全球债市主线分析 - 全球债市聚焦欧洲财政风险、美国数据真空与新兴市场信用改善三大主线 [1] - 欧洲央行警告主权债供给压力加剧且央行购债规模萎缩，利率风险上升 [1] - 美国政府停摆导致关键经济数据永久缺失，12月降息概率从95%降至50%，市场陷入政策不确定性 [1] - 新兴市场凭借十年最佳评级周期和财政改革吸引资金流入，固定收益配置亮点凸显 [1] 全球主要债市表现 - 全球主要债市收益率普遍下行，美债呈现长端降幅大于短端的牛陡特征，30年期降5.2个基点 [1] - 英债10年期大跌9.34个基点领跑发达市场，德债温和下行反映欧央行谨慎立场 [1] - 日债短端上行显示央行政策正常化压力，信用利差显著压缩 [1] - 投资级企业债整体降11个基点，高收益债降29个基点至6.58%，VIX暴跌30.2%至16.35 [1] 中资离岸债券市场 - 点心债发行41只、规模953.83亿元，央行发行450亿元央票占比47.2%成为最大亮点，金融债占比86% [2] - 中资美元/港币债发行7只、规模14.786亿美元+1.5亿港币，整体发行结构以银行金融债为主导 [2] - 城投债票面利率集中在5-7%区间，发行量较前期收缩反映年末融资节奏谨慎 [2] - 离岸人民币债呈现短端上行、长端下行的平坦化特征，离岸-在岸利差中长端收窄，主权债10年期利差从8.95个基点降至5.19个基点 [2] - 中资美元债收益率全面下行且利差显著收窄，A+级5年期对美债利差收窄6个基点至14.25个基点 [2] - BBB级-A+级信用分层利差在中长端走阔，市场对低评级主体信用风险担忧上升，配置逻辑偏向高评级防御品种 [2] 全球信用与流动性 - 全球债市信用事件整体平稳，无重大主权评级调整或系统性违约 [3] - 美国高风险企业债务规模从2710亿美元升至2960亿美元，增幅9.2%，再融资压力累积 [3] - 高收益债基金净流出3.33亿美元，杠杆贷款基金净流出0.89亿美元，资金面承压 [3] - 企业信用压力边际上升但违约率保持稳定，2026年到期高峰将考验低评级主体偿债能力 [3] - 全球货币市场呈现结构性分化，美元流动性压力显著缓解，SOFR各期限下降7-9个基点 [3] - 港元HIBOR飙升，1个月期暴涨68.8个基点至3.18%，反映季节性收紧压力 [3] - 日元TIBOR低位平稳，欧洲SARON和SONIA保持稳定，呈现美元改善、港元收紧、非美稳定的分化格局 [3] 配置策略建议 - 策略层面建议聚焦5-7年期中久期品种把握曲线陡峭化红利和滚降收益 [4] - 坚守AAA/AA+高评级防御阵地，严控BBB-以下敞口 [4] - 区域配置优选美国投资级企业债和新兴市场主权债，欧洲债券需谨慎 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 预计年内市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化，后续有望随新主线出现推动股指上行，中央汇金托底使指数下行风险可控，近期市场调整为明年股指上行提供布局机会，可在调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水提升长线胜率；各品种受宏观、产业等因素影响，表现出不同趋势，投资者可根据各品种特点选择合适投资策略 [1] 各板块总结 宏观金融 - 股指预计年内分歧消化后上行，调整为布局机会，可建立多头头寸 [1] - 国债震荡，资产荒和弱经济利好但央行提示利率风险压制上涨 [1] 有色金属 - 铜价因美联储降息预期升温、产业支撑偏强运行 [1] - 铝价因宏观情绪向好回升 [1] - 氧化铝产量及库存双增，价格围绕成本线震荡，关注矿端价格 [1] - 锌价受加工费下调减产及宏观情绪改善震荡偏强但有压力 [1] - 镍价短期随宏观震荡，建议短线低多，中长期一级镍过剩 [1] - 不锈钢期货短期震荡，关注钢厂生产，可轻仓参与多镍空不锈钢 [1] - 锡价因宏观和基本面走强，追高谨慎，中长期偏多关注回调低多 [1] - 贵金属冲高回落短期震荡，12月有降息预期仍有支撑 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和双焦12月宏观驱动增强有反弹动能，期价拉涨利于基差正套 [1] - 铁矿近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 锚硅和年ま震荡，成本支撑但供给高库存累积，价格反弹有限 [1] - 瑞包尖属供需有支撑估值低，价格波动走强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需一般价格向上阻力大 [1] - 焦炭和焦煤估值接近支撑位，驱动待下游12月中旬补库，单边短线观望 [1] 农产品 - 棕榈油洪水影响有限，近月库存压力大，国内12月到港多基差偏弱 [1] - 菜油产业对后市补充乐观，可考虑做空 [1] - 棉花市场短期有支撑无驱动，关注政策和天气等因素 [1] - 白糖全球供应过剩，郑糖上方承压跟随原糖 [1] - 玉米短期供需错配，盘面高位震荡建议观望 [1] - 豆粕内盘区间震荡，关注南美天气，MO3 - MO5正套 [1] - 纸浆期货价格因低仓单上涨，基本面无明显利多，短期波动大 [1] - 原木基本面走弱已计价，追空盈亏比低建议观望 [1] - 生猪现货稳定，需求支撑但产能待释放 [1] 能源化工 - 原油震荡，受OPEC+、俄乌和美国制裁等因素影响 [1] - 燃料油和沥青看空，受原油及自身供需和利润因素影响 [1] - 沪胶有原料成本支撑，期现价差低，中游库存或累库 [1] - BR橡胶丁二烯支撑有限，胶厂生产有利润但高库存抑制上行 [1] - PTA价格回升，受PX相关因素及出口前景改善影响 [1] - 乙二醇累库价格下跌，成本支撑走弱且装置投产预期压制 [1] - 短纤看多，跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯成本支撑走弱，亚洲苯价疲软等因素影响 [1] - PE和PP供应增加、需求开工走弱，成本有降有升 [1] - PVC供应压力攀升，需求减弱订单不佳 [1] - 烧碱震荡，存在累库压力和挤仓风险 [1] - TEPG价格区间震荡，关注近月受天然气影响及远月月差 [1] 其他 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季预期提前计价且运力供给宽松 [1]

文章核心观点 - 在低利率环境下，金融机构面临获取利率下行收益与防范上行风险的双重挑战，国债期货是精细化风险管理的关键工具 [1] - 持续使用国债期货对冲会显著降低组合收益，提出基于阈值触发的量化对冲机制，可在控制风险的同时保持较高收益 [14][15][19] - 国债期货可有效管理多种债券投资风险，包括利率上行风险、久期缺口风险、信用利差上行风险和收益率曲线风险 [8][29] 低利率环境下的挑战与风险 - 中国10年期国债收益率在2025年1-7月运行于1.6%-1.9%的历史低位，低利率环境预计将持续 [2] - 长期国债收益率上行风险巨大，例如30年期国债收益率上行30个基点可能导致价格下跌超5% [2] - 债券市场波动率显著上升，中债-新综合财富指数2025年的26周波动率从2021-2024年的中枢1%大幅提升至2%左右 [2] - 参考境外市场，债券收益率在降至低位后往往进入长期震荡甚至上行阶段，加剧风险管理难度 [4] - 金融机构持有债券规模庞大，截至2024年末，商业银行和保险公司合计持有债券约100万亿元，占全市场余额约六成，大幅波动可能引发流动性风险和螺旋式调整 [6] 国债期货作为风险管理工具的优势 - 国债期货是场内标准化合约，2024年成交规模达64.7万亿元，具有成交量大、主要金融机构均可参与的优势 [7] - 相比其他衍生品，利率互换（2024年成交32.7万亿元）为场外非标准化合约，操作难度大；信用衍生品市场不活跃，合计仅约200亿元 [7] - 金融机构参与国债期货交易需坚持以风险管理为目的，主要用于套期保值 [7] 利率上行风险的对冲方法与案例 - 采用修正久期法计算国债期货对冲比例，核心是使被套保债券与国债期货的修正久期相等 [9] - 以2017年1月为例，当月10年期国债收益率上行34个基点，不对冲的区间收益为-2.35% [10] - 使用10年期国债期货对冲（卖出912手）可将区间收益提升至-1.01%，减少57%的损失，并降低波动率和最大回撤 [12][13] - 使用5年期国债期货对冲（卖出1823手）仅减少25%的损失，效果较差，因10年期期货CTD券久期更接近持仓债券久期 [11][12][13] 量化对冲机制的提出与实证效果 - 在利率总体下行的长周期中（如2022年1月至2025年7月），持续对冲会大幅降低收益：不对冲组合区间收益为19.29%，持续对冲组合降至5.74% [14] - 持续对冲虽降低波动率（从1.99%至1.53%）和最大回撤（从2.18%至1.41%），但导致夏普比率和卡玛比率大幅下降，风险收益比不佳 [14] - 提出量化对冲机制：基于债券收益率动量效应，当10年期国债收益率相对前一个月低点的“偏离幅度”超过触发阈值时开始对冲，当偏离幅度回落至结束阈值时停止 [16][17][19] - 实证研究（2022年1月至2025年6月）显示，触发/结束阈值设为（7%， 3.5%）时效果较优：区间累计收益达19.62%（高于不对冲的19.29%），同时波动率、最大回撤降低，夏普比率和卡玛比率提高 [19][20] - 阈值设置需权衡：高阈值（如9%，4.5%）对冲天数少（41天），减损能力弱；低阈值（如1%，0.5%）对冲频繁（517天），虽能更好控制波动和回撤，但对操作能力要求高 [20][21] - 2025年1-7月市场波动频率高但幅度有限，低阈值（1%，0.5%）在该期间收益最高（1.39%） [21] 管理久期缺口及流动性风险 - 金融机构存在资产负债久期缺口，在收益率下行时资本利得不足，直接买入大量现券调整久期面临流动性风险 [22] - 以2024年12月为例，当月10年期国债收益率下行35个基点，通过国债期货可快速增加组合久期 [22] - 操作案例：期初持有面值100亿元的24国开15，通过买入9056手10年期国债期货（T2503）增加久期6年，区间收益达5.02%，高于原持仓的3.39% [22][23] - 买入现券（约70亿元）调整久期需14个交易日，区间收益为4.83%，低于期货加仓方式，体现了流动性摩擦成本 [22][23] - 使用30年期国债期货（TL2503）加仓效果（区间收益4.61%）次于10年期期货，因30年期收益率下行幅度较小且基差变化影响 [23] 管理信用利差上行风险 - 截至2025年6月，银行和保险机构持有的信用债规模超6.5万亿元，信用债流动性较低 [24] - 无风险利率上行时，信用债收益率及信用利差往往同步上行，可用国债期货对冲 [25] - 以2022年11-12月为例，中债5年AAA-二级资本债收益率上行73个基点，同期国债仅上行22个基点，信用利差走阔51个基点 [25] - 案例：持有面值10亿元的22工行二级资本债03A，不对冲区间收益为-2.50% [25] - 使用5年期国债期货对冲（比例1.0518）后区间收益为-1.90%，减少24%的损失，对冲效果优于2年期和10年期期货 [25][26] 管理收益率曲线风险 - 收益率曲线各期限变化不对称（如期限利差变化）带来收益率曲线风险 [26] - 2025年7月14日至8月15日，国债30年-10年期限利差走阔约11个基点，曲线陡峭化 [27] - 案例：持有面值10亿元的23国债23（30年期），不对冲区间收益为-2.42% [27] - 构建国债期货对冲组合：买入3668手10年期国债期货（T2509）并卖出1155手30年期国债期货（TL2509），在不改变组合久期前提下，区间收益改善为-1.22%，减少约50%的损失，最大回撤从2.81%降至1.76% [27][28] 结论与建议 - 国债期货在利率大幅上行时对冲效果显著，但需避免持续对冲，量化对冲机制能提高风险收益比 [29] - 国债期货可精细化管理久期缺口风险、信用利差上行风险和收益率曲线风险 [29] - 建议推动更多银行和保险机构参与国债期货市场，目前市场参与者仍以公募基金和证券公司为主，银行保险参与有限，扩大参与范围有助于提升市场容量和金融机构风险管理能力 [30]

行业核心现象：银行下架长期大额存单 - 六大国有银行手机App已难觅五年期大额存单产品，三年期产品也额度紧张或售罄[1] - 银行下架长期限高成本存款产品是主动行为，旨在应对净息差持续收窄的生存压力[1] 银行经营逻辑与压力 - 银行核心盈利模式为赚取存贷款利差，即净息差[3] - 2025年三季度末商业银行净息差已降至1.42%的历史低位，六大行情况更为严峻[4] - 五年期大额存单利率普遍在2.5%以上，而主力房贷利率已降至3.5%以下，利差空间被极度压缩[4] - 吸收高成本长期存款在利率下行周期中成为银行的“长期包袱”，直接侵蚀利润[4] 银行策略调整：规避风险与降低成本 - 银行下架五年期产品深层原因为规避利率风险，避免用当前较高利率锁定未来五年负债成本[4] - 若未来央行降息导致贷款收益下降，而存款利息支出固定，银行将面临亏损风险[4] - 举例说明：发行利率2.5%的五年期存单后，若明年房贷利率降至3%，利差仅剩0.5%，后续降息可能导致亏本[5] - 银行倾向于引导客户资金转向非保本的理财产品，以降低刚性付息压力[6] 资金流向与行业趋势 - 居民储蓄意愿下降，投资意愿上升，2025年三季度倾向“更多投资”的居民占比提升5.6个百分点[6] - 银行理财市场规模显著增长，截至2025年三季度末存续规模达32.13万亿元，同比增长9.42%[6] - 银行将App首页显眼位置用于推荐“稳健型理财”，预期收益约2.2%，作为大额存单的替代品[6] 储户应对策略与产品替代选择 - 保守型储户可关注部分地方城商行、农商行，其五年期大额存单利率仍可达2.3%-2.5%[6] - 建议单家银行存款不超过50万元以享受存款保险保障[6] - 可采用“阶梯存款”法拆分资金，分别存入1年、2年、3年期，兼顾流动性与收益[7] - 稳健型储户可选择银行自营的“固收+”理财产品，主要投资债券，预期年化收益2%-3%[8] - 选择理财产品需看清“业绩比较基准”，避免“高波动”、“权益类”产品[9] - 进取型储户可配置部分资金于货币基金或短债基金，货币基金收益约1.8%，短债基金持有3个月以上收益可达2.5%[10] 行业本质与趋势判断 - 银行下架高息存款是“降本求生”的必然选择，反映了利率下行的长期趋势[10] - 对储户而言，投资思路需从追求“固定高收益”转向“稳健增值”[10] - 存款的核心在于资金安全，选择产品应匹配自身风险承受能力[11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内浮息债市场经历三阶段发展，规模和产品结构有提升空间，美国市场较成熟 [2][5][17] - 浮息债估值分析难，价格受基准利率和利率预期影响，定量分析依赖远期利率预测 [2][38][46] - 浮息债二级市场流动性不足，利率下行周期交投热度下降，投资者和发行人选择浮息债有不同考量 [2][52][63] 根据相关目录分别总结 国内浮息债市场发展 - 国内浮息债市场始于1995年，经历三轮扩张，2021 - 2025年发行只数及规模先降后升，2025年截至10月13日发行103只，规模2935.7亿元 [2][5] - 截至2025年10月13日，浮息债存量规模6489.91亿元，占总债券余额0.34%，政策银行债规模占比81.13% [2][6] - 浮息债挂钩利率多样，规模占比前三为DR007、1年期LPR及5年期LPR，存续期限集中于1 - 3年中短期品种 [12][15] 美国浮息债市场情况 - 截至2025年6月末，美元浮息债存量规模约3.39万亿美元，占美元债总规模9.4%，产品包括TIPs和FRNs [17] - TIPs与CPI挂钩，存量规模约1.73万亿美元，FRNs与市场化基准利率挂钩，存量规模约1.66万亿美元 [17][22] - 美国SOFR浮息债供给主体主要是FHLB和FFCBFC，发行期限集中在3Y以内，挂钩利率以市场交易型为主 [25][32][35] 浮息债估值方法 - 浮息债定价核心是基准利率与到期收益率相对变动，价格波动受基准利率变动和利率预期影响，YTM分析易“失真” [38] - 浮息债价格波动幅度小，市场价格与基准利率存在时滞，在利率上行和下行周期表现不同 [38][39][42] - 浮息债定量估值分析主观性强，方法有中债估值法、远期利率预测法和可比固息债估值法，但可比固息债估值有失真风险 [46][48][49] 浮息债二级成交情况 - 利率下行周期浮息债交投热度下降，流动性一般低于同期固息债，长剩余期限浮息债与固息债流动性差距更大 [52][55][57] - 流动性较好的浮息债存量规模高、剩余期限在1 - 3Y、发行日期较新，如25国开14等 [61] 发行人及投资者选择浮息债原因 - 发行人在利率下行及平稳期发行浮息债成本低，还具备风险对冲功能，可拓宽融资渠道，超九成发行主体属金融行业 [64][65][68] - 投资者选择浮息债可规避利率风险、实现资产负债匹配，投资重定价频率高的浮息债可降低商业银行资产组合久期敞口 [70][71] 国内浮息债市场展望 - 国内浮息债市场规模小、发行主体单一、基准利率敏感性不足，未来政策性银行和商业银行可发行以一般贷款加权平均利率为基准的浮息债 [74] - 地方政府和企业可发行以国债收益率为基准的浮息债，中央政府可发行挂钩通胀指标的浮息债，银行自营持有可缓解利率风险 [75] - 提升浮息债流动性需从发行、条款设置、报价方式及会计处理标准等多维度推进 [76]

美联储政策信号与市场反应 - 美联储关于降息时机和幅度的信号相互矛盾，加速对冲资金流入互换期权和与隔夜利率挂钩的衍生品市场[1] - 利率互换期权属于规模超600万亿美元的场外利率衍生品市场的一部分，投资者用其衡量固定与浮动利率现金流交换成本并对冲利率风险[1] 利率互换期权市场动态 - 截至11月7日当周，美国利率互换期权成交量升至8870亿美元，较一周前增长约18%[3] - 长期利率互换期权（10年期和30年期）的短期波动率（3个月及以下期限）在长期压抑后开始上升[1] - 与10年期互换利率挂钩的3个月期互换期权隐含波动率于11月18日触及22.23个基点的一个月高点，随后回落至20.79个基点[3] 市场预期与交易结构 - 美国利率期货目前定价12月降息概率为85%，高于一周前的50%[2] - 对美联储敏感的1年期美国互换曲线区域以“接收方互换”为主，即押注利率下跌[4] - 30年期期权出现“支付方互换”为主，反映市场预期美国长期互换利率将上升，投资者买入防范利率大幅上涨的保护[4] SOFR期权市场活动 - 与有担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩、下一季度到期的期权未平仓合约增加[1] - 2026年3月到期的3个月期SOFR期权未平仓合约激增[5] - SOFR期权交易显示投资者认为利率可能小幅上升，同时计入了美联储在第一季度维持利率稳定的可能性[5] 美联储官员观点分歧 - 以纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事沃勒为首的官员表示，由于劳动力市场疲软，12月可能有必要降息[2] - 该立场与多位主张暂停宽松的地区联储主席形成对比，12位地区联储主席中有6位主张暂停降息，其中3位是现任投票委员[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，预计短期市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化，待新的驱动主线带来股指进一步上行；各品种受宏观、产业等多因素影响，大多呈现震荡走势，部分品种有特定投资策略建议[1] 根据相关目录分别进行总结 股指 当前宏观层面相对真空，A股缺乏上涨主线，成交低位，短期市场分歧将在震荡调整中消化，待新驱动主线带动股指上行[1] 国债 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间[1] 有色金属 - 铜：近期市场情绪反复，铜价或震荡运行[1] - 铝：产业面驱动有限，宏观情绪反复，铝价高位震荡[1] - 氧化铝：国内产能持续释放，产量及库存双增，基本面偏弱，价格围绕成本线震荡[1] - 锌：美联储内部分歧加大，宏观情绪反复，国内基本面短期有改善但过剩格局不改，锌价预计震荡[1] - 镍：美联储分歧大，中美元首通话宏观情绪短期转好，印尼限制镍冶炼项目审批影响有限，矿端升水持稳；此前镍价下挫，近期印尼中间品计划减产约6000金属吨/月，若宏观转好镍价有修复预期，建议短线为主，多镍空不锈钢轻仓参与，中长期一级镍过剩[1] - 不锈钢：美联储分歧大，宏观反复，原料镍铁价格走弱，社会库存累增，11月减产有限，期货震荡寻底，建议短线操作，多镍空不锈钢轻仓参与，关注逢高卖套机会[1] - 锡：美联储分歧大，宏观反复，印尼锡出口规模大幅下滑，叠加矿供应未修复和终端需求预期，中长期仍偏多[1] 贵金属与新能源 - 贵金属：12月降息有分歧，价格或震荡，关注美国经济数据[1] - 工业硅：西北产能复产，西南开工弱于往年，枯水期影响削弱；多晶硅11月排产下降，有机硅联合减产；产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，反内卷政策未落地市场情绪消退[1] - 碳酸锂：新能源车传统旺季将至，储能需求旺盛，供给端复产增加，但产业需求淡季有转弱担忧，宏观真空期，价格震荡[1] 黑色金属 - 螺纹钢：产业需求淡季有转弱担忧，宏观真空期，估值低但价格上行空间未打开，可参与虚值累活策略[1] - 热卷：产业淡季效应不明显，产业结构宽松，宏观真空期，基差尚可，可参与期现正套或用期权策略优化成本或利润[1] - 铁矿石：近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会；直接需求尚可，成本支撑，但供给偏高，库存累积，板块承压，价格反弹空间有限[1] - 铁合金：短期生产利润不佳，成本支撑走强，直接需求尚可，供给偏高，下游承压，价格反弹有限[1] - 纯碱：供需有支撑，估值偏低，但短期情绪主导，价格波动走强；跟随玻璃为主，供需一般，价格向上阻力较大[1] - 焦炭、焦煤：估值角度本轮下跌接近尾声，焦炭1630计价2 - 3轮提降预期，焦煤各合约接近关键支撑位，进一步下跌需焦煤供给持续回升；驱动角度下游预计12月中旬开启补库，单边短线对待，中长线观望，套保空单兑现离场[1] 农产品 - 豆油：“美国延迟落地对进口生物燃料原料的优惠削减”遭辟谣，对美豆、美豆油有利多预期差，支撑价格；国内高压榨下基差稳中偏弱，单边建议观望[1] - 菜油：产业对澳菜籽及进口毛菜油补充乐观，但外资多配菜油趋势未改，建议观望[1] - 棉花：国内新作丰产预期强，收购价支撑皮棉成本；下游开机低位，但纱厂库存不高有刚性补库需求；新作市场年度用棉需求有韧性，短期“有支撑、无驱动”，关注明年相关政策、面积意向、天气和旺季需求[1] - 白糖：全球食糖供应由短缺转过剩，原糖价格承压下行，国内新作供应压力同比增长，郑糖上方承压，跟随原糖[1] - 玉米：短期基层惜售、东北物流紧张、下游低库存带来阶段性供应紧张，现货价格坚挺，盘面跟随反弹；卖压预期后置，供应压力未释放前谨慎看多，关注农户售粮节奏和物流情况[1] - 豆粕：关注中国采购美豆情况，若无天气问题，12 - 1月转向交易南美新作丰产压力，关注新作贴水走势，预期拖累盘面定价，MO5建议逢高空[1] - 纸浆：盘面上涨到多数针叶浆交割品注册仓单成本以上，上涨空间有限，有新仓单注册后可考虑1 - 3反套[1] - 原木：基本面走弱已被盘面计价，大跌后追空盈亏比低，建议观望[1] - 生猪：现货逐渐稳定，需求支撑叠加出栏体重未出清，产能有待进一步释放[1] 能源化工 - 原油：OPEC + 计划12月维持小幅增产，俄乌和平协议推进，美国加大对俄制裁[1] - 燃料油：逻辑同原油[1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油；十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺；利润较高[1] - 橡胶（HK）：原料成本支撑强，期现价差低位，RU盘面仓单数量在老胶仓单注销后处于低位[1] - 橡胶（BR）：成本端丁二烯支撑不足，合成胶供给宽松，高开工高库存未压制价格主因，短期价格止跌，关注反弹幅度[1] - PTA：汽油利润和低迷苯价格支撑PX，炼厂优先增产汽油减少芳烃装置进料；海外装置故障和部分国内装置重整负荷下滑；国内大型装置轮检，产量回落[1] - 乙二醇：原油价格下跌带动乙二醇价格下跌，煤炭价格上涨使国内成本支撑略有走强，装置投产预期强烈压制涨幅[1] - 短纤：汽油利润和低迷苯价格支撑PX，PTA价格回升基差走强，短纤价格跟随成本波动[1] - 苯乙烯：亚洲苯价疲软，STDP装置及重整装置开工率下降；美湾纯苯价格上调，美国部分装置降负，苯调油逻辑推动纯苯补涨[1] - PE：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑；检修减少，开工负荷高位，远洋到港供应增加，下游需求开工走弱[1] - PP：检修较少，开工负荷较高，供应压力偏大；下游改善及预期；丙烯单体高位，成本支撑较强[1] - PVC：盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升；需求减弱，订单不佳[1] - 烧碱：广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产送货放缓；后续检修少；山东烧碱累库压力，液氯价格高；绝对价格偏低，近月仓单有限，易发生挤仓风险[1] - LPG：国际油气基本面宽松，CP/FEI价格走弱；盘面PG价格估值修复，燃烧需求重启，化工刚需支撑，国内现货基本面维稳[1] - 集运：宏观利好情绪消化，旺季涨价预期提前计价，11月运力供给相对宽松[1]

2023年银行业危机事件回顾 - 2023年3月，硅谷银行因客户挤兑被关闭，两天内存款流失超过四百二十亿美元，成为2008年后美国第二大银行倒闭案，资产规模超过两千亿美元 [3] - 紧随其后，签名银行于2023年3月12日倒闭，资产规模超过一千亿美元，客户同样出现大规模存款外流 [3] - 2023年3月，第一共和银行股价在三天内下跌70%，尽管获得十一家大银行三百亿美元存款注入，最终仍在2023年5月1日被关闭，由摩根大通收购大部分资产，成为美国第三大银行倒闭案，处理成本约一百三十亿美元 [5][7] - 同期，欧洲的瑞士信贷因持续丑闻和客户资金外流陷入危机，2022年客户提走一千二百亿瑞士法郎，2023年3月在大股东拒绝进一步注资后，由瑞士政府推动瑞银以三十亿瑞士法郎收购 [5] 危机成因与风险暴露 - 美联储持续加息导致债券价格下跌，硅谷银行持有大量长期国债和抵押支持证券，产生数十亿美元未实现损失，被迫出售资产并试图增发股票，从而引发市场恐慌和挤兑 [3] - 受波及的银行普遍存在未保险存款占比高、债券投资组合损失严重的问题，第一共和银行即是典型 [5] - 瑞士信贷的危机根源在于2021年起连续遭遇Archegos爆仓和Greensill崩盘等重大风险事件，持续损害其信誉并导致资金外流 [5] - 危机暴露了银行在加息周期中严重的资产负债期限错配问题，以及对于未保险存款的过度依赖 [13][17] 监管机构应对措施 - 2023年3月12日，美国监管机构宣布为硅谷银行和签名银行的所有存款提供全额担保，包括超过25万美元保险限额的部分，资金来自存款保险基金，后续将通过向银行业征收特别费用来弥补 [3] - 美联储于2023年3月12日推出银行定期融资计划，允许银行按面值抵押国债和抵押支持证券获取为期一年的贷款，利率为隔夜指数掉期利率加10个基点，高峰期借款额超过一千六百亿美元 [7][11] - 瑞士央行分阶段为瑞士信贷提供了总计五百亿瑞士法郎的流动性支持，并最终促成瑞银的收购，瑞士政府为此交易提供了九十亿瑞士法郎的损失担保和一千亿瑞士法郎的流动性支持 [5][9] 危机中的特殊处置与争议 - 在瑞银收购瑞士信贷的交易中，约一百六十亿瑞士法郎的额外一级资本债券被全额减记为零，导致债券持有人损失约一百七十亿美元，而股东却获得了一定补偿，此举颠覆了传统的资本清偿顺序，引发亚洲和中东投资者多起诉讼 [7][9][15] - 欧洲央行和英国央行随后明确表态，不会效仿瑞士的做法，将维持债券清偿顺序优于股权的原则 [9] - 截至2025年，瑞士法院在一审中判决该债券减记行为缺乏法律依据，但案件仍在上诉过程中 [9][11] 危机对银行业格局的直接影响 - 危机后，美国大型银行存款流入超过四千亿美元，而区域性银行则面临合并潮，行业集中度提升 [9][13] - 瑞士信贷品牌消失，业务被整合进入瑞银，并于2024年完成法律层面的合并，导致大量员工流失和客户继续转移资金 [7][9] - 美联储事后调查报告批评硅谷银行管理层风险模型存在严重缺陷，且监管监督不足 [9][17] - 全球监管机构开始讨论对大型银行实施更严格的流动性要求 [9] 全球私人财富的迁移趋势 - 2023年银行业危机后，高净值客户加速将资产从欧美转移至香港和新加坡等亚洲财富管理中心，咨询量激增，许多人通过设立家族办公室或利用保险产品进行资产转移 [9] - 2024年，香港私人银行领域净资金流入超过三千八百亿港币，新加坡的家族办公室数量也显著增长 [9][15] - 市场普遍估计约有二千四百亿美元资金从欧洲流向亚洲，虽然无精确官方数据，但趋势与私人银行资产管理规模在2023至2024年的稳定增长相符 [9][11] 危机后的行业现状与遗留问题 - 美联储的银行定期融资计划于2024年3月停止发放新贷款，并于2025年全部偿还完毕 [11] - 存款保险基金为处理三家倒闭银行花费了数百亿美元，将通过向行业收费收回 [11] - 截至2025年，银行股价格回升，存款趋于稳定，但银行业合并仍在继续，美国区域性银行数量减少 [21] - 利率风险依然存在，商业地产贷款可能成为新的坏账隐患，区域性银行未实现损失消化缓慢，监管可能提高资本要求 [13] - 亚洲私人银行的资产管理规模持续逐年上涨，客户分散配置资产成为主流，欧美银行需要花费大力气重建信任 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，预计短期市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化，待新的驱动主线带来股指进一步上行；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨；美联储12月降息预期降温，短期施压有色板块等多个板块，各板块受不同因素影响呈现不同走势和投资建议 [1] 根据相关目录分别进行总结 股指 - 当前宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，预计短期市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化，待新的驱动主线带来股指进一步上行 [1] 债期 - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨 [1] 有色金属 - 近期市场对美联储12月降息预期降温，铜价回调，但预计回调幅度有限 [1] - 近期产业面驱动有限，美联储12月降息预期降温，铝价回调 [1] - 国内氧化铝产能持续释放，产量及库存继续双增，基本面维持偏弱格局，近期价格继续围绕成本线附近震荡运行 [1] - 美联储12月降息预期降温，短期施压有色板块，考虑到Lme锌低库存叠加国内基本面有好转迹象，短期锌下方尚有支撑 [1] - 美联储官员鹰派表态打压降息预期，市场风险偏好下行，印尼近期再度限制镍相关冶炼项目审批，四季度关注26年镍矿配额审批情况，镍价短期或震荡偏弱，高库存压制仍存，下方关注一体化MHP成本支撑，建议短线为主，中长期一级镍延续过剩格局 [1] - 美联储官员鹰派表态打压降息预期，市场风险偏好下行，印尼近期再度限制镍相关冶炼项目审批，影响有限，四季度关注印尼镍矿配额审批进展，矿端升水持稳，原料镍铁价格再度走弱，不锈钢社会库存累增，钢厂11月减产有限，关注钢厂实际生产情况，宏观情绪走弱，原料支撑有所下移，不锈钢期货震荡寻底，操作上建议短线为主，关注逢高卖套机会 [1] - 美联储12月降息预期降温，短期施压有色板块，基本面上印尼锡出口规模大幅下滑，叠加锡矿供应尚未修复和终端下游需求预期，锡中长期仍持偏多看待 [1] 贵金属与新能源 - 多位美联储官员表态偏鹰，贵金属短期或承压运行，关注美国即将公布的经济数据情况 [1] - 工业硅方面，西北产能持续复产，西南开工弱于往年，枯水期影响削弱，多晶硅11月排产下降，受多晶硅偏多外溢影响 [1] - 多晶硅方面，产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，反内卷政策长期未落地，市场情绪消退 [1] - 碳酸锂方面，新能源车传统旺季将至，储能需求旺盛，套保压力大，产业需求在淡季有潜在转弱担忧，宏观情绪兑现后，需关注上行压力，可适当参与虚值累沽策略 [1] 黑色金属 - 螺纹钢产业淡季效应不算明显，但产业结构仍显宽松，关注宏观情绪兑现后的价格上行压力 [1] - 热卷同样关注宏观情绪兑现后的价格上行压力 [1] - 铁矿石近月受限产压制，但商品情绪较好，远月仍然有向上机会，直接需求尚可，成本支撑，但供给偏高，库存累积，板块承压，价格反弹空间有限 [1] - 焦煤在前高附近走势比较纠结，复测试支撑；焦炭盘面高点涵盖五轮提涨落地预期，但下游钢厂利润被持续挤压，钢焦博弈激烈，煤焦基于自身供给偏紧表现较强，但下游钢材价格已率先走弱，11月钢材需求有走弱压力，煤焦受钢价走弱影响盘面假突破重回震荡区间的概率较大，策略上，单边短期暂时观望，中长仍以低多为主、产业客户考虑做适当卖出套保 [1] - 焦炭盘面升水，产业客户可以考虑抓住盘面冲高机会对部分现货做卖出套保 [1] 农产品 - 马来高频产量数据显示11月上半月增产，棕榈油预计偏弱运行 [1] - USDA出口数据不及预期，CBOT大豆回吐政策升水，短期对连豆油有利空影响，但国内消费需求稳定及出口窗口的打开对豆油整体有支撑 [1] - 加拿大未能取消对华电动车关税及将提高生柴产能的举动暗示着加菜籽短期难以出口至中国，俄菜油及澳菜籽的补充短期难以上量，基差稳中偏强运行，单边上周上涨幅度较大，建议观望 [1] - 国内新作丰产预期强，但将棉收购价支撑皮棉成本，下游开机维持低位、但纱厂库存不高，存在刚性补库需求，考虑到纺纱产能增长，新作市场年度用棉需求韧性较强，目前棉市短期处于“有支撑、无驱动”的局面，未来关注明年一季度中央一号文件关于直补价格与植棉面积的定调、明年植棉面积意向、种植期天气、金三银四旺季需求等情况 [1] - 全球食糖供应由短缺转向过剩，原糖价格承压下行，国内新作供应压力同比增长，预计郑糖上方承压，以跟随原糖为主 [1] - 短期基层惜售，东北物流紧张，同时市场对优质玉米的采购意愿较强，产地现货价格坚挺，卖压预期后置，供应压力未充分释放前市场对高价玉米的承接力度有限，盘面上涨缺乏强驱动，预期短期反弹有限，关注售粮进度、物流情况和政策变化等 [1] - 美盘后续上涨需有更多中国采购美豆的消息或南美天气炒作，因此短期内盘上涨预期缺乏动力，国内近月买船榨利仍偏差，内盘下方存在一定支撑，预期偏震荡运行，若无严重减产，12 - 1月预期开始逐步转向交易南美新作卖压，关注新作贴水走势，预期拖累豆粕盘面定价 [1] - 纸浆目前交易逻辑在于12合约对于布针老仓单的交易且01合约仓单数量较少，建议12 - 1反套 [1] - 原木基本面走弱但已经被盘面计价，盘面大跌后继续追空盈亏比较低，建议观望 [1] - 生猪近期现货逐渐维持稳定，主要是受到惜售和二次育肥的支撑 [1] 能源化工 - 燃料油方面，OPEC + 计划在12月继续维持小幅增产，乌克兰攻击俄罗斯能源设施，地缘扰动升温，美国加大新一轮对俄罗斯制裁，短期地缘局势炒作降温，中美部分贸易关税政策暂缓执行，市场情绪缓和，短期供需矛盾不突出跟随原油 [1] - 沥青方面，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，沥青利润较高 [1] - 沪胶方面，原料成本支撑较强，期现价差处于低位，商品市场氛围偏多 [1] - BR橡胶方面，成本端丁二烯支撑不足，合成胶供给宽松，高开工高库存仍未压制主因，短期价格有止跌迹象，关注后续反弹幅度 [1] - PX方面，汽油利润和低迷的苯价格在共同支撑PX，炼厂优先增产汽油，减少芳烃装置进料，海外装置故障加上部分国内装置重整装置负荷下滑，国内大型PTA装置进行轮检，国内的PTA产量回落 [1] - 乙二醇方面，原油价格下跌，乙二醇价格下跌跟随，煤炭价格上涨，国内乙二醇成本支撑略有走强，国内装置投产预期强烈，压制乙二醇涨幅 [1] - 短纤方面，汽油利润和低迷的苯价格在共同支撑PX，炼厂优先增产汽油，减少芳烃装置进料，PTA价格回升，短纤基差也走弱，短纤价格继续跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯方面，亚洲苯价依旧疲软，STDP装置及重整装置的开工率有所下降，美湾纯苯价格上调30美金，美国部分装置降负，美国乙苯调油逻辑因素推动纯苯补涨 [1] - 水合三氯乙醛方面，出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - 某产品（未明确）方面，新投产能释放，检修力度减弱，下游需求开工走弱，部分进口窗口打开 [1] - 丙烯方面，检修支撑力度有限叠加新装置投产，供应压力偏大，下游改善不及预期，丙烯单体下跌，成本支撑减弱 [1] - PVC方面，盘面回归基本面，检修略有增加，供应压力减缓，需求减弱，订单不佳 [1] - 烧碱方面，广西氧化铝投前开始送货，后续检修集中度下降，烧碱去库，绝对价格偏低，近月仓单有限，易发生挤仓风险 [1] - PG方面，国际油气基本面持续宽松，CP/FEI价格走弱，价格估值修复，燃烧需求逐步重启，化工刚需支撑，国内现货基本面维稳运行 [1] 集运欧线 - 宏观利好情绪逐步消化，旺季涨价预期提前计价，11月运力供给相对宽松 [1]

公司评级与目标价调整 - 瑞穗重申对Circle的“跑输大盘”评级 [1] - 瑞穗将Circle目标价从84美元下调至70美元 [1] 公司收入模式与风险 - Circle多数收入源于USDC储备利息 [1] - 公司储备主要投向短期美债、国债回购协议及现金 [1] - 若利率下降或USDC增长未达预期，公司收入将受影响 [1] 未来业绩预期 - 随着利率走低、USDC推广不佳及发行成本上升，未来数年Circle市场共识预期大概率下调 [1]