美联储利率决议与政策调整 - 美联储本月如期降息25个基点，联邦基金目标利率降至3.75%-4.00%区间，12位票委中有10位支持此决议，分歧较9月明显收窄 [1] - 美联储决定于12月1日正式结束缩表，停止每月400亿美元的流动性收缩，并将调整资产续作结构，未来所有MBS到期资金将用于投资国债 [2] - 鲍威尔对12月降息给出“尚无定论”的鹰派指引，强调若就业市场未明显走弱，连续降息并非必然，此立场被市场解读为偏鹰 [1][3] 通胀前景与关税影响分析 - 2025年美国平均关税水平由2.4%大幅上升至17.9%，推动进口商品CPI走高，4-9月商品CPI环比增速中枢为0.2%，显著高于过去两年0.04%的均值 [4] - 截至2025年8月，消费者仅承担约35%的关税影响，约65%的影响尚未显现，未来企业部门提价可能增加向居民部门的传导比例 [4][5] - 展望2026年，超额进口效应消退及消费需求韧性可能推动企业加快转移关税成本，导致“一次性通胀”被证伪，核心PCE剔除关税影响后约为2.3%或2.4% [3][5] 流动性环境与缩表阈值 - 暂停缩表的主要原因是银行准备金规模占GDP比例已接近9%的压力阈值，估算的阈值规模约为2.7万亿美元（9% * 30.3万亿美元名义GDP） [6][7] - 截至2025年10月22日，美国商业银行准备金规模为2.93万亿美元，已触及阈值，且政府停摆结束后财政部发债可能进一步挤压准备金 [7] - 2019年9月曾因准备金占比降至7%引发“钱荒”，导致担保隔夜融资利率SOFR升至5.25%，有效联邦基金利率EFFR突破利率走廊上限 [7] 未来政策展望与资产配置 - 未来需重点关注非准备金负债在美联储总负债中的占比，该指标在2025年9月为53%，若接近2019年60.6%的压力阈值，联储可能重启每月超600亿美元的常态化扩表 [8] - 美元指数预计在100附近高位震荡，人民币兑美元可能继续升值，与美元指数形成双牛格局 [9][10] - 美股走势继续被看好，因AI、科技巨头（MAG7）与美国经济转向投资驱动形成正反馈，三者实现“三位一体” [10]

货币政策利率前景 - 美联储在12月再次降息并非板上钉钉的事，FOMC内部意见分歧非常大，部分成员认为应暂停降息 [1][8][11] - 美联储于本次会议将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00%，为一年来首次连续第二次会议降息 [2] - 当前利率已大致处于中性水平附近，部分委员认为应暂停观察经济数据，而另一些委员则希望继续降息 [27] 资产负债表政策 - 美联储决定自12月1日起结束缩表，因已达到略高于“充裕准备金”标准的水平 [2][9] - 在过去三年半缩表期间，美联储的证券持有规模减少了2.2万亿美元，资产负债表规模占名义GDP比重从35%降至约21% [9] - 从12月起将维持资产负债表规模稳定，并允许机构MBS到期后将其回笼资金再投资于短期美债，以缩短资产久期，推动投资组合结构正常化 [10][18] 就业市场状况 - 就业市场仍在降温，主要由于政策限制性和劳动力供应戏剧性下降，但未发现疲软问题加剧，职位空缺在最近四周保持稳定 [1][3] - 截至8月失业率仍处低位，但就业增长自年初以来明显放缓，部分原因是劳动力增长下降和需求减弱 [3][17] - 目前未看到就业市场疲软加速的迹象，初请失业金数据和职位空缺数据保持稳定，但一些大公司已宣布裁员或停止扩张员工规模 [17][39] 通胀形势分析 - 9月CPI比预期温和，剔除住房市场后的服务通胀呈单边走势，剔除关税的核心PCE可能处于2.3%或2.4% [1][4][21] - 截至9月的过去12个月总体PCE物价上涨2.8%，核心PCE物价也上涨2.8%，主要受商品通胀回升推动，而服务业通胀继续下降 [4] - 关税正推动某些商品价格上涨，导致整体通胀上升，基准判断是影响相对短暂，但存在演变成持续性通胀的风险 [7][21] 政府停摆影响 - 政府停摆导致重要经济数据延迟公布，可能影响12月FOMC货币政策会议决策，因私人行业数据无法完全替代政府统计数据 [1][2][16] - 在数据缺失情况下，美联储将依赖替代性数据源进行判断，但缺乏官方数据会增加政策不确定性，可能促使采取更谨慎行动 [23][24][37] 经济整体表现 - 经济活动以温和速度扩张，今年上半年GDP增长1.6%，低于去年的2.4%，政府停摆期间将拖累经济活动，但停摆结束后影响应会逆转 [2] - 消费者支出强于预期，企业在设备和无形资产方面投资持续增长，但住房市场活动依然疲弱 [2] - AI相关投资热潮是经济增长动力之一，但消费者支出对经济的驱动作用远大于AI投资，且AI投资对利率敏感度不高 [22][35]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 中美最高领导人会晤及FOMC议息会议临近，贵金属市场盘中重拾上行动能，伦敦金价超跌反弹，伦敦银价重新站上48美元关口；关税消息面趋于乐观，市场避险情绪有所退潮，贵金属市场波动加剧；消息面阶段性利空金价；美国9月CPI不及预期，市场完全定价年内两次降息预期，受前期大幅回调影响，整体交易情绪趋于谨慎，多头获利了结情绪浓厚，但关键支撑位仍有较强买盘需求；FOMC方面多数联储票委支持重启宽松路径，年内两次25bps降息成市场普遍预期；中美领导人会晤前市场多空博弈加剧，美联储降息预期及美政府停摆提供底部支撑，若中美会谈取得实质性成果，不排除金价继续回调可能；操作上建议区间波段交易为主，沪金2512合约关注区间880 - 920元/克，沪银2512合约关注区间11000 - 11600元/千克 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪金主力合约收盘价910.88元/克，环比涨9.5；沪银主力合约收盘价11338元/千克，环比涨289 [2] - 沪金主力合约持仓量168691手，环比降7225；沪银主力合约持仓量304414手，环比降17462 [2] - 沪金主力前20名净持仓110656手，环比增2063；沪银主力前20名净持仓85919手，环比增3368 [2] - 黄金仓单数量87816千克，环比增801；白银仓单数量653828千克，环比降3599 [2] 现货市场 - 上海有色网黄金现货价904.7元/克，环比降6.71；上海有色网白银现货价11272元/千克，环比涨109 [2] - 沪金主力合约基差 - 6.18元/克，环比涨0.53；沪银主力合约基差 - 66元/千克，环比降175 [2] 供需情况 - 黄金ETF持仓1038.92吨，环比持平；白银ETF持仓15209.57吨，环比降131.22 [2] - 黄金CFTC非商业净持仓266749张，环比增339；白银CTFC非商业净持仓52276张，环比增738 [2] - 黄金季度供应量总计1313.01吨，环比增54.84；白银年供给量总计987.8百万金衡盎司，环比降21.4 [2] - 黄金季度需求量总计1313.01吨，环比增54.83；白银全球年需求量1195百万盎司，环比降47.4 [2] 期权市场 - 黄金20日历史波动率36.03%，环比涨2.69；黄金40日历史波动率26.86%，环比涨1.96 [2] - 黄金平值看涨期权隐含波动率26.17%，环比降1.51；黄金平值看跌期权隐含波动率26.18%，环比降1.51 [2] 行业消息 - 美国参议院再次未能通过程序性表决推进结束政府停摆法案，政府停摆继续 [2] - 日本首相与美国总统签署协议推动日本对美国5500亿美元投资计划实施 [2] - ADP将推出周度就业数据，首份报告显示美国私营部门就业岗位平均增加14250个 [2] - 美国10月消费者信心指数连续第三个月下降，预期指数降至71.5为6月以来最低 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属受中美贸易谈判进展和美联储利率决议影响，处于阶段性回调但中期买盘有支撑 [3] - 铜短期维持高位震荡整理，需观望转化为实际成交及宏观配合 [15] - 铝上周宏观与基本面共振价格强势，后续关注美联储决议；氧化铝过剩，铸造铝合金下方支撑强 [36] - 锌供需近期无显著改变，沪锌基本面弱，LME锌上涨，关注出口窗口和宏观驱动 [59] - 镍矿后续或延续强势，镍铁价格下移，不锈钢或宽幅震荡 [74] - 锡短期内供给端扰动难解决，沪锡短期偏强 [89] - 碳酸锂市场需求好，仓单去库，有望拉动现货采购需求，可能触发价格同步上涨 [102] - 工业硅价格重心或上移，多晶硅基本面偏弱 [113] 各行业总结 贵金属 - 受中美贸易谈判取得实质性进展影响，市场避险情绪降温，削弱黄金短期避险溢价；美联储利率决议在即，市场观望情绪浓厚，叠加实物贴水扩大至6.18元/克，贵金属处于阶段性回调阶段，但中期买盘支撑仍存 [3] 铜 - 现货价格及升贴水走弱，下游采购情绪积极但成交冷清，期现共振走高需观望转成交及宏观配合，短期维持高位震荡整理 [15] - 沪铜主力最新价88710元/吨，日涨1730元，日涨跌幅1.99%；沪铜连一88710元/吨，日涨1730元，日涨跌幅1.99%；沪铜连三88640元/吨，日涨1680元，日涨跌幅1.93%；伦铜3M最新价11029.5美元/吨，日涨29美元，日涨跌幅0.26%；沪伦比7.99，日涨0.08，日涨跌幅1.01% [16] 铝 - 宏观政策是影响沪铝价格核心因素，本周宏观氛围向好，美国9月CPI低于预期强化降息预期，中美关税谈判有初步共识；沪铝国内基本面稳健，海外供应端有扰动，伦铝带动沪铝上涨；氧化铝过剩，需检修企业达一定量级改善；铸造铝合金对沪铝跟随性强，下方支撑强 [36] - 沪铝主力最新价21295元/吨，日涨155元，日涨跌幅0.73%；氧化铝主力最新价2879元/吨，日涨62元，日涨跌幅2.2%；铝合金主力最新价20575元/吨，日跌140元，日涨跌幅 -0.68% [37] 锌 - 供需近期无显著改变，国内冶炼端供给稳定，海外减停产，价差扩大，沪锌基本面弱，LME锌上涨，国内库存震荡，LME去库放缓，低库存支撑价格，关注出口窗口和宏观驱动 [59] - 沪锌主力最新价22430元/吨，日涨120元，日涨跌幅0.54%；LME锌收盘价3058美元/吨，日涨3美元，日涨跌幅0.1% [60] 镍 - 镍矿新规细则严格，新能源旺季下游采购需求高，报价连续数周上涨，后续或延续强势；镍铁价格下移，成本支撑松动；不锈钢走势弱，现货成交压力大，多家钢厂拟减产挺价，或宽幅震荡 [74] - 沪镍主连最新价121540元/吨，环比涨980元，环比涨幅1%；不锈钢主连最新价12805元/吨，环比涨55元，环比涨幅0% [75] 锡 - 基本面无改变，云南产量下滑，精矿进口锐减，供给较需求更弱，短期供给端扰动解决难，沪锡短期偏强，支撑在27.6万元附近 [89] - 沪锡主力最新价286720元/吨，日涨3550元，日涨跌幅1.25%；伦锡3M最新价36325美元/吨，日涨235美元，日涨跌幅0.65% [90] 碳酸锂 - 市场需求好，仓单持续大幅去库，年底前下游锂电材料企业需求预计环比增长，有望拉动锂盐现货采购需求，若锂精矿库存未补充，可能触发价格同步上涨 [102] - 碳酸锂期货主力最新价82900元/吨，日涨1260元，周涨7200元 [103] 硅产业链 - 工业硅后续枯水期企业减产预计增多，价格重心或上移，但受库存压制，需观察需求端补库情况；多晶硅现货市场冷清，供给端有减产预期，基本面偏弱 [113] - 工业硅主力最新价9170元/吨，日涨215元，日涨跌幅2.4% [115]

劳动力市场状况 - 企业招聘活动疲软 但并未大规模裁员 失业率未上升的原因是劳动力供应持平或下降[1][2] - 存在劳动力错配问题 大学毕业生找工作困难 但建筑等行业仍有大量职位空缺[4] - 数据显示非农就业增长放缓 但失业率并未显著上升 目前难以判断是周期性放缓还是匹配问题 可能需要一两年时间通过更好的匹配来解决[3][4] 美联储政策与中性利率 - 美联储正接近中性利率 估计中性利率范围在3.5%至3.75%之间 当前政策可能已不那么紧缩[2][5] - 中性利率的讨论基于通胀假设 若长期中性利率为2.75% 则假设通胀率为2% 但当前通胀率为2.75%至3% 因此实际中性联邦基金利率约为0.75%[6] - 美联储在通胀仍显著高于目标时 需审慎评估劳动力市场状况 权衡是否应继续向中性利率靠拢[7] 通胀与购买力影响 - 约有8500万美国人年收入在5万或5.5万美元以下 其购买力已损失约25% 高于目标的通胀对他们而言如同累退税[9] - 将通胀控制在2%附近仍然重要 但不必须精确达到2%[9][10] - 过去几年 服务业通胀运行在3%左右 而商品价格因中国因素而出现反通胀 但关税措施已暂时中断了这一趋势[10] 关税与公司经营影响 - 关税在短期内会减缓经济增长 并侵蚀企业利润率 许多公司选择自行消化成本而非提价 导致利润率下降[11][12] - 企业普遍假设关税将持续存在 即使当前授权被法院否决 政府也会寻找其他授权依据[13] - 未来一两年 多数公司计划在可能时通过提价来挽回部分利润率损失[12] 全球经济增长动力与挑战 - 数据中心电力繁荣有望提升全球生产率增长 有助于应对人口老龄化和高杠杆等全球性问题[15] - 美国即将出台的监管放松和税收激励措施带来了乐观情绪 并可能蔓延至世界其他地区[16] - 全球化使得美国以外的许多国家更难解决其面临的问题 并可能推高成本[16]

美联储利率决策背景 - 美联储将于周三正式宣布利率决定，市场预期可能连续第二个月降息25个基点 [2][3] - 美联储决策面临两难困境：就业市场疲软支持降息，而通胀上升则支持维持利率不变甚至加息 [3] - 由于美国政府停摆，美联储缺乏大量通常在月初可获得的数据，这影响了其决策 [4] 贸易数据对决策的重要性 - 美国人口普查局的商品贸易数据自9月4日起未向公众发布，在特朗普总统不可预测的贸易战背景下，该数据对美联储理事的考量至关重要 [5] - 关税收入占进口总额的百分比在四个月内翻了两番 [5] - 占美国贸易18.61%的八个国家的新关税本应在8月数据中首次显现，但这些数据因政府停摆而未发布 [6][7] 具体贸易数据要点分析 - 最低免税额豁免终止的影响：7月来自中国的适用此豁免的进口额是全国平均水平的三倍，该豁免终止源于对包括芬太尼在内的中国进口品的担忧 [8] - 低价值 shipments 总额达160亿美元，并在7月激增至28亿美元，其中来自中国的 shipments 增幅最大 [10][11] - 美国月度贸易赤字在前八个月中是否有第五次超过1000亿美元，这是特朗普贸易战的支柱之一 [12] 主要进口异常与关税影响 - 三大主要进口异常项可能大幅改变方向，从而影响赤字但可能损害经济和股市：黄金、用于数据农场并推动AI繁荣的计算机服务器、以及以GLP-1减肥药为首的药品 [15] - 关税收入占进口总额的百分比从特朗普宣布贸易战前一个月的2.3%升至6月的略高于10%，7月略低于10%，若重回10%以上将不是好迹象 [16] - 该百分比不仅是几十年来最高，几乎肯定代表了自1930年代以来最快速的增长 [17] 未决关税威胁与数据缺失的影响 - 8月数据仍不包括特朗普今年威胁对美三大贸易伙伴（墨西哥、加拿大、中国，占美国贸易近40%）征收的大部分关税 [18] - 因政府停摆而缺乏商品贸易统计数据和许多其他政府数据，美联储将在明日宣布决定，共识似乎是美联储将再降息25个基点 [19]

谈判成果与共识 - 中美双方在贸易问题上达成初步共识，目前正等待两国领导人签字正式对外宣布[1][3] - 美国财政部长明确表示不再考虑对华加征100%关税，表明谈判取得实质性进展[5] - 此前提及的500%加税方案和“50%规则”已成过去，中国对美出口商品在近期内不会面临新的高额关税[5] 谈判焦点议题 - 谈判议题包括301条款下的船舶收费、延长对等关税暂停期、芬太尼关税问题、执法合作以及稀土问题[5] - 美国行动的焦点集中在稀土原材料、大豆以及芬太尼等领域，旨在迫使中方在这些关键问题上让步[3] - 稀土出口是中方的重要筹码，迫使美国放下姿态进行谈判[3] 贸易相互依赖性与影响 - 美国国内对家用商品和小商品等领域高度依赖中国制造，中国产品在价格和供应上优势明显，其他国家难以完全替代[8] - 高额关税不仅损害中国，也会对美国自身造成严重影响，其最终代价往往由美国国内每个家庭承担[7] - 每当中美关系陷入僵局，美国主要股指就会大幅下跌，反映了贸易战对两国及全球可能造成毁灭性影响[7] 替代市场与全球格局 - 中国除了美国市场外，还有中欧班列等渠道可以向欧盟出口产品，以缓解出口压力[7] - 中美都是世界级大国，斗争可能两败俱伤，而合作则可互利共赢，唯有合作才能造福世界其他国家[8]

2025年10月28日 国泰君安期货商品研究晨报-贵金属及基本金属 观点与策略 | 黄金：继续回落 | 2 | | --- | --- | | 白银：震荡反弹 | 2 | | 铜：市场情绪偏多，支撑价格 | 4 | | 锌：小幅反弹 | 6 | | 铅：海外库存减少，支撑价格 | 8 | | 锡：关注宏观影响 | 9 | | 铝：区间震荡 | 11 | | 氧化铝：底部反弹 | 11 | | 铸造铝合金：跟随电解铝 | 11 | | 镍：冶炼累库与镍矿担忧博弈，镍价窄幅震荡 | 13 | | 不锈钢：下方想象力有限，向上缺乏驱动 | 13 | 国 泰 君 安 期 货 研 究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 期货研究 商 品 研 究 商 品 研 究 2025 年 10 月 28 日 黄金：继续回落 白银：震荡反弹 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 liuyuxuan023982@gtjas.com 【基本面跟踪】 贵金属基本面数据 | | | 昨日收盘价 | 日涨幅 | 昨日夜盘收盘价 | 夜盘涨幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 沪 ...

美国公募基金市场概况 - 截至2024年末，美国市场共同基金总规模达20.2万亿美元，ETF总规模达10.3万亿美元，是全球最大的公募基金市场之一 [5] - 截至2025年9月末，美国市场非货币公募基金中，开放式基金合计规模22.04万亿美元，ETF合计规模12.65万亿美元 [18] 月度收益表现 - 2025年9月，美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为1.81%、2.44%、0.93%、2.25% [1][7] - 2025年9月，美国股票型基金中，大盘成长风格收益最好，收益中位数为4.09%，小盘风格收益较低，收益中位数为0.57% [10] - 2025年9月，国际股票型基金中，投向大中华区的基金表现较好，收益中位数为7.38% [10] - 2025年9月，债券型基金中，美国市政债表现较好，收益中位数为2.34% [13] - 2025年9月，资产配置型基金中，目标日期型基金收益最高，收益中位数为2.61% [13] 资金流向分析 - 2025年9月，主动管理型基金整体净流入79亿美元，被动基金整体净流入785亿美元 [8][21] - 按产品类型细分，2025年9月美国市场开放式基金中，主动开放式基金资金合计净流出428.3亿美元，被动开放式基金净流出143.31亿美元；主动ETF净流入507.31亿美元，被动ETF净流入928.44亿美元 [21] - 2025年9月，美国市场开放式基金中，债券型基金资金净流入333亿美元，股票型基金资金净流出877亿美元 [8][27] - 2025年9月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达918亿、386亿美元 [8][27] - 在股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出开放式基金并流入ETF [8][27] - 美国开放式基金规模Top10资管机构大部分均有资金净流出，其中Vanguard、Capital Group资金净流出较多，分别净流出199亿美元和79亿美元 [8][30] - ETF方面，美国ETF规模Top10资管机构均有资金净流入，其中iShares、Vanguard净流入最多，分别为497亿美元和307亿美元 [8][30] 新发产品动态 - 2025年9月，美国基金市场新成立基金共78只，其中包括71只ETF和7只开放式基金产品 [3][43] - 按资产类别区分，2025年9月新成立股票型基金57只、债券型基金20只、资产配置型基金1只 [3][43] - 新成立基金合计规模为1025万美元 [44] 头部资管机构观点 - PIMCO认为，美国关税平均将达到19%左右，这将有助于供应链和企业行为方面的结构性重组，关税制度和美国的其他政策举措将开启一段全球分裂时期 [47][49] - Fidelity指出，尽管关税出现波动，但股市表现良好，人工智能的上涨支撑了美国的大型科技股，并且这种情况正在扩大，只要盈利实现，这种势头就会持续下去 [49] - BlackRock表示，欧洲企业盈利增长滞后使其对欧洲股市持中立态度，相对更看好美国股市 [49] - 科技投资继续为美国经济的韧性和股市表现提供动力，人工智能相关的资本支出可能仍然是美国投资增长的驱动力直到2026年 [49]

美墨贸易谈判进展 - 美国总统特朗普同意将美国与墨西哥达成贸易协议的截止期推迟数周，原定11月1日将针对特定墨西哥商品的芬太尼相关关税从25%提高至30%的情况目前不存在 [1] - 墨西哥总统辛鲍姆表示双方接近达成协议，并同意在未来几周再次通话，谈判进展"非常顺利" [1][3] - 特朗普已对墨西哥一系列进口商品征收关税，但多次展现出谈判意愿，推迟实施更高关税或豁免某些商品 [3] - 墨西哥经济部长称，尽管存在关税，墨西哥超过80%的出口仍享受零关税并受到美墨加协定保护，墨西哥超过80%的出口销往美国市场 [3] - 有关谈判进展的评论提振了市场乐观情绪，墨西哥比索汇率升至日内高位，美元兑比索曾跌破18.40刷新日低，日内跌近0.5% [1] 美加贸易谈判僵局 - 特朗普表示"一段时间"内不打算与加拿大重启谈判，并明确表示不想在APEC峰会期间与加拿大总理卡尼会面 [1][3] - 谈判中断的直接原因是加拿大安大略省赞助播放反关税的电视广告，该广告引用了美国前总统里根批评关税的言论 [4][5] - 加拿大目前面临35%的美国基础关税，加拿大钢铝产品面临50%的关税，加拿大制造的汽车和卡车仅部分符合美国25%汽车关税的豁免条件 [4] - 加拿大总理卡尼表示随时准备重启谈判，称双方在钢铁、铝和能源领域已取得"相当大的进展"，但自谈判中断以来尚未与特朗普通话 [5] 相关方立场与影响 - 安大略省长Doug Ford最初为反关税广告辩护，称其为"有史以来最好的广告"，但后来态度软化，指示从本周一起停播广告 [5][6] - Ford指责特朗普政府试图通过关税抢走工作岗位，并称美国人正在钢铁贸易问题上欺骗加拿大 [6] - 由于美加贸易磋商重要性下降，汽车行业在谈判中受重视程度已降低 [6] - 墨西哥总统辛鲍姆向国会提交了一项计划，拟对与墨西哥没有贸易协定的国家（特别是中国）的产品征收最高50%的关税，立法者将该提案的讨论推迟至11月 [3]