文章核心观点 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，这一“大逆转”是劳动力供给收缩与需求转弱共振的结果，而非主要由AI的“替代效应”导致[1][2] 展望2026年，劳动力市场或逐步实现“再平衡”，呈现“低增长平衡”状态，但短期需求走弱仍是核心矛盾，失业率上行风险增加，并可能影响美联储的货币政策决策[3] 一、AI与就业：创造还是毁灭？ - **AI采用率快速提升，但整体就业拖累有限**：截至2025年9月，美国企业AI采用率已从两年前的3.7%升至10%[1][5] 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业[1][12] 然而，2023年以来AI采用率提升幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²=0.09），且企业更倾向于重新“培训”员工而非裁员，表明AI并非2025年美国就业转弱的主因[1][26][33] - **冲击呈现显著结构性特征**：AI的“结构性冲击”集中体现在三方面：高暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）以及高薪职位（薪资分位在80-90区间）[1][18] 例如，斯坦福大学研究显示，受AI影响较大的职业中，22-25岁“早期职业”群体的就业人数出现大幅下滑[18][20] - **中长期影响不宜高估**：研究显示，受AI影响较深的就业群体职业转型能力通常更强，25%-40%受冲击的职业可“转型”为AI密集型职业，因此不宜高估AI对就业的整体冲击[38] 二、2025年美国就业“大逆转”的主因 - **供给端：非法移民净流入大幅下降是主要因素**：根据CBO和旧金山联储预测，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，这大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右[2][52] 在特朗普收紧移民政策下，2025年“盈亏平衡就业”水平回落至每月3-8万人[2][50] - **需求端：政府裁员与关税冲击影响显著**：2025年非农就业降温中，政府部门的影响占37%[2][62] 同时，美国关税敏感型就业增速较2024年放缓了2/3，其影响仍在持续扩大[2][62] 相比之下，白领行业（信息业、专业商业服务业、金融业）对非农就业走弱的解释力仅为7.6%，凸显AI影响有限[2][62] - **就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱格局**：2025年9月企业调查的非农新增就业已下降至6.2万（3个月移动平均），就业走弱是移民减少、政府裁员、关税冲击及AI替代等多因素综合作用的结果[42] 三、2026年美国就业市场展望 - **供给延续收缩，需求逐步企稳**：供给侧，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人[3][83] 需求侧，政府裁员暂告一段落，关税对就业冲击可能弱化，但AI的“替代效应”依然存在，劳动力市场或呈现“低增长平衡”[3][88] - **短期失业率上行风险增加**：短期内，关税冲击、政府关门以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险，再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7%[3][96] - **经济“K型”分化与美联储决策“两难”**：劳动力市场再平衡前，经济“K型”分化难改，这种状况增加了美联储风险平衡的难度——短期可能增强宽松倾向，中期或增加通胀风险[3][100]

从斜杠增长到L型增长与K型分化 - 中国经济从“八五”期间年均增速11%左右的高增长阶段进入“十四五”期间5%左右的L型增长阶段[4][5] - 广东在“八五”期间国民经济年均增长高达19.62% 1992年和1993年分别达到22.1%和23%的历史最高点[4] - 房地产行业是斜杠增长的典型代表依靠高杠杆和预期驱动资产负债表快速扩张[4] - 中国经济增速从两位数回落到个位数是全球增长中的优等生“十四五”期间年均增速5%远超世界平均增速3%[6] - 中国经济在全球占比从“八五”末不到2.5%提升到“十四五”末接近17% 城镇居民人均居住面积从8.1平方米提升到40平方米以上[6] - 人均GDP从2020年10632美元提升到2024年13445美元位居中等偏上收入国家前列[6] - 城镇化率从1995年29%提升到2024年67% 30年增长38个百分点今后难以再现强增长周期[6] - 人口自然增长率从1990年14.39‰下降到1995年10.55‰“十四五”期间出现负增长2021年0.34‰2022年-0.60‰2023年-1.48‰2024年-0.99‰[6] - L型增长伴随K型分化新质生产力相关产业和企业保持斜杠增长部分产业企业维持现状或向下调整[7][8] 对约束条件要有清醒认知 - 2035年人均GDP目标达到中等发达国家水平2万美元以上“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%[10][11] - 生产端PPI和消费端CPI持续低位运行GDP平减指数连续多个季度处于负值区间导致居民经济体感偏冷[11] - 外部环境约束增加“十三五”时期强调战略机遇期“十四五”指出国际环境复杂化“十五五”明确面临深刻复杂变化不确定因素增多[12] - 内部条件增加新约束“十五五”规划新增“有效需求不足国内大循环存在卡点堵点”“就业和居民收入增长压力较大”等表述[13] - 城镇化率和人口自然增长率等因素决定未来10年经济保持在5%上下增速较为合理[15] 站在全球角度看制约 - 中国是全世界罕见上下一致集中精力搞经济建设的国家但发展到一定阶段增速至上模式不可持续[18] - 通过大规模土地出让和土地质押贷款将“未来钱”用于基础设施建设但债务增速几倍于经济增速的城市不在少数[19] - 2024年贸易顺差9922亿美元2025年前十个月9648亿美元证明中国制造强大竞争力但外部需求增长跟不上中国产能提升速度[19] - 工业化自动化智能化生产能力增速远高于劳动者收入增长和消费增长速度形成制约[20] - 资本回报率维持在4%～5%而GDP增长1%～2%导致贫富差距扩大生产能力增速与劳动报酬关系类似[20] 难不是错误是迈向未来的必经之路 - 中国制造和中国科创全球竞争力全方位提高拥有“横向到边纵向到底立地顶天水滴石穿”的产业体系[23] - 宁德时代致力于十亿分之一缺陷率的极限制造但仍面临安全隐患价格竞争产品参数虚标技术同质化无序扩张等挑战[26] - 过去房地产产品有缺陷却赚钱容易现在优秀制造业企业也感到艰难但后者对中国经济长治久安更有利[26] - 做难而正确的事方向正确难就有价值通过体制改革法治建设营商环境改善可解决部分困难[27]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周国内商品震荡反弹，工业品和农产品板块多数品种反弹，原因包括美联储官员支持降息使市场对12月降息预期升温、中美关系缓和、地缘局势变化扰动国际油价[3] - 大宗商品维持震荡区间，品种间走势分化，现阶段宏观因素多空交织，12月是否降息不确定、国内经济放缓且政策未明确加码、地缘政治因素有新变化，均会对市场造成扰动[3] 根据相关目录分别总结 PART ONE主要观点 - 回顾：本周国内商品震荡反弹，工业品和农产品板块多数品种反弹，一是美联储官员支持降息使市场对12月降息预期升温，二是中美关系缓和，三是地缘局势变化扰动国际油价[3] - 海外：旧金山、纽约联储主席等发表支持降息讲话，市场对12月降息预期从43%大幅升至80%，美股反弹；美联储褐皮书显示经济活动变化不大，美国总体消费支出下降，9月零售销售环比增长0.2%低于预期，四季度消费或弱于三季度；美乌官员宣布乌克兰同意新版和平计划，但俄方称未收到内容，国际原油短线下挫[3] - 国内：1 - 10月规模以上工业企业利润同比增长1.9%，三大门类增速分化，PPI降幅收窄有望改善企业利润率，“反内卷”政策推动利润恢复；1 - 10月我国全行业对外直接投资达10332.3亿元，同比增长7%，对外投资总量保持韧性增长，结构和模式持续升级[3] - 大宗商品观点：大宗商品维持震荡区间，品种间走势分化，宏观因素多空交织，12月是否降息不确定、国内经济放缓且政策未明确加码、地缘政治因素有新变化，均会对市场造成扰动[3] PART TWO海外形势分析 - 美联储官员鸽派发言使市场对12月降息预期升温，CME FedWatch Tool显示12月降息概率从43%升至80%[3][7] - 美联储褐皮书显示经济活动变化不大，美国总体消费支出下降，9月零售销售环比增长0.2%低于预期，四季度消费或弱于三季度[3] - 美乌官员宣布乌克兰同意新版和平计划，但俄方称未收到内容，国际原油短线下挫[3] PART THREE国内形势分析 - 1 - 10月规模以上工业企业利润同比增长1.9%，三大门类增速分化，PPI降幅收窄有望改善企业利润率，“反内卷”政策推动利润恢复[3][21] - 1 - 10月我国全行业对外直接投资达10332.3亿元，同比增长7%，对外投资总量保持韧性增长，结构和模式持续升级[3][25] PART FOUR高频数据跟踪 - 11月27日部分数据显示，高炉开工率等有一定数值表现，如30家样本企业相关数据有5.89%、32.43%等[41] - 11月28日部分数据有变化，如POY、PTA开工率分别为74.1%、89.00%等[34] - 11月28日部分数据有相关比例变动，如1.23%、0.26%等[42]

美国经济K型分化与地产困境 - 后公共卫生事件时代美国经济呈现K型分化，高端制造业投资因AI叙事而强劲，而地产行业表现低迷[1] 美国地产市场现状与核心问题 - 本轮地产下行周期已持续4年，二手房销售降幅堪比2008年，但新房销售展现韧性，房价显著上涨[11] - 市场症结在于周期性因素与结构性因素交织，高利率环境持续，30年期抵押贷款利率保持在6%以上，同时存在长期建造不足问题[14] - 超过52%的存量房贷利率低于4%，导致居民置换意愿低，二手房供给减少[16] - 购房可负担性成为难题，2025年第三季度月供占月收入比例平均为24.8%，首次购房者该比例高达37.4%[19] - 美国住房缺口巨大，截至2023年约为470万套，而2024年预计完工量低于163万套，每年新增家庭约100万户，缺口持续对房价和租金构成压力[22] 降息对地产市场的影响机制 - 历史经验表明，降息对地产投资的刺激作用需1至2年体现，而降息开始后6至18个月房价通常明显上涨[9] - 在无衰退情形下，美联储降息幅度通常不超过100个基点，且30年期房贷利率降幅往往小于政策利率降幅[23] - 历史大幅降息案例（如1984-1986年降超500个基点）有其特殊背景，如财政收缩与美元强势，带动当时房价上涨超23%，成屋销量大增36%[25] - 缓解当前高房价、高利率困境，可能需要经济基本面转弱以推动超过100甚至200个基点的大幅降息，并顺利传导至长端利率[28] 政策应对与供给侧改革 - 政策方向侧重供给侧改革与鼓励居民加杠杆，例如考虑推出50年期固定利率抵押贷款以降低月供[28] - 具体政策包括考虑免除房屋销售资本利得税、通过《ROAD to Housing Act》以增加供给、提供联邦土地用于住房开发，以及签署行政令降低新建房屋监管成本（约占25%）[29] - 2026年预算提案拟限制部分租赁补助并调整无家可归补助资金分配[29] 行业展望与明年预测 - 供给端增量有限，全美最大房屋建造商D. R. Horton预计2026年交付8.6万至8.8万套住宅，增速仅1%至3%，行业面临成本压力与毛利率下降，侧重降本增效[31] - 需求端房价短期难大跌，哈佛大学测算显示，在房价不变情况下，房贷利率需下降300个基点以上，月供负担才能回到2020年水平[31] - 预计明年上半年经济内生动力由强走弱，美联储降息谨慎；下半年新主席上任后降息空间可能扩大，或带动长端利率阶段性下行与地产需求回暖[32] - 财政政策可能受限，特朗普政府或更多通过国际贸易与海外投资寻求国内问题解决方案[32] - 民生问题成为中期选举重要议题，若特朗普支持率下降，可能推出提升底层支付能力的财政政策[33]

美国整体经济活动 - 根据美联储褐皮书 美国整体经济活动与上一份报告相比变化不大或略有放缓 数据收集期为10月上旬到11月中旬 [1] - 美联储12个地区分支中 两个地区经济活动略有下滑 一个地区略有增长 其余地区则较为疲软 [1] 消费者支出 - 消费支出成为经济中最疲软的环节 负面评估多于调查中的其他主要类别 [1] - 消费支出明显放缓 尤其是在中低收入家庭中 他们对物价上涨越来越敏感 在非必需品购买方面也更加谨慎 [1] - 这反映出消费者群体中的K型分化加剧 [1] 劳动力市场 - 劳动力市场表现出恶化 美联储12个地区中半数地区的企业招聘意愿下降 [1] - 全美大部分地区的企业表示 当前招聘难度较以往有所降低 [1] - 部分零售商透露 由于销售放缓已开始缩减员工规模 [1] 企业成本与关税 - 制造商和零售商普遍面临更高的投入成本 在调查中他们将此归咎于关税 [1] - 关税相关成本在全国大部分地区缓慢上升 [1] 市场情绪与政策预期 - 与今年第一版褐皮书大部分积极或中性的预测相比 年末这份报告显示出明显的悲观情绪转变 [2] - 华尔街正密切关注这份报告是否会为12月降息提供决定性依据 [2]

美联储褐皮书核心观点 - 美国整体经济活动与上一份报告相比变化不大或略有放缓 [1] - 报告显示出明显的悲观情绪转变，与今年第一版大部分积极或中性的预测形成对比 [2] 经济活动概况 - 美联储12个地区分支中，两个地区经济活动略有下滑，1个地区略有增长，其余地区则较为疲软 [1] - 整体消费者支出进一步下降，成为经济中最疲软的环节，负面评估多于调查中的其他主要类别 [1] 消费者支出 - 消费支出明显放缓，尤其是在中低收入家庭中 [1] - 中低收入家庭对物价上涨越来越敏感，在非必需品购买方面也更加谨慎 [1] - 这反映出消费者群体中的K型分化加剧 [1] 劳动力市场 - 劳动力市场表现出恶化，12个地区中半数地区的企业招聘意愿下降 [1] - 全美大部分地区的企业表示，当前招聘难度较以往有所降低 [1] - 部分零售商由于销售放缓已开始缩减员工规模 [1] 企业成本与关税 - 制造商和零售商普遍面临更高的投入成本 [1] - 在调查中，企业将更高的投入成本归咎于关税 [1] - 关税相关成本在全国大部分地区缓慢上升 [1] 市场关注点 - 华尔街正密切关注这份报告是否会为12月降息提供决定性依据 [2]

文章核心观点 - 美国农业经济正经历一种“K型分化” 即生产成本持续攀升而农产品价格却急剧下跌 导致行业经营压力显著加大 且这一局面可能持续更久 [1][2][3][5] 行业现状与挑战 - 农产品价格在2022年至2024年间持续下跌 仅在今年有小幅回升 但生产成本并未同步下降 [2] - 农业贷款利率因美联储2022年和2023年的大幅加息而飙升 增加了农户在日常开支、资本投入和农地购置等方面的成本 [2] - 农场破产数量正在回升 其中以大豆主产州的增长最为迅猛 [5] - 一项调查显示 59%的受访经济学家认为农业经济较上月恶化 近90%判断其较去年整体走弱 76%预计这种局面将延续至2026年甚至更久 [7] 收入与政府支持 - 美国农业部预计今年实际农业净收入将在连续两年下滑后增长近40% 但其中约四分之三的增长来自政府补贴 [5] - 特朗普政府今年7月签署的《大而美法案》包含约660亿美元的农业相关支出 其中约590亿美元用于强化农户风险保障体系 [5] - 政府补贴占GDP的比重将达到一个罕见的高位 接近上世纪80年代农业危机期间以及特朗普首个任期内农业援助计划下的水平 [5] 贸易与市场压力 - 特朗普政府的贸易战导致中国停止采购美国大豆 使得行业局面更为严峻 [2] - 中国仍未显示出会在年底前采购1200万公吨大豆的迹象 恐将无法履行上月与特朗普敲定的贸易协议 [5] - 因中国停止采购美国大豆而转种其他作物的农户 如今面临玉米、小麦和大麦供应过剩导致价格下跌的新困境 [5]

行业与公司 * 港股消费行业 包括新消费（如电商、茶饮、国潮美妆、宠物、运动户外、数码家电）和传统必选消费（如食品饮料、保健品、饮料、调味品）[1][2][3] * 提及的具体公司类型包括某清香型白酒龙头、某能量饮料龙头、某茶饮龙头、某餐饮行业龙头 [5][6][8][9][12] 核心观点与论据 消费趋势与市场表现 * **即时零售与新消费表现亮眼**：即时零售增速达到翻倍 运动户外、美妆、数码家电和宠物等品类增速超越大盘 而传统食品饮料品类增速相对较弱 [1][2] * **市场呈现K型分化**：高端与性价比并存 高端化需价值重塑 如健康导向产品（魔芋爽、无糖茶）获得市场认可 性价比品牌通过供应链优化和新兴渠道（如临时量贩店）降低价格 [1][5][6] * **Z世代消费习惯变化**：从为功能买单转向为感受和情绪买单 推动宠物用品、体验式消费和盲盒等产品增长显著 同时也追求性价比 [3][15] * **双十一整体平稳有结构性亮点**：2025年双十一GMV同比增长14% 线上占比较高的美妆和茶饮板块表现优异 [2] 技术与效率提升 * **AI技术显著提升营销和洞察效率**：AI工具可通过处理电商平台用户评价、搜索词等 及时捕捉消费者需求并预测产品趋势 利用AIGC生成个性化广告创意 提升广告转化效率和复购率 [1][4] * **智能制造是构建长期竞争壁垒的关键**：通过AI实现小批量柔性生产 提高供应链反应效率 [1][4] 投资逻辑与机会 * **必选消费强调确定性和股东回报**：关注自由现金流充裕的公司通过分红或回购提升股东回报 [1][7] * **保健品行业具备隐形冠军潜力**：核心逻辑包括银发经济赛道、年轻人养生健康需求增加、易滋生新兴品类（如麦角硫因等抗衰老成分今年上半年在资本市场表现火热） [1][7] * **评估消费公司的核心指标**：现金流是基础 品牌是拉力 渠道是推力 管理层战略眼光具有放大效应 优先选择现金流健康、品牌和渠道能力强且管理层优秀的公司 或管理层积极修复短板的公司 [1][8][9] * **港股消费板块估值处于历史低位**：恒生消费指数PE接近18倍左右 处于过去十年20%的估值分位数 反映市场悲观预期 估值修复关注传统消费和政策催化下边际改善的细分领域 [3][9][10] 风险与挑战 * **必选消费板块存在价值陷阱风险**：传统增长逻辑受到挑战 例如液态奶行业在疫情后低消费群体习惯消失 高端送礼场景受消费力下降影响 需关注真正具有必选属性的赛道（如饮料、调味品）并优选龙头 [14] * **潜在风险包括成本压力和购买力下降**：企业可能面临原材料价格上涨 经济下行周期中消费者购买力下降可能影响需求 [13] 其他重要内容 * **茶饮龙头跨界案例调研**：某茶饮龙头收购鲜啤公司 通过实地调研发现鲜啤赛道消费者集中在傍晚或晚上、淡旺季明显、模式并非如自媒体所言美好 该项目仍处于初期阶段 影响相对有限 [12] * **研究员工作内容**：包括持续信息输入、跟踪公司动态、参加电话会议、产业链验证、维护财务模型、撰写报告等 研究工作会影响个人消费习惯 如第一时间品尝新品 更偏好研发投入高的品牌 [16][17] * **对普通投资者的基金配置建议**：稳健型投资者选择广泛覆盖刚需行业的基金 激进型投资者可配置部分高波动板块但需控制仓位 建议构建以稳健基金为基本盘 辅以少量进攻型基金的策略 [11]

文章核心观点 - 美国两党围绕“可负担能力”展开政治攻防战，该概念已成为影响选民情绪和选举结果的关键因素 [3] - “可负担能力”并非标准经济指标，而是反映家庭实际经济体验的心理学术语，尤其对底层人群影响显著 [3][4] - 美国经济呈现“K型”分化，高收入群体与低收入群体在消费、工资增长等方面差距加剧，导致民众对物价感受存在显著温差 [5][6] - 特朗普政府为应对选举压力，密集推出包括关税豁免、反垄断调查、“关税分红”及50年期抵押贷款等一系列提升可负担能力的政策，但其可行性和效果受到质疑 [8][9][10][11] 美国经济K型分化态势 - 收入前10%的家庭贡献美国总消费的近一半，其2019年消费占比为44.6% [5] - 收入最低的25%人群工资增幅降至近十年最低水平，而高收入群体工资增速领先 [5] - 自有品牌食品销售额在过去52周增长4.2%，而全国性品牌仅增长1.1%，反映价格敏感消费者转向低成本选择 [6] 消费者对可负担能力的感知差异 - 高资产人群对食品等日常开支上涨不敏感，因房价和股市回报提升整体资产价值 [5] - 低收入工薪阶层对价格微小波动非常敏感，因其在股票市场投资较少 [6] - 耐用品价格在前8个月上涨1.5%，而去年同期下降1%，消费者预期价格下降却面临上涨，加剧不满情绪 [7] 政府政策举措与市场反应 - 特朗普宣布豁免超200种进口产品关税，并计划发放2000美元“关税分红”，但后者可能导致联邦政府每年面临约6000亿美元支出压力，而关税年收入仅1950亿美元 [9] - 50年期抵押贷款方案遭质疑，其利息支出几乎是30年期贷款的两倍，且可能推高房价抵消节省效果 [10] - 多数政策需国会立法授权，被批评为缺乏充分性且未切中底层民众实际需求 [9][11]

美国消费结构分化 - 收入排名前10%的家庭贡献了美国总消费的近一半，其消费占比从2019年的44.6%进一步上升[2] - 收入最低的25%人群的工资增幅已降至近十年来的最低水平，而高收入群体的工资增速领先于所有收入层级[3] - K型分化现象也存在于企业、股市以及劳动力市场等经济活动的诸多方面[2] 消费者行为变化 - 价格更低的自有品牌正在成为购物首选，过去52周自有品牌食品在美国的销售额增长4.2%，而同期全国性品牌的销售额仅增长1.1%[4] - 工薪阶层对价格的微小波动非常敏感，因为他们在股票市场上的投资并不多[4] - 消费者对物价上涨的感受存在显著差异，高资产人群对食品等基本生活支出上涨不敏感，而低收入群体和留学生则倾向于选择性价比最高的商品[3][4] 经济政策应对措施 - 政府宣布豁免对咖啡、香蕉、橙汁和部分牛肉产品等超200种进口产品加征的关税以降低食品价格[5] - 计划推出50年期住房抵押贷款以降低贷款者月供压力，但此举可能导致利息支出几乎是30年期抵押贷款的两倍[6] - 拟为高收入人群以外的美国民众发放2000美元的"关税分红"，若实施每年将面临约6000亿美元的支出压力，而联邦关税收入仅为1950亿美元[6] 价格预期与消费者情绪 - 选民此前的预期是物价下降而非平稳上升，家具、家电和电子产品等耐用品价格在今年前八个月上涨1.5%，而去年同期下降了1%[4] - 社交媒体呈现的生活方式加剧了人们对负担不起的生活方式的怨恨，使可负担能力的问题比过去更持久[5] - 可负担能力是一种心理体验和情绪，对底层人群的影响远大于对顶层人群的影响，当基本需求变得遥不可及时会引发无力感[1][2]