在建工程为2770.10万元，同比增长222.17%；固定资产为2.84亿元，同比增长71.75%，显示产能扩张积极 [9] - 新产能预计在2026年释放，将有效缓解当前产能紧张局面，并结合充足在手订单，为公司带来较大业绩弹性 [9]

行业核心背景与白皮书目的 - 高端座驾行业正处于传统价值巩固与新兴价值拓展的关键期 [1][3] - 行业面临新老势力通过价格竞争和科技突破带来的市场冲击 [3] - 白皮书旨在剖析行业价值内核、消费市场变迁及未来竞争格局 [1][3] 研究方法 - 研究方法包括定向调研、数据建模、案例整合及专家访谈 [4] 核心消费群体画像 - 超豪华车核心消费群体由专业精英主导 [5] - 消费者主要身份为企业主/创始人、投资人、专业合伙人及继承人群体 [7] - 消费者行业分布中制造业占比最高达64.7% [6] - 科技行业消费者占比24.8% [6] - 金融行业消费者占比27.0% [6] - 能源/资源行业消费者占比2.0% [6] - 文娱/信娱行业消费者占比1.6% [6] 品牌认可度与市场地位 - 迈巴赫位列超豪华认可度第一阵营，得分为4.61分（满分5分） [7] - 劳斯莱斯认可度得分为4.57分 [7] - 宾利认可度得分为4.23分 [7] - 路虎揽胜认可度得分为3.92分 [7] - 比亚迪仰望认可度得分为3.7分 [7] - 华为尊界认可度得分为4.0分 [7] - 迈巴赫同时位列消费者拥有或意向拥有的超豪华品牌排名前三 [7] 电动化趋势与消费者态度 - 消费者对超豪华车动力电动化的接受程度评分为7.674分（满分10分） [8][9] - 接受电动化的消费者占比达到100% [9] - 主要顾虑包括电动化会削弱品牌调性 [8] - 87.5%的消费者顾虑电动化无法替代燃油动力的驾驶体验 [10] - 62.5%的消费者顾虑电动化续航补能无法满足全能性需求 [10] - 56.3%的消费者顾虑电动车技术迭代快导致保值率低 [10]

公司产品发布与规划 - 品牌SCOOX零际于10月28日举行全球发布会，亮相首款电动摩托车“陆地飞艇”X7，计划于2026年第一季度上市交付并已启动全国预售 [2] - 零际规划了三大产品系列：“X”都市潮玩系列主打潮酷科技风，“S”性能先锋系列定位机甲运动风，“C”智享生活系列聚焦简约科技风 [2] - 零际X7额定功率3kW，峰值功率8kW，最高时速90km/h以上，0-50km/h加速2.4秒，配备前后碟刹和双通道ABS系统 [2] - 零际X7配备7寸TFT液晶仪表，支持人脸识别启动、手机互联、导航投屏、远程定位、AI语音交互与OTA升级等汽车级智能化功能 [2] - 公司计划在2026年上半年于北京、上海、广州、深圳、成都等全国50座核心城市开设首批交付体验中心，并在重庆建设独立工厂 [6] 公司背景与战略 - 零际由爱玛科技集团孵化，旨在利用爱玛的供应链与研发基础，冲击高端两轮车市场 [3] - 零际团队为重新组建，并非由爱玛指派，团队整体呈现年轻化特质，总经理王宇宙有十余年汽车行业经验 [4][5] - 公司有出海计划，可利用爱玛现有的海外渠道，例如爱玛今年5月在越南发布的子品牌Powelldd电动车所建立的渠道 [6] 行业背景与市场定位 - 爱玛科技2023年营收210.36亿元，营收增速从2020年的23.8%降至1.12%，净利润18.81亿元，增速从2022年的182%降至0.41% [3] - 爱玛电动两轮摩托车2023年销量268.7万辆，2024年销量236万辆，分别同比下滑17.86%和11.81% [3] - 2024年小牛电动销量92万辆，营收23.88亿元，同比增长24%，九号公司两轮车销量259.89万台，收入72.11亿元 [4] - 小牛和九号公司的单车均价分别为3558元和2774元，而爱玛和雅迪的单车均价仅为1842元和1485元，显示高端市场存在溢价空间 [4] - 两轮车行业开启高端化旅程，九号电动为头部品牌，小牛、本田、SOCO、极核处于第二梯队，雅迪、爱玛、台铃等传统企业紧随其后 [4] - 传统两轮车企业冲高多以高端产品序列为主，但行业观点认为独立品牌比产品序列更容易产生溢价，避免陷入价格战 [4]

行业电动化趋势 - 工程机械正成为下一个电动化风口 其中矿卡是电动化进程较快的品类 [1] - 电动矿卡可大幅降低燃油、人工以及维护等成本 同时传统矿山作业方式高耗能高排放是零碳转型的重要场景 [2] - 2024年新能源矿卡销量增长超70% 渗透率超13% 预计到2030年我国工程机械行业整体电动化渗透率将超50% [3] 公司市场地位与产品 - 公司是电动矿卡造车新势力及零碳矿山机器人第一股 核心产品包括电动装载机、电动矿卡、宽体自卸车 在工程机械出货上名列前茅 [4] - 公司推出了700kWh超大容量电动矿卡 电池容量几乎是新能源乘用车的10倍以上 [9] - 公司董事长确认出席2025年高工锂电年会并将发表主题演讲 [6] 技术解决方案与产业链合作 - 为解决电动矿卡电池技术难题 公司已与宁德时代、巨湾技研等头部电池企业深度绑定 [9] - 针对矿山弱电网地区补能困难的问题 公司与华为共同提出构网型微网+电动矿卡+自动驾驶的解决方案 [12] - 该方案通过在矿区建立构网型光储系统 使矿山可在弱网或无公共电网环境下独立运行 再结合电动矿卡和自动驾驶系统完成作业 [12] 海外市场拓展与成效 - 随着全球矿山零碳化需求渐起 公司的商业版图已从国内广泛拓展至海外市场 [14] - 目前公司已在非洲落地4个光储项目 通过构网型光储供能 客户运维成本下降约30%-50% [14]

2025东京车展概况 - 2025日本移动出行展是日系车企捍卫主场优势、向全球资本市场释放战略信号的重要舞台[1] - 参展的日本本土品牌包括丰田、本田、日产、三菱、铃木、斯巴鲁等 国际品牌仅有中国的比亚迪、韩国的现代和起亚、德国的宝马和奔驰[3] 比亚迪参展策略与产品发布 - 比亚迪是唯一参展的中国整车品牌 以"ONE BYD"为主题设置乘用车与商用车双展台 标志着将在日本构建混动与纯电共建的新能源产品矩阵[4] - 比亚迪全球首发了为日本市场量身定制的纯电K-Car车型BYD RACCO 并同步推出"纯电+混动"双线策略[5] - 公司宣布正式引入其在日本市场的首款插电式混动车型海狮06DM-i 计划2027年前在日本形成7至8款纯电及混动车型的布局[5] - 比亚迪在日本已建立66家销售据点 渠道网络正稳步拓展[5] - 铃木社长铃木俊宏对此表示担忧 认为比亚迪选择日本轻型车标准意味着新的竞争开始 日本人对中国产品的购买门槛正在降低[3] 其他国际品牌动态 - 中国智驾企业轻舟智航首次参展 面向日本市场推出L4级产品Robobus及全栈自动驾驶解决方案 正式开启在日本市场的商业化落地进程[5] - 宝马集团旗下MINI与设计师Paul Smith携手带来MINI PAUL SMITH设计师款全球首发 该车以电动MINI COOPER等车型为基础 后续将在全球市场上市[8] 日系车企电动化战略与产品特点 - 东京车展清晰展示了日系车企面向本土和全球市场的发展思路 其在电动化与智能化技术方面的路径选择与中国市场截然不同[9] - 丰田展台呈现"科幻复古"风格 从双门轿跑的世极到LS六轮概念车均采用高概念、强设计路线[9] - 本田发布的全新电动概念车Super EV Concept主打"小巧""灵活" 以追求"Fun风格"为理念开发[11] - 日产集中发布三款新车 包括Ariya改款电动SUV、全新豪华Elgrand MPV以及中国专属N7纯电轿车 展出N7的目的是测试日本消费者对中国产日产车型的接受度[11] - 马自达全球首发Vision Model概念车和新一代CX-5 Vision Model概念车首次搭载车载二氧化碳吸附系统 年吸附量相当于1.5棵成年树木[11] - 尽管日系车企将电动化作为核心叙事之一 但从展台资源权重来看 电动化尚未升格为真正的战略中枢[12] - 马自达计划于2027年推出CX-5的SKYACTIV-Z混动系统 Vision Model概念车技术元素可能应用于2027年量产的CX-70/CX-90纯电版[12]