芯片股市场表现 - 芯片股集体回落 上海复旦跌6.03%报33.64港元 华虹半导体跌5.07%报49.46港元 中芯国际跌4.71%报60.65港元 晶门半导体跌3.92%报0.49港元 [1] 中芯国际资本运作 - 中芯国际拟增发A股收购中芯北方49%少数股权 具体方案尚未确定 [1] - 收购中芯北方或将显著增厚上市公司归母净利润 满足大基金一期等股东退出需求 [1] - 大基金一期作为持股32%的单一大股东成立近11年 处于延展期有强烈退出需求 其他股东亦有类似诉求 [1] - 半导体晶圆制造项目常通过子公司引入外部融资解决资金需求 后期以发行股份加现金完成收购形成闭环 [1] 云计算与AI投资 - 阿里单季AI+云资本支出达386亿元 三年规划3800亿元建设AI基础设施 [2] - 中美科技摩擦及英伟达供应链风险背景下 国产云厂商旺盛需求可能转向国产算力 [2] - 国产算力景气度获重要催化 IDC与算力租赁等产业链环节有望受益 [2]

上市计划 - 公司将于9月10日启动香港上市非交易路演 预期交易规模约10亿美元 计划第四季度登陆港交所 [1] - 公司已于2025年7月11日向港交所主板递交上市申请 联席保荐人为中金公司、摩根士丹利和瑞银集团 [1] 公司业务 - 公司是全球领先的无晶圆厂集成电路设计公司 致力于为云计算及AI基础设施提供互连解决方案 [1] - 按收入计算已成为全球最大内存互连芯片供应商 2024年占据36.8%的市场份额 [1] 财务表现 - 2024年营业收入36.39亿元 同比增长59.2% 净利润14.12亿元 同比增长213.1% [1] - 2025年第一季度营业收入12.22亿元 同比增长65.78% 净利润5.25亿元 同比增长135.14% [1]

行业投资评级 - 维持对中际旭创（300308 CH）和生益科技（600183 CH）的"买入"评级 [2][4] 核心观点 - AI基础设施投资持续增长 英伟达展望显示需求依然强劲 [1][2] - 英伟达二季度业绩表现强劲 收入达467亿美元 同比增长56% 环比增长6% 超出彭博一致预期1% 公司指引4% [2] - 非GAAP毛利率达72.7% 环比提升1.4个百分点 有望实现年底提升至75%左右的目标 [2] - 二季度净利润为258亿美元 同比增长52% 环比增长30% [2] - 管理层预计三季度收入为540亿美元（不含H20） 环比增长16% 高于彭博一致预期1% [2] - 三季度Non-GAAP毛利率预计回升至73.5% 环比提升0.8个百分点 [2] - 剔除H20收入 二季度数据中心收入环比增长17% [4] - 网络业务销售额创下73亿美元新高 同比增长98% 环比增长46% [4] - Spectrum-X以太网产品年化收入突破100亿美元 [4] - 管理层预计四大云厂商2025年资本支出为6000亿美元 到2030年市场机遇可能扩大至3-4万亿美元 [4] - GB200的投资回报率可达10倍 [4] - 英伟达在华销售前景不明朗 H20产品一、二季度收入分别为46亿、6.5亿美元 [4] - 公司认为2025年中国市场机遇为500亿美元 在正常市场条件下有望获得最高40%市场份额 [4] 业绩数据总结 - 二季度数据中心收入中计算业务占82.4%（338亿美元 同比增长49.7% 环比下降0.9%）网络业务占比17.6%（73亿美元 同比增长97.7% 环比增长46.3%） [11] - 二季度收入拆分：数据中心占87.9%（410.96亿美元）游戏占9.2%（42.87亿美元）专业可视化占1.3%（6.01亿美元）汽车占1.3%（5.86亿美元）OEM及其他占0.4%（1.73亿美元） [11] - 历史财务表现：4QFY24收入221.03亿美元（同比增长265.3%）1QFY25收入260.44亿美元（同比增长262.1%）2QFY25收入300.40亿美元（同比增长122.4%）1QFY26收入440.62亿美元（同比增长69.2%）2QFY26收入467.43亿美元（同比增长55.6%） [6][11] 产品与技术进展 - Blackwell芯片销售额创新高（环比增长17%） [4] - 英伟达二季度开始交付GB300 目前周产能约为1000台机架 预计三季度加速放量 [4] - Blackwell Ultra产品贡献数百亿美元销售额 [4] - 下一代Rubin GPU平台按计划推进 已在台积电完成流片 预计2026年量产 [4] - 各国主权AI需求迅猛提升 管理层预计2025年达200亿美元 较去年翻倍 [4]

财务表现与预期 - 公司第二财季销售额465亿美元 第三财季销售额540亿美元 符合投资者预期 [1] - 公司毛利率指引73.5% 与花旗预期一致 较市场预期高出70个基点 [1] - 预计年末毛利率将维持于约75% [1] 盈利预测与目标价调整 - 花旗将公司2025财年每股盈利预测上调2% 2026财年每股盈利预测上调10% [1] - 上调预测反映每周GB300机柜产能增加10% 即10万台 及网络设备配套率提升 [1] - 花旗将公司目标价由190美元上调至210美元 维持买入评级 [1] 行业前景与市场机会 - 公司预期至2030年底AI基础设施支出将达3至4万亿美元 高于花旗及市场对2029年2.3万亿美元的预测 [1] - 数据中心销售含中国市场排除影响仍有上行空间 [1] - 公司已获得部分中国客户的出口许可 虽未纳入当前指引 但可能带来每季度20至50亿美元的潜在机会 [1]

投资评级 - 维持增持评级 [1] 核心观点 - 2025年H1业绩小幅下降但Q2环比改善 食品业务稳健增长托底 半导体业务平稳 液冷业务打开新成长空间 [7] - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.55/3.14/4.15亿元 当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍 [7] 财务表现 - 2025H1营收14.09亿元同比-0.6% 归母净利润1.08亿元同比-23.1% [7] - Q2单季营收7.37亿元同比+1%环比+9.5% 归母净利润0.57亿元同比-20.7%环比+12% [7] - 2025H1毛利率24.5%同比-1.1pct 净利率7.6%同比-2.3pct [7] - 经营现金流净额1.3亿元同比+41.8% 存货15.08亿元同比-5.1% [7] - 预测2025-2027年营收30.18/34.22/39.89亿元 同比+5.93%/+13.40%/+16.57% [1][8] 业务板块表现 - 食品业务收入8.46亿元同比+5.4% 受益于乳制品饮料行业需求增长及一体化模式 [7] - 医药业务收入1.22亿元同比-27.5% [7] - 泛半导体业务收入4.41亿元同比-1.3% [7] 半导体业务进展 - 通过美国前二半导体设备厂商特殊工艺认证并成为一级供应商 [7] - 开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、ALD阀、离心泵、PVD/CVD腔体等新产品 [7] - 覆盖制程高门槛环节 国产替代能力持续增强 [7] 液冷业务布局 - 通过子公司菉康普推进液冷产品布局 聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等组件 [7] - 具备成熟批量加工能力 依托洁净工艺和流体集成技术积累 [7] - 瞄准AI服务器和AIDC对高热密度散热方案的需求 [7] 盈利能力指标 - 预测2025-2027年归母净利润2.55/3.14/4.15亿元 同比+12.54%/+23.29%/+32.07% [1][8] - 预测毛利率26.29%/26.38%/26.85% 净利率8.44%/9.18%/10.40% [8] - ROE分别为11.56%/12.47%/14.14% ROIC分别为8.05%/9.07%/10.66% [8] 估值指标 - 当前股价38.73元 对应2025年PE 62倍 PB 7.17倍 [1][5][8] - 总市值157.94亿元 流通市值111.40亿元 [5]

公司股价与市场表现 - 寒武纪在两天内两度超越贵州茅台成为A股第一高价股 反映AI市场持续火热推动投资者预期 [1] - 英伟达公布财报后股价下跌 但营收达467亿美元 环比增长6% 同比增长56% 市值突破4万亿美元 [2] 财务业绩与数据中心收入 - 数据中心收入为411亿美元 环比增长5% 同比增长56% [8] - Blackwell数据中心收入环比增长17% [8] 新一代产品与技术进展 - Blackwell NVLink 72系统实现机架级计算平台 可作为单一巨型GPU运行 [7] - Blackwell架构B100/B200系列性能相比H100提升2.5倍 [11] - GB200 NBL系统被国内外云服务商和互联网公司大规模部署 [11] - 每周生产约1000个机架 预计第三季度产量进一步加快 下半年实现大规模供应 [16] - 下一代架构"Rubin"预计2026年推出 "Rubin Ultra"预计2027年推出 [16] 中国市场表现与策略 - 中国市场收入27.69亿美元 同比缩水近9亿美元 [24] - 中国市场在数据中心总收入占比降至低个位数百分比 [25] - 公司准备专为中国定制的Blackwell架构削减版GPU（代号B30A） [27] - 中国市场对英伟达有约500亿美元机会 年增长率约50% [29] - 公司表示将优化产品以符合监管要求 坚定服务中国市场 [31] AI基础设施与生态布局 - 公司定位为AI基础设施公司 提供全栈解决方案 [19] - AI工厂造价500-600亿美元 其中约35%由英伟达提供 [19] - GPU能效最佳 性能功耗比远超其他计算平台 [20] - CUDA平台、推理加速库和行业AI模型框架成为开发者必备工具 [22] - 客户一旦采用英伟达方案往往难以替换 [23] 行业需求与市场前景 - AI基础设施投入预计到本十年末达3-4万亿美元 [18] - 今年数据中心基础设施和算力投资预计达6000亿美元 两年间几乎翻倍 [18] - 推理型与智能体AI发展带来指数级算力需求增长 [21] - OpenAI、Meta等厂商在数据中心规模使用GB200 NBL72用于训练和推理 [12] 技术竞争与本土化发展 - DeepSeek V3.1引入UE8M0 FP8格式 针对国产芯片设计 [34] - FP8格式提升国产芯片训练稳定性 缓解带宽瓶颈 [36] - 英伟达提出NVFP4格式 将精度压缩至4位 提升训练速度和算力利用率 [37] - 国产头部芯片厂商组建生态圈 打造适配本土芯片的软件栈和工具链 [43]

核心观点 - 公司上半年营业收入2.05亿元同比增长2.98% 净利润1050.81万元 信号类产品增长8.71%成为业绩核心支柱 功率类业务受市场压力影响但通过成本优化保持运营韧性 [1] - 公司重点推进生产自动化与研发创新 新能源车载领域完成22kW高功率平台技术储备 信号类产品通过通信设备龙头认证并实现批量交付 [2] - 公司瞄准全球磁性元器件286亿美元市场规模 针对性调整产能布局 把握新能源汽车与AI基础设施领域超20%增速的结构性机遇 [2][3] 财务表现 - 营业收入2.05亿元同比增长2.98% 归属于上市公司股东净利润1050.81万元 [1] - 信号类磁性元器件营收1.48亿元占总收入72.05% 同比增长8.71% [1] - 功率类磁性元器件营收5414.82万元同比下降7.99% [1] - 经营活动现金流净额2885.54万元同比下降7.08% 但显著高于净利润水平 [1] 业务结构 - 信号类产品在5G通信/车载以太网领域持续突破 网络变压器/BMS变压器高端机种市场份额提升带动高毛利率 [1] - 功率类业务受定制化需求增加及客户降价压力影响 公司通过供应链优化应对挑战 [1] - POE变压器在智能安防领域市占率保持前三 平板变压器获多家服务器电源厂商design-in验证 [2] 研发创新 - 研发费用占比达行业领先水平 核心产品良率同比提升2.3个百分点 [2] - 研发团队扩大至总员工数18% 较2024年末增加3个百分点 [2] - 新增以太网接口模块/线路板及电子设备等授权专利 [2] - 研发方向集中于高频磁性材料应用与模块化设计 满足AI服务器高速数据传输需求 [2] 战略布局 - 深圳子公司定位为车载产品研发中心 上海分公司侧重通信设备客户服务 [2] - 加速功率类产品在800V高压平台等新兴场景应用突破 [3] - 持续加大万兆以太网络变压器元件研发 把握能源革命与智能化浪潮机遇 [3] 行业前景 - 全球磁性元器件市场规模2025年预计达286亿美元 [2] - 新能源汽车与AI基础设施领域增速超20% [2] - 消费电子旺季到来及新能源政策利好释放 公司业绩有望呈现前低后高态势 [3]

核心观点 - 高盛对光模块行业龙头中际旭创和新易盛展现出前所未有的乐观态度 认为尽管股价大幅上涨 但估值仍合理 且受益于供应紧张、关税风险消除及价格下跌放缓等驱动因素 大幅上调两家公司目标价至392元及398元 并强调行业长期增长逻辑支撑收入可持续性 [2][3][9] 估值分析 - 新易盛和中际旭创2026年预期市盈率分别为19倍和23倍 与2021年以来历史平均水平19倍/22倍基本一致 估值未充分反映增长潜力 [2][4][24] - 2027年预期市盈率分别为15倍和18倍 高盛认为当前估值"依然不贵" [23][24] - 基于长期盈利预测 以14倍市盈率（低于历史平均一个标准差）折现2029年峰值利润 得出理论股价与目标价基本一致 [25] 目标价与盈利上调 - 中际旭创12个月目标价上调至392元 新易盛上调至398元 [2][9] - 将两家公司2025-2027年每股收益预期上调3%至38% [9] - 中际旭创2025-2027年出货量预期最高上调36% [16] 行业供需与竞争格局 - 行业面临上游组件（如200G EML激光器）和光模块自身产能紧张 [5][11] - 中际旭创在1.6T产品上领先竞争对手Coherent一个季度实现放量 并依赖硅光技术规避EML短缺限制 [11] - 中际旭创泰国工厂拥有7000-8000名员工 新易盛超5000名 规模领先Coherent马来西亚工厂的3000+员工 [12] 关税政策影响 - 美国关税政策豁免从泰国、马来西亚出货的光模块 消除市场对出货前景的担忧 [6][7][14] - 关税成本通常由客户承担 海外产能竞争力增强 市场份额丢失风险降低 [14] 价格趋势与产品结构 - 年均价格下滑幅度从此前预测20%放缓至15% 得益于供应紧张和高端产品需求改善 [8][14] - 客户对2xFR4（800G）等高端产品需求增加 优化产品组合 [14] - 若关税不确定性全部移除 ASP年降幅可能收窄至10% [15] 长期增长逻辑 - 光模块在AI基础设施中价值占比持续提升 与GPU"绑定率"攀升 [17] - H100 GPU时代每美元GPU需配套0.07美元光模块支出 GB200/GB300时代升至0.09美元 下一代Rubin Ultra预计达0.12美元 [18][19][20] - 从800G到1.6T再到3.2T的产品升级周期为收入提供可持续支撑 [21] 峰值盈利预测 - 中际旭创峰值利润预计2029年达约400亿人民币 新易盛约360亿人民币 [25] - 基于3.2T产品升级和CPO技术潜在影响 [25]

产品需求与出货 - 海外重点客户2025年第二季度增加资本开支投入AI基础设施 主要需求为800G光模块和400G光模块 [1] - 公司800G光模块出货量快速增长 且800G产品中硅光比例快速提升 [1] - 1.6T光模块在第二季度开始逐步出货 预计未来两个季度将持续量产和规模出货 [1] 产能与交付能力 - 公司积极推进高端产品如1.6T和800G在国内及海外的产能建设 [1] - 产能建设旨在保证行业需求快速提升时 公司能继续保持交付能力的优势 [1] 新业务布局进展 - 去年和今年公司陆续与合作伙伴设立铜连接解决方案公司及液冷解决方案公司 [1] - AEC产品正在积极向国内和海外客户送样 [1] - 液冷产品正在研发 部分产品已开始向客户送样 整体进展符合预期 [1]

产品需求与出货情况 - 2025年第二季度海外重点客户增加AI基础设施资本开支 主要需求为800G和400G光模块 [1] - 公司800G光模块出货量快速增长 且800G产品中硅光比例快速提升 [1] - 1.6T光模块在二季度开始逐步出货 预计未来两个季度将持续量产和规模出货 [1] 产能建设与技术发展 - 公司积极推进高端产品1.6T和800G在国内外市场的产能建设 [1] - 基于算力基础设施建设增长 交换机互连需求快速增长 [1] - 部分客户从GPU过渡到ASIC芯片 对应带宽和交换机网络层数需求增加 [1] 市场趋势与业务拓展 - ASIC芯片应用增加光连接次数 使应用场景更加庞大 [1] - 部分客户ASIC对应的光模块比例提升 整体800G和1.6T需求呈现快速增长趋势 [1] - scale-out架构仍有较大光模块需求空间 [1] 新业务布局进展 - 去年和今年公司与合作伙伴设立铜连接解决方案公司和液冷解决方案公司 [1] - AEC产品正积极送样国内和海外客户 [1] - 液冷产品处于研发阶段 部分产品已开始送样客户 整体进展符合预期 [1]