行业与公司 * 行业：中国工业企业，特别是中下游行业，包括燃料加工（钢铁、非金属制品、化学原料等）及出口导向的下游工业品行业[1][5] 核心观点与论据 * **10月企业盈利表现疲弱**：2025年10月，工业企业利润当月同比增速从9月的21.6%大幅回落至-5.5%[2] * **盈利下滑的核心原因**： * **毛利是主要拖累**：毛利贡献了利润总额同比增速回落的约60%，即19个百分点[1][2] * **财务费用构成显著压力**：财务费用拖累了利润总额同比增速13个百分点[1][2] * **非单纯基数效应**：2024年10月企业盈利环比虽有改善，但在历史同期中仍处于中低位，基数效应并非主要原因[3] * **中下游行业需求偏弱**：是导致整体盈利表现不佳的重要因素[3][4] * **分行业表现分化**： * **中游行业疲软**：燃料加工等中游行业营收和利润增速均出现明显回落[1][5] * **下游出口行业承压**：出口导向的下游工业品受内外需修复动能放缓影响，盈利能力下降[1][5] * **毛利率低迷是根本性制约**：毛利率自2023年以来持续处于低位，对整体企业盈利形成显著拖累[1][6] * 这使得财务费用等其他因素的波动对利润总额产生更大影响[1][6] * 例如，今年三季度工业企业利润同比增速回升，其中一半贡献来自其他费用和投资收益等因素，而非仅靠毛利提升[6] * **四季度盈利前景面临挑战**： * **财务费用压力持续**：四季度财务费用未能像去年一样显著压降，将继续拖累企业盈利，且11月和12月面临高基数压力[1][7] * **研发费用反季节性回落**：10月研发费用出现反季节性回落，若趋势延续，可能削弱未来创新能力及竞争力[1][7] * **企业成本控制空间有限**： * 为应对低迷毛利率，企业已将管理费、销售费和财务费（三费）压降到极致，进一步压缩空间有限[1][8] * 从上市公司数据看，自2023年以来三费已被压降到非常薄的位置，有些甚至转为正向贡献[8] * 需警惕过度压缩研发费用可能损害长期竞争力，与政策鼓励创新投入的方向相悖[1][8] 其他重要内容 * **出现被动累库迹象**：10月出现营收与盈利增速下降但库存增加的情况，可能由低迷的毛利率及其他成本压力所致[3][9] * **库存周期或震荡**：需关注被动累库是否会持续，以及需求端是否有新的政策支撑，否则库存周期可能以震荡为主[3][9] * **面临多重挑战**：工业企业面临毛利率低迷、财务费用高企及需求不确定性等多重挑战[1][9] * **需关注政策与市场动态**：需密切关注政策变化及市场动态，以应对潜在风险并寻找新的增长点[1][9]

核心观点 - 报告核心观点为：截至2025年11月底，宏观经济呈现“上游企稳回升，中游分化修复”的格局[1][4] 上游资源品整体仍处低位运行但内部结构分化，中游制造业景气度整体回升但板块间强弱分明，下游消费行业复苏动能分化，支撑性服务与金融则整体延续修复态势[4] 中观月度行业景气度观点更新 - 上游资源品：煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC价格同比下跌14.30%，甲醇价格同比下跌18.52%；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥价格指数同比下跌23.20%，玻璃结算价同比下跌17.15%[4][158][168] - 中游制造业：机械设备行业表现亮眼，工程及通用装备需求持续释放；汽车产业链景气边际改善，产销同比降幅稳步收窄；新能源板块仍处磨底阶段，价格跌幅趋缓但产业链维持低位运行，光伏组件现货价同比下跌10.39%；纺织服饰延续平淡走势，价格指数窄幅波动[4][158][168] - 下游消费行业：房地产板块呈现边际修复，30大中城市商品房成交面积同比降幅为33.31%；农林牧渔内部走势背离，生猪价格小幅回升但蔬菜价格指数同比回落13.21%；医药生物延续调整态势，中药材价格指数同比下跌12.14%；社会服务及传媒显著回暖，全国当日电影票房同比强劲转正，增幅达100.20%[4][158][168] - 支撑性服务与金融：银行体系流动性充裕，M2与社融增速平稳；非银金融保持活跃，市场对跨年行情预期升温；交通运输行业分化延续，港口集装箱吞吐量同比显著增长但综合运价指数小幅承压；环保板块景气度回暖，空气质量优良率提升[4] 中观超额收益追踪 - 基础化工行业超额收益与甲醇期货收盘价同步相关性最高，相关系数为0.663；与聚氯乙烯期货收盘价领先2期相关性最高，为0.557；与国产尿素批发价滞后1期相关性最高，为0.545[13] - 钢铁行业超额收益与铁精粉开工率领先2期相关性为负，与高炉开工率滞后2期相关性为0.375，与螺纹钢生产企业库存滞后1期相关性为0.415[13][21] - 有色金属行业超额收益与上期有色金属指数同步相关性最高，为0.783；与LME基本金属指数滞后1期相关性最高，为0.557；与阴极铜/黄金收盘价领先2期相关性最高，为0.179[32] - 电力设备行业超额收益与光伏级多晶硅现货价滞后2期相关性最高，为0.836；与太阳能电池现货价滞后2期相关性为0.723[52] - 汽车行业超额收益与汽车轮胎开工率滞后2期相关性最高，为0.400；与乘用车日均销量同步相关性最高，为0.238[60] - 电子行业超额收益与NAND Flash现货平均价领先2期相关性最高，为0.474；与中关村电子产品价格指数滞后2期相关性为-0.196[71] - 银行行业超额收益与花旗中国经济意外指数同步相关性为-0.089；与VIX指数领先2期相关性为-0.195；与银行间质押式回购量领先1期相关性为0.062[139] - 非银金融行业超额收益与上证综合指数换手率滞后1期相关性最高，为0.455；与创业板指数换手率滞后2期相关性为0.569[145] 中观行业库存周期 - 上游整体：分化加剧，整体由去库转向温和补库 煤炭开采与黑色金属冶炼已确立补库趋势，价格降幅收窄；有色金属行业库存维持高位震荡；石油天然气开采及非金属矿物仍处于去库存阶段[173] - 中游制造业：结构性特征明显，高端装备优于传统制造 电子、铁路船舶航空航天等高端装备制造板块处于主动补库阶段；通用设备与专用设备库存温和回升；汽车制造业依然处于去库存磨底期[173] - 下游行业：补库动能减弱，面临被动补库向主动去库的压力 酒饮料等必选消费库存仍处高位；食品、医药、纺织等行业库存增长势头放缓；家具等地产后周期行业持续去库存[173] - 公用事业板块内部呈现极致背离：电力和热力供应行业库存大幅累积；燃气生产供应行业持续处于深度去库存状态[172]

核心观点总结 - 中美贸易摩擦缓和推动2025年11月制造业PMI低位修复，新出口订单指数明显回升[6] - 企业年末去库存行为预示2026年下半年周期弹性较大，看好有色、钢铁、电力设备等板块利润持续向好[14] - 12月投资策略建议均衡配置，关注扩内需、反内卷与科技赋能主线，以及沪深300、红利等大市值风格[18] - 机械设备行业期待标准化体系完善促进具身智能与机器人产业发展，已发布126项国家标准[19][20] 宏观经济指标分析 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，略强于季节性表现[6] - 新出口订单指数升至47.6%，环比大幅上升1.7个百分点，高于前10个月均值47.2%[7] - 非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点，其中建筑业PMI连续2个月强于季节性[8][9] - 1-10月国有企业营业总收入683,529.3亿元，同比增长0.9%，利润总额同比下降3.0%[25] 行业表现与配置建议 - 当周涨幅前五行业：通信(+8.70%)、电子(+6.05%)、综合(+4.43%)、冶钢原料(+3.87%)、航天装备Ⅱ(+3.74%)[13][28] - 配置主线关注科技板块尤其是芯片、半导体行业，国内算力支出性价比更高且应用场景空间大[18] - 有色金属加工、铁路船舶航空航天设备等生产经营活动预期指数位于57.0%以上高景气区间[8] 产业政策与发展动态 - 证监会就商业不动产REITs试点征求意见，推动产品创新[24] - 工信部加快推出政策举措治理动力和储能电池产业非理性竞争，引导合理布局和有序出海[25] - 机械设备行业加速构建标准化体系，人形机器人智能化分级标准划分为L1-L5五个等级[19][20] - 国家地方共建具身智能机器人创新中心发布"一站式"公共服务平台，推动全链条服务[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 接近年底制造业进入传统淡季，11月制造业经济活动热度虽未超预期，但有积极因素，新兴产业景气度率先回升，库存问题持续消化，价格向上趋势不变明年或有持续修复预期，新型政策性金融工具对产业和市场的影响还在前期阶段，实物工作量落地效果待明年验证 [5][29] 根据相关目录分别进行总结 需求拖累生产，去库多于补库 - 前期供大于求拖累生产，近两月生产指数疲软，采购量连续两月低于临界值，产需差指标9月创近两年高峰 [13] - 制造业企业近半年主动去库，库存增速处于历史低位，持续下降空间不大 [16] - 本轮库存周期高点低于前几轮，且处于历史偏低分位，库存状态在低水平切换频繁，主动补库持续不超两个月，主动去库时长占比提升，对债市影响偏利好 [3][16] 传统制造业与新兴产业分化 - 传统制造业自今年4月以来连续8个月PMI低于荣枯线，新兴产业EPMI和BCI指数自9月跃上荣枯线，呈现改善迹象 [4][19] - 新兴产业景气度改善拉动就业市场回暖，BCI企业招工前瞻指数回升，“互联网失业金领取条件搜索指数”下行 [19] - 5000亿元新型政策性金融工具9月开始投放，10月底投完，支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济等领域，对新兴产业拉动效应强 [4][25] 服务业景气度罕见收缩 - 本月非制造业PMI降0.6个点至49.5，排除公共卫生事件干扰首次低于临界值，建筑业景气度磨底，服务业拖累大 [5][26] - 服务业PMI降0.7个点至49.5，是有统计以来罕见收缩，原因与假期效应消退和地产销售低迷有关 [5][28] - 铁路运输等行业商务活动指数位于55.0以上，房地产等行业低于临界点，市场活跃度弱 [28][29]

核心观点 - 报告核心观点为从企业年末的库存行为分析，预计2026年下半年周期弹性较大 [1][8] - 2025年11月中国制造业PMI环比改善，但原材料库存指数为47.3%，环比持平，产成品库存为47.3%，环比下降0.8个百分点，显示企业原料及下游库存均在去化 [2][8] - 生产型企业因资金回笼需求通常在年末降低库存，但新年需签署原料长期合约，若合约货比例偏少，市场好转时现货需求增加，现货价格通常高于合约货 [2][8] - 完整基钦周期为3-4年，2024年起国内原料及产成品库存窄幅波动但整体下行，预计2026年美联储降息趋势不变，国内反内卷、扩内需效应将逐渐体现 [2][8] - 从资产配置角度，商品原料短期承压，债市震荡，看好权益板块利润向好方向如有色、钢铁、电力设备等，科技仍是长期主线如芯片、AI等 [2][8] 全球大类资产回顾 - 11月28日当周全球股市上涨，科技风格反弹明显，主要商品期货中黄金、铜、原油、铝均收涨，美元指数小幅下跌，非美货币普遍升值 [2][11] - 权益方面表现排序为纳指>创业板指>恒生科技指数>标普500>深证成指>日经225>德国DAX30>科创50>道指>恒生指数>英国富时100>法国CAC40>沪深300指数>上证指数 [2][11] - 俄乌局势反复，美联储降息预期回升，原油价格当周震荡，黄金价格当周反弹 [2][11] - 工业品期货方面，南华工业品价格指数下跌，螺纹钢小幅上涨，炼焦煤、水泥、混凝土小幅回落，高炉开工率当周下跌 [2][11] - 乘用车截至11月28日当周日均零售6.02万辆，环比上涨8.67%，同比下跌11.00%，BDI环比上涨12.53% [2][11] - 国内利率债收益率上行，中债1Y国债收益率上涨0.09BP至1.4017%，10Y国债收益率上涨2.46BP至1.8412% [2][11] - 美债收益率下行，2Y美债收益率当周下行4BP至3.47%，10Y美债收益率下行4BP至4.02% [2][11] - 美元指数收于99.44，周下跌0.71%，离岸人民币对美元升值0.48% [2][11] 国内权益市场回顾 - 11月28日当周风格方面成长>周期>消费>金融，日均成交额为17254亿元，前值18488亿元 [2][18] - 申万一级行业中27个行业上涨，4个行业下跌，涨幅靠前行业为通信(+8.70%)、电子(+6.05%)、综合(+4.43%)，跌幅靠前行业为石油石化(-0.73%)、银行(-0.59%)、煤炭(-0.51%) [2][18] 利率及汇率跟踪 - 资金面周内宽松格局延续，主要受央行持续中长期流动性投放支撑，央行开展1万亿元MLF操作，净投放1000亿元，通过买断式逆回购累计净投放5000亿元 [18] - 利率债方面在基金赎回新规、促消费政策落地、风险偏好上升等因素催化下，前期观望情绪集中释放，收益率有所上升 [18][21] - 美债方面美联储重要官员鸽派言论影响下，降息预期快速上升，市场交易逻辑从数据驱动转向预期博弈，美债收益率普遍下行 [24][25] - 汇率方面降息预期升温，美元指数回落，人民币刷新年内新高，离岸人民币对美元收于7.0713，升值341.40基点 [26] 大宗商品跟踪 - 原油截至11月28日当周WTI原油收于58.55美元/桶，较上周微涨0.8%，美国原油产量为1381.4万桶/天，同比增加32.1万桶/天 [27] - 黄金伦敦金现收于4218.55美元/盎司，较上周上涨3.8%，10月我国央行增持黄金储备1万盎司 [43] - 金属铜SHFE电解铜连续合约结算价格为86664元/吨，环比上升0.7%，同比增16.6%，LME伦铜3个月合约结算价为10882美元/吨 [59] - 电解铜现货库存为17.43万吨，环比下降9.8%，同比上升29%，港口库存约为67.4万吨，环比上升13% [59] 行业高频数据 - 30大中城市商品房销售面积环比上涨9.5%，同比下跌34.3%，一线城市环比涨10.0%，二线城市环比涨8.7%，三线城市环比涨11.5% [82] - BDI指数环比上涨12.53%，同比上涨89.1% [82] - 南华工业品价格指数环比下跌0.3%，同比下跌7.8%，螺纹钢环比上涨0.7%，同比下跌6.5% [82] 重要市场数据 - 10月规模以上工业企业利润总额累计同比1.9%，前值3.2%，当月同比降至-5.5%，前值21.6% [88][89] - 11月制造业PMI为49.2%，环比改善0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [94] - 新出口订单指数升至47.6%，环比上升1.7个百分点，高于前10个月均值47.2% [94]

总体PMI表现 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善[1] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较前值49.1%上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，较前值50.2%下降0.7个百分点[1][6] 供需与生产 - 生产指数为50%，较上月49.7%上升0.3个百分点，重回扩张区间；新订单指数为49.2%，较上月48.8%上升0.4个百分点[2] - 供需缺口收窄至0.8个百分点，新出口订单指数大幅上升1.7个百分点至47.6%，为本月亮点[1][2] - 11月集装箱吞吐量最高值达680.9万标准箱，创年内新高，纺织服装、非金属矿物等行业出口订单大幅上升[2] 价格指数 - 出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%，原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%，持续处于扩张区间[3] - LME铜价在11月28日上涨至11004美元/吨，有色金属行业原材料购进价格指数大幅上涨14个百分点[3] 库存状况 - 产成品库存指数下降0.8个百分点至47.3%，连续两个月下滑；原材料库存指数保持47.3%不变；采购量指数上升0.5个百分点至49.5%[4] - 非金属矿物制品、化纤橡胶、金属制品及汽车制造等行业产成品库存指数下降明显[4] 企业规模与非制造业 - 大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3%，中型企业上升0.2个百分点至48.9%，小型企业上升2个百分点至49.1%[4] - 建筑业活动指数上升，或因年底赶工期；服务业指数回落，住宿餐饮、旅游等行业商务活动指数不同程度下降[6]

贵金属市场表现 - 10月末至11月中旬，伦敦金多次试探3900至4000美元/盎司支撑位，并在比特币跌破10万美元引发的抛售潮中成功守住4000美元关口，显示下方承接力较强[1] - 截至11月26日，相较于10月底，伦敦金上涨3.98%至约4244美元/盎司，伦敦银上涨9.59%逼近前高54.5美元/盎司[2][3] - 同期上海金上涨2.19%，上海银上涨7.00%，金银比下跌5.08%[3] - 11月黄金ETF净流入1.75万盎司，但流入量较前期大幅回落[5] 资产相关性变化 - 过去一个月黄金与白银正相关性增强至0.85，与美元指数负相关性增强至-0.33，与美债收益率负相关性有所下降至-0.13，与铜转为正相关0.49，与比特币负相关性减弱至-0.34[3][8] - 白银与美元指数负相关性为-0.60，与LME铜正相关性为0.62[8] - 比特币与标普500正相关性为0.69，与美元指数负相关性为-0.30[8] 宏观交易逻辑 - 美国就业市场触发预警，9月失业率环比3个月累计变动值升至0.3%，进入0.2%~0.4%的预警区间，与库存周期进入主动去库存阶段吻合[23][29] - “挑战者”调查显示10月裁员人数回升至8.8万人以上，就业市场面临硬着陆风险，美联储大概率延续降息周期[24][30] - 市场预期12月降息25个基点的概率为84.3%，并预期明年还有约3次降息[31] 技术面与估值 - 黄金短期临近10月中旬开始的收敛三角形上沿，若突破则可能回升至前高附近，否则将在4000-4200美元/盎司区间震荡[48] - 伦敦金支撑位4000、3900美元/盎司，上方压力4300、4400美元/盎司；黄金T+D支撑位915、890元/克，阻力位960、1000元/克[48] - 风险溢价指标显示黄金估值处于超买状态，日线RSI快速回落，月线RSI仍处历史极值水平[36][42][47] 比价与套利策略 - 白银表现强于黄金，金银比仍有回落空间[2][50] - 黄金境内外价差快速回升至0后围绕0值波动，在阶段性反弹行情中境内价格总体弱于境外[2][52] - 伦敦银初步支撑50、48美元/盎司，上方阻力55、60美元/盎司；白银T+D初步支撑12000、11500元/千克，上方阻力13000、14500元/千克[49]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 商品中观轮动研究将“主观+量化”理念结合 旨在构建动态演进认知体系和有长期生命力投资策略 降低策略特异性 注重可解释性和可归因性 [3][81] - 构建月频品种簇中观轮动模型 样本内平均年化收益率 17.79% 夏普比率 1.44 回撤 -5.70% 月度胜率 68.98% 样本外 2025 年 1 - 11 月总收益 15.43% 回撤 1.09% 月度胜率 70% [3][4] 根据相关目录分别进行总结 商品轮动机制及品种簇划分 - 商品中观轮动库存周期上行时现实侧主导、表现为基本面估值 下行时预期侧主导、表现为宏观估值 结合贝叶斯思想提出研究框架 标的落实到品种簇层面 [6] - 选取 2019 年 1 月 1 日起始的 16 支品种簇 包括黑色、有色、能化、农产品、贵金属板块 [7] 自下而上—基本面视角 基本面估值指标构建 - 核心假设为商品根本价值源于实物属性 品种簇价格波动反映实物供需状况 [9] - 构建流程为对原始库存、利润、库消比数据预处理 构建品种簇扩散指数 以库存扩散指数为基指数、其余为辅指数 用“逻辑门”微调得到基本面估值强度 [13][14][15] 回测效果 - 月频调仓 做多估值最低的后 long_n 个品种簇 做空估值最高的前 short_n 个品种簇 多空等权 杠杆率一倍 [21][22] - 全参数组平均年化收益率 9.88% 夏普比 0.52 回撤 -10.58% 月度胜率 57.96% 取 ls_4_4 作为策略基准 [22] 自上而下—宏观视角 品种簇表达宏观观点 - 核心假设为品种簇具有金融属性 价格波动能被宏观因子解释和驱动 暴露关系相对稳定 [27] - 对 Wind 五大板块指数主成分分析 第一主成分解释度 69.4% 是增长与利率合力作用 第二主成分解释度 17.9% 是通胀结构与货币政策预期共同作用 第三主成分解释度 6.1% 是汇率因子作用 [28][29][31] 宏观估值指标构建 - 确定增长、通胀、利率及汇率为宏观指标 统一构造月频指标 增长因子由制造业 PMI、工业增加值、社会消费品零售总额合成 通胀因子由 CPI 和 PPI 构建 [40][41] - 宏观估值强度指标构建是将滚动回归后的因子暴露与因子动量相乘后加和 乘以置信指标得到 [53] 回测效果 - 月频调仓 月初买入持有至下一个信号日 [59] - 全参数组平均年化收益率 10.13% 夏普比 0.91 回撤 -11.17% 月度胜率 66.94% 取 ls_4_4 作为策略基准 [59] 周期择时 库存周期指数构建 - 库存周期指数 = 企业产成品存货增量 / 企业营收增量 对相关指标清洗处理后计算并标准化至 [0,1] 区间 滞后一个月 [62] 库存周期拐点识别 - 步骤为动态阈值确定、初始拐点识别、二次过滤 二次过滤后去除近邻拐点 5 个 2012 年 3 月至 2024 年底有效拐点 11 个 上下行阶段 12 段 有效阶段 9 个 平均库存周期运行时间 2 年零 1 个月 [65][66][67] 品种簇中观轮动模型 - 根据库存周期上下行进行估值模型二元轮动 库存上行阶段供需估值权重 100% 库存下行阶段宏观估值权重 100% [74] - 全参数组平均年化收益率 17.79% 夏普比 1.44 回撤 -5.70% 月度胜率 68.98% 取 ls_4_4 作为策略基准 [74] - 样本外 2025 年 1 - 11 月 ls_4_4 组总收益 15.43% 回撤 -1.09% 1、5、10 月录得负收益 [77] 总结与展望 总结 - 构建品种簇基本面估值轮动模型 月频全参数组平均年化收益率 9.88% 夏普比 0.52 回撤 -10.58% 月度胜率 57.96% [82] - 构建品种簇宏观估值轮动模型 月频参数组平均年化收益率 10.13% 夏普比 0.91 回撤 -11.17% 月度胜率 66.94% [82] - 进行宏观与基本面估值二元轮动 样本内月频全参数组平均年化收益率 17.79% 夏普比率 1.44 回撤 -5.70% 月度胜率 68.98% 样本外 2025 年 1 - 11 月总收益 15.43% 回撤 1.09% 月度胜率 70% [83] 展望 - 调整品种簇划分方式 纳入新能源硅锂等品种 [84] - 考虑贵金属货币、避险属性和油品地缘属性等 [84] - 构建品种簇趋势状态识别模型 辅以估值水位的趋势置信度评价 [84] - 从舆情分析及消息面部署监控体系 警惕月内风险事件 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品中观轮动研究将“主观 + 量化”理念结合实践，构建动态演进认知体系，为后续模型搭建铺垫 [1][63][64] - 权益市场轮动自上而下源于经济周期循环，自下而上是存量和边际资金博弈 [64] - 商品期货板块轮动现象从多维度验真，其形成机制是周期视角下现实与预期侧博弈 [64] - 构建库存周期视角下宏观与基本面估值轮动初步框架，上行现实侧主导，下行预期侧主导 [64] - 将中观轮动标的定量为 16 个商品“品种簇”，综合产业链和收益率聚类划分 [64][65] 根据相关目录分别进行总结 中观研究的意义 - 构建“逻辑假设→数据验证→实践反馈→逻辑修正→模型补强”闭环投资认知体系 [3] - 2022 年以来中国商品期货市场情景转变，研究中观“商品集合”可规避同跌、捕捉机会、应对低波、防范拥挤 [3] 权益中观轮动 权益市场的轮动现象 - Fama - French 三因子模型中规模溢价和价值溢价是解释股票收益差异核心因子，构成“风格轮动”理论基础 [4] 形成机制：周期交替与资金博弈 - 因子溢价是权益轮动微观表现，形成机制需从周期交替和资金博弈理解 [7] - 自上而下，风格轮动源于经济周期循环，不同阶段市场风格不同 [10][12] - 自下而上，风格演变受存量资金配置主导，边际资金强化风格，估值与基本面背离时风格转换 [15][16] 商品中观轮动 商品期货市场的轮动现象 - 常见商品中观研究对象有 Wind 等指数，从轮动速度、强度、首末位适配性及分布验证轮动现象，做多首位做空末位有投资价值 [19][29] 形成机制：周期相位下现实与预期博弈 - 商品期货中观轮动驱动力源于库存周期中主要矛盾转移，四个阶段构成“现实”与“预期”博弈循环 [30][32] 动态框架：宏观金融与基本面估值轮动 - 借助贝叶斯思想构建研究框架，将“现实侧”明确为基本面估值，“预期侧”落实为宏观估值 [40][44] 从板块到品种簇轮动 - 板块指数有局限，综合产业链和收益率聚类划分出 16 个品种簇，品种簇继承板块属性且提高风险分散性 [49][60] 总结 - 商品中观轮动研究结合“主观 + 量化”，构建动态认知体系，为投资者提供投资价值和低相关性方法论 [63]

工业利润总体表现 - 1-10月规模以上工业利润同比增长1.9%，累计增速连续三个月保持增长 [1] - 10月单月工业利润同比下降5.5%，受上年同期基数抬高和财务费用增长较快影响 [1] 三大门类利润表现 - 采矿业利润1-10月下降27.8%，但降幅较1-9月收窄1.5个百分点 [1] - 制造业利润1-10月增长7.7% [1] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业利润1-10月增长9.5% [1] 主要行业利润增长 - 有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0% [1] - 电力、热力生产和供应业利润增长13.1% [1] - 计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长12.8% [1] - 农副食品加工业利润增长8.5% [1] - 电气机械和器材制造业利润增长7.0% [1] 装备制造业表现 - 装备制造业利润1-10月同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点 [1] - 装备制造业实现利润总额占全部规模以上工业企业利润总额比重达38.5%，较上年同期提高2.0个百分点 [1] 高技术制造业效益 - 高技术制造业利润1-10月同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [2] - 智能无人飞行器制造行业利润增长116.1% [2] - 智能车载设备制造行业利润增长114.9% [2] - 集成电路制造行业利润增长89.2% [2] - 电子专用材料制造行业利润增长86.0% [2] - 半导体分立器件制造行业利润增长17.4% [2] 专家观点与未来展望 - 工业供给相对需求过剩的局面短期内较难快速反转，市场出清和工业品价格修复是渐进过程 [2] - 企业已初步显现乐观预期，适度增加备货和生产调节，若需求延续边际改善，工业企业利润有望延续回升 [2] - 四中全会公报强调以新需求引领新供给、以新供给创造新需求，预计相关政策将持续推出 [3] - 反内卷有序淘汰落后产能可促进供需平衡，提升经济运行效率 [3] - 中美谈判进展对外需提供支撑，若出口订单保持稳健增长，将对工业企业利润和生产形成积极拉动 [3]