报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资金面波动大，货币政策框架转型，流动性调控灵活性和精准度提升，这些新叙事逻辑或构成下半年新常态，需关注畅通利率传导机制、降低银行负债成本，以及“稳增长”与“防风险”动态平衡[31][32][89] 根据相关目录分别进行总结 上半年，资金面的"意料之外"与"情理之中" - 2025年上半年资金面一改平稳充裕，一季度资金利率高位波动，大行融出低，存单提价，债市调整；二季度切换至平稳均衡，背后是政策引导和市场行为作用，货币政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”切换，调控淡化数量目标，注重利率调控[11] - 去年12月末 - 今年开年，货币政策“适度宽松”下微调，资金利率波动大，“量稳价高”，存单利率下行但仍处高位[15] - 1月初 - 3月中旬，货政例会重提资金防空转、稳汇率，央行投放审慎，非银同业存款自律新规影响显现，资金利率高位波动，存单提价诉求增加[17] - 3月中旬 - 5月初，“对等关税”超预期，货币政策重心向稳增长倾斜，央行呵护回归，资金面平稳，资金利率和存单利率下行，银行负债端修复[19] - 5月初至今，“双降”落地后货币政策进入“观察期”，资金利率低波刚性运行，存款利率下调影响可控，资金面平稳，大行融出增加，存单价格稳定[20] 2025，流动性的一些新叙事 框架之"变奏" - 向价格型调控转型，3月MLF操作变化使其中期政策利率属性淡出，降息主要针对7天OMO操作利率并传导[36] - 畅通利率传导机制，2024年相关举措落地增强资产端和负债端利率调整联动性，缓解银行净息差约束[34] - 及时与市场政策沟通和预期引导，如提示长债利率风险，OMO公布投标量，买断式逆回购公告方式变化[37] - 结构性工具精准发力，一季度科技创新和技术改造再贷款扩容降息，5/7“双降”后结构性工具降息扩容[37][38] 货币政策之"为"与"不为" - 支持性立场不改，货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策，需应对国内经济修复和外部环境变化，防范债市风险，央行引导市场修正宽松预期[39] - 一季度“有所不为”，资金面偏紧，央行投放克制，侧重“防范资金空转”“防范利率风险”“稳汇率”，实体消费投资意愿待提振，避免资金空转和利率风险，为后续留空间[43][46] - 二季度“为”与“不为”，3月中下旬资金面供需格局改善，货币政策“稳增长”诉求靠前，央行呵护，大行融出回升，5月宽货币举措落地，但资金利率仍在政策利率上方，国债买卖未重启，体现“稳增长”和“防风险”平衡[47] 市场之"回响" - 资金利率偏"刚性"，一度面临"负 Carry"，始于2024年末，是市场预期与现实交织，收益率曲线“熊平→熊陡”，对应机构行为变化，跨年后至2月中上旬大行“买短”，基金等转长端避险；2月中旬至3月中上旬市场预期降温，大行“卖短卖长”，基金止盈[53][54][55] - 银行负债端压力受到关注，资金分层弱化，一季度大行融出下滑，非银存款流失，央行投放谨慎，流动性供需矛盾放大，货基理财融出增加，分层现象弱化；二季度银行负债端压力可控，资金面有“韧性”，分层季节性走高，国有大行资金净供给创新高，理财货基配置存单力量强[69][77] - 债市波动加大，银行季末兑现浮盈，一季度债市调整，银行临近跨季卖债兑现浮盈，2025Q1国有行金融投资同比增速回落；二季度资金利率中枢下移，债市震荡走强，银行FVTPL账户压力缓释，存贷款利率调降缓解息差压力[81][84] 下半年，把握新常态 畅通利率传导机制，降低银行负债成本 - 继续畅通政策利率传导机制，开展金融机构定价能力现场评估，关注非利息成本，明示企业贷款综合融资成本试点，优化债券市场定价效率[89][90] - 关注银行息差压力，引导银行市场化保持合理资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，如2022年以来存款利率降幅整体高于LPR降幅[90][91] "稳增长"与"防风险"动态平衡 - 各类政策工具如何协调配合：数量型工具方面，若降准三季度是观察窗口，幅度25 - 50BP，若无降准央行或加码买断式逆回购、MLF投放或重启国债买卖操作，关注“月初 - 月中 - 月末”节点，8 - 9月或重启国债买卖操作，存款准备金率制度不断完善；价格型工具方面，年内可能降息10 - 25BP，但节奏不确定，货币政策谨慎，畅通利率传导机制也很关键[94][95][96] - 资金与存单价格怎么看：资金利率预计难现一季度高波动，或延续二季度低波刚性状态；存单价格若降息有望下台阶，此前震荡，供给受存款利率调降和到期压力影响，配置受负债端扩容和利差波动影响[98][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周商品市场整体收涨0.79% 短期预计震荡偏强等待新政策信号驱动，贵金属维持强势震荡格局，有色金属温和上涨，黑色品种集体走高，能源价格震荡上行，化工小幅上涨，农产品温和上扬 [1] 各部分总结 行情回顾 - 上周商品市场整体收涨0.79% 黑色和贵金属涨幅较大，农产品、有色金属和能化分别上涨0.54%、0.36%和0.18% [1][5] - 涨幅居前品种为螺纹钢、热卷和铁矿石，跌幅较大品种为纯碱、LPG和PTA [1][5] - 资金有所上升，主要受益于有色金属方向流入 [1][6] 各品种走势 - 贵金属维持强势震荡格局，黄金受多重因素支撑，白银弹性略弱于黄金 [2] - 有色金属整体温和上涨，铜、铝等主力合约价格小幅走高，但反弹力度受压制 [2] - 黑色品种集体走高，受南方暴雨天气改善、钢材出库数据回升及政策托底预期影响 [2] - 能源价格跟随外盘震荡上行，国内原油期货及燃油、沥青等品种跟涨 [3] - 化工整体小幅上涨，塑料、PP等产品反弹，PTA、乙二醇重心上移，但下游需求复苏慢抑制上行动能 [3] - 农产品板块温和上扬，部分油脂油料品种表现突出，国内天气和进口关税政策预期对盘面构成支撑 [3] 商品基金概况 - 黄金ETF合计规模1554.56亿元，周收益率1.48% 商品ETF合计规模1615.16亿元，周收益率1.20% [34] - 各商品ETF中，国投瑞银白银期货(LOF)周收益率1.26% 建信易盛郑商所能源化工期货ETF周收益率 -0.03% [34]

报告行业投资评级 - 对A钢铁/有色行业维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年2月8日工信部修订《钢铁行业规范条件（2015年修订）》形成2025年版，在发改委“供给侧更好适应需求变化”政策目标下，钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复 [5][203] 各部分总结 量价利汇总 - 螺纹钢价格3180元/吨，7日涨幅2.9%；钢铁行业综合毛利322元/吨，7日涨幅8.0%；全国高炉产能利用率90%，7日涨幅 -0.5%等多品种量价利数据 [11] 流动性 - 2025年5月M1和M2增速差为 -5.6个百分点；美联储总负债本周6.61万亿美元，环比 -0.04%；伦敦金现价格3337美元/盎司，环比 +1.94%；中美十年期国债收益率利差本周五 -271个BP，环比 -7个BP；一年期国债收益率1.34%，环比 -0.90个bp，螺纹钢价格3180元/吨，环比 +2.91% [12] 基建地产新开工链条 - 2025年1 - 5月全国房地产新开工面积累计同比 -22.80%，商品房销售面积累计同比 -2.90%；全国基建投资额（不含电力）25年1 - 5月累计同比 +5.60%；6月下旬重点企业粗钢旬度日均产量212.90万吨，环比 -0.88%；全国水泥价格指数环比 -1.68%，开工率环比 +16.0个百分点；全钢胎本周五开工率63.75%，环比 -1.89pct [24][34][42] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1 - 5月累计同比 -17.30%；钛白粉价格13400元/吨，环比 -1.47%，毛利润 -1227元/吨；平板玻璃价格1235元/吨，环比 +0.00%，毛利润 -58元/吨 [76][79] 工业品链条 - 6月PMI新订单指数为50.20%，环比 +0.4个百分点；全国工业产能利用率2025年3月为74.10%；本周全国半钢胎开工率70.41%，环比 -7.64个百分点；冷轧钢板价格3688元/吨，环比 +0.27% [95][99] 细分品种 - 石墨电极普通、高功率、超高功率价格环比均为 +0.00%，综合毛利润环比 -5.56%；85家电炉钢本周开工率66.87%，环比 -3.27个百分点；不锈钢价格环比 +0.54%；电解铜价格环比 +0.22%，电解铝价格环比 -0.91%；钨精矿价格环比 +0.58%等 [107][113][135] 比价关系 - 螺纹与铁矿价格比值周内创近7月新高；新疆和上海螺纹钢价差本周五220元/吨；上海冷轧钢和热轧钢价格差本周五340元/吨，环比 +170元/吨等多种比价关系数据 [155] 外需指标 - 中国CCFI综合指数本周1342.99点，环比 -1.92%；2025年6月中国PMI新出口订单47.70%，环比 +0.2pct；6月美国失业率4.10%，环比 -0.10个百分点；6月全球PMI新订单值50.10%，环比 +1.10个百分点；美国粗钢产能利用率本周79.10%，环比 -0.50个百分点 [180] 股票投资 - 本周沪深300指数 +1.54%，周期板块中普钢表现最佳（ +6.52%）；有色金属板块涨幅前五有福达合金等；钢铁板块表现前五有柳钢股份等；多个板块PB相对于沪深两市估值处于2013年以来较低位置；基建地产、半钢胎、螺纹、钢材、铜等基本面数据有相应变化；建议关注钢铁板块盈利和PB修复 [190][195][203]

制造业PMI指数动态 - 2025年6月制造业采购经理指数为49 7% 较上月升0 2个百分点 景气改善但仍处下行区间 [1] - 产需指数进入扩张区间 生产指数51 0% 新订单指数50 2% 分别升0 3和0 4个百分点 食品等行业产需释放较快 [1] - 采购量指数升至50 2% 大幅回升2 6个百分点 显示企业备货意愿增强 [1] - 价格指数明显回升 主要原材料购进价格指数48 4% 出厂价格指数46 2% 均升1 5个百分点 石油煤炭等行业价格回升但黑色金属冶炼行业回落 [1] 非制造业商务活动表现 - 非制造业商务活动指数50 5% 升0 2个百分点 延续扩张态势 [1] - 建筑业指数52 8% 显著回升1 8个百分点 土木工程建筑业维持高景气 业务活动预期指数升1 5个百分点反映信心增强 [1] - 服务业指数50 1% 基本稳定 部分行业保持高景气而部分行业回落 业务活动预期指数仍处较高区间 [1] 综合经济与政策动向 - 综合PMI产出指数50 7% 升0 3个百分点 显示生产经营活动扩张加速 [1] - 央行货币政策委员会建议加大调控强度 保持流动性充裕 匹配融资与经济增长及价格目标 [1] - 央行6月24日开展3000亿MLF操作 到期1820亿 实现净投放1180亿 连续4个月超额续作 预示下半年可能持续加量操作以扩内需稳增长 [1] - 政策聚焦深化金融供给侧改革 引导银行服务实体经济 通过互换便利等工具支持民营及小微企业 同时推动房地产行业稳定 [1]

报告行业投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 6月央行总闸门“不松不紧”，广谱利率中枢延续2Q以来逐月下行态势，流动性格局稳定；5 - 6月存款降息后一般存款“脱媒”压力不显著，6月存单缩量续发，定价稳中有降 [3] - 7月信贷投放冲高回落、政府债供给放缓、银行缴准压力减轻，市场流动性自发宽松，货币市场利率前半程维持低位，月末或受扰动，央行流动性投放同步缩量，7月重启买债窗口可能性小 [4] 根据相关目录分别进行总结 7月货币政策对冲力度或下降，重启购债尚待时日 - 6月23日央行二季度货币政策例会删除“择机降准降息”，改为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，短期内宽货币加码必要性降低，结构性工具运用优先级高于总量工具 [4] - 中美经贸关系缓和，6月中采PMI环比提升，产需指数重回“荣枯线”上方，预计2Q经济增长延续在5%目标增速之上，下半年GDP同比增速保持在4.8%左右可实现全年5%增长目标，短期“宽货币”加码必要性不高 [4] - 需求不足使银行经营“量、价、险”平衡难度加大，1Q25商业银行净息差降至1.43%历史低点，稳定银行经营需需求修复和成本控制两端发力，负债成本压降存在堵点 [5] - 短期内重启国债买入概率不高，总闸门“不松不紧”，季初资金面扰动少，基础货币投放渠道畅通；当前国债曲线形态相对合意；需关注政府债发行情况；后续购债标的和债券篮子交易有待观察 [6] 关注政策性金融工具落地对需求端的拉动效力 - 4月政治局会议提出创设新工具，近期部分地方召开政策宣讲会储备项目 [7] - 回顾2015年和2022年政策性工具设立使用情况，对信贷投放、对公中长贷、基建投资有拉动作用 [7][8][13] - 本轮新型政策性金融工具额度若为5000亿，对银行信贷投放有支撑，政策行贷款投放有望发力，带动配套融资增长，形成下半年信用扩张新支点 [14] 基础货币总闸门“不松不紧”，7月资金面扰动项较少流动性“易松难紧” - 6月下旬央行加码逆回购投放，跨季后回笼资金，资金面转松 [16] - 7月资金面扰动因素少，DR利率中枢预计下移，前半程更宽松；贷款投放强度减弱、存款派生放缓、政府债供给下降、买断式逆回购和MLF到期或缩量续作 [17] 7月存单到期压力可控，利率或维持低位 - 6月央行中长期资金投放充裕，中标利率强化存单定价上限，季末存单利率延续下行走势 [18] - 供给端6月存单缩量续发，大行存贷匹配性好转，对存单需求降温 [18][20] - 需求端广义基金对存单配置强度不减，6月存单净买入规模同比多增 [20] - 7月存单利率维持低位，中枢延续下行，底部点位或在1.55% - 1.6%区间，后续存单价格将企稳 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场净回笼流动性 13753 亿元，资金利率先紧后松，DR001 和 DR007 创年内新低；质押式回购成交量先降后升，大行净融出创新高；央行国债买卖披露方式或改变，PSL 净回笼与其他工具净投放对冲；预计 7 月政府债发行约 2.55 万亿，净融资约 1.39 万亿；下周资金面外生扰动周一后下降，大概率维持宽松；存单市场利率下行，净偿还规模下降；票据利率走势分化；债券市场偏强震荡，交易和配置型机构增持意愿上升 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行公开市场净回笼 13753 亿元，周一资金面收紧，周二后资金利率回落，周五 DR001 降至 1.31%，DR007 降至 1.42% [7] - 质押式回购成交量先降后升，日均成交降至 7.60 万亿；大行净融出升至 5.3 万亿，股份行和城商行净融出回落；非银刚性融出上升，融入规模下降；资金缺口指数降至 -7010 [14] - 6 月央行未发布买断式逆回购与国债买卖公告，后续或常态化在表格中披露；PSL 净回笼 3000 亿，其他工具净投放 2018 亿，对冲对银行有利 [16][20] - 跨季后 OMO 净回笼，大行净融出创新高，反映央行呵护流动性态度未变 [23] 下周资金展望 - 本周政府债净缴款 341 亿元，下周升至 2511 亿元，主要集中在周一 [24] - 下调 7 月国债发行规模预测至 1.25 万亿，净融资约 4900 亿；上调 7 月地方债发行规模预测至 1.3 万亿，净融资约 9000 亿；预计 7 - 9 月政府债净融资分别为 1.39 万亿、1.45 万亿和 1.04 万亿 [28][29] - 下周逆回购到期 6522 亿元，周一过后资金面外生扰动下降；资金面大概率维持宽松，关注 DR001 和 DR007 表现及央行 3M 买断式逆回购操作 [4][34] 同业存单 - 1Y 期 Shibor 利率下行 2.7BP 至 1.63%，1 年期股份行存单发行利率下行 3.8BP 至 1.67%，AAA 级 1 年期同业存单二级利率下行 4.2BP 至 1.59% [39] - 同业存单发行规模下降，到期规模降幅更大，净偿还规模降至 330 亿元；1Y 期存单发行占比升至 74%；下周存单到期规模约 5213 亿元 [42] - 城商行存单发行成功率下降，其余银行上升，均在近年均值上方；城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差走阔 [43] - 存单供需相对强弱指数降至 38.7%，仍在偏强区间；1M、6M 和 9M 期限供需指数上升，3M 和 1Y 下降 [55] 票据市场 本周票据利率走势分化，国股 3M 期票据利率上行 10BP 至 1.20%，6M 期票据利率下行 21BP 至 0.94% [60] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏强震荡，曲线趋陡，信用和二永利差收敛 [62] - 大行倾向减持债券，交易型和配置型机构增持意愿上升，但内部机构表现有差异 [62][63]

港股市场表现 - 恒生指数低开0 7%，恒生科技指数跌0 75%，阿里健康跌近5%，友邦保险跌近2% [1] - 恒指过去一个月在23000-24000点区间震荡，呈现结构性上涨而非普涨格局 [1] 港股后市展望 - 中泰国际预计2025年及2026年恒生指数每股盈利分别增长8 5%及8 3%，2025年下半年在政策与美元流动性改善背景下有望延续强势 [1] - 中金指出当前风险溢价与乐观情绪已与去年10月初高点相当，需更多催化剂推动进一步乐观 [1] - 光大证券认为短期港股可能震荡，长期因互联网、新消费、创新药等稀缺资产及低估值具备较高配置性价比 [1] 市场驱动因素 - 中信证券预计优质企业赴港上市将提升港股资产质量及流动性，南向资金持续流入，三季度或震荡向上，四季度或迎业绩上修契机 [2] - 汇添富基金认为下半年港股或"震荡上行+结构分化"，宏观政策聚焦高质量发展与科技创新，南向资金全年净流入或突破万亿元 [2] - 海外区域性资金对港股关注度上升，若基本面改善外资配置比例有望从低位回升 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市呈“走楼梯”行情，当前流动性回归正常化，长债受制于存单价格赔率有限，内需偏弱，财政政策或四季度加码，债市仍在偏多窗口但获取超额收益难，7月10Y国债收益率或在1.6%-1.7%区间运行 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1经济预期改善，资金从紧到紧存单，长债回调，权益和商品走强 [3][31][42] - 2025年4月外部环境恶化，流动性转松，债市快速走牛，权益和商品表现较弱 [3][31][42] - 2025年5 - 6月降准降息兑现，债市下行至低位后无大幅调整风险，震荡市中挖掘利差，权益和商品受地缘风险担忧降温影响表现较好 [3][31][42] - 2025年6月是政府债供给高峰，货币财政配合下资金超预期宽松，交易盘储备久期博弈资本利得，配置盘因收益率低进行资产再平衡，基本面数据喜忧参半，消费有改善线索但受制于财政刺激力度 [3][37][41] - 2025年至今长久期国债持有体验差，常出现当月下跌抹平上月涨幅情况 [3][26][42] 流动性与负债成本：从悲观预期修正到回归常态化 - 当下利率比价关系已理顺，但长债受制于存单价格赔率有限 [4][46][101] - 6月资金面超预期宽松，20个工作日中15个DR001运行在政策利率下方，资金体验感6月>5月>4月>3月>2月，支撑点为汇率升值压力、四家大行5200亿元注资到账及常态化因素 [4][51][101] - 7月流动性宽松方向或不变，应对升值压力局面延续概率大，政府债净融资或小月不小，央行可能呵护，关注缴税高峰扰动和中长期流动性到期规模1.4万亿元 [4][59][61] - 2025Q2货币政策委员会例会显示政策或回归相机抉择 [4][66] - 6月存单收益率走出利空落空逻辑，量价双减余额下降，下行幅度不大因到期量高、实体融资需求为季节性大月、理财回表制约及市场化因素，7月利多因素或占优，1Y AAA存单可能回落到1.55%-1.60%区间 [4][78][82] - 2022年存款定期化加速，2025年到期重置银行负债成本或受益，六大行Q1到期22.11万亿元，Q2 - Q4到期30.28万亿元，定期存款利率重置对债市有利 [4][90] - 2024年8月保险预定利率下调保费冲规模，买债规模提升，2025年进一步下调或为债市带来增量资金（地方债影响大），但需注意股市分流效果 [4][93][100] 内需偏弱的根源 - 投资和消费需求不强，居民收入预期与消费需求负反馈，旧动能需求缺口短期难由新动能弥补 [5][106][111] - 物价承压下行，GDP平减指数和PPI长期在负区间，需求不足向生产内卷传导 [5][112][114] - 高频数据显示内需消费端和投资端弱于往年同期 [5][116] - 外贸景气度或回落，出口价格和汇率对出口增速贡献格局难持续，海外经济走弱 [5][120][127] - 三季度物价或磨底，通胀改善或在四季度，财政政策或四季度加码，短期利好债市 [5][130][135] 债市“走楼梯”行情的新特征 - “低利率+低利差”行情获取超额收益难度大，配置盘吸引力减小，交易盘热度降低，但交易盘仍可择时资本利得，配置盘面临制约 [6][140][144] - 债基一致性拉久期时债市不稳定性提升，但不一定调整，需外力破坏平衡，资金收紧是调整核心变量，机构行为可辅助判断 [6][149][155] - 无风险利率下降过程中，风险偏好不一定下行，仅政策提振基本面无改善时，无风险利率下行与风险偏好上行可能并存，长期权益市场多盘整 [145][147] - 利率下行阻碍包括政策利率降息节奏延后、境外投资空间拓展、高股息等权益市场扩容和资金分流 [156][160] - 债市仍在偏多窗口，赔率逼仄，短期延续挖利差交易逻辑，关注地方债、超长信用债利差和国债期货正套机会，利率突破前低需新催化剂，当前债市一致预期做多或在三季度后半段兑现 [6][163][166] - 债市利多因素有地产超预期下行、货币政策改革、央行重启买债；潜在风险有宏观审慎监管、关税超预期恶化、物价回升 [165]

央行公开市场操作 - 7月3日央行开展572亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，但当日5093亿元逆回购到期导致单日净回笼4521亿元 [1] - 银行间市场资金面保持宽松，隔夜利率1.36%创半年新低，非银机构拆借成本下降，一年期同业存单成交1.62% [1] - 6月短期逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，中期借贷便利净投放1180亿元，结构性工具净投放2018亿元 [3] 货币政策展望 - 央行货币政策委员会明确将加大调控强度，保持流动性充裕，引导信贷投放，推动融资成本下降 [3] - 长江固收分析认为7月流动性有望延续宽松，因季初非信贷大月且同业存单到期规模下降 [3] - 专家预计下半年央行或持续超额续做MLF，结合买断式逆回购补充中期流动性 [4] 新型政策工具 - 新型政策性金融工具资金额度或达5000亿元，投向数字经济、人工智能、水利工程等领域 [4] - 6月MLF操作3000亿元，到期1820亿元实现净投放1180亿元，为连续第4个月加量续作 [4] - 6月中期流动性净投放总额达3180亿元（含买断式逆回购） [4] 利率与政策透明度 - 6月LPR报价持稳，1年期3%，5年期3.5% [5] - 央行增设流动性投放情况表提高政策透明度 [5] - 专家预计下半年仍有降准降息空间，国债买卖操作可能重启 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月超储率上升幅度弱于预期，6月超储回归中性，央行以DR001为锚推动资金正常化，7月资金利率有望继续回落，对7月流动性环境维持乐观 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 5月央行延续额外回笼叠加置换债支出偏缓 超储率上升幅度弱于预期 - 5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于预期的1.2%，处2019年以来同期最低水平；央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来下滑超1.5万亿 [6] - 5月财政存款上升2810亿元略高于预期，政府存款额外下降5300亿，特殊再融资债进度或低于预期；现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与预期相差不大 [8] - 5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，前期下降或因短债未到期再投资，央行未将此操作理解为净回笼 [8] 6月超储回归中性 央行以DR001为锚按部就班推动资金正常化 - 预计6月政府存款下降约7400亿元，信贷投放大月带动银行缴准规模增加消耗超储约3200亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [11] - 6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1.23万亿 [11] - 预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平 [11] - 央行披露流动性工具投放信息，可平息市场对买断式逆回购的担忧，但难解释央行对存款性公司债权与高频投放的偏差，也难完整传递政策意图 [24] - 6月银行净融出中枢抬升，资金利率回落，但DR007未降至预期区间，DR001均值降至1.4%以下，反映央行资金面调控模式变化 [29] - 央行可能将货币政策操作目标调整为DR001为主、DR007为辅，6月按部就班推进货币政策正常化，机构跨半年进度偏缓，季末资金价格偏贵但过程平稳 [35][39] 稳态环境下资金宽松下限未至 7月资金利率有望继续回落 - 预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储消耗边际减弱；信贷投放回落带动银行缴准规模下降约1000亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [42] - 预计7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元，超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性水平 [42] - 6月DR001均值降至政策利率附近，7月能否继续回落受关注；央行Q2货币政策例会新增信息有限，限制利率过快下行仍是政策目标之一，但降成本优先级提升，当前货币宽松基调或延续 [54] - 若今年Q3降息大概率在7月政治局会议后，7月资金面大概率在既有框架下维持宽松；6月DR001下限无充分依据，7月资金仍有宽松空间，大概率出现DR001低于1.3%的情形，对7月流动性环境乐观 [56][57]