文章核心观点 - 在低利率环境下，金融机构面临获取利率下行收益与防范上行风险的双重挑战，国债期货是精细化风险管理的关键工具 [1] - 持续使用国债期货对冲会显著降低组合收益，提出基于阈值触发的量化对冲机制，可在控制风险的同时保持较高收益 [14][15][19] - 国债期货可有效管理多种债券投资风险，包括利率上行风险、久期缺口风险、信用利差上行风险和收益率曲线风险 [8][29] 低利率环境下的挑战与风险 - 中国10年期国债收益率在2025年1-7月运行于1.6%-1.9%的历史低位，低利率环境预计将持续 [2] - 长期国债收益率上行风险巨大，例如30年期国债收益率上行30个基点可能导致价格下跌超5% [2] - 债券市场波动率显著上升，中债-新综合财富指数2025年的26周波动率从2021-2024年的中枢1%大幅提升至2%左右 [2] - 参考境外市场，债券收益率在降至低位后往往进入长期震荡甚至上行阶段，加剧风险管理难度 [4] - 金融机构持有债券规模庞大，截至2024年末，商业银行和保险公司合计持有债券约100万亿元，占全市场余额约六成，大幅波动可能引发流动性风险和螺旋式调整 [6] 国债期货作为风险管理工具的优势 - 国债期货是场内标准化合约，2024年成交规模达64.7万亿元，具有成交量大、主要金融机构均可参与的优势 [7] - 相比其他衍生品，利率互换（2024年成交32.7万亿元）为场外非标准化合约，操作难度大；信用衍生品市场不活跃，合计仅约200亿元 [7] - 金融机构参与国债期货交易需坚持以风险管理为目的，主要用于套期保值 [7] 利率上行风险的对冲方法与案例 - 采用修正久期法计算国债期货对冲比例，核心是使被套保债券与国债期货的修正久期相等 [9] - 以2017年1月为例，当月10年期国债收益率上行34个基点，不对冲的区间收益为-2.35% [10] - 使用10年期国债期货对冲（卖出912手）可将区间收益提升至-1.01%，减少57%的损失，并降低波动率和最大回撤 [12][13] - 使用5年期国债期货对冲（卖出1823手）仅减少25%的损失，效果较差，因10年期期货CTD券久期更接近持仓债券久期 [11][12][13] 量化对冲机制的提出与实证效果 - 在利率总体下行的长周期中（如2022年1月至2025年7月），持续对冲会大幅降低收益：不对冲组合区间收益为19.29%，持续对冲组合降至5.74% [14] - 持续对冲虽降低波动率（从1.99%至1.53%）和最大回撤（从2.18%至1.41%），但导致夏普比率和卡玛比率大幅下降，风险收益比不佳 [14] - 提出量化对冲机制：基于债券收益率动量效应，当10年期国债收益率相对前一个月低点的“偏离幅度”超过触发阈值时开始对冲，当偏离幅度回落至结束阈值时停止 [16][17][19] - 实证研究（2022年1月至2025年6月）显示，触发/结束阈值设为（7%， 3.5%）时效果较优：区间累计收益达19.62%（高于不对冲的19.29%），同时波动率、最大回撤降低，夏普比率和卡玛比率提高 [19][20] - 阈值设置需权衡：高阈值（如9%，4.5%）对冲天数少（41天），减损能力弱；低阈值（如1%，0.5%）对冲频繁（517天），虽能更好控制波动和回撤，但对操作能力要求高 [20][21] - 2025年1-7月市场波动频率高但幅度有限，低阈值（1%，0.5%）在该期间收益最高（1.39%） [21] 管理久期缺口及流动性风险 - 金融机构存在资产负债久期缺口，在收益率下行时资本利得不足，直接买入大量现券调整久期面临流动性风险 [22] - 以2024年12月为例，当月10年期国债收益率下行35个基点，通过国债期货可快速增加组合久期 [22] - 操作案例：期初持有面值100亿元的24国开15，通过买入9056手10年期国债期货（T2503）增加久期6年，区间收益达5.02%，高于原持仓的3.39% [22][23] - 买入现券（约70亿元）调整久期需14个交易日，区间收益为4.83%，低于期货加仓方式，体现了流动性摩擦成本 [22][23] - 使用30年期国债期货（TL2503）加仓效果（区间收益4.61%）次于10年期期货，因30年期收益率下行幅度较小且基差变化影响 [23] 管理信用利差上行风险 - 截至2025年6月，银行和保险机构持有的信用债规模超6.5万亿元，信用债流动性较低 [24] - 无风险利率上行时，信用债收益率及信用利差往往同步上行，可用国债期货对冲 [25] - 以2022年11-12月为例，中债5年AAA-二级资本债收益率上行73个基点，同期国债仅上行22个基点，信用利差走阔51个基点 [25] - 案例：持有面值10亿元的22工行二级资本债03A，不对冲区间收益为-2.50% [25] - 使用5年期国债期货对冲（比例1.0518）后区间收益为-1.90%，减少24%的损失，对冲效果优于2年期和10年期期货 [25][26] 管理收益率曲线风险 - 收益率曲线各期限变化不对称（如期限利差变化）带来收益率曲线风险 [26] - 2025年7月14日至8月15日，国债30年-10年期限利差走阔约11个基点，曲线陡峭化 [27] - 案例：持有面值10亿元的23国债23（30年期），不对冲区间收益为-2.42% [27] - 构建国债期货对冲组合：买入3668手10年期国债期货（T2509）并卖出1155手30年期国债期货（TL2509），在不改变组合久期前提下，区间收益改善为-1.22%，减少约50%的损失，最大回撤从2.81%降至1.76% [27][28] 结论与建议 - 国债期货在利率大幅上行时对冲效果显著，但需避免持续对冲，量化对冲机制能提高风险收益比 [29] - 国债期货可精细化管理久期缺口风险、信用利差上行风险和收益率曲线风险 [29] - 建议推动更多银行和保险机构参与国债期货市场，目前市场参与者仍以公募基金和证券公司为主，银行保险参与有限，扩大参与范围有助于提升市场容量和金融机构风险管理能力 [30]