核心观点 - 国泰海通维持安徽皖通高速公路"增持"评级 目标价14.51港元 基于2025年12倍PE估值[1] - 公司通过收购集团路产显著增厚业绩 并受益于宣广高速改扩建后通行需求恢复[1][2] - 高分红政策持续 2025-27年股息收益率预计达6.4%/6.5%/6.1%[4] - 股东减持公告及市场风险偏好变化导致股价短期承压 但不改长期价值[3] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润9.6亿元 可比口径同比增长4%[2] - 维持2025-27年归母净利润预测19/19/18亿元人民币[1] - 通行费收入显著增长 上半年同比增长13% 其中Q1增9% Q2增18%[2] - 宣广高速通行费收入恢复至2022年改扩建前九成水平 Q2已略超2022年同期[2] - 财务费用逐季上行 受收购路产及宣广改扩建后借款利息费用化影响[2] 资产收购与运营 - 2025Q1完成收购集团旗下阜周、泗许高速公路[2] - 收购后并表并追溯调整2024年财务报表[2] - 宣广高速公路改扩建后释放被压制通行需求[2] - ROE长期稳定在10-13%区间 盈利能力领跑行业[3] 股东回报与估值 - 承诺2025-27年现金分红比例不低于归母净利润60%[4] - 2025-27年股息收益率预估分别为6.4%/6.5%/6.1%[4] - 公司现金流稳定且股息确定 属交运行业红利优先标的[4] - PE估值水平因股价调整回落[4] 股东结构变化 - 股东招商公路(持股29.06%)计划减持不超过3%股份[3] - 通过集中竞价方式减持不超过1% 大宗交易方式减持不超过2%[3] - 减持期为公告披露日起15个交易日后3个月内[3] - 减持原因系招商公路自身业务发展需要及资金需求[3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入13.84亿元，同比增长9.11%，归母净利润1.88亿元，同比增长23.91% [1] - 第二季度单季营收7.21亿元，同比增长19.05%，净利润9621.62万元，同比增长56.75% [1] - 毛利率提升至36.33%，同比增长5.69%，净利率提升至12.24%，同比增长10.21% [1] 盈利能力指标 - 每股收益0.28元，同比增长27.27%，每股净资产7.08元，同比增长5.18% [1] - 扣非净利润1.87亿元，同比增长25.60%，显著高于营收增速 [1] - 三费占营收比13.64%，同比增长6.06%，总费用支出1.89亿元 [1] 资产负债结构 - 货币资金4.21亿元，同比下降33.71%，主因票据保证金增加及备存偿债资金 [1] - 应收账款13.41亿元，同比增长12.92%，有息负债55.41亿元，同比增长18.14% [1] - 其他流动负债因发行超短期融资券激增6296.05%，应付票据因票据结算增加58.39% [3] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.22元，同比大幅下降547.82%，主因原材料采购增加及销售回款减少 [4] - 投资活动现金流净额下降15.53%，系在建工程投入及支付收购子公司保证金 [4] - 筹资活动现金流净额增长16.3%，得益于借款增加 [4] 特殊项目变动 - 预付款项同比增长92.34%因材料采购预付款增加，应收款项融资下降83.73%因银行承兑汇票融资减少 [2] - 使用权资产减少43.98%因租入资产缩减，租赁负债同步下降40.99% [3] - 信用减值损失恶化177.04%因应收账款坏账准备计提增加，其他综合收益增长167.68%因外币报表折算差额 [4] 机构持仓与分析师预期 - 泉果基金赵诣管理的泉果旭源三年持有期混合A持仓3278.99万股，为最大持仓基金，规模112.01亿元 [5][6] - 10只基金新进或增持公司股份，包括兴业研究精选、长信企业优选等产品 [6] - 分析师普遍预期2025年全年业绩4.15亿元，每股收益0.61元 [5] 历史业绩与商业模式 - 近10年ROIC中位数3.99%，2024年ROIC为4.23%，资本回报率偏弱 [4] - 业绩主要依赖研发及资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [5] - 净利率历史中位水平约10.09%，产品附加值一般 [4]

财务表现 - 2024年营业总收入34.81亿元，同比上升22.23% [1][4] - 归母净利润9487.02万元，同比下降21.25% [1][4] - 第四季度营业总收入7.36亿元，同比下降12.41%，归母净利润-1416.58万元，同比下降139.68% [1] - 毛利率15.68%，同比下降11.28%，净利率2.94%，同比下降37.43% [3][4] - 每股收益0.61元，同比下降20.78%，每股经营性现金流0.62元，同比上升144.6% [3][4] 分析师预期与市场表现 - 实际净利润9487.02万元，低于分析师普遍预期的1.82亿元 [2] - 证券研究员普遍预期2025年业绩在2.04亿元，每股收益均值在1.09元 [5] - 持有公司最多的基金为万家新能源主题混合发起A，规模0.16亿元，近一年下跌16.66% [6] 财务健康状况 - 应收账款14.77亿元，占归母净利润比例达1557.25% [1][4] - 有息负债14.3亿元，同比上升31.64%，有息资产负债率29.14% [4][5] - 货币资金2996.8万元，同比上升193.04%，但货币资金/流动负债仅为53.26% [4][5] - 近3年经营性现金流均值/流动负债为-3.57%，经营活动产生的现金流净额均值为负 [5] 业务与资本结构 - 公司ROIC为5.42%，资本回报率一般，净利率2.94%，产品附加值不高 [4] - 上市4年累计融资8.28亿元，累计分红7749.40万元，分红融资比0.09 [4] - 商业模式主要依靠研发、营销及股权融资驱动 [4]

核心观点 - 公司2024年营收实现增长但利润结构变化明显 核心业务盈利能力面临挑战[1][2] - 财务费用大幅增长56.14% 现金流承压问题突出[3][4] - 研发投入持续增加但人员结构待优化 高端人才相对匮乏[5][6] 财务表现 营收与利润 - 营业收入93.21亿元 同比增长22.94% 其中金属材料加工制造业务89.90亿元占比96.45% 同比增长19.94%[2] - 其他业务营收2.64亿元 同比大增255.75% 业务拓展成效初显[2] - 归母净利润1.27亿元同比增长10.79% 但扣非净利润0.86亿元同比减少18.57% 非经常性损益达4088.55万元[2] - 基本每股收益0.40元/股同比减少6.98% 扣非每股收益0.27元/股同比减少32.50%[2] 费用结构 - 销售费用2410.38万元同比增长8.05% 主要因销量增长导致员工薪酬增加[3] - 管理费用4459.09万元同比增长28.53% 产销量增长致员工薪酬等费用上升[3] - 财务费用2843.93万元同比激增56.14% 银行融资金额增加导致利息费用上升[3] - 研发费用8009.77万元同比增长7.40% 投入持续增加但需关注产出效率[3][5] 现金流状况 - 经营活动现金流净额-6.28亿元 较上年-3.51亿元进一步恶化 主要因采购支付现金增加[4] - 投资活动现金流净额-1.48亿元 较上年-3.32亿元流出减少 因子公司项目建设进入尾声[4] - 筹资活动现金流净额5.58亿元 较上年8.50亿元减少34.37% 因上期募集资金基数较高[4] 研发与人员 - 研发投入全部费用化达8009.77万元 在研项目涵盖技术改良与新技术开发[5] - 研发人员76人占总人数4.59% 其中博士0人 硕士1人 本科1人 专科21人 高中及以下53人[6] - 研发人员年龄结构偏大 30岁以下0人 30-40岁11人 40-50岁30人 50-60岁31人 60岁以上4人[6]

资金募集 - H股首次公开发售募集资金净额约港币155.85亿元[3] 资金使用 - 原用于海外资源开发及收购的18.33亿港币用于海外工程承包项目流动资金[2] - 累计已使用募集资金约港币133.10亿元，余额约港币22.75亿元[3] 项目资金安排 - 预留0.42亿人民币确保艾娜克项目未来一年资金[3] - 将19.86亿人民币闲置募集资金用于补充海外工程流动资金一年[3]

报告公司投资评级 - 由原评级下调至“谨慎推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年天齐锂业营收和归母净利同比大幅下滑且由盈转亏，单季度看24Q4营收和归母净利也呈下降趋势 [1] - 锂盐销量明显提升，但高价精矿库存拖累业绩，SQM投资收益大幅下滑，资产减值增加，财务费用增加 [2][3][4] - 公司控股澳洲greenbush锂矿，成本优势显著，自有资源产能和冶炼端配套项目持续扩张，预计2025 - 2027年归母净利分别为10.5、21.4和29.0亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收130.6亿元，同比 - 67.7%，归母净利 - 79.0亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利 - 79.2亿元，同比由盈转亏；24Q4实现营收30.0亿元，同比 - 57.8%，环比 - 17.8%，归母净利 - 22.0亿元，同比亏损增加14.0亿元，环比亏损增加17.0亿元，扣非归母净利 - 21.9亿元，同比亏损增加13.8亿元，环比亏损增加16.7亿元 [1] 业务板块情况 - 锂矿端：2024年泰利森锂精矿产量141万吨，其中技术级5.7万吨，销售给雅保69.3万吨，截至24年底公司锂精矿库存29.9万吨，同比 - 26.9% [2] - 冶炼端：2024年安居项目爬坡并实现达产，锂盐产量7.1万吨，同比 + 39.4%，销量10.3万吨，同比 + 81.5% [2] - 价格方面：2024年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比 - 64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比 - 4.8% [2] 其他影响因素 - SQM投资收益大幅下滑：2024年投资收益 - 8.4亿元，同比减少39.5亿元，24Q4为0.6亿元，环比减少1.6亿元，一是SQM因锂价下跌业绩下滑，二是SQM补税约11亿美元，导致2024年净利润为 - 28.9亿元 [3] - 资产减值增加：2024年计提资产减值21.1亿元，同比增加13.8亿元，24Q4计提资产减值16.7亿元，环比增加15.2亿元；分项目看，2024年计提存货减值7.0亿元，计提在建工程减值13.3亿元 [3] - 财务费用增加：2024年财务费用9.0亿元，同比增加8.8亿元，其中汇兑损失5.5亿元，同比增加7.4亿元，24Q4财务费用为8.2亿元，环比增加9.7亿元，主要由于澳元及人民币对美元贬值造成汇兑损失增加 [4] 投资建议及预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利10.5、21.4和29.0亿元，对应3月27日收盘价的PE为49、24和18倍 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,063|11,603|14,487|16,820| |增长率（%）|-67.7|-11.2|24.8|16.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|-7,905|1,047|2,144|2,901| |增长率（%）|-208.3|113.2|104.7|35.3| |每股收益（元）|-4.82|0.64|1.31|1.77| |PE|/|49|24|18| |PB|1.2|1.2|1.1|1.1| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、净利润、货币资金等项目在2024A - 2027E的情况 [8]