市场关注度 - 美联储主席鲍威尔在凌晨发表的讲话市场关注度很高 [1] - 市场希望通过讲话获得流动性方面的好消息以提振市场情绪 [1] 讲话目的 - 讲话旨在阐述鲍威尔的具体观点内容 [1]

公开市场操作与资金面 - 央行于10月15日开展435亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，由于当日无逆回购到期，实现单日净投放435亿元 [1] - 银行间市场资金面充沛，存款类机构隔夜回购利率在1.31%低位盘整，匿名点击系统隔夜报价1.3%有巨量供给，非银机构以信用债为抵押的隔夜借款报价低至1.4%下方 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.665%，较上日变化不大，流动性因央行操作维持充盈 [3] 债券市场表现 - 国债期货主力合约多数下跌，30年期跌0.14%，10年期跌0.06%，5年期跌0.03%，2年期持平 [12] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.67%，与上日持平 [7] - 财政部在香港成功发行110亿元人民币国债 [18] 宏观经济与金融数据 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [13] - 2025年前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，人民币存款增加22.71万亿元 [13] - 9月末广义货币(M2)余额335.38万亿元，同比增长8.4%；狭义货币(M1)余额113.15万亿元，同比增长7.2%；流通中货币(M0)余额13.58万亿元，同比增长11.5% [13] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，同比低约40个基点；个人住房新发放贷款利率约为3.1%，同比低约25个基点 [13] - 中国9月CPI同比下降0.3%，PPI同比下降2.3%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大 [14] 债券市场风险事件 - 一周内发生多起债券负面事件，涉及西安曲江文化控股、苏宁易购集团、福建福晟集团等发债主体，事件类型包括被列入评级观察、隐含评级下调、推迟评级及未按时兑付本息等 [19] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及私募基金、信托计划等产品，风险类型包括风险提示和违约，披露日期集中在2025年8月至10月 [20] 国际动态与政策 - 美国贸易代表称对中国商品加征100%关税的生效时间取决于中国的做法，中方敦促美方纠正错误做法 [14] - 韩国出台楼市稳定措施，按房产价格分档调整房贷限额，新规于10月16日起施行 [16] 市场预告与发行信息 - 国家开发银行将于10月16日招标增发不超过180亿元三期固息债，并在上清所招标增发不超过80亿元两期固息债 [22] - 农业发展银行将于10月16日开展农发债做市支持操作 [22] - 融创中国境外债重组获债权人投票通过 [22]

央行流动性操作 - 10月份中国人民银行通过买断式逆回购操作向市场注入中期流动性，包括10月15日开展6000亿元6个月期操作和10月9日开展11000亿元3个月期操作 [1] - 10月份有5000亿元6个月期逆回购到期，因此6个月期品种净投放1000亿元，同时有8000亿元3个月期逆回购到期，因此3个月期品种净投放3000亿元，合计净投放4000亿元 [1] - 此次4000亿元的净投放规模较上月增加1000亿元，标志着央行连续第5个月通过此工具向市场注入中期流动性 [1] 货币政策工具特点 - 买断式逆回购是央行自去年10月28日起启用的新工具，与传统质押式逆回购的关键区别在于债券所有权发生转移，央行在操作期间获得债券所有权 [2] - 为提高透明度，央行自今年6月起调整为在操作前发布招标公告，明确操作日期和操作量等信息，以稳定市场预期 [2] 操作背景与目的 - 央行操作旨在应对10月份政府债券较大规模发行、5000亿元新型政策性金融工具拉动配套贷款投放以及股市强势运行导致的居民存款搬家现象，这些因素均可能带来资金面收紧效应 [2][3] - 通过注入流动性，央行旨在保持银行体系流动性充裕状态，支持政府债券顺利发行，并满足企业和居民的信贷融资需求 [3] - 10月份存在假期因素导致的现金需求季节性抬升以及财政性存款季节性多增压力，造成较大的流动性缺口 [3] 未来政策展望 - 央行货币政策委员会2025年第三季度例会提出将加强货币政策调控，保持流动性充裕，并引导金融机构加大货币信贷投放，使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长目标相匹配 [4] - 预计央行在第四季度将继续通过多种货币政策工具维护市场流动性充裕，并结合国内需求不足及海外不确定性的形势，后续政策仍具灵活性及操作空间 [4]

央行流动性操作 - 2025年10月15日央行开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 10月9日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作 [1] - 10月央行通过买断式逆回购合计加量续作4000亿元，规模较上月高1000亿元，为连续第5个月注入中期流动性 [1] 操作背景与目的 - 操作目的在于应对10月政府债券较大规模发行、5000亿元新型政策性金融工具拉动配套贷款投放、以及股市强势运行导致的居民存款搬家现象带来的资金面收紧效应 [2] - 央行向银行体系注入中期流动性有助于保持资金面处于较为稳定的充裕状态 [2] - 此举在助力政府债券发行和引导信贷投放的同时，也释放了数量型政策工具持续加力的信号，显示货币政策延续支持性立场，并有助于在外部波动加大背景下稳定市场信心 [4] 未来政策工具展望 - 10月还有7000亿元MLF到期，央行可能等量或小幅加量续作 [4] - 未来央行将综合运用买断式逆回购和MLF两项政策工具持续向市场注入中期流动性 [4] - 四季度央行有可能实施新一轮降准，中期流动性净投放规模可能较此前每月6000亿元的高水平有所回落 [4]

央行流动性操作分析 - 央行于10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，延续“以量稳市”的中期调控思路，显示货币政策维持稳健偏宽的取向 [1] - 10月15日有8000亿元逆回购到期，央行此次6000亿元操作旨在熨平短期资金波动，保持流动性稳定充裕 [1] - 10月共有5000亿元6个月期逆回购到期，本次6000亿元操作意味着该期限加量续作1000亿元 [1] 10月流动性操作规模与趋势 - 综合10月两期限操作，央行合计净投放约4000亿元，较9月增加1000亿元 [1] - 央行已于10月9日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购，较当月8000亿元到期量多投放3000亿元 [1] - 这是央行连续5个月通过买断式逆回购向市场提供中期流动性 [1] 流动性操作加量的背景与目的 - 操作加量与10月资金面扰动因素增多有关，包括政府债券处于集中发行阶段、5000亿元新型政策性金融工具落地带动配套贷款投放增加、以及股市走强带来的“存款搬家”效应 [2] - 央行向银行体系注入中期流动性，旨在对冲流动性收紧压力，平稳政府债发行节奏，并引导金融机构加大信贷投放力度 [2] - 近期外部市场波动加剧，央行适度加大操作规模有助于稳定市场预期与投资信心 [2] 未来政策工具与流动性展望 - 展望后续，10月有7000亿元MLF到期，央行可能等量或小幅加量续作，并综合运用买断式逆回购和MLF向市场注入中期流动性 [2] - 四季度央行存在实施新一轮降准的可能性，作为稳增长政策的配套手段，为市场注入更长期限、低成本的流动性 [3] - 市场机构认为短期流动性整体平稳，若资金面趋紧，央行可能通过超额续作MLF予以对冲，利率中枢大概率稳定在1.5%左右 [3] 近期市场利率与央行调控效果 - 8至9月，DR007利率基本维持在略高于政策利率的区间，央行通过加码14天逆回购及前置买断式逆回购有效平抑了10月初资金面的扰动 [3] - 展望四季度，非银机构分层压力整体处于低位，市场结构性紧张程度可控 [3] - 6月以来，买断式逆回购月均净投放规模维持在约3000亿元水平 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年10月资金面预计整体宽松，但月末阶段有一定波动压力 [8] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年10月9 - 11日央行短期逆回购大幅净回笼资金，为应对资金集中到期压力，10月9日开展11000亿元3M买断式逆回购操作，本月实现3M买断式逆回购净投放3000亿元；10月13 - 17日，7天逆回购将到期10210亿元，国库定存现金将到期1500亿元 [2][7] - 节后资金面整体走松，10月9 - 11日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.35%，较9月29 - 30日下降3.0个基点和10.5个基点；DR007、R007平均值分别为1.44%和1.48%，较9月29 - 30日下降7.1个基点和26.3个基点 [8] - 2025年10月9 - 11日，政府债净缴款规模约7亿元，较9月29 - 30日少增2114亿元左右；10月13 - 19日，政府债净缴款规模预计为852亿元 [9] 同业存单 - 截至2025年10月11日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4643%和1.5560%，分别较9月30日下降0.3个基点和上升4.1个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6500%，较9月30日下降1.5个基点 [10] - 2025年10月9 - 11日，同业存单净融资额约为823亿元，9月29 - 30日净融资约 - 1316亿元；10月13 - 19日同业存单到期偿还量预计为5049亿元，10月同业存单到期量预计为1.84万亿元，到期量较9月明显下行 [10] 机构行为 - 2025年10月9 - 11日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.61%，9月29 - 30日测算均值为107.57%；其中，10月11日、9月30日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.53%和107.37% [11] - 2025年10月10日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.72年，周度环比上升0.67年，处于2022年初以来76.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.76年，周度环比上升0.18年，处于2022年初以来28.1%分位数 [11]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为，工信部出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》以及后续提及的“推动落后产能有序退出”政策，有望推动钢铁板块盈利修复至历史均值水平，钢铁股的市净率（PB）也有望随之修复 [4] - 报告指出，2025年9月电解铝产能利用率续创历史新高水平，达到99.41%，环比提升0.75个百分点 [2][122] - 在周期板块中，工业金属板块表现最佳，周涨幅达+5.35% [4][193] 流动性 - 伦敦金现价格本周为4018美元/盎司，环比上周上涨3.40%，创历史新高水平 [1][11] - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37，环比上月上升0.61% [1][20] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点，环比上升0.4个百分点 [1][20] - 美联储总负债本周值为6.55万亿美元，环比上升0.06% [11] - 中美十年期国债收益率利差本周五为-220个基点，环比上周扩大7个基点 [11] 基建和地产链条 - 2025年9月钢铁PMI新订单指数为45.2%，创近6个月新低，环比上月下降4.5个百分点 [1][45] - 全国房地产新开工面积2025年1-8月累计同比为-19.50% [24] - 全国商品房销售面积2025年1-8月累计同比为-4.70%，较上个月累计值变动-0.7个百分点 [24] - 本周螺纹钢价格为3260元/吨，环比上涨0.62% [1][45] - 本周全国高炉产能利用率为90.55%，环比下降0.31个百分点 [1][45] - 2025年9月下旬，重点企业粗钢旬度日均产量为188.90万吨，环比下降8.88% [1][45] - 建筑沥青价格本周为3750元/吨，环比持平；本周沥青炼厂开工率为38.30%，环比上周上升1.2个百分点 [40] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1-8月累计同比为-17.00%，较上个月累计值变动-0.5个百分点 [78] - 本周钛白粉价格为13100元/吨，环比上涨0.77%，毛利润为-1082元/吨 [2][80] - 本周平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨，开工率为76.01% [2][80] 工业品链条 - 2025年9月全国PMI新订单指数为49.70%，环比上升0.2个百分点 [96] - 本周全国半钢胎开工率为46.51%，环比下降27.07个百分点 [2][99] - 本周冷轧钢板价格为4043元/吨，环比下降0.50% [99] - 截至2025年9月27日当周，乘用车批发及零售日均销量为23.0万辆；其4周移动平均值为17.3万辆，环比上升16.61% [99] 细分品种 - 电解铝价格为21020元/吨，环比上涨0.91%，测算利润为3854元/吨（不含税），环比上升5.14% [2][122] - 电解铜价格为86830元/吨，环比上涨5.02%，测算利润为-3602.36元/吨（不含税），亏损环比收窄0.09% [2][122] - 电解铝产能利用率2025年9月为99.41%，环比上升0.75个百分点；氧化铝产能利用率9月为85.60%，环比上升1.40个百分点 [122] - 本周钢铁行业综合毛利润为245元/吨，较上周上升21.36% [112] - 85家电炉钢本周开工率为51.07%，环比下降16.29个百分点 [112] - 石墨电极：超高功率价格为18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降1.70% [2][108] 比价关系 - 本周五伦敦现货金银价格比值为78倍 [3][161] - 小螺纹（主要用于地产）与大螺纹（主要用于基建）的价差本周五达140元/吨，环比上周下降22.22% [3][158] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周五达440元/吨，环比上升50元/吨 [3][158] - 热卷和螺纹钢的价差为140元/吨 [3][158] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.06，较上周上升0.54% [3][158] 出口链条 - 2025年9月中国PMI新出口订单为47.80%，环比上升0.6个百分点 [3][183] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1014.78点，环比下降6.68% [3][183] - 2025年8月美国失业率为4.30%，环比上升0.10个百分点 [183] - 本周美国粗钢产能利用率为77.20%，环比下降0.90个百分点 [3][184] 股票投资与估值 - 本周沪深300指数下跌0.51%，周期板块中工业金属板块表现最佳，周涨幅为+5.35% [4][193] - 普钢板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为40.18%；工业金属板块的对应分位为97.52% [4][197] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.54，2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到） [4] - 有色金属板块中周涨幅前五的个股为：安泰科技（+21.02%）、白银有色（+20.95%）、鹏欣资源（+19.43%）、江西铜业（+18.62%）、西部超导（+16.42%） [193] - 钢铁板块中周表现前五的个股为：金岭矿业（+13.27%）、广大特材（+10.86%）、八一钢铁（+9.45%）、山东钢铁（+9.40%）、久立特材（+8.12%） [193]

央行公开市场操作 - 10月央行进行两次买断式逆回购操作 合计加量续作规模达4000亿元 较9月增加1000亿元 [1] - 10月9日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购 相较当月8000亿元到期量实现3000亿元加量续作 [1] - 10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购 相较当月5000亿元到期量实现1000亿元加量续作 [1] - 10月共有1.3万亿元买断式逆回购到期 包括3个月期8000亿元和6个月期5000亿元 [1] 操作目的与市场影响 - 操作旨在保持银行体系流动性充裕 应对潜在资金面收紧压力 [1] - 6000亿元6个月期操作能有效熨平资金波动 维持市场流动性稳定充裕 [1] - 3个月期与6个月期逆回购组合可呵护节后资金面平稳 保障元旦前后市场流动性充裕 [2] - 买断式逆回购利率低于同期限MLF 加大操作力度有助于降低金融机构资金成本 [2] 流动性需求背景 - 国家发改委正加快推进5000亿元新型政策性金融工具 预计将大幅拉动配套贷款投放 [2] - 10月政府债券发行规模较大 可能带来资金面收紧效应 [2] - 央行注入中期流动性可助力政府债券顺利发行 引导金融机构加大信贷投放 [2] 未来政策工具展望 - 市场普遍预期央行对10月到期7000亿元MLF采取等量或小幅加量方式续作 [2] - 未来将综合运用逆回购 买断式逆回购调节中短期流动性 通过MLF 降准等工具释放中长期流动性 [2] - 四季度央行或视国债市场供求状况 择机恢复国债买卖操作 并可能延续2024年"买短卖长"模式 [3] - 政策目标为优化期限结构以匹配政府债券发行与信贷投放需求 为经济稳定增长提供流动性支撑 [2][3]

央行公开市场操作 - 央行将于2025年10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 央行于2025年10月14日开展了910亿元7天期逆回购操作 操作利率为1.40% [1][4] 银行间市场资金面表现 - 上海银行间同业拆放利率隔夜持平报1.314% 7天Shibor上行4.4个基点报1.447% [4] - DR007加权平均利率上升至1.4495% [4] - 上交所1天国债逆回购利率下降至1.416% [4] 流动性前景分析 - 税期前资金面有望维持平稳 但10月税期与跨月重合 月末流动性压力或更突出 [1] - 10月税期申报截止日延迟至27日 28-29日为走款日 税期和跨月周重合 [4] - 10月为季初大税期 跨月前的流动性压力更为突出 [4]

流动性 - 当前A股行情主要由机构资金推动，2025年8月机构股票账户新开户数达9974户，创2022年以来新高，而散户新开户数仅为264万户，贡献有限[6] - 理财、信托、保险、私募资管产品四类机构资金总规模超107.79万亿元，平均权益仓位为8.73%，处于历史低位[37] - 仅考虑权益仓位提升，四类机构待入市资金规模达1.64万亿至5.75万亿元，其中理财资金待入市规模为0.87万亿至2.77万亿元，信托资金为0.36万亿至1.40万亿元，保险资金为0.26万亿至1.09万亿元，私募资管产品为0.15万亿至0.49万亿元[39] - 机构资金压降债券仓位、提升权益仓位的诉求可能加剧大类资产中的股债跷跷板效应[38] 政策面 - 2025年9月美联储降息后，中国央行未跟随降息，7天逆回购利率保持1.4%，1年期和5年期LPR分别保持3.0%和3.5%[40] - 2025年第三季度央行货币政策委员会例会未释放增量政策信号，强调政策连续性和稳定性，下阶段发力重点可能在于结构性工具[41] - 现阶段多重因素制约货币政策降息空间，包括降息对刺激消费和房地产市场的有效性降低、利率过低可能加剧产能过剩、以及银行净息差处于历史低位等[42][46][48][54] - 财政政策方面，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧落地，用于补充项目资本金，其他增量措施仍待观察[56] 基本面 - 短期经济面临下行压力，2025年8月设备工器具购置累计增速为14.4%，较上月回落0.8个百分点，以旧换新重点商品增速普遍回落[68] - "反内卷"政策自2024年7月提出后已扩散至钢铁、煤炭、光伏、水泥等行业，核心方向包括控制新增产能、淘汰落后产能和鼓励兼并重组[72][74] - "反内卷"有望带来产能过剩下行拐点和PPI上行拐点，预计PPI将在2026年一季度末二季度初转正[79][81] - 在"反内卷"背景下，制造业企业预期初步企稳，2025年7-9月制造业生产经营活动预期连续3个月改善[71]