核心观点 - 高盛对光模块行业龙头中际旭创和新易盛展现出前所未有的乐观态度 认为尽管股价大幅上涨 但估值仍合理 且受益于供应紧张、关税风险消除及价格下跌放缓等驱动因素 大幅上调两家公司目标价至392元及398元 并强调行业长期增长逻辑支撑收入可持续性 [2][3][9] 估值分析 - 新易盛和中际旭创2026年预期市盈率分别为19倍和23倍 与2021年以来历史平均水平19倍/22倍基本一致 估值未充分反映增长潜力 [2][4][24] - 2027年预期市盈率分别为15倍和18倍 高盛认为当前估值"依然不贵" [23][24] - 基于长期盈利预测 以14倍市盈率（低于历史平均一个标准差）折现2029年峰值利润 得出理论股价与目标价基本一致 [25] 目标价与盈利上调 - 中际旭创12个月目标价上调至392元 新易盛上调至398元 [2][9] - 将两家公司2025-2027年每股收益预期上调3%至38% [9] - 中际旭创2025-2027年出货量预期最高上调36% [16] 行业供需与竞争格局 - 行业面临上游组件（如200G EML激光器）和光模块自身产能紧张 [5][11] - 中际旭创在1.6T产品上领先竞争对手Coherent一个季度实现放量 并依赖硅光技术规避EML短缺限制 [11] - 中际旭创泰国工厂拥有7000-8000名员工 新易盛超5000名 规模领先Coherent马来西亚工厂的3000+员工 [12] 关税政策影响 - 美国关税政策豁免从泰国、马来西亚出货的光模块 消除市场对出货前景的担忧 [6][7][14] - 关税成本通常由客户承担 海外产能竞争力增强 市场份额丢失风险降低 [14] 价格趋势与产品结构 - 年均价格下滑幅度从此前预测20%放缓至15% 得益于供应紧张和高端产品需求改善 [8][14] - 客户对2xFR4（800G）等高端产品需求增加 优化产品组合 [14] - 若关税不确定性全部移除 ASP年降幅可能收窄至10% [15] 长期增长逻辑 - 光模块在AI基础设施中价值占比持续提升 与GPU"绑定率"攀升 [17] - H100 GPU时代每美元GPU需配套0.07美元光模块支出 GB200/GB300时代升至0.09美元 下一代Rubin Ultra预计达0.12美元 [18][19][20] - 从800G到1.6T再到3.2T的产品升级周期为收入提供可持续支撑 [21] 峰值盈利预测 - 中际旭创峰值利润预计2029年达约400亿人民币 新易盛约360亿人民币 [25] - 基于3.2T产品升级和CPO技术潜在影响 [25]

核心观点 - 高盛对中际旭创和新易盛展现出前所未有的乐观 大幅上调目标价至人民币392元和398元 基于三大驱动因素：供给持续紧张与规模优势 关税风险消除 价格下跌速度放缓 [1][3][5] - 两家公司估值依然合理 2026年预期市盈率分别为19倍和23倍 与历史平均水平基本一致 [1][11] - 光模块在AI基础设施中的价值占比持续提升 产品升级周期和GPU绑定率增长为收入提供强劲且可持续的支撑 [8][9][10][11] 估值与目标价 - 新易盛2026年预期市盈率19倍 2027年15倍 中际旭创2026年23倍 2027年18倍 与2021年以来历史平均水平19倍/22倍基本一致 [1][11] - 目标价上调至中际旭创人民币392元 新易盛人民币398元 基于2025-2027年每股收益预期上调3%至38% [1][3] - 长期盈利预测显示中际旭创2029年峰值利润约400亿人民币 新易盛约360亿人民币 以14倍市盈率折现后理论股价与目标价基本一致 [12][13] 行业供给与竞争格局 - 行业面临上游组件200G EML激光器和光模块自身产能紧张局面 [3] - 中际旭创是1.6T收发器首批供应商 依赖硅光技术不依赖EML Fabrinet主要供应基于EML产品 上游短缺可能限制其出货增长 [4][5] - 中际旭创在1.6T产品上领先竞争对手Coherent一个季度实现放量 [5] - 中际旭创泰国工厂拥有7000-8000名员工 新易盛超过5000名员工 领先Coherent马来西亚工厂3000+员工规模 [5] 关税政策影响 - 美国关税政策明确豁免从泰国 马来西亚出货的光模块 消除市场对出货前景的担忧 [2][5] - 关税成本通常由客户承担 海外产能极具竞争力 市场份额丢失风险降低 [6] 产品价格与需求 - 年均价格下滑幅度从此前预测20%放缓至15% 主要因供应紧张和高端产品需求改善产品组合 [3][6] - 如果所有关税不确定性移除 年均价格降幅可能仅为10% [7] - 客户对价格更高的2xFR4（800G）等高端产品需求增加 [6] - 高盛对中际旭创2025-2027年出货量预期最高上调36% 并上调两家公司ASP预期 [7] 技术优势与增长动力 - 中际旭创具备规模和硅光技术优势 [1] - 从800G到1.6T 再到未来3.2T的产品升级周期提供增长支撑 [11] - 光模块与GPU绑定率持续攀升：H100 GPU时代每美元GPU支出需$0.07光模块支出 GB200/GB300需$0.09 Rubin Ultra预计需$0.12 [9][10][11] - CPO技术潜在影响长期盈利 [12]