债券策略周报 20250928 ➢ 国债期货。目前 TL2512 合约基差水平已经明显收敛，但还有下行空间，远 月空间更大一些。而从套利角度来看，整体国债期货定价合理，IRR 水平处于中 性水平。 ➢ 风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确 定性，流动性风险，利率波动风险。 30 年国债换券？如何应对 2025 年 09 月 28 日 ➢ 债市观点及组合策略推荐。 ➢ 考虑当前债市情绪不强，赚钱效应较差，利率明显下行需要较强的事件性冲 击，例如大规模买债预期高、央行降息、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明 显等因素，但上述因素发生的概率不大。因此在利率小幅下行中，不建议轻易追 涨。而 1.8%左右的 10 年国债利率已经持续了一段时间，这一位置上行和下行均 有空间，不过利率上行至超跌位置再关注反弹机会的胜率会明显提高，这对应 10 年国债利率可能需要接近 1.9%。 ➢ 综合来说，当前利率不排除会有继续下行修复的可能性，但空间和概率均不 大，利率明显下行需要有较强的利多事件性刺激。另外，如果 10 年国债利率上 行至 1.9%左右，再关注反弹机会的胜率会较高，而较差的赚钱效应、基金 ...

发行窗口步入"理想期" 浮息债市场发行量倍增 ◎记者 徐潇潇 张欣然 在商业银行净息差持续承压、利率风险管理需求上升及政策推动下，国内浮息债发行显著回暖。截至9 月20日，今年浮息债发行数为97只，发行规模已达2755.7亿元，同比增幅高达123.5%。其中，政策性银 行债占比超过八成，商业银行债及次级债券自6月重启发行以来累计发行389亿元。 业内预计，未来浮息债发行将逐步常态化，期限结构向中长端延伸，在利率波动环境中的防御性投资价 值日益凸显。在此背景下，投资者须关注利率周期变化对发行节奏的影响。 商业银行重启浮息债发行 浮息债的票面利率与基准利率（如DR007、LPR等）挂钩，会定期随市场利率变动调整。这意味着，在 利率上行时，浮息债的票息会相应提高，缓冲债券价格下跌压力；在利率下行时，票息会随之降低，减 少利率风险暴露。相比固息债，浮息债能更及时地适应利率变化，降低利率波动对债券价格的影响。 6月至今，商业银行已累计发行9只浮息债，包括7只商业银行债，2只商业银行次级债券，合计规模达 389亿元，大多与科创、绿色、小微、三农等领域概念相结合。 不过，市场数据显示，这批新发行的浮息债普遍呈现"首月活跃， ...

债券策略周报 20250921 持券过节？怎么看 2025 年 09 月 21 日 ➢ 债市观点及组合策略推荐。 ➢ 临近国庆长假，需要持券过节吗？ ➢ 首先从资本利得角度，短时间对于利率有下行支撑的因素主要在于央行买债 预期，而如果买债规模不大，仅"续作"到期债券，对于债市的利好程度有限。 当前 10 年国债处于 1.8%左右，上行和下行均有空间，但债券赚钱效应的预期不 强。因此如果期待长假前后有较好的资本利得预期，则需要两种条件：1.债券利 率继续调整至有下行赔率位置，例如 10 年国债利率上行至 1.87-1.88%等超跌 位置；2.债券赚钱效应预期提高，情绪变好，例如出现央行降息、大规模买债预 期高、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明显等因素。 ➢ 其次从票息角度，在央行依然保持宽松取向，预计资金利率不会大幅上升的 背景下，当前 1Y 存单、1-2Y 及以下信用下沉、2-3Y 高等级信用持有价值尚可。 但同时也需要考虑近期隔夜资金的收敛，以及四季度资金波动可能加大的情况， 再结合资本利得空间不大的背景下，5Y 以上信用需要谨慎一些；3-5Y 信用按照 交易思维对待，优先以二永为主，跟随长利率操作。 ➢ ...

来源：市场资讯 （来源：ETF炼金师） 市场回顾 在上周的市场表现中，主要股指呈现出分化走势，其中深市ETF明显强于沪市ETF。具体来看，上证 50ETF下跌1.9%，沪深300ETF下滑了0.37%，而中证500ETF和创业板ETF则分别上涨了0.26%和2.24%。 深证100ETF和科创板50ETF也分别上涨了1.85%和1.78%。截至9月18日，沪深两市的融资余额达到了 23857.60亿元，比前一周增长了2.18%，融券余额则增至167.06亿元，上升幅度为0.59%。 期权市场方面，多个主要ETF的隐含波动率均有所上升。上证50ETF的期权隐含波动率为19.06%（近两 年分位数74.70%），沪深300ETF的隐含波动率为19.68%（近两年分位数80.30%），中证500ETF则上升 至25.92%（上市以来分位数90.30%）。创业板ETF的期权隐含波动率为38.75%（上市以来分位数 97.10%），深证100ETF为26.24%（上市以来分位数91.00%），科创板50ETF的隐含波动率上升至 45.20%（上市以来分位数94.80%），显示出投资者对未来市场波动的预期趋于上升。 市场 ...

数据显示，截至9月18日记者发稿，年内浮息债发行规模已达2690.7亿元，较2024年同期大幅增长 114.26%。值得关注的是，时隔10余年，商业银行今年6月份重启浮息债发行，助力浮息债市场规模持 续扩大。 商业银行重启浮息债发行 浮息债即浮动利率债券，是票面利率随市场基准利率定期调整的债券，通常由"基准利率+固定利差"构 成，基准利率一般与DR007（银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率）、LPR（贷款市场报价 利率）、LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）等挂钩，固定利差在发行初期确定后便保持不变。 华西证券（002926）研报显示，国内浮息债市场始于1995年，先后经历1995年—2000年、2003年—2011 年、2014年—2021年三轮扩张期；2022年—2024年发行规模显著下降，2025年则再次进入扩张周期。数 据显示，截至9月18日，年内浮息债发行规模已近2700亿元，同比大幅增长。 今年以来，我国浮息债市场呈现加速扩容态势。 华西证券研报显示，当前我国浮息债市场规模仍处于较低水平，浮息债存量规模占所有债券余额的比重 仅为0.3%。 曾刚认为，浮息债市场存在四大瓶颈：一是市场规模与品种 ...

核心观点 - 当前债市处于偏弱行情，建议投资者在利率超跌时关注反弹机会，而非采用每调买机策略[1][6] - 预计10年国债活跃券波动空间在1.7%-1.8%之间，若利率下行至1.75%以下则性价比降低[2][7] - 建议采用哑铃型组合结构，关注1年存单和短信用资质下沉+长端赔率高的活跃券[8][37] 债市策略总结 - 子弹型组合持仓可能面临负债端不稳定问题，而交易策略的容错空间较小，建议降低交易频率并增加交易赔率[1][6] - 判断买点需关注利率是否超跌和短期下行赔率，在情绪较弱时小幅上行的反弹机会胜率较低[1][6] - 债市超跌后关注反弹机会的胜率会明显提高，因货币政策收敛和经济超预期增长等熊市因素未出现[1][6] 市场超跌判断指标 - 国债期货多空比处于偏高水平，表明做空力量不强，价格未超跌[2][7] - 基金持有10年国债的平均成本在1.8%左右（考虑增值税），目前仅出现小幅浮亏[2][7] - 机构持仓盈亏情况显示市场利率相对不算高，建议等待利率进一步调整后再关注反弹机会[2][7] 收益率曲线与组合构建 - 资金维持宽松状态且央行买债预期升温，短端品种相对抗跌，收益率曲线可能呈现小幅"熊陡"形态[7][37] - 建议持仓久期保持在稍低水平，利率调整至高位时可关注30年国债拉久期机会[8][37] - 虽然曲线陡峭时应选择子弹型组合，但哑铃型组合在动态投资中可能更优[8][37] 个券选择思路 - 长端利率债重点关注25T6，10年位置可适当关注250215[2][12] - 中短端利率债关注240208和250203，浮息债重点关注25农发清发09和250214[2][12] - 信用债可关注票息价值，但应减少对中长信用的关注，因9月底至四季度资金波动可能加大[3][12] 国债期货表现 - 过去一周TF和T合约表现相对现券稍好[3][13] - TL主力合约的IRR相对不高，TL合约更便宜一些[3][13] - 在增值税影响下，T远月合约依然相对偏贵[3][13] 债市行情回顾 - 过去一周债市冲高回落，利率整体略微下行，中短端表现稍好[14] - 资金维持宽松，市场预期央行买债，利率从高点修复下行[14] - 权益市场下跌对债市提振有限，权益反弹时债市继续走弱[14] 机构持债成本 - 基金持有10年国债的成本在1.80%左右，保险成本在1.75%左右（考虑增值税）[17] - 多数机构短期持仓10年国债处于小幅亏损状态[17] 利率预测模型 - DNS模型认为利率运行偏震荡，预测未来一个月10年国债利率可能在1.81%左右[22] - 模型对月度变化方向预测的准确度在65%-70%之间[22] - 模型认为中短端国债和中端国开表现会更好[22] 大类资产比较 - 债券估值相对不贵，但赚钱效应不强，权益和商品有较好的赚钱效应[27] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.33，处于过去五年36%的分位点[27] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.43，处于过去五年80%的分位点，股市估值相对债市稍贵[27]

文章核心观点 - 债券市场需通过产品创新、技术创新和制度创新构建"三位一体"改革路径 以推动高质量发展 更好服务实体经济和国家战略 [1][3][5] 债券市场现状与挑战 - 截至2025年2月末 中国债券市场存量规模突破180万亿元 规模全球第二 [2] - 市场存在结构性矛盾：市场分割与流动性分层 银行间与交易所互联互通有待完善 [4] - 产品创新与风险管理工具不足 AA级以下债券发行规模占比不足2% 难以满足中小企业融资需求 [4] - 信用定价机制存在系统性偏差 AA级以上债券占比超90% 评级虚高导致风险定价失真 [4] - 金融科技赋能存在应用断层 区块链和数字货币等领域仍待发力 [4] - 制度型开放面临标准接轨挑战 监管规则和交易制度与国际规范不完全一致 [4] 产品创新 - 2024年科创债发行规模达12179亿元 较2023年7700亿元明显提升 [6] - 发行主体失衡问题凸显：2023年上半年新发科创债中国有企业发行规模占比高达95% [6] - 2024年民营企业发行科创债总额为943亿元 占全年科创债发行总规模的7.7% [6] - 国家高新技术企业中民营企业数量从2012年末2.8万家增长至2025年1月末42.3万家 占比由62.4%提升至92%以上 [6] - 需优化债券条款创新 设计可转换股权条款和收益权挂钩条款 [7] - 需创新增信机制 引入政府母基金担保、知识产权质押、保险机制等 [7] - 鼓励优质民营科技型企业发行永续债 2024年制造业民营企业仅发行60亿元永续债 [7] - 产品体系需完善：缺失通胀挂钩债券 浮息债品种单一且灵活性不足 [8] - 缺乏巨灾债券 高收益债市场不健全 债券衍生品市场缺失利率期权产品 [8] 技术创新 - 区块链技术可简化发行流程 如欧洲投资银行2021年发行1亿欧元数字债券 时间大幅压缩 [10] - 人工智能可优化信用评估模型、做市策略和降低智能投顾成本 [10] - 2022年中央结算公司推出国内首个区块链数字债券共用平台 [11] - 2023年2月兴业基金采用AI技术自研"兴小二"AI债券交易机器人 [11] - 技术创新面临挑战：区块链技术碎片化且存在数据隐私安全隐患 [11] - AI应用存在"数据孤岛"效应 算法透明度偏低 中小券商尚未部署AI风控系统 [11] - 需构建统一技术标准与数据生态 制定区块链金融技术规范 建立国家级数据共享平台 [12] - 强化监管科技与风险防控 政策扶持金融机构数字化转型 探索数字人民币跨境应用 [12] 制度创新 - 需打破市场分割 制定统一管理条例 整合发行、交易、结算规则 统一监管标准 [13] - 完善产品创新制度 鼓励科创企业再融资储架发行 对投资者提供减税或免税优惠 [13] - 加快发展高收益债市场 吸引长期资本和耐心资本投入 [13] - 强化风险防控 构建智能化债券市场监测平台 纳入杠杆率分级预警和流动性压力指数等监管指标 [14] - 将压力测试机制纳入常态化监管 研究建设区块链赋能的债券全生命周期管理系统 [14] 创新协同效应 - 三者协同提升市场效率优化资源配置 如绿色债券通过区块链追踪资金流向 实现全流程透明化 [15] - 加强风险防控 AI风控系统通过整合非结构化数据可提前发出违约预警信号 [15] - 服务国家战略 将金融资源精准导入绿色金融和科创企业等领域 [16] - 催生新型市场生态 重塑市场参与者行为模式 促进数字债券等新兴领域发展 [17]

债券市场交易策略 - 当前30年国债收益率约2.05% 存在约5BP反弹空间 建议小仓位参与反弹并重点关注央行近期是否买债[1] - 长端交易重点关注25T5和230023 国债4-5Y期限具备持有性价比 国开需规避6Y及8-9Y期限[1] - 10年国开主力券250210与250215利差约0BP 250215存量规模达3350亿元 具备成为主力券基础且持有赔率较好[1] 期限利差与个券选择 - 30-10Y利差近期走扩 若债市调整则10年防守价值不高 若债市修复则30年下行空间更大[1] - 30年国债新老券利差约6BP 因新券票息征收增值税导致换券进度缓慢 建议关注流动性较好的非主力券25T5和230023[1] - 中短端利率债赔率品种关注240020和250003 交易品种关注250203和250208但不建议持有[1] 浮息债与ETF表现 - 浮息债重点关注25农发清发09 作为交易配置品种[1] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 净值表现稳健且回撤可控[2] - 该ETF规模达223.51亿元 近1周跌幅0.06% 显著优于同类产品如海富通城投债ETF（跌幅0.145%）和南方公司债ETF（跌幅0.379%）[2]

报告核心观点 - 7月多数债券品种收益率上行，债市调整受预期和情绪影响，后续“反内卷”政策走向主导债市走向 [3][145] 2025年7月债券行情回顾 - 多数品种收益率上行，1年国债、10年国债、10年国开债等收益率有不同变动，全部品种信用利差收窄 [7][9] - 资金紧张结束，货币市场资金利率向OMO政策利率回归，7月R001和R007均值较6月下行 [10] - 7月几乎全部品种信用债收益率上行，信用利差显著收窄，中债市场隐含评级有调整，违约金额上升 [18][19][22] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气分化，7月制造业和服务业PMI有差异，6月新增非农就业人数和失业率显示就业市场有韧性 [33] - 美国CPI通胀有所回升，6月同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.9%，通胀预期稳定在2.3%左右 [36] - 欧洲通胀企稳，日本通胀回落，7月欧元区和日本综合PMI显示经济景气稳步扩张 [39] 国内基本面 - 6月生产强、需求弱，二季度GDP同比略微回落但高于目标水平，工业生产增速回升，投资、消费增速下行，出口增速上升 [3][50][55] - 7月国内经济增长动能有所改善，高频宏观扩散指数B逆季节性回升，CPI同比或持平，PPI同比降幅或收窄 [3][81][82] - 预计2025年GDP增速为5.1%，CPI增速为0.3%，PPI增速为 -2.3% [89] 货币政策回顾与展望 - 7月公开市场整体净回笼5,022亿，政策利率保持不变，MLF净投放1,000亿且操作方式改变 [94][98] - 延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节，下半年或仍有降息降准空间 [102] 热点追踪 - 浮息债隐含的未来降息路径显示，未来两年内1年期LPR利率先降后升，2027年4月降至2.8%，年底升至3.1%，国开债隐含降息预期更强 [118][126] 大势研判 - 疫情后8月债券收益率表现分化，1年期国债收益率多数上行、10年期国债收益率多数下行，信用利差变化无明显规律 [128][132][133] - 违约风险可控，城投债化债有序推进，房企债务妥善处理概率大 [140][143] - 3年期品种持有3个月，不同评级品种票息可抵御不同幅度收益率上行 [144] - 债市调整受预期和情绪影响，关注“反内卷”走向，短期市场恐慌或已过去 [145]

报告核心观点 近期债市调整明显，10年国债利率短时间上行幅度超10BP达1.75%左右，主要因商品价格超预期连续上涨带来情绪冲击，虽通胀预期提升，但央行政策呵护，预计短时间债券利率上行空间有限，8月存在交易性机会，10年国债利率运行空间或在1.65%-1.80%，投资者交易性买入时应关注下行赔率，短时间可关注反弹机会；后续若收缩产能，商品价格和通胀预期或冲高，债券利率年内可能还有高点，需观察时间窗口，减产措施落地后，需观察四季度和明年一季度需求及通胀情况，届时利率有再度下行至低点的可能 [1][12][51] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 过去一周债券利率调整明显，因反内卷逻辑带来通胀预期提升，权益和商品表现强，债券利率跟随上行，周中央行回笼资金使流动性收敛助推利率上行，周五央行大额净投放，流动性放松，体现政策对资金面的关注和呵护 [24] 机构持债成本跟踪 按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金持有10年国债成本约1.72%，保险约1.66%，近期10年国债利率调整至1.75%左右，保险短期浮亏近10BP，反映债券利率近期超调 [28] 国债期货多空比 构建国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量），近期国债期货高位回落，多空比下降明显，目前处于历史偏中枢位置 [30] 利率预测模型看法 利率预测模型（动态的NS模型）认为7月25日利率运行偏震荡，国开强于国债，预测未来一个月10年国债利率约1.74%，国开利率稍强；从曲线结构维度，认为收益率曲线整体会小幅变陡，国开表现强于国债，仅国债在较短端位置更强，模型对未来月度变化方向预测准确度在65%-70%左右 [35] 大类资产比较 横向对比，债券资产相对性价比不高，价格高、利率低、估值不便宜、收益率曲线平坦，且近期权益和商品赚钱效应提升，债券利率吸引力不强；纵向对比，沪深300市盈率倒数 - 10年国债利率为5.67，处于过去五年50%分位点，沪深300股息率/10年国债利率为1.63，处于过去五年87%分位点，相对债市，股市依然偏便宜 [40][41] 债券组合配置及个券选择思路 收益率曲线及组合应对 过去一周长短端上行，长端上行更多，收益率曲线变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行3BP至35BP左右；当前收益率曲线形态偏平坦，自然变陡动力不强，受长端利率影响程度提高；未来变陡可能路径有央行公告买债、资金利率进一步宽松、经济出现明显超预期表现；投资组合构建建议首选哑铃型组合（2 - 3Y信用 + 长端赔率高的活跃券和少量信用），预期收益率曲线有较大变陡空间时关注3 - 5Y子弹型位置 [49][53][54][55] 债券择券思路 - **长端利率债**：7月27日，从曲线静态及持有性价比看，国债在4Y、10Y稍好，国开各期限较均衡，6 - 8Y凸点优势减弱，农发关注7Y位置，口行关注7Y和10Y；10年国开250210 - 250215利差1.75BP左右，250215存量规模2280亿元左右，流动性好，赔率较好；10年国债250004 - 250011利差2.5BP左右，8.22将发行新的10年国债，250011难有明显更强表现，新老券利差短时间偏震荡，2 - 3BP合理，240004、240011等凸点且性价比好的个券可继续持有；30年国债2500005 - 2500002利差3BP左右，25T5近期表现偏弱，后续观察两种情景，短时间25T5赔率稍高于25T2，利差走扩可关注25T5，230023更稳定；20年国债新券25T4大概率成主力券，个券间区别在1BP以内合理定价，利率定价或参考流动性相当的30年老券，50年 - 30年老券利差1 - 2BP左右，50年国债性价比一般；短时间交易可关注230023，1 - 2周可关注25T5，赔率较好的个券关注250215、240011等凸点 [16][74][76][77][78] - **中短端债券**：3 - 5年利率债持有价值较好的个券有250003、250405、250415 [4][79] - **浮息债**：宽松预期不强，相对价值不高，仅建议货币基金关注，LPR浮息债关注240213、230409，DR007浮息债关注240214、25农发清发09 [4][79] - **信用债**：近期信用利差回升，持有价值提高，长端信用若担心利率上行可规避，但需观察利率上行是否持续，后续反弹信用利差可能下行修复，建议组合中继续少量持有，7 - 8Y左右位置性价比更强，修复后是否减仓需观察资金情况和利率下行赔率 [4][20][79] 国债期货 过去一周债市调整压力大，国债期货套保价值好，整体下跌幅度高于现券，从单边维度，当前国债期货IRR水平普遍不高，低于存单水平，其中TL2509合约IRR更低，国债期货整体相对现券不贵 [5][21][119]