核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场，特别是超长债（如30年期国债）[1] * 涉及债券类型包括国债、地方债、信用债（如二级资本债）、浮息债、存单等[3][9][12][13] 核心观点与论据 * **超长债市场现状与短期展望** * 近期超长债波动明显放大，利率上行，主要受供给预期强劲和需求疲软影响[1][2] * 短期内存在反弹机会，因30年利率水平及30年与10年利差已回到2022年四季度状态[3] * 但反弹空间有限，因配置力量不强、降息交易预期不高，若反弹延续应及时减持[1][3] * **货币政策与利率走势判断** * 预计2026年货币政策或宽松，但宽松预期在3-4月更明显，1-2月不明显，不建议在此期间进行降息交易[1][4] * 受春季躁动和经济开门红预期影响，10年期国债收益率可能升至1.9%左右，但突破2%概率较低[1][4] * **具体债券品种选择与策略** * **超长债选择**：当前流动性较好的超长债券包括T6、T2和25普通国债02[1][5] * **新老券利差**：30年老券（如25特5与25特6）存在约10BP以上利差，具有持有价值，但利差压缩速度可能较慢，建议明年1月中后期再加配[1][5] * **特定券种（2502）**：若2026年续发，规模可能达2500亿至3000亿，成为活跃券，利率可能比特六低10个基点，具博弈价值；若不续发则价值减弱[1][6][7] * **投资组合与策略建议** * **策略一（低久期防守）**：结合宽松资金水平，采取票息策略，如选择两年左右信用债[3][10] * **策略二（捕捉反弹）**：关注30年国债反弹机会[3][10] * **十年期国债**：新券250022因规模小具主力券潜力，持有价值较强[3][11] * **十年期国开债**：优先选择215，但需关注明年1月份220的发行情况[11] * **其他债券类别投资观点** * **地方债**：优先考虑隐含税率在4%以上的新券[3][12] * **信用债**：关注三年期二级资本债与三年期国开债的利差压缩空间[3][12] * **浮息债**：目前价格偏贵，但如25龙发XFL09仍具提成价值[3][13] * **对冲策略**：买入5年期国开债并做空国债期货，可获得约1.95%的回报，风险小回报稳定[3][13] * **交易与持有策略** * **超短期高频交易**：应选择流动性最好的25特6[1][8] * **短期持有（做反弹）**：可关注2502的投资价值[1][8] * **存单策略**：当前资金宽松，票息策略较好，建议关注3个月左右存单；或选择3个月到期后转一年存单，或直接选9个月左右存单[1][9] 其他重要内容 * **市场情绪与行情**：12月份跨年配置行情未如预期出现[2] * **历史参照**：今年（2025年）三四月份曾出现类似的对冲策略机会[14] * **风险提示**：需注意理财净值化影响及银行配置意愿变化对信用债（如二级资本债）的影响[12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内浮息债市场经历三阶段发展，规模和产品结构有提升空间，美国市场较成熟 [2][5][17] - 浮息债估值分析难，价格受基准利率和利率预期影响，定量分析依赖远期利率预测 [2][38][46] - 浮息债二级市场流动性不足，利率下行周期交投热度下降，投资者和发行人选择浮息债有不同考量 [2][52][63] 根据相关目录分别总结 国内浮息债市场发展 - 国内浮息债市场始于1995年，经历三轮扩张，2021 - 2025年发行只数及规模先降后升，2025年截至10月13日发行103只，规模2935.7亿元 [2][5] - 截至2025年10月13日，浮息债存量规模6489.91亿元，占总债券余额0.34%，政策银行债规模占比81.13% [2][6] - 浮息债挂钩利率多样，规模占比前三为DR007、1年期LPR及5年期LPR，存续期限集中于1 - 3年中短期品种 [12][15] 美国浮息债市场情况 - 截至2025年6月末，美元浮息债存量规模约3.39万亿美元，占美元债总规模9.4%，产品包括TIPs和FRNs [17] - TIPs与CPI挂钩，存量规模约1.73万亿美元，FRNs与市场化基准利率挂钩，存量规模约1.66万亿美元 [17][22] - 美国SOFR浮息债供给主体主要是FHLB和FFCBFC，发行期限集中在3Y以内，挂钩利率以市场交易型为主 [25][32][35] 浮息债估值方法 - 浮息债定价核心是基准利率与到期收益率相对变动，价格波动受基准利率变动和利率预期影响，YTM分析易“失真” [38] - 浮息债价格波动幅度小，市场价格与基准利率存在时滞，在利率上行和下行周期表现不同 [38][39][42] - 浮息债定量估值分析主观性强，方法有中债估值法、远期利率预测法和可比固息债估值法，但可比固息债估值有失真风险 [46][48][49] 浮息债二级成交情况 - 利率下行周期浮息债交投热度下降，流动性一般低于同期固息债，长剩余期限浮息债与固息债流动性差距更大 [52][55][57] - 流动性较好的浮息债存量规模高、剩余期限在1 - 3Y、发行日期较新，如25国开14等 [61] 发行人及投资者选择浮息债原因 - 发行人在利率下行及平稳期发行浮息债成本低，还具备风险对冲功能，可拓宽融资渠道，超九成发行主体属金融行业 [64][65][68] - 投资者选择浮息债可规避利率风险、实现资产负债匹配，投资重定价频率高的浮息债可降低商业银行资产组合久期敞口 [70][71] 国内浮息债市场展望 - 国内浮息债市场规模小、发行主体单一、基准利率敏感性不足，未来政策性银行和商业银行可发行以一般贷款加权平均利率为基准的浮息债 [74] - 地方政府和企业可发行以国债收益率为基准的浮息债，中央政府可发行挂钩通胀指标的浮息债，银行自营持有可缓解利率风险 [75] - 提升浮息债流动性需从发行、条款设置、报价方式及会计处理标准等多维度推进 [76]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国固定收益市场，具体包括利率债（国债、国开债等）和信用债（地方债、产业债等）[1] * 纪要提及的特定区域和产业包括：山东省的光伏、风电、氢能、新型储能产业[12]，四川省的光伏、风电、新型储能产业（集中在成都、乐山、德阳等地，新增宜宾和眉山）[12][13]，浙江省的绿色石化产业（集中在镇海区、北仑区和岱山县）[13]，安徽省的量子科技产业（合肥高新区）[17]，江苏省的工程机械行业（集中在徐州）[18]，以及遍布全国的国家级高新区和先进产业集群（如湖南省的9个国家级高新区）[19] * 提及的具体债券品种包括10年期国开215[6][7]、30年期国债[7]、25普通02[4][7]、25特2[5][7]、5年期国开208和203[8]、浮息债25龙发09和250,409[8] 核心观点与论据：利率债交易 * 当前利率债市场对利多因素反应钝化，利率下行空间有限，投资者做多意愿减弱，应谨慎[1][2] * 论据包括：资金面整体未对债市产生显著影响；即使权益市场调整，30年期国债仍上行，表明利率水平已低；通过存单利率定价分析，长端和短端利率均无明显的下行空间[2] * 针对不同考核目标的投资组合策略分化：考核绝对收益的组合应采取低久期防守策略，等待利率调整[1][3]；考核相对收益的组合可关注国开与国债利差压缩的机会，该机会可能出现在新规落地或年底银行配置资金增加时[1][3] * 推荐关注流动性好的个券，如10年期国开215和30年期国债[1][6][7]，以及具有资本利得价值的25普通02和25特2[1][7] * 25普通02的逻辑在于2026年一季度是否续发，若续发其存量规模可能达到2500亿至3000亿，从而成为活跃券，但不确定性高，建议在表现弱时埋伏[4] * 25特2相比25特6具有更高持有价值，但流动性稍逊，两者合理利差区间为5-7个BP，目前处于4-5个BP[5] * 短端品种推荐5年期国开208和203[8]，建议减少关注凸点位置的国开（如210,210），因其性价比不高[8]，可考虑货币基金和估值相对便宜的浮息债，如25龙发09和250,409[8] * 建议利用国债期货进行对冲操作，即买入国开，同时用5年期或10年期国债期货做对冲，以提高性价比[1][9] 核心观点与论据：信用债配置 * 长久期信用债（如4~5年）配置应重点关注经济大省、大市及实力强劲的大县、大镇，这些地方经济基础扎实、资源禀赋独特，投资价值较好[1][10] * 对于增量发展动力不足地区，建议以3年以内期限为主，以确保安全性[1][11] * 部分化解隐性负担效果显著区域（如吉林省和内蒙古等）在获得专项支持后，其长期限信用债也具备一定吸引力[11] * 辨别优质区域的重要方法是关注各省重点产业链布局，这反映了各地政府的发展方向并提供投资指引[12] * 例如山东省将光伏、风电、氢能和新型储能等产业分布在不同城市[12]，四川省将相关产业集中在成都、乐山、德阳等地，并新增宜宾和眉山[12][13] * 地方政府通过招商引资、政策支持（如成立政府产业基金、给予长期贷款支持）显著影响当地企业发展，金融机构可根据政策调整以支持企业并获得稳定回报[13][15] * 例如安徽计划通过招商引资将企业引入蚌埠和淮北，并成立政府产业基金[13]；西安高新区专门管理光子类及半导体类企业并给予长期贷款支持[15] 其他重要内容：区域发展与投资机会 * 未来几年具体投资机会可关注各地重点发展行业，如新兴储能行业（四川已指定6个主要承载城市，包括攀枝花和眉山）[14]，以及已形成较强竞争力并有明确规划支持的地区（如成都市郫都区、乐山高新区、宜宾三江新区）[14] * 未来五年内，新能源（光伏、新兴储能、氢能源）、智能制造与人工智能、量子科技等领域可能出现重大变化或突破，得益于国家战略部署和地方政府扶持[16] * 例如合肥高新区在量子科技产业取得显著进展，预计未来三年将吸引大量资金投入，人口有望超过2000万[17]；江苏省徐州市作为"工程机械之都"将继续保持重要地位[18] * 国家级高新区和先进产业集群对地方经济发展具有重要推动作用，它们汇聚研发中心和创新中心，是国家研发经费投入和发明专利的重要来源，信用风险相对较低[19] * 例如湖南省的9个国家级高新区，包括长沙湘江新区、宁乡高新区等[19]；株洲高新区经过考察调研后信用风险大幅降低[19] * 传统产业（如矿业冶金、化工制造纺织）与新兴产业（新能源、新材料、生物制造、量子科技等）共同构成当前经济布局的重要组成部分，均在"十五规划"中得到支持[20] * 例如苏州市吴江区盛泽镇是全球排名前三的纺织基地之一[20]

债市核心观点 - 年内长端国债利率和短端存单利率在降息预期不强的情况下难有明显下行空间，10年国债利率下行空间较小，当前非增值税国债250011利率处于1.75%左右 [8][37] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场表现，若配置意愿增强，国开-国债利差可能压缩；若权益春节行情提前启动，利率可能上升 [1][8][37] - 短端利率预计保持偏强震荡运行，1年存单利率隐含的R007水平在1.55%左右，而当前R007略低于1.5%，明显提高投资价值需等待降息 [9][38] 债券组合配置策略 - 建议两种组合构建方案：选择稍低久期防守，等待利率调整5BP左右时再加久期；或维持市场中性/稍高久期，风险敞口放在利差可压缩的活跃券如国开和超长国债 [1][9][40] - 收益率曲线变陡空间有限，即使变陡后也可关注曲线变平机会 [9][38] - 从持有性价比看，国债关注4Y、7Y；国开关注3Y、5Y、7Y；农发关注3Y、7-9Y；口行关注3Y、7-8Y；二级资本债关注5-6Y；中票关注6Y、8-9Y [10][50] 利率债择券思路 - 长端利率债交易优先关注10年国开250215，若需高频久期调整可关注30年国债25T6；利率稍高的25T5、25T3等券可在利差进一步压缩中逐步减少关注 [2][12][52] - 中长端债券优先关注5Y国开250208和250203；国开凸点210210、220210有持有价值但难做大规模 [2][12][53] - 10年国债方面，250016-250011利差在5BP左右，乐观情况下可能向3BP压缩，但当前流动性偏弱 [11][51] - 30年国债方面，25T6-25T2利差在7BP左右相对合理，25T6流动性溢价较高 [12][51] 浮息债与信用债策略 - DR007浮息债已较贵，货币基金可考虑估值合理的LPR浮息债25农发09；若看好国开-国债利差压缩，可关注浮息债活跃券250214、25农发清发09和25进出清发007，其中25农发清发09相对稳定 [2][13][53] - 3-5Y信用与国债利差水平不低，但3-5Y信用与国开利差已压缩到较低水平，进一步压缩空间不大；短时间资本利得角度应关注中端国开，长期持有中短信用性价比提升但需抗波动能力 [3][13][53] 国债期货策略 - 当前国债期货IRR水平略高于资金利率，仅TF2603和TS2512合约IRR稍低，多数期货合约较现券偏贵 [4][14] - 可继续关注国开等品种与国债利差压缩策略；换月移仓中T和TL近远月区别不大，TF远月可能偏强，TS远月可能稍弱 [4][14] 债市行情及指标跟踪 - 过去一周债市维持震荡，国开和二永表现稍强，10月金融经济数据偏弱但利率未明显下行 [15] - 主要利率债中，30年国债2500006收益率下跌0.80BP至2.148%，10年国开250220下跌0.90BP至1.936%，50年国债2500003下跌2.00BP至2.205% [16] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债成本在1.82%左右，保险在1.83%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [20] - 利率预测模型显示期限轮动模型看多，30年品种综合赔率达2.3，但剩余模型中4个看空、3个看多 [25][28] 大类资产估值比较 - 债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.21，处于过去五年31%分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.41，处于过去五年78%分位点 [29] - 横向对比债券赚钱效应较三季度改善，但近期利率下行空间不大 [29]

市场整体表现 - 债市横盘整理，长端品种偏弱，国债期货主力多数收跌，银行间现券收益率上行幅度多在0.5BP以内 [1] - 公开市场单日净回笼资金2498亿元，资金利率普遍震荡回落 [1] - 中证转债指数收盘上涨0.53%至488.77点，成交金额782.22亿元 [2] 中国债券市场行情 - 国债期货除超长端外整理，30年期主力合约跌0.28%报116.11，10年期主力合约跌0.09%报108.535，5年期主力合约跌0.03%报105.965，2年期主力合约涨0.01%报102.496 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行0.2BP报1.866%，10年期国债收益率上行0.2BP报1.7945%，30年期国债收益率上行0.65BP报2.149% [2] - 国开行3年、7年期金融债中标收益率分别为1.6605%、1.8685%，全场倍数分别为3.35、5.62 [4] 海外债券市场 - 美债收益率集体上涨，2年期涨5.99BPs报3.630%，10年期涨7.78BPs报4.159%，30年期涨7.31BPs报4.737% [3] - 日债收益率全线上行，10年期日债收益率走高1.6BP至1.68% [3] - 欧债收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨1.9BP报2.671%，10年期法债收益率涨1.9BP报3.455%，10年期英债收益率涨3.8BPs报4.461% [3] 资金面情况 - 央行开展928亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有3426亿元逆回购到期，实现净回笼2498亿元 [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种报1.313%，7天期报1.421%，14天期报1.454%，1个月期报1.534% [5] - 月初资金继续向宽，在支持性货币政策呵护下，11月资金面压力不大，隔夜资金利率预计维持在略高于政策利率-10BPs的水平 [5] 机构观点与市场驱动因素 - 央行买债助推的债券强势暂告一段落，后续市场关注点将重回基本面、权益市场表现等因素 [1] - 当前债市进入消息真空期，缺乏抓手，短期仍将受到风险偏好的扰动 [1][7] - 利率下行、波动加大的环境下，浮息债市场有望进一步扩容，在紧货币环境下浮息债可取得较好收益 [7] - 四季度债市负债端扰动有限，预计修复行情将继续，10年期国债收益率有望下行至1.65%-1.75%区间 [7] - 11月债市定价主线可能切换至基本面变化及债基赎回费率新规的最终落地情况 [7]

文章核心观点 - 文章探讨在当前利率环境下浮息债的投资策略 强调其具备逆流而上的特性 [2] 利率专题 - 专题聚焦于利率市场 分析浮息债作为应对利率波动的工具 [2] 浮息债投资策略 - 投资策略核心在于利用浮息债的利率调整机制来管理风险并捕捉机会 [2]

核心观点 - 浮息债在利率下行、波动加大的市场环境中具有防御属性和扩容潜力，尤其适合在熊市和震荡市中配置，其久期特征、定价机制和对冲功能为投资者提供了多元化的策略选择 [4][5][41][95] 我国浮息债发展历程 - 浮息债始于1995年，发行规模从早期1000亿元左右逐步扩大，期限结构向中短端聚焦，挂钩利率从存款利率转向回购利率和LPR，当前以政金债为主 [4][12][15][18][21] - 截至2025年10月14日，浮息债存量规模达6520亿元，占债券市场总规模的0.34%，2025年以来发行加速，科创类和绿色类主题债扩容 [21][41] - 货币基金是公募持仓主力，因浮息债的期限计算方式（至下一个利率调整日）具有期限节约优势，对短期投资者吸引力较大 [23][25][26] 浮息债的定价与估值 - 一级市场定价常用可比债券分析法（如220217案例中利差测算为-1.15%）和利率互换定价法（利差≈固息债YTM-IRS） [55][59] - 二级市场估值方法包括基准利率预测、动态利率模型和现金流分解，中债估值采用简化公式，假设未来基准利率与计算日利率相等 [60][62][63][64] - 浮息债久期分为利率久期（敏感性弱）和利差久期（接近同期限固息债），挂钩政策利率的浮息债有效久期达固息债的67%，而挂钩市场利率的仅39% [66][68][83] - 点差收益率包含期限利差、信用利差、流动性溢价和期权因素，与基准利率走势不完全一致，形成"自我对冲"效应 [84][86][88] 浮息债的隐含降息/加息预期 - 浮息债与固息债的收益率差可反映市场降息预期，如2024年9月和2025年5月降息前利差走阔，预示预期强化，降息落地后可能利多出尽 [107][109][113] - 相比海外成熟工具（如CME FedWatch），国内浮息债因流动性不足难以精确量化预期，但可作为定性观察市场预期差的参考 [107][113] 浮息债的投资策略 - 宏观环境中，紧货币（如DR001上行）时浮息债收益优于其他固收资产，紧货币叠加宽信用时表现进一步超越长久期资产 [120][121] - 牛市中浮息债年化收益平均5.2%，弱于固息债的10.6%，但熊市和震荡市中抗跌属性显著，收益为正值（熊市平均2.8%） [122][123][124][125] - 组合策略上，浮息债与长久期资产构建的哑铃型组合在熊市和震荡市中年化收益优于纯固息组合（平均高出13-20bp），夏普比和卡玛比更优 [127][129][136] - 应用场景包括配置型（持有至到期）、投机型（交易点差收益率）和套利型（结合利率互换、国债期货等衍生工具） [130][131][132][134]

行业与公司 * 纪要为债券市场投资策略分析，涉及中国固定收益市场（债市）[1] * 核心分析对象包括国债、国开债等利率债，以及浮息债、信用债和国债期货[1][3][14] 核心观点与论据 * 11月债市整体偏强震荡，下行空间受限，风险较低[1][4] * 十年国债利率有效下行至1.7%以下需要更多利好因素，例如政策利率下调[1][2] * 当前7天期资金利率在1.4%左右，资金面宽松但并不极低，制约长端利率明显下行[2] * 投资者对明年经济开门红有较高期待，中美贸易谈判进展良好，未来PMI数据可能回升，这些因素限制了利率下行[1][3] * 四季度政府债净融资规模预计约为1.7万亿，低于去年接近3万亿的水平，但仍需央行配合[9] * 长端利率显著下行需要国内央行采取特别宽松的货币政策，明年降息概率较大，年内降息概率较低[10] * 央行重启国债买卖旨在稳定资产负债表中中央政府债权科目余额，该科目在1月至9月总体余额下降六七千亿规模[7][8] 投资策略与品种推荐 * 久期策略建议维持中性或中性偏高水平[1][5] * 建议关注压缩利差的机会，例如30年非活跃券、50年国债、8-9年国债及5年和10年国开活跃券[1][5] * 配置盘可考虑前端信用债[1][5] * 短端一年期存单利率在1.63%左右，性价比不高[6] * 若短端利率持续下行导致曲线变陡，子弹型组合更优；若先下后震荡，建议均衡配置子弹型与哑铃型组合[1][6] * 超长期国债推荐30年凸点20特幺、50年25特3及即将续发的25普通国02，性价比较高[3][11] * 5年期国开债更推荐参与208主力券，新券250,218因发行规模有限难以成为主力券[12] * 浮息债目前定价偏贵，建议关注进出融发新发007、隆发新发及隆发LPR浮息等个别品种[3][13] * 当前12月份国债期货合约IR2水平偏高，可用信用品种与国债期货做对冲策略[14] 其他重要内容 * 自10月10日以来，分析方构建的利弊预测模型一直看多债市[2] * 10月份债市表现比三季度稍好，但整体利率水平仍高于二季度，期限结构更陡峭[9] * 对于10年期国开债，新券220与主力券215之间利差从9 BP压缩至6-7 BP，新券相对价值不高[11] * 年底政金债配置需求强劲，预计其与国债利差将继续压缩[11]

行业与公司 * 固收债券市场 特别是中国利率债、信用债、二级资本债、地方债及国债期货市场 [1] 核心观点与论据 四季度利率展望与市场逻辑 * 四季度10年期国债利率大幅下行空间有限 预计在1.75%左右震荡 若无额外因素难以突破1.7%以下 [2][3] * 市场逻辑变化基于两点 一是当前利率水平不算特别低 二是贸易摩擦等因素导致风险偏好下降 [2] * 影响债市的主要因素包括 市场几乎不隐含国内货币政策宽松预期 以及全年经济增长目标易于实现带来的短期经济压力较小 [3] * 利率预测模型从10月10日转多 历史胜率约为85% [2] 投资策略转向非单边与利差压缩 * 不建议采用传统久期策略 如拉长10年国债久期期待明显下行收益 [1][4] * 应关注非单边策略中的高位利差压缩机会 更应关注稍长期限、稍高利率的位置 如信用利差 [1][4] * 节后央行操作保持资金面宽松 一年存单隐含资金利率约为1.6% 而实际7天资金利率接近1.5% [4] 信用债与二级资本债机会 * 5年二级资本债与5年国开债利差约40BP 显示出二级资本债更具持有价值 [1][5] * 在3年期限选择国开债更优 在5年期限选择信用债或二级资本债最优 [5] * 部分终端或长端信用债仍有压缩空间 中长期限信用利差仍存在进一步压缩潜力 [1][6] * 以二级资本债3A-为例 4年以上期限信用利差处于历史50%分位数 5年及以上期限处于70%左右分位数 而三年以下期限分位数较低压缩空间有限 [7] 赎回费新规影响与应对 * 赎回费新规落地可能导致理财端基金赎回 引发品种利差走阔 [1][8] * 市场已部分消化此影响 即使理财赎回导致抛盘 赎回资金仍可能聚焦债券资产 只是不通过基金投资 [8] * 高信用等级、套息价值好的品种可能成为理财优先选择对象 [1][8] * 应对策略上 规模较小者可选择等待 规模偏大者可适当提前买入以避免临时无法购买足够量的问题 [9] 地方债与国债利差机会 * 地方债与国债整体利差偏高 但不同期限存在差异 [1][10] * 新地方债隐含增值税率测算为5年、10年、15年的税率在4%以上 与国债存在较大利差 值得关注 [10] * 30年期地方债尽管配置力量下降 但相对于国债仍有一些投资价值和压缩空间 [1][10] 组合构建与品种选择 * 构建组合应从不同品种性价比凸点位置判断 政金债在3年左右、国债在6~7年、信用债在4~6年的凸点位置值得考虑 [1][11] * 整体组合久期可维持中性或偏高水平 通过具有压缩空间的位置维持久期 [11] * 交易型头寸可重点关注30年国债和4~5年的二级资本债 [11] * 推荐的中端期限国债包括2,406（五年期）和2,507、2,518（七年期） [15] * 建议关注的30年期国债品种包括25特五、24特幺、25普通国债02和50年的25TS3 打包购买具有较好配置价值和流动性 [14] 特别国债与浮息债观点 * 明年一季度是否续发特别国债尚不明确 需观察 [12] * 2025年特别国债是否续发不确定 建议将25T6与特5进行对标定价 而非与特2对标 特5和特6的利差在3至4个基点之间 进一步压缩空间有限 [13] * 当前浮息债没有隐含降息预期 价格相对较高 不建议大量购买 [1][16] * LPR浮息债的降息预期已从年初的40个基点回落至几乎没有 [16] 国债期货投资机会 * 国债期货12月主力合约相对于现券偏贵 IR水平明显高于资金利率且基差水平接近0 做多超额价值有限 [1][17] * 远月2,603合约仍有一定基差压缩空间 可以适度关注 [17]