报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 日本钢铁行业在 70-80 年代面临内忧外患陷入停滞期，政府通过行政性政策主导、市场化调控力量加深、企业主导推进的方式进行“供给侧改革”，最终通过关停并转、兼并重组、产品升级、扩大出口、海外布局等化解产能过剩，实现向高附加值经营转型 [2][7][19] 根据相关目录分别进行总结 日本“供给侧改革”改革背景 - 宏观经济面临“两次石油危机—日元升值—贸易摩擦”三重压力，1973 至 1980 年日本 GDP 平均增速由 8.8% 跌至 3.9% [7] - 钢铁产业供给端粗钢产量在 1973 年达历史最高峰 1.19 亿吨，需求端城镇化进程进入平台期、建筑业投资周期下行，叠加石油危机使高能耗行业成本骤升、设备开工率长期低于 70%、企业大面积亏损 [7] 供给侧调控政策落地 行政性去产能政策阶段 - 1978 年 5 月发布《特安法》，指定“结构性萧条产业”，实行“政府出资—收购设备—就地报废”，1978 - 1981 年间拆解炼钢能力约 550 万吨，支付费用约 220 亿日元，同时允许企业结成生产限制联盟 [10] - 1983 年《产构法》将高炉企业纳入去产能范围，提供税收优惠与低息融资 [12] - 颁布《特定萧条产业离职者临时措施法》，为失业者提供救济、支持和保障 [12] 政策向市场化去产能转向，侧重“高质量转型” - 1987 年制定、1988 年实施《圆滑化法》，注重市场化导向，基于企业自主意愿申请支持 [13] - 1999 年公布、2000 年全面实施《产业活力再生特别措施法》，升级去产能框架，为“高质量转型”奠定制度框架 [13] 本世纪前后企业自发的产能削减、兼并重组与出海 - 钢企自主进行高炉关停与工厂整合，如新日铁 2020 年关闭广岛吴钢厂、2021 年宣布五年内减产 20% [14] - 日本钢铁工业史上三次大并购分别在 1970 年、2001 年和 2012 年，2000 年后行业 CR4 从 68.9% 升至 88.8% [14][15] - 钢铁企业向亚洲、美洲转移部分产能，输出技术，国内聚焦高附加值产品 [15] 政策效果 - 《特安法》和《产构法》实施后，特定萧条产业平均过剩设备处理完成率达 95% [17] - 高炉数量从 60 座以上减至约 25 座，产能指数从 1980 年的 124.8 降至 2025 年的 88.5 [17] - 2000 年后行业 CR4 上升，产品向海外转移低端产能、国内聚焦高附加值产品，出口板材成主导，单价提升 [15][17] - 巨头合并实现产能集约化，降低成本，行业利润率超泡沫经济时期，R&D 投入占比高于设备投资 [17]

碳酸锂期货价格波动 - 碳酸锂期货主力合约2511开盘一度上涨9.77%至8.88万元/吨，收盘涨幅收窄至2% [1] - 前一交易日除即将交割的LC2508外，所有合约均涨停，主力合约2511收报8.1万元/吨，涨幅8% [1] 宁德时代锂矿停产事件影响 - 宁德时代宜春枧下窝锂矿因采矿许可证到期停产，公司回应称正在办理延续申请，预计恢复生产后对整体经营影响不大 [3] - 市场对供需平衡及价格反转产生猜测，部分观点认为行业正从规模扩张向质量效益转型 [3] 政策环境变化 - 新修订的《矿产资源法》7月1日生效，将锂列为独立矿种，伴生锂资源品位门槛提升至0.4%，采矿权审批权限上收 [3] - 宜春市自然资源局要求8宗锂资源矿权9月30日前完成矿种变更储量核实，政策调整提高锂矿开发合规成本 [3] - 枧下窝矿区平均氧化锂品位0.27%，低于新规要求的0.4%，可能影响开采模式及经济性 [3] 行业供给侧改革 - 政策组合拳推动锂行业供给侧改革，过滤低效产能，上半年江西已有30%云母提锂产能因亏损关停 [3] - 中国有色金属工业协会锂业分会发布倡议书，呼吁抵制恶性竞争，推动高质量发展，签订长期合作协议稳定供应 [3] 行业发展趋势 - 行业从"内卷"转向规范发展，大型企业深度参与上游开发的模式渐成趋势 [4]

中国经济消费需求现状 - 中国经济长期存在消费需求不足问题 当产能迅速增长时该问题更加凸显 [1] - 消费占GDP比重仅为65%左右 其中居民消费占比仅40% 政府消费占比15%左右 [1] - 居民消费占比远低于美国的80% 也低于印度等发展中国家的60%-70%水平 [1] 宏观经济政策导向转变 - 长期以来宏观经济政策侧重供给侧改革 注重提升生产力和技术水平 [1] - 当前更需要强调需求侧改革 通过完善社保制度来提振消费 [2] - 社保制度完善对消费提升具有重要作用 涉及贫富差距和社会稳定问题 [2]

消费需求不足问题 - 中国经济长期存在消费需求不足问题 当产能迅速增长时这一问题更加凸显 [1] - 衡量标准为消费占GDP比重及消费储蓄比例关系 中国居民消费占比仅40% 远低于美国的80%和发展中国家的60%-70%区间 [1] 供给侧改革历史背景 - 宏观经济政策长期侧重供给侧改革 源于短缺经济时代的发展思维 聚焦提升生产力和技术水平 [1] 需求侧改革新方向 - 当前阶段应转向强调需求侧改革 社保制度完善被列为关键抓手 其微小调整可能引发消费显著变化 [2] - 社保体系被定义为市场经济基础要件 直接影响贫富差距调节和社会稳定 [2]

中国经济消费需求现状 - 中国经济长期存在消费需求不足问题 当产能迅速增长时更凸显消费不足 [1] - 中国居民消费占GDP比重仅40% 加上政府消费后为65% 美国为80% 印度等发展中国家为60%-70% [1] 宏观经济政策导向变化 - 长期以来宏观经济政策强调供给侧改革 注重提升生产力 这种思维方式源于过去短缺时代的发展经验 [1] - 当前更应强调需求侧改革 社保制度完善有助于提高消费水平 社保涉及贫富差距和社会稳定问题 [2]

公司业绩与产品表现 - 国窖1573品系销售额稳居200亿元 其中38度国窖1573销售占比提升至50%左右 或已成为首个销售额突破百亿的低度白酒大单品 [1] - 公司研发成功28度国窖1573 将适时投放市场以丰富产品线 [1] - 38度国窖1573在河北 山东 江苏 浙北等核心区域市场表现亮眼 [6] 技术突破与工艺优势 - 低度酒工艺存在浑浊 寡淡 水解三大技术难关 降度后易产生白色絮状沉淀 主要成分为棕榈酸乙酯 油酸乙酯和亚油酸乙酯混合物 [2] - 公司采用吸附过滤方式 经过20年研究于上世纪80年代成功研制高品质低度酒 1989年获"中国名酒"称号 [3] - 低度白酒品质关键在于基础酒质量 浓香型白酒依赖老窖池发酵 持续使用越久的窖池酿出的原酒品质越高 [3] - 公司拥有持续使用百年以上老窖池占全国总量90%以上 其中1573国宝窖池群持续使用452年 含3000余种可识别微生物 [4] 行业趋势与市场发展 - 2024年被称为微醺经济发展元年 知名酒企纷纷加大低度酒研发和市场推广力度 [1] - 2019-2024年低度白酒市场份额持续攀升 年复合增长率显著高于传统高度白酒 [5] - 低度白酒市场规模从2020年200亿元增长至2024年570亿元 预计2025年突破740亿元 年复合增长率达25% [5] - 年轻消费群体占白酒消费主力60%以上 18-35岁年轻人占比显著提升 更倾向选择低度酒追求轻饮酒体验 [6] - 低度酒适用场景从传统宴席扩展至亲朋小聚 个人独酌及小酒馆 剧本杀等新兴社交场景 [6] 竞争优势与成功因素 - 公司在低度酒领域达成百亿销售额得益于历史底蕴 工艺突破 市场洞察及创新推广等多因素协同作用 [7] - 老窖池微生物生态系统能产生丰富呈香呈味物质 保障降度后酒体保持"低而不淡"的优良品质 [3][4]

宏观策略 - 预计7月贷款需求季节性回落，社融增速平稳增长，7月新增贷款或同比少增600亿元，政府债融资同比多增0.63万亿支撑社融增速回升至9.0% [1][22] - 8月初出口量环比下行，主要因东盟等转口贸易地关税税率提升至20%及针对转口贸易的40%关税落地实施 [1][22] - 美国7月CPI环比或超预期抬升，商品价格广泛上涨叠加"对等关税2.0"生效，可能推动9月降息预期回落，10年期美债利率上升6.7bps至4.283% [1][23] 产能调整历史经验 - 产能失衡存在负反馈循环机制，市场自发出清可能持续二三十年，如1873-1896年长期萧条和日本失去的三十年 [2][26] - 政府干预比不干预更有效，1929大萧条通过罗斯福新政较快恢复，日本70年代通过"共同行动"去产能，而90年代减少干预导致萧条延长 [2][26] - 供需再平衡需多环节同步发力，包括控制产能、修复信用、稳定就业等，单靠供给或需求政策效果有限 [2][26] 固收市场 - 科创债ETF成分券与非成分券存在配置价值分化，非成分券信用利差达40BP以上的债券占比14.79%，较成分券5.94%有更大压缩空间 [5][31] - "反内卷"政策与供给侧改革对比：覆盖范围更广（新能源/半导体/高端装备）、市场化手段为主、不配合大规模需求刺激，预计PPI年内回升至-1.5%但转正仍需等待 [6][33] - 10年期国债利率在1.7%形成新震荡中枢，"股债跷跷板"与宽松流动性预期两股力量对峙，建议适时降低杠杆和久期 [7][35] 转债市场 - 转债市场等权、加权指数涨幅均超2%，银行转债普遍上涨2%左右，在"债不弱、股不强"格局下仍具配置价值 [8][37] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的标的包括合兴转债、广大转债、浦发转债等中低价高评级品种 [8][37] 公司研究 - 和黄医药2025年归母净利润预测上调至4.14亿美金（原0.49亿），因出售上海和黄药业资产获得一次性收益，但2026年预测下调至0.15亿美金（原0.96亿） [11] - 分众传媒"碰一碰"CPS模式推动转型，2025-2027年归母净利润预测调整为56.5/70.4/77.7亿元，对应PE 20.9/16.8/15.2倍 [12] - 帝尔激光2025H1营收同比+29.2%至11.7亿元，TOPCon电池LIF设备提升转换效率0.3%以上，TGV激光微孔设备实现面板级出货 [13]

行业与公司 - 行业：碳酸锂行业 - 公司：宁德时代、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、顺鑫米能、江特电机、盛鑫江特、雅宝智利矿、中信国安、藏格 核心观点与论据 供给端扰动 - 宁德时代宜春矿山停产，因采矿权证到期需重新审批，预计复产至少需三个月，可能长达半年，影响全年碳酸锂供给端约5%[1][3] - 宜春市政府要求锂资源项目重编储量报告，审批或受自然资源部监管，宁德时代矿山短期内复产面临挑战[1][5] - 宁德矿震到期及其他矿山换证操作，预计9月底前将持续扰动碳酸锂供给[6] - 盐湖提锂面临超产风险及证件问题，中信国安核定产能4.5万吨，实际年化产量接近7万吨[7] - 雅宝智利8万吨产能因生产安全问题部分停产，智利环保部要求卤水抽水量不得超过许可量的75%[8][10] 价格影响 - 碳酸锂价格快速反弹至8万元以上，对高成本云母矿开采构成压力[1][7] - 若碳酸锂价格稳定上涨至10万元以上，或将刺激澳大利亚高成本矿山复产[1][9] - 短期内碳酸锂价格预计上涨至9万至10万元[2][14] - 价格降至6万元左右时，包括赣锋和天齐在内的大部分碳酸锂企业面临亏损[17] 供需平衡 - 下游需求维持中性预期：2025年储能需求增速约35-40%，电动车需求增速约25%[12] - 若宜春矿区全停、青海严查超产，可能导致全年碳酸锂供需平衡表从过剩转为紧平衡[1][12] - 最悲观情况下，全年供需平衡表可能转向净平衡[13] 投资机会 - 可关注中矿资源等稳健标的，赣锋锂业、天齐锂业等弹性标的，以及顺鑫米能、江特电机等小市值标的[2][19] - 龙头企业如赣锋预计2025年自有量达8万吨，2026年达11万吨；天齐预计2025年约9万吨，2026年约10万吨[20] - 若碳酸锂价格上涨至10万元以上，赣锋和天齐利润均可达到20亿以上[21] 政策与市场环境 - 当前政策环境趋严，不利于宁德时代宜春矿山快速恢复生产[1][5] - 2016年供给侧改革启示：商品先行涨价，然后调整，再开启第二波行情[15] - 光伏硅片行业因反内卷要求出现大幅度涨价，验证当前市场趋势[16][17] 业绩预期 - 近期提价不会对二季报业绩产生积极影响，股价上涨主要赌价格向上周期方向[20] - 若下半年锂价稳住，企业业绩将有所好转[22] - 2025年二季度业绩可能为最差时期，但市场已预期见底[23] 其他重要内容 - 商品价格底部形成维度：边际递减的供应过剩量、成本最高或最低者出清、全行业亏现金流状态[16] - 机构投资者通常选择龙头标的如赣锋和天齐，小票如盛鑫江特等[19] - 碳酸锂企业PB上涨至1.4到1.5倍，仍处于历史低位[20]

行业与公司 - 行业聚焦中国宏观经济及政策调整 涉及房地产、电动车、太阳能等新经济私营部门[1][2] - 公司层面未明确提及具体企业 但讨论对象包括国有部门及私营企业产能问题[4] 核心观点与论据 **政策转向与反内卷** - 2024年9月起政策转向应对通缩 目标反对产业升级 但执行难度大[1][2] - 内卷表现为价格崩溃与利润率压缩 典型案例为电动车和太阳能行业的价格壁垒及资本支出复制[2] - 与2016年产能遏制不同 当前价格压力集中在下游 过剩产能集中于私营部门 且面临更高债务和老龄化压力[4] **经济指标与刺激措施** - 预计实际GDP增速低于4.5% 名义GDP增速约3.5% 美国GDP平减指数未来12个月维持-0.8%至-0.9%[5] - 需求端刺激措施包括：1,380亿人民币汽车以旧换新配额、1,000亿全国生育补贴、300亿学前费减免 显示消费导向转型[5] - 改革成功指标：PPI上下游企稳 核心CPI（尤其服务业）达2%目标 企业利润率稳定 家庭储蓄率下降[6] **结构性改革建议** - 需透明规则遏制重复价格管控 避免恶性竞争[3][7] - 改革地方政府激励机制 评估重点转向民生、社会福利及环境 非仅产出指标[7][8] - 税收制度改革 奖励直接税效率 非间接交易税 资源重分配至社会福利领域[3][8] 潜在风险与外部因素 - 企业单边削减产能或无需求刺激可能恶化下游状况[6] - 美国关税上调风险或进一步放缓中国出口增速 不利通胀形势[1][6] 其他关键细节 - 反逆向淘汰可促进竞争 但需避免普遍价格下限或强制性产能削减[7] - 2026年计划提高农民和农民工社会保障覆盖面[5]

7月政治局会议解读 核心观点 - 经济循环最差时期正在过去 居民存款行为改善带动领先指标持续修复6-10个月 核心矛盾从超额存钱转向正常存钱 [2][3][4] - 超常规政策依赖期结束 上半年广义财政支出增速达8.9%为三年最高 出口同比6%优于去年同期 完成5%GDP目标难度下降 [7][8] - 货币政策宽松周期接近尾声 居民存款达160万亿占GDP比重升至120% 存款搬家将导致央行易紧难松 [9] - 股债性价比逆转 夏普比率差值现十年级别背离 政策介入降低股票波动率提升配置吸引力 [12] - 反内卷进入实质阶段 政策部署从1句话增至4-5句 分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预 [14][16][17] 经济循环改善 - 5个领先指标持续修复：企业居民存款增速差（领先PPI 9个月）、老口径M1同比（2%-3%）、居民存款占比M2、存款-GDP增速差、活定存增速差 均改善6-7个月 [3][4] - 上半年GDP增速5.3% 居民预防性存款约30-40万亿 占名义GDP比重从80%升至120% [2][9] 政策拐点 - 财政政策：2024H1广义财政支出增速8.9% 显著高于2023年同期的-2.8% 存量政策优先 [7] - 货币政策：160万亿居民存款释放将减少宽松必要性 但可能转化为非银存款支撑A股流动性 [9] 资产配置 - 股债夏普比率差值达历史极值 政策降低股票波动率（回撤减少） 经济指标若持续改善将加速大类资产切换 [12] 供给侧改革 - 两条主线：传统行业通过能效标准绿色化改造 新质生产力通过反内卷提升竞争力 [16] - 盈利压力指数10.5% 低于2015年15%和2019年11.1% 全面行政化改革尚未触发 [17] - 反内卷针对三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商 鼓励新技术/新业态/走出去 [16]