公司IPO进展 - 恒坤新材科创板IPO于2024年12月26日获得受理，2025年1月18日进入问询阶段 [1] - 公司在第二轮审核问询函中遭到客户集中、收入、采购及供应商、技术研发等7大问题追问 [1] - 新版招股书（2025-05-19）拟募集资金约10.07亿元，较首版招股书（2024-12-26）的12亿元缩减近2亿元 [3][4] 募投项目调整 - 新版招股书删减了"SiARC开发与产业化项目"，该项目建成后预计每年实现1亿元SiARC产品销售额 [3][4] - 募资用途调整为集成电路前驱体二期项目和集成电路用先进材料项目 [3] - 上交所曾要求公司说明募投项目的必要性和合理性，以及新增产能消化风险 [4] 产能利用率情况 - 2024年前驱体材料（TEOS）产能利用率为46.47% [4] - 2024年光刻材料中SOC、BARC、KrF光刻胶和i-Line光刻胶的产能利用率分别为57.42%、21.43%、17.55%和46.67% [4] - 公司未来三年资金缺口预计达16.28亿元 [5] 客户集中度问题 - 2022-2024年前五大客户收入占比分别为99.22%、97.92%、97.20%，远高于同行业可比公司均值34.17%、36.22%、35.92% [6] - 第一大客户销售占比分别为72.35%、66.47%、64.07% [6] - 近三年客户减少数量分别为2家、9家、9家，新客户开拓进展缓慢 [6] 毛利率表现 - 2022-2024年自产产品毛利率持续下滑，分别为33.52%、30.29%和28.97% [8] - 自产光刻材料产品毛利率从2022年39.17%降至2024年33.47% [8] - 自产前驱体材料毛利率持续为负，2022-2024年分别为-329.59%、-19.91%和-1.56% [8] 存货与减值风险 - 截至2024年末TEOS产成品账面余额816.94万元，未计提存货跌价准备 [10] - TEOS产品存货跌价计提比例从2022年69.57%降至2024年0.00% [10] - 公司表示存货跌价准备计提充分合理 [10]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 本周纯苯华东港口库存环比降5.75%至16.4万吨，国内石油苯、加氢苯检修装置增加，预计产能利用率维持下降趋势，因前期国内大型装置重启且港口到船量持续偏高，纯苯总体仍供应宽松，下游需求有限，基本靠苯乙烯、己内酰胺支撑，月内下游有新装置投产计划或改善后市供需矛盾，近期国际油价偏弱运行，短期供需偏弱致现货低估值局面或延续，纯苯现货价格预计低位波动，关注后市下游新产能落地情况，BZ2603日度运行区间预计在6070 - 6200附近 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 纯苯主力收盘价6122元/吨，环比降44元/吨；主力结算价6139元/吨，环比降14元/吨；主力成交量12912手，环比降1137手；主力持仓量13126手，环比降765手 [2] 现货市场 - 华东市场纯苯主流价5960元/吨，环比降10元/吨；华北市场主流价5800元/吨，环比降60元/吨；华南市场主流价5950元/吨，环比持平；东北地区主流价5800元/吨，环比降40元/吨；江苏地区加氢苯主流价5950元/吨，环比降50元/吨；山西地区主流价5675元/吨，环比持平；韩国纯苯离岸中间价724美元/吨，环比持平；中国纯苯到岸价（CFR）中间价740.5美元/吨，环比持平 [2] 上游情况 - 布伦特DTD原油现货价70.18美元/桶，环比降0.93美元/桶；日本地区石脑油CFR中间价581.38美元/吨，环比降2.37美元/吨 [2] 产业情况 - 纯苯产能利用率78.14%，环比升0.13%；产量当周值43.17万吨，环比降0.16万吨；港口库存期末值17.4万吨，环比降0.3万吨；生产成本5327.8元/吨，环比降118.2元/吨；生产利润737元/吨，环比升76元/吨 [2] 下游情况 - 苯乙烯开工率79.21%，环比降0.82%；己内酰胺产能利用率95.72%，环比升6.41%；苯酚产能利用率78.54%，环比降0.46%；苯胺产能利用率69.24%，环比降0.1%；己二酸产能利用率64.3%，环比升2% [2] 行业消息 - 7月4日至10日，纯苯周度利润584元/吨，较上期降153元/吨；截至7月14日，江苏纯苯港口样本商业库存总量16.4万吨，环比上期降5.75%；BZ2603震荡偏弱，终盘收于6122元/吨，上周石油苯停车装置影响扩大，产能利用率环比降0.29%至77.85%，加氢苯3套装置停车，产能利用率环比降9.32%至61.95%，上周纯苯下游开工率涨跌不一 [2]

美国6月产能利用率 - 美国6月产能利用率实际值为77 6%，高于预期的77 40% [1] - 前值由77 40%修正为77 5% [1]

二季度经济数据 - GDP增速为5.2%，上半年累计增速为5.3%，名义增速为3.9%，季调环比为1.1%[4][5][28] - 最终消费支出贡献率52.3%，资本形成总额贡献率24.7%，货物和服务净出口贡献率23%[5] - 产能利用率为74.0%，低于去年同期的74.9%[5] - 外出务工农村劳动力总量19139万人，同比增长0.7%，月均收入同比为3.0%[6][40] - 居民消费倾向为68.6%，消费增速为5.2%，略高于收入增速5.1%[6][32] 6月经济数据 - 消费同比增速为4.8%，餐饮增速回落较多，为0.9%[9][44][49] - 地产销售面积同比为 -5.5%，销售额同比为 -10.8%，投资增速为 -12.9%[7][54] - 固投当月增速为 -0.1%，制造业、基建投资增速均回落[7] 量价分配再均衡 - 量的贡献率达132.1%，高于此前7次高点，价的贡献率为 -30.6%[7][14] - 应对举措包括严控投资端增量、改善企业端现金流、提升居民端消费意愿[8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：工程机械行业，主要聚焦挖机领域 - **公司**：三一、徐工、中联、柳工、山推、恒立 纪要提到的核心观点和论据 挖机需求与市场结构 - **出口弥补国内结构不足**：非洲等地区对中大挖需求明显，非洲挖机需求中95%以上为中大型挖机；国内加出口挖机结构中，小挖占60%，中大挖占40%，与上一轮周期结构相近，出口弥补了国内结构不足；一带一路占比高的公司在出口结构中表现更好，如徐工海外产品收入结构表现佳[1]。 - **需求持续性判断难度增大**：本轮周期相比上一轮，工程机械跟踪及前瞻研究难度变大；上一轮可通过水泥、钢材产销量，开工小时数、开工率、排产数据等验证挖机需求紧急度和销量，本轮农村建设对水泥和钢材需求量远低于房地产和基建，导致水泥、钢材销量与挖机销量背离，且小松官网不公布中国地区开工小时数，其参考价值降低；需求主要源于更新替换，依赖真实开工量，除周期及存量更新计划模型外，难以前瞻判断需求持续性，只能用高频数据验证需求景气度[2][3][4]。 - **国内挖机周期判断**：通过挖机保有量和更新替换周期判断，2023年是国内挖机见底一年，2024年是底部起来第一年，预计2028年行业到达景气度高点，2028年国内需求相比2024年有150%的上行空间，2024年国内需求10万台，测算2028年达25万台[5]。 - **海外需求判断**：新兴市场在贸易、资本流动和技术转移方面依赖欧美经济体，欧美是全球最大挖机需求国，挖机销量占全球50%以上；北美和欧洲开工小时数转正，卡特需求量4月开始转正，欧美周期进入上行通道，新兴市场作为欧美需求映射也将步入上行通道[6][7]。 - **出口长期逻辑**：中资品牌在非洲和东南亚市占率已较高，如三一在非洲尤其是南非市占率达20%以上，在东南亚市占率10%-20%；混凝土和起重机中资品牌全球市占率达80%-90%，挖机市占率上限可期待达到80%-90%；非洲、印尼、南美等地区处于类似二十年前中国的发展阶段，出口海外挖机结构中大挖占比未下降，说明海外空间和市占率未达天花板[7][8][9]。 主机厂利润弹性与推荐逻辑 - **推荐三一的逻辑**：今年核心推荐三一，国内挖机产能利用率提升，虽价格未提升，但基于制造业规模优势可带来成本压价和毛利率提升；今年一季度国内收入占比提升情况下，几家公司主业毛利率持平，说明国内毛利率在上升；上一轮周期（2015 - 2021年）三一挖机毛利率有明显提升，排除产品结构影响，主要是规模效应带来利润释放弹性；预计今年行业产能利用率提升后，三一这类产能利用率弹性大的公司产品结构更占优；今年三一全年业绩预测85 - 90亿，到三季度可能因全年业绩明晰和转换估值迎来估值提升，今年板块有望迎来业绩和估值双重双击[10][11][12][13][15]。 - **徐工的逻辑**：核心大票弹性大于小票，首推三一，其次徐工；徐工一方面混改释放业绩，另一方面有矿山机械等新故事；远期（2027年）收入目标1600亿，相比去年1000亿的增量主要来自土方、起重机、高空及矿山机械等[17][18]。 - **中联的逻辑**：业绩确定性高且股息率、分红率高，今年股权基地目标业绩46亿，相比去年35 - 36亿只需实现10亿利润增量；一季度业绩有资产储备收益确认5亿利润，且今年股份支付费用节省约5亿，配置中联A股和港股吃分红有性价比[18][19][20]。 其他公司情况 - **柳工**：董事长换届后市场担心股权激励和利润释放问题，与管理层交流得知答案是肯定的；当前PE约十倍，是板块中最便宜公司，若内需起来，股价会有反应，此时可配置[20][21]。 - **山推**：市场曾担心俄罗斯业务下滑风险，但区域表现显示下滑通过其他地区增长平滑；当前位置便宜，按13亿计算PE约十倍，可配置[21][22]。 - **恒立**：主业一季度表现略低于市场预期，主要因3月知晓关税问题暂停向美国地区发货影响收入[22]。 关税影响 - 工程机械板块美国地区收入占比低，三一美国占比约5%，徐工、中联、柳工美国地区收入在海外占比1% - 2%；关税问题是涉及出口制造业的系统性风险；工程机械海外产能布局完善，如三一有北美工厂，徐工、中联、柳工有巴西、墨西哥、印度、印尼工厂，若北美继续加关税可进行产能转移[14][15]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 上一轮周期（2015 - 2021年）三一挖机毛利率在16 - 17年提升明显，18 - 19年因价格战有下滑，且排除了国内小中大挖产品结构对毛利率提升的影响[13]。 - 行业产能利用率30% - 35%是生死线，低于30%卖挖机收益无法覆盖成本，超过35%可产生规模效应[11]。

2Q25业绩预期 - 预计2Q25营收同比增长13-14%至107-108亿元人民币，主要受益于规模效应改善、OEM返利压力缓解以及原材料和海运成本下降带来的成本节约 [1][2] - 预计2Q25毛利率较1Q25的35.4%提升超过1个百分点，核心盈利预计超过22亿元人民币 [1][2] - 受欧元对人民币升值8%影响，预计外汇收益超过3亿元人民币，推动归母净利润达25-26亿元人民币创季度新高 [1][3] 海外业务表现 - 美国生产基地一期工厂产能利用率和运营效率提升，预计2025年全年运营利润率将超过原定13%的目标 [1][3] - 美国二期工厂尚未盈利但亏损大幅收窄，预计2025年一期/二期工厂分别出货约470万套和40万套汽车玻璃 [3] - 欧洲SAM业务运营亏损从1Q25的290万欧元进一步收窄，正朝着盈亏平衡目标推进 [1][3] 全球布局优势 - 通过中美生产基地的互补优势灵活调配产能，在贸易政策不确定性中展现更强的运营韧性和风险抵御能力 [4] - 在美国市场建立生产基地既满足区域需求优化供应链，又通过本土化生产规避关税风险 [4] 估值与市场表现 - 将2025-2026年净利润预测上调5-11%至87.5亿/92.1亿元人民币，反映成本下降、外汇收益及海外盈利改善 [3] - H股当前交易于16倍2025年PE和15.2倍2026年PE，目标价上调至72港元(基于20倍2025年PE) [1][5] - 公司股价年内跑输大盘及同业，2Q25强劲业绩可能成为股价反弹催化剂 [4][5]

关联交易分析 - 2022-2024年关联交易规模持续扩大，关联销售金额从32.2亿元增至96.72亿元，关联采购金额从106.86亿元增至196.99亿元，主要交易对象包括汇丰工业制品、聚东房地产、西部重工等[2] - 关联交易定价机制市场化，钢材销售参考区域网价和期货价格，原燃料采购基于竞争性谈判，动力产品定价与政府政策挂钩，结算方式与非关联方一致（现汇/承兑）[6][7][10] - 汇丰工业制品交易增长主因西北光伏产业爆发，2022-2024年全国光伏用钢需求从57.15GW增至182.5GW，西北占比50%，公司作为镀锌铝镁主力供应商区位优势显著[14][24] 关联方双重角色合理性 - 汇丰工业制品同时承担钢卷加工与包装业务，因公司缺乏横纵切能力且其加工成本低于外运华东/华南，运距不足5公里降低物流成本[24] - 西部重工与兰州聚东公司提供钢坯修复服务，因公司6/9连铸机老化（分别运行20年/14年）导致缺陷率上升，修复采用成本加成模式（1%-3%）[21][26] - 润源公司废钢回收业务具备"一站式"处理能力，2024年起成为重要供应商，交易价格执行市场价[20][27] 在建工程投入 - 在建工程余额从2020年末7.5亿元激增至2025年一季度95.58亿元，增幅近13倍，2022-2024年新增投入100.76亿元[36][37] - 主要投向产品结构调整（如CSP系统改造）、超低排放及能源利用项目，前十大供应商中仅酒钢集团甘肃工程技术公司为关联方，EPC招标执行第三方造价咨询标底[38][39] - 行业普遍"越亏越改"，同行上市公司同期加大环保及三化改造投入，公司产能利用率79.5%-81.54%略低于行业均值，项目旨在提升碳配额竞争力和高端产品占比[41][42][43]

核心观点 - 目标公司2024年经营业绩呈现企稳回升迹象，营业收入同比增长12.74%，归母净利润同比增长173.51%，主要受益于行业去库存压力减缓 [5][6] - 2024年1-9月引线框架产品价格下降主要受2023年下半年行业周期低位订单影响，2024年第四季度价格已呈现回升趋势 [7][8] - 目标公司采用寄售和非寄售两种销售模式，寄售模式占比约18-20%，主要面向国际知名半导体厂商 [4][9] - 滁州工厂AMA产能逐步释放，预计2026年整体产能利用率将达75%以上 [40][41][42] 经营业绩 - 2024年营业收入24.86亿元，同比增长12.74%，第四季度营收6.62亿元，同比增长35% [5] - 2024年归母净利润5518.84万元，同比增长173.51%，第四季度由亏转盈 [5] - 2025年4月30日在手订单5830万美元，较2024年底增长43.6% [5][42] - 2024年末应收账款期后回款比例达92.78%，回款情况良好 [6] 产品销售 - 引线框架产品价格：2024年整体单价7.82元/条，同比下降2.57%，但第四季度回升至8.64元/条 [7][8] - 销售模式：寄售模式占比17.58%-20.49%，主要客户为国际知名IDM或OSAT厂商 [4][9] - 前20大客户收入占比稳定在84-87%，前五大客户集中度约54-55% [9][10] 产能情况 - 2024年整体产能利用率：冲压型64.1%，蚀刻型52.1% [41] - 滁州工厂AMA处于产能爬坡阶段，2024年冲压产能利用率仅12.3% [41] - 预计2026年整体产能利用率将提升至75%以上 [42] - 马来西亚工厂AMM新增冲压产能，2024年已获客户订单 [44] 行业对比 - 同行业康强电子2024年引线框架单价同比上升3.92% [8] - 客户集中度与顺德工业(27.93%)较为接近 [10][11] - 收入确认政策与同行业可比公司一致，符合行业惯例 [19][20] - 寄售模式收入确认时点与华海诚科、江南新材等公司一致 [20] 原材料采购 - 2023年原材料采购总额下降39.69%，与产量降幅(-39.25%)匹配 [37] - 主要原材料铜材和贵金属采购额分别下降45.22%和41.99% [37] - 2023年铜材生产领用699.93万千克，期末库存降至92.73万千克 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - BZ2603跌1.05%收于6144元/吨 供应端上周石油苯停车装置影响扩大产能利用率环比降0.29%至77.85% 加氢苯3套装置停车产能利用率环比降9.32%至61.95% 需求端上周纯苯下游开工率涨跌不一 库存方面本周纯苯华东港口库存环比降5.75%至16.4万吨 本周国内石油苯、加氢苯检修装置增加预计产能利用率维持下降趋势 因前期国内大型装置重启且港口到船量持续偏高纯苯总体仍处于供应宽松状态 下游需求有限基本依靠苯乙烯、己内酰胺支撑 月内下游存在新装置投产计划或改善后市供需矛盾 成本方面全球原油总体上供需偏弱但地缘政治不确定性仍扰动短期油价 短期来看供需偏弱导致的现货低估值局面或将延续本周纯苯现货价格预计低位波动关注后市下游新产能落地情况 BZ2603预计震荡走势日度运行区间预计在6100 - 6300附近 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 主力收盘价纯苯为6144元/吨环比降45元/吨 主力结算价纯苯为6166元/吨环比降43元/吨 主力成交量纯苯为24596手环比降13009手 主力持仓量纯苯为13970手环比降790手 [2] 现货市场 - 华东市场纯苯主流价为5965元/吨环比涨5元/吨 华南市场纯苯主流价为5950元/吨 华北市场纯苯主流价为5860元/吨 东北地区纯苯主流价为5850元/吨 江苏地区加氢苯主流价未提及 山西地区加氢苯主流价未提及 韩国纯苯离岸中间价为727美元/吨 中国纯苯到岸价中间价为744.5美元/吨环比涨6美元/吨 [2] 上游情况 - 布伦特DTD原油现货价为71.45美元/桶环比降1.19美元/桶 CFR石脑油日本地区中间价为597美元/吨环比涨12.75美元/吨 [2] 产业情况 - 纯苯产能利用率为78.14%环比增0.13% 纯苯产量当周值为43.17万吨环比降0.16万吨 港口纯苯期末值为17.4万吨环比降0.3万吨 纯苯生产成本为5327.8元/吨环比降118.2元/吨 纯苯生产利润为737元/吨环比增76元/吨 [2] 下游情况 - 苯乙烯开工率小计为79.21%环比降0.82% 己内酰胺产能利用率为95.72%环比增6.41% 苯酚产能利用率为78.54%环比降0.46% 苯胺产能利用率为69.24%环比降0.1% 己二酸产能利用率为64.3%环比增2% [2] 行业消息 - 7月4日至10日纯苯周度利润在584元/吨较上期降153元/吨 截至7月14日江苏纯苯港口样本商业库存总量在16.4万吨环比上期降5.75% [2]

行业产能利用率 - 2025年二季度汽车制造业产能利用率为71 3% [1] - 煤炭开采和洗选业产能利用率为69 3% [1] - 食品制造业产能利用率为69 1% [1] - 纺织业产能利用率为77 8% [1] - 化学原料和化学制品制造业产能利用率为71 9% [1] - 非金属矿物制品业产能利用率为62 3% [1] - 黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率为80 8% [1] - 有色金属冶炼和压延加工业产能利用率为77 7% [1] - 通用设备制造业产能利用率为78 3% [1] - 专用设备制造业产能利用率为76 5% [1] - 电气机械和器材制造业产能利用率为73 5% [1] - 计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率为77 3% [1]