资金市场概况 - 国庆假期后首周资金面重回宽松，隔夜利率R001较节前下行21个基点至1.33%，7天利率R007下行13个基点至1.49%[1] - 节后首两日（10月9-10日）逆回购累计到期量高达2.66万亿元，成为主要扰动项[1] - 央行为缓解到期压力进行对冲操作，包括提前续作11000亿元3个月买断式逆回购及加大逆回购投放（9-10日分别投放6120亿、4090亿元）[1] 短期展望与流动性 - 税期前（10月27日前）资金面有望维持平稳，10月流动性考验集中在月末税期与跨月周重合时段[2] - 下周（10月13-17日）政府债净缴款规模仅为748亿元，对资金面扰动不大[2] - 下周央行公开市场合计到期19710亿元，若央行如期续作6个月买断式逆回购，资金利率大概率维持低位，7天利率预计在1.50%以下[2] 公开市场操作 - 10月9-11日央行公开市场净回笼4263亿元，其中7天逆回购投放11370亿元，到期17633亿元[3] - 10月13-17日逆回购到期10210亿元，买断式逆回购到期8000亿元，国库定存到期1500亿元[3] 票据与债券市场 - 月初票据利率显著下行，1个月期利率下行115个基点至0.90%，3个月期下行135个基点至0.30%[4] - 节后首日（10月9日）大行净买入票据478亿元，扭转9月末连续5日净卖出（合计680亿元）态势[4] - 10月13-17日政府债净缴款852亿元，较前一周的468亿元有所提升，主要受国债净缴款规模增加861亿元至1261亿元拉动[5] 同业存单市场 - 季初存单发行利率转为下行，加权发行利率为1.61%，较前一周下行5.7个基点[6] - 存单到期压力小幅回升，下周（10月13-17日）到期4936亿元，后续一周（10月20-24日）到期6167亿元[6]

美联储主席候选人分析 - 候选人背景复杂，包括代表政策延续性的鲍曼、传统货币政策专家沃勒、带有华尔街烙印的里德以及可能意味着政治力量渗透的白宫经济顾问哈西特 [2] - 每次美联储权力交接都伴随货币政策重大转向，例如2006年伯南克开启QE、2014年耶伦启动加息、2018年鲍威尔暴力加息 [7] - 候选人对量化宽松态度存在分歧，沃什曾公开批评QE扭曲市场，而里德作为资管巨头高管更理解流动性的重要性 [7] A股市场行情特征 - 2025年4月以来上证指数上涨超过700点，但超过40%的个股跑输指数，呈现“双面耳光”行情 [2] - 行情本质是流动性驱动的“注水牛”，大资金占据最佳位置，散户最后进场可能成为“站岗者” [3] - 市场存在信息严重不对称，普通投资者关注K线形态，而机构资金关注资金流向 [5][7] 量化交易与资金分析 - 机构资金的持续性至关重要，通过“机构库存”数据可判断大资金是否在下跌中持续布局 [5] - 量化数据能透视资金流动的微妙变化，帮助捕捉市场真实动向，而非仅依赖传统技术分析 [5][7] - 建立数据雷达系统是关键，优质量化工具可帮助投资者过滤市场噪音，识别资金持续流入的方向 [7] 投资策略建议 - 投资者应建立应对任何政策结果的交易系统，而非预测具体人选 [7] - 需保持对流动性的敬畏，关注美联储政策转向和国内资金面变化，这些最终体现在流动性指标上 [7] - 资金流向决定一切，“水往低处流”是金融市场永恒真理，低处即资金持续流入的方向 [7][8]

10月流动性状况 - 10月流动性缺口约5000亿元，预计月中部分时点可能出现阶段性波动 [1] - 10月政府债净融资约6000亿元，政府存款预计增加约5000亿元，对市场流动性的影响总体可控 [1] - M0小幅回流、缴准压力减轻为资金面提供缓冲 [1] 货币政策操作 - 央行于10月9日开展1.1万亿元逆回购操作，缓解了1.3万亿元逆回购到期的压力 [2] - 6月以来买断式逆回购净投放维持在3000亿元左右，若资金面趋紧央行或继续超额续作MLF [2] - 央行操作延续“前瞻性呵护”思路，通过加码14天逆回购及前置买断式逆回购投放平抑波动 [3] 资金面影响因素 - 10月非季末月资金跨月需求有限，银行冲贷款规模带来的准备金需求降低 [2] - 同业存单到期量从9月的3.5万亿元降至10月的1.8万亿元，续发压力明显缓解 [2] - 10月资金面或呈现“先松后紧”季节性特征，中旬后国债集中发行、税期走款等因素可能推高资金波动 [4] 市场利率与债市展望 - 市场利率中枢大概率维持在1.5%左右 [2] - 经济稳步复苏需要低利率环境支撑，货币政策预计将延续适度宽松取向 [3] - 若央行实施降息或重启国债买卖操作，利率仍有进一步下行空间 [3] 投资策略建议 - 债券市场短期以防御策略为主，静待四季度政策与经济信号明朗 [1] - 短期可维持中性仓位，关注短端票息策略与杠杆策略空间 [3] - 债市的中长期逻辑仍具韧性，不宜过度悲观 [5]

央行流动性操作 - 10月9日央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1.1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），加量续作3000亿元 [1] - "十一"长假后银行间市场资金回笼压力明显加大，10月9日至10日公开市场逆回购到期量分别为20633亿元和6000亿元，此外10月还有8000亿元3个月期、5000亿元6个月期买断式逆回购以及7000亿元MLF到期 [1] - 央行在长假前已对节后操作进行公告，释放呵护流动性宽松的政策信号，有效稳定市场预期 [1] 中期流动性投放预期 - 对于10月到期的5000亿元6个月期买断式逆回购，央行可能进行等量续作，意味着对两个期限品种的买断式逆回购将延续加量续作，连续第5个月向市场注入中期流动性 [2] - 对10月到期的7000亿元MLF，央行也可能等量或小幅加量续作 [2] - 未来一段时间央行会综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具持续向市场注入中期流动性 [2] 流动性管理工具组合 - 央行基础货币投放渠道已较为丰富，预计通过质押式逆回购维持短期流动性平衡，MLF和买断式逆回购提供中期流动性，降准叠加恢复国债买卖向市场注入长期流动性 [3] 四季度资金面影响因素 - 四季度流动性到期量较大，货币政策加力必要性提升，5000亿元新型政策性金融工具加快推进会较大幅度拉动配套贷款投放 [4] - 10月居民存款"搬家"现象比较明显，政府债券发行规模较大，都会带来资金面收紧效应 [4] - 10月资金面整体或延续"先松后紧"季节性表现，中旬起扰动开始积聚，包括国债集中发行、税期走款、高息定期存款到期等因素可能放大资金利率波动 [4] 货币政策展望 - 四季度或将陆续出台新一轮稳增长政策，以5000亿元新型政策性金融工具加快推进为标志，核心是财政政策加力，货币政策宽松 [5] - 四季度央行有可能实施新一轮降准，在降准注入较大规模长期流动性的预期下，中期流动性净投放规模可能相应收敛 [6]

投资品种选择 - 追求流动性的投资者适合选择黄金，因其市场规模庞大，资金量巨大的投资者也能在短时间内快速完成开仓、平仓，流动性极强 [2] - 没有太多时间进行系统性研究的投资者适合选择公募基金，基金经理的专业水平大概率高于中小投资者的平均水平，能带来长期稳定的投资回报 [1][2] - 追求高收益的投资者适合选择股票，长期看普通股的预期投资回报率最高，买入并长期持有优质蓝筹股是最佳策略 [2] 股票投资 - 成功直接投资股市要求投资者了解宏观经济，深刻理解上市公司财务数据，并对上市公司所在行业发展有正确认知 [3] - 长期价值投资买入并持有股票是最佳策略，短期投机炒作需要承担更高风险且数学期望值很难达到正值 [3] 基金投资 - 投资者可分散投资于多家基金，或同时持有ETF基金和主动型股票基金，以进一步分散投资风险 [2] 黄金投资 - 相对专业的黄金投资者可选择上海黄金交易所的黄金T+D或黄金期货进行交易，其交易费用更低 [2] - 金条现货或银行、黄金公司的投资品种交易手续费较高，不适合短线交易 [2]

宏观环境 - 市场中期性价比较高，盈利周期偏弱但流动性和风险偏好因子改善 [1] - 美联储降息落地利好金铜有色和成长风格 [1] - 9月中国制造业PMI边际回升至49.8%，非制造业商务活动指数略回落至50%，生产端改善强于需求侧 [1] - 市场风险偏好仍较高 [1] 海外市场 - 美国政府关门风波，美债利率先下后上 [1] - 日本拟任新首相倾向财政货币双宽 [1] - 全球主要股指上涨 [1] 国内市场策略 - 债券市场利率节前高位震荡，多空博弈激烈 [1] - 央行节后开展3个月买断式逆回购呵护流动性，但节前14天逆回购投放谨慎，资金面或维持相对宽松但难向下突破 [1] - 基本面和流动性环境整体利好债市，但四季度多项事件或形成扰动，预计短期债市维持震荡格局 [1] - A股指数下行风险可能较小，四中全会和中央经济工作会议可能带来新的内需增量政策 [1] - 科技成长在国内外AI产业催化下有望持续占优 [1] - 港股在美联储预防式降息后通常显现较强弹性 [2] 大宗商品 - 黄金价格突破4000美元/盎司，看好中长期上涨趋势，短期受美国政府关门等事件推动上行 [1][4] - 原油表现偏弱，2025年需求偏弱且供给持续释放，压低油价中枢 [1][3]

核心观点 - 报告认为经济前瞻指标在2025年10月出现底部拐点，预计未来3个月将小幅上行[12]，宏观环境呈现经济好转、流动性偏弱和信用宽松的格局[8] - 因子选择策略略偏向均衡，对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的因子得分靠前，成长因子因经济指标转好而宏观得分略有下降，但结合动量后仍被选中[8] - 在大类资产配置上，黄金因动量强势获得顶格配置（权重20%），A股配置略有降低（权重59.36%），债券观点转弱[24] - 市场关注点正从流动性转向经济，9月末经济关注度已超越流动性[26] 宏观指标方向与资产配置观点 - 经济前瞻指标开始上升，2025年10月处于底部拐点，预计未来3个月小幅上行后进入平台期，此轮上行时间较上月预测有所延长[12][13] - 具体领先指标显示，2025年9月PMI为49.8，PMI新订单为49.7，均较上月上升；固定资产投资完成额累计同比、粗钢产量当月同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均处于上升周期中[13] - 流动性环境方面，9月利率继续回升，长端利率快速上升超过均线，短端利率略高于均线，信号转向偏紧；但货币净投放仍在0以上维持宽松信号，超储率1.22%高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松[20][22] - 信用指标在2024年下半年偏弱后，2025年以来有所回升，但本月信用总量指标重新回落，信用结构偏弱，综合信用指标小幅正向[23] - 大类资产配置权重为：A股59.36%、黄金20%、国债10.64%、企业债10%，商品和美股配置为0[24] 因子选择策略 - 当前宏观各维度修正后方向为经济好转、流动性偏弱和信用宽松，因子选择策略侧重于对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的因子[8] - 在主要指数中，沪深300的成长因子仍为共振因子；中证500的因子选择结果相对转向均衡；中证1000中低波因子继续为共振因子[8] - 2025年10月因子选择结果显示，沪深300选中成长、低波动率、大市值、分析师预期因子；中证500选中成长、盈利、价值、低波动率、短期反转因子；中证1000选中成长、低波动率因子[9] 市场关注点变化 - 市场最受关注的变量发生变化，2023年以来信用和通胀关注度较高，近阶段尤其是2024年9月24日行情以来流动性持续为最受关注变量[26] - 经济和生产价格指数相关关注度近期持续回升，至2025年9月末，经济关注度已超越流动性，交替期当月无最受关注变量[26] 行业配置建议 - 基于经济上行、流动性偏紧、信用乐观的宏观背景，行业配置倾向于选择对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的行业[27] - 对经济最敏感的行业包括公用事业、煤炭、综合；对流动性最不敏感的行业包括美容护理、银行、食品饮料；对信用最敏感的行业包括传媒、有色金属、家用电器[27] - 综合得分最高的行业包括公用事业、家用电器、轻工制造、美容护理、建筑材料、银行[27] - 本期行业选择的成长属性明显下降，防御属性和消费属性提升，均衡程度较高[29]

核心观点 - 报告核心观点为经济前瞻指标出现底部拐点，未来3个月预计小幅上行，因子选择策略因此略偏向均衡 [1][3] - 大类资产配置中黄金维持顶格配置，A股配置略有降低，债券观点转弱 [3][24] - 市场关注点从流动性转向经济，行业选择上成长属性下降，防御与消费属性提升，均衡程度较高 [3][28][30] 因子选择策略 - 定量指标显示经济开始回升、流动性略偏松、信用指标略好，微观映射修正后宏观维度方向为经济好转、流动性偏弱和信用宽松 [8] - 本期主要选择对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的得分前三因子，经济指标转好导致成长的宏观得分略有下降 [3][8] - 结合动量后，成长因子在沪深300中仍为共振因子，中证500因子选择转向均衡，中证1000中低波继续为共振因子 [3][8] - 2025年10月沪深300选中成长、低波动率、大市值、分析师预期因子，中证500选中成长、盈利、价值、低波动率、短期反转因子，中证1000选中成长、低波动率因子 [9] 宏观经济指标分析 - 经济前瞻指标模型提示2025年10月处于底部拐点，预计未来3个月小幅上行后进入平台期，本轮小幅上行时间较上月预测有所延长 [3][12] - 2025年9月PMI为49.8，PMI新订单为49.7，相比上月上升，多项领先指标如固定资产投资完成额累计同比、粗钢产量当月同比等均位于上升周期中 [12][17] - 9月利率继续回升，长端利率快速上升超过均线，短端利率略高于均线，信号转向偏紧，但货币净投放为0.71（标准差倍数）维持宽松，超储率1.22%高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松 [3][20][22] - 信用总量指标重新回落，信用结构偏弱，但综合信用指标仍为小幅正向 [3][23] 大类资产配置 - 当前经济上行、流动性偏紧、信用较好，债券观点转弱，黄金因动量强势进行顶格配置20%，A股配置略有降低至59.36% [3][24] - 激进型组合中商品配置0%，美股配置0%，国债配置10.64%，企业债配置10% [24] 市场关注点与行业选择 - 市场关注点自2023年以来以信用和通胀为主，近阶段尤其是2024年9月24日行情后流动性持续为最受关注变量，但9月末经济关注度已超越流动性 [3][26][28] - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的行业，本期成长属性明显下降，防御属性、消费属性提升 [3][28][30] - 对经济最敏感行业包括公用事业、煤炭、综合，对流动性最不敏感行业包括美容护理、银行、食品饮料，对信用最敏感行业包括传媒、有色金属、家用电器 [28] - 综合得分最高行业为公用事业、家用电器、轻工制造、美容护理、建筑材料、银行 [28]

央行公开市场操作概况 - 10月9日央行开展6120亿元7天期逆回购操作 操作利率为1.40% 由于当日有20633亿元逆回购到期 实现净回笼流动性14513亿元 [1][2] - 10月10日还有6000亿元逆回购到期 本周逆回购到期总量为2.66万亿元 [3] 中期流动性管理操作 - 央行于10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作 该操作在9月30日已提前预告 [3][5] - 10月将有8000亿元3个月期买断式逆回购到期 此次11000亿元操作意味着加量续做3000亿元 [5] - 10月另有5000亿元6个月期买断式逆回购到期 预计央行将开展等量续做操作 [5] 货币政策立场与影响 - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性 旨在保持资金面处于稳定充裕状态 [5] - 该操作有助于支持政府债券发行 并引导金融机构加大货币信贷投放力度 释放数量型政策工具持续加力的信号 [5] - 央行货币政策委员会提出保持流动性充裕 引导信贷投放 使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配 [6] 市场流动性展望 - 分析认为10月流动性缺口或与9月相当 但考虑到央行可能重启国债买卖以及四季度资金利率中枢通常低于三季度 10月资金利率中枢预计将下移至7月至8月水平 且波动性降低 [5]

央行公开市场操作 - 10月9日央行开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作 [1] - 鉴于10月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期 当月实现加量续作3000亿元 [1] - 市场预计10月央行还将开展一次6个月期限的买断式逆回购操作 预计10月买断式逆回购继续保持净投放 [1] 流动性状况与政策支持 - 10月假期因素影响下现金需求季节性抬升 预计10月流动性缺口可能较大 [1] - 参考三季度以来央行对于流动性宽松的支持力度 预计央行公开市场操作、中期借贷便利(MLF)以及买断式逆回购等工具力度延续 [1] - 央行货币政策委员会2025年第三季度例会指出 保持流动性充裕 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [2] 货币政策工具运用与趋势 - 央行买断式逆回购已连续4个月加量续作 MLF已连续第7个月加量续作 [2] - 现阶段政府债券仍处于发行高峰期 央行持续注入中期流动性有助于政府债券顺利发行 [2] - 预计央行在第四季度仍将通过多种货币政策工具持续维护市场、维持流动性充裕 [2] - 央行在6月起调整为操作前发布招标公告 明确操作日期和操作量等信息 以稳定市场预期 [1]