报告核心观点 - 美国政府停摆结束，财政部总账户万亿美元资金将流入市场；全球经济因美国持续的错误政策正进入顶部区域 [3][4] 重要资讯 市场风格转换 - 美联储12月降息预期大幅降温，投资者对经济数据不安，引发对高估值科技股和动量股抛售，资金从成长股轮动至防御性板块，加剧市场风格转换 [3] 美国短期融资市场 - 美国短期融资市场流动性收紧，SOFR与准备金利率利差扩大至8个基点，市场预期美联储将启动“准备金管理购买”变相QE [3] 台积电产能与支出 - 台积电考虑将2026年3纳米产能目标增加2万片/月，总产能或达16 - 17万片/月，2026年资本支出或大幅增至480 - 500亿美元 [3] 中美备用电力容量 - 高盛预计2030年美国“有效备用电力容量”降至15%临界线以下，或成AI发展瓶颈；中国预计拥有约400吉瓦备用电力，超全球数据中心预期需求三倍 [3] 衰老逆转技术 - 世界顶尖免疫学专家称人类可能首次实现逆转衰老，未来技术或让老人恢复到20岁状态 [3] 欧洲企业可持续发展报告规则 - 欧洲议会通过法案削弱企业可持续发展报告规则，提高报告门槛，取消企业制定绿色转型计划要求，视为欧盟气候雄心政策转向 [3] 美国电信运营商裁员 - 美国电信运营商Verizon Communications计划裁员约1.5万人应对竞争和降低成本，为有史以来最大规模裁员 [3] 人工智能竞赛观点 - 英伟达CEO黄仁勋称中国将赢得人工智能竞赛，归功于更有利的监管环境和更低的能源成本 [4] 华为技术成果 - 华为公布“十大发明”成果，关键技术通过全栈架构创新实现算力集群性能和存储系统容量跃升 [4] 股市预期 - 高盛CEO对中国香港和内地股市给出乐观预期，许多中国股票有吸引力 [4] AI数据中心建设 - 摩根大通策略师团队认为未来五年AI数据中心建设热潮至少需5万亿美元 [4] 美国数据中心建设与用电 - Suffolk Construction在八个州建设30多个数据中心，各地难寻相关工种；摩根士丹利预计2028年美国数据中心电力缺口达44吉瓦 [4] 美国家庭储蓄与消费 - 瑞银统计显示疫情期间美国家庭超额储蓄基本耗尽，高盛专家指出消费放缓且扩散至中等收入群体 [4] 美国企业裁员 - 10月美国企业裁员总数153074人，较9月增加183%，几乎是去年同期三倍，经济学家担忧是经济预警信号 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受外部市场下跌影响，周五两市主要指数低开走弱，油气板块走强；年底前各路资金主动进攻积极性不高，上证指数或继续整固4000点，不排除下探前期箱体上沿位置；股指期货多单配置以上证50指数、沪深300指数为主，区间交易；股指处于震荡格局，股指远月深虚值看涨期权多看少动 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周五两市成交额1.95万亿元稍有缩量，沪深300指数收4628点跌73点跌幅-1.57%，上证50指数收3038点跌35点跌幅-1.15%，中证500指数收7235点跌119点跌幅-1.63%，中证1000指数收7502点跌87点跌幅-1.16% [1] - 行业与主题ETF中涨幅居前的是油气资源ETF等，跌幅居前的是中韩半导体ETF等；两市板块指数中涨幅居前的是林业等，跌幅居前的是元器件等；沪深300指数股指期货IH沉淀资金净流入3亿元 [1] 重要资讯 - 10月末M2余额335.13万亿元同比增长8.2%，M1余额112万亿元同比增长6.2% [1] - 10月份社会消费品零售总额46291亿元创下单月历史新高，同比增长2.9%，环比增长0.16%；商品零售额41092亿元增长2.8%，餐饮收入5199亿元增长3.8% [1] - 10月份全国规上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%；采矿业增加值同比增长4.5%，制造业增长4.9%，电力等供应业增长5.4%；装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2% [1] - 央行副行长表示构建可持续金融生态，约束金融行业“内卷式竞争” [1] - 大摩预计台积电考虑将2026年3纳米产能目标增加2万片/月，总产能或达16 - 17万片/月，资本支出或大幅增至480 - 500亿美元 [1] - 高盛预计到2030年美国“有效备用电力容量”降至15%临界线以下，中国预计拥有约400吉瓦备用电力超全球数据中心预期需求三倍；美国过去五年“有效备用电力容量”从26%降至19%，13个区域电网已有8个处于或低于临界水平 [1][2] - 世界顶尖免疫学专家称可能首次实现逆转衰老 [2] - 美联储12月降息预期降温，资金从昂贵成长股轮动至防御性板块，加剧市场风格转换 [2] - 美国短期融资市场流动性收紧，市场预期美联储将变相QE [2] - 欧洲议会通过削弱企业可持续发展报告规则法案 [2] - 安联首席经济顾问对全球经济和AI热潮发出警告 [2] - 美国电信运营商Verizon Communications计划裁员约1.5万人 [2] 市场逻辑 - 受外部市场下跌影响，周五两市主要指数低开走弱，油气板块走强；10月社消总额创新高；保险行业1 - 9月保费增长约52000亿元，每月可为股市带来1500亿元资金净增量 [1][2] - 华为公布“十大发明”成果；美国规划或建设数据中心项目总容量超45吉瓦，预计投资额超2.5万亿美元 [2] - 英伟达CEO称中国将赢得人工智能竞赛；高盛CEO对中国香港和内地股市给出乐观预期 [2][3] 后市展望 - 10月份全国规上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%；科技部将强化企业科技创新主体地位 [3] - 摩根士丹利报告指出AI应用从概念迈向实效阶段，2025年Q3有24%采纳企业获可量化收益 [3] - 高盛指出中国资本向股票结构性迁移或已开始，中国再次进入海外投资者视野；稳股市能推动消费增强经济内循环动力 [3] 交易策略 - 股指期货方向交易：年底前上证指数或继续整固4000点，不排除下探前期箱体上沿位置，多单配置以上证50指数、沪深300指数为主，区间交易 [3] - 股指期权交易：股指处于震荡格局，股指远月深虚值看涨期权多看少动 [3]

AI热潮与债务风险 - 美国银行策略师预测进入2026年的最佳交易是做空超大规模云服务商的公司债券，AI引发的债务压力被视为科技巨头新的弱点[1] - 支撑AI热潮的宽松金融环境正迎来拐点，过去12个月全球央行降息167次，未来一年预期降息次数锐减至81次[1][2] - 宽松周期主体部分已过去，流动性收紧导致市场对信贷裂痕和资本支出融资的担忧加剧[4] 信贷市场承压迹象 - 金融宽松见顶通常对应信贷息差的底部，科技行业AI军备竞赛所需资本支出超出现金流支撑范围，导致债券息差和信用违约互换扩大[4] - 甲骨文的信用违约互换最近几天飙升至100个基点以上，表明其信用状况不佳[4] - 策略师引用市场流行语暗示未来美联储量化宽松可能购买AI云大厂的债券[4] 利率环境与借贷成本 - 金融条件大规模宽松为华尔街带来繁荣，但美国政府借贷成本为4%，投资级公司为5%[6] - 抵押贷款利率超过6%，小企业信贷额度利率为7%，房屋净值贷款为8%[6] - 二手车贷款为13%，小企业管理局贷款为14%，信用卡年化利率高达20%[6] 市场前景与关键时间点 - 推动市场走高的宏观叙事强大，表现为金发姑娘情景：更低利率/更高利润，美国政府中期选举前追求强劲增长，AI抑制通胀[8] - 资产配置者在明年5月15日前将继续做多股票，此日期是新任美联储主席宣誓就职日，之前不太可能出现由银行股或信贷息差引发的重大风险规避信号[1][8] - 市场由美联储看跌期权、特朗普看跌期权、Z世代看跌期权共同构成的预期支撑[8] 宏观交易机会 - 减税、降息及美国产业回流政策将推动采购经理人指数加速升向55的扩张区间[9] - 在此框架下看好大宗商品、对全球PMI敏感的国际市场（如中国、日本、德国）以及美国中小盘股[11] - 美国中小盘股2025年表现落后，估值14倍市盈率远低于标普500指数的23倍，存在补涨空间[13] 潜在风险与逆向交易 - 房地产、建筑、零售等早期周期性行业反弹乏力，可能暗示AI对就业和工作安全感产生负面影响，阻碍中小盘股和工业周期股上涨[15] - 逆向交易机会：若美国核心消费价格指数降至2%，将利好长期美国国债，建议在5月15日之前获利了结以规避政策不确定性[15]

宏观与政策环境 * 市场普遍预期2026年货币政策将延续宽松周期 尽管美联储近期释放鹰派信号 但大多数投资者仍预计12月份会降息 主要基于政府停摆导致的经济下行压力[1][4] * 2025年和2026年的净财政宽松力度基本为零 尽管"大美利坚法案"带来宽松效果 但被关税收入抵消 总体上未显著影响美国经济总量[7] * 市场对特朗普贸易政策存在较大分歧 关税政策不确定性大 中期选举前可能采取增量宽财政措施以拉拢选票[1][5][6] * 2026年美国经济总体乐观 但需依赖财政和货币双宽松 若缺乏进一步宽松措施 居民部门信贷压力将增加 主要体现在车贷、银行卡和信贷等方面[1][8] * 四季度经济数据较差 预计一季度会改善 政府停摆导致四季度GDP下降约1.5个百分点 但一季度GDP将因财政支出恢复而增加2.2个百分点[13] * 非农就业数据质量问题可能影响政策决策 10月份数据未发布 11月份数据在FOMC会议当天公布 若数据不齐全或质量差将给政策制定带来挑战[14] 市场表现与资产展望 * 近期权益市场从成长科技板块向防御板块切换 主要原因是临近年底投资者希望稳住收益和排名 在前期赚钱效应强的科技成长板块上出现止盈行为[3] * 市场继续看好黄金和AI领域 尽管存在泡沫化担忧 但两者仍有进一步甚至加速上涨的潜力 由于对双宽松状态的预期 对铜等大宗商品也持乐观态度[1][9] * 美股尤其是科技股表现疲软 情绪脆弱 主要由于需求偏弱以及投资者选择止盈 美债利率、美元指数和黄金呈现微型形态 市场缺乏统一交易主线[12] * 消费市场被视为战术性投资机会 而非战略性 自2022年熊市以来 AI一直是美股主要战略机会 但AI内部也存在结构性变化 不同公司间有赢家和输家[29] * 流动性恢复是重要因素 美联储可能需要开始准备金管理目标资产购买 可关注Crypto市场 若其价格因流动性改善而上涨则意味着风险资产流动性风险减弱[31] 就业市场趋势 * 另类就业数据显示美国就业趋势疲软 与官方非农数据相比持续低估 ADP作为私营部门新增就业指标 其解释力度仅为54% 两者同比增速趋势相近 反映未来两个月美国新增就业增速将继续下滑[15] * 500人以上的大型企业仍在持续招聘 而500人以下的小型企业则普遍面临裁员压力 尤其是50至249人规模的公司就业状况不佳 休闲餐饮和其他服务行业表现相对较弱[16] * 根据ADP最新发布的NER Pass季调数据 最近四周内就业减少了1万人 加剧了市场对就业趋势的不安 10月份联邦雇员合同到期可能导致11月初数据恶化[16] AI行业与科技公司 * AI技术的应用带来K型影响 主要由富人消费驱动 高收入群体受益 低收入群体面临就业压力 服务业外包经济体贸易账可能受冲击[2][20][21] * 当前市场对AI泡沫论存在担忧 但与上世纪末互联网泡沫不同 当时基础设施铺设后无人使用 而现在许多AI技术已被广泛采用 需求远超供给 泡沫更多是结构性而非系统性[22] * 投资者应更关注老牌科技公司 如Alphabet和微软 这些公司业绩表现稳健且在实际应用中进展显著 相比之下 OpenAI等新兴企业产品尚未达到预期水平[23] * AI企业在财务报表上需关注折旧、税收抵免及融资租赁等因素 AI技术更新迭代迅速 线性折旧可能无法准确反映实际情况 新兴企业若无法有效管理财务因素 利润表将面临压力[25] * Meta面临债务融资压力及缺乏创新型AI产品等挑战 苹果虽未推出瞩目AI硬件但主营业务稳健 完全依赖资本支出的新兴公司如CoreWeave、Palantir面临更大风险[26][27] * 最近两周美股市场对AI领域大量投资感到厌倦 OpenAI CEO和CFO关于政府担保的言论引发市场怀疑 债务融资需求增加导致CDS市场和债务市场有所反应[17][18] 风险与投资策略 * 宏观层面风险包括油价不确定性 若油价飙升引发通胀可能导致美联储加息 对经济产生负面影响 美股AI领域因宏观敞口变大也成为潜在风险点[10] * 明年面临中期选举压力 各种政策调整都可能发生 在标的选择上应避免过度投机 转向零和思路 不追逐离谱热门标的 选择产品好、利润表表现良好的公司[32] * 若明年美联储继续鹰派 加上AI领域创新停滞 市场可能需要横向消化压力 极端情况下若通胀高企且加息讨论重启 则市场下跌风险增加[32] * 近期市场对美联储降息预期出现显著变化 12月降息预期从70%下降到43% 但2026年12月的隐含降息预期仍维持在3.3附近 宽松货币政策趋势未变[1][11]

美债规模与结构 - 美国未偿公共债务于2025年8月突破37万亿美元，人均负担约11万美元 [1][3] - 国会预算办公室预测美国国债利息支出将在2033年飙升至1.4万亿美元以上 [3] - 2025年1月美国债务上限重启至36.104万亿美元，财政部通过非常措施维持至8月11日，随后债务即突破37万亿美元大关 [10] 美联储政策与操作 - 美联储作为由12家地区联储组成的私人银行联合体，其决策服务于大银行利益 [3] - 美联储通过直接购买国债实施量化宽松，2008年金融危机后推出7000亿美元TARP计划并进行三轮QE购买4万亿美元资产，2020年疫情时启动无限量化宽松释放3万亿美元 [3] 中国债务规模与投向 - 中国总债务占GDP比重接近300%，其中政府债务占比为88% [1] - 2025年上半年中国新增政府债务11.86万亿元人民币，同比增长32.36%，截至4月末地方政府债务余额达50.69万亿元人民币 [4] - 中国债务资金主要投向高铁、医院等民生工程和实体项目以稳定就业 [1][4] 中国人民银行政策与工具 - 中国人民银行作为国家宏观调控机构，其政策目标为整体经济稳定 [4] - 央行运用中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等工具调节流动性，2020年发行1万亿元特别国债用于抗疫和基建 [4] 美元与人民币国际地位对比 - 美元在全球贸易结算中占比88%，在外汇储备中占比58%，石油和大宗商品普遍以美元计价 [6] - 人民币在全球贸易结算中占比仅为4%，在外汇储备中占比为2.3% [6] 中美债务性质与宏观经济 - 美国国债被视为全球可交易资产，美联储加息可导致资本回流美国 [3][6][8] - 中国债务主要依靠内需消化，致力于稳增长和扩内需，政府债务占GDP比重约为81.6% [8] - 中国对外净资产规模位居全球第三，国际收支基本平衡，外债结构稳健 [8]

文章核心观点 - 近期国际上的三起事件——伦敦金属交易所暂停非美元计价交易、美联储计划启动量化宽松、美国牵头组建十国关键矿产联盟——并非孤立事件，而是构成一场针对人民币在大宗商品领域定价权的系统性、多维度博弈 [1][2][3][4] - 这场博弈的核心是未来全球经济秩序中美元与人民币的地位之争，将从制度、资本和物理控制三个层面重塑全球资源分配格局与贸易秩序 [2][5] 定价权的权力结构 - 大宗商品定价权是由交易规则、货币流动性和实物控制权共同构成的三足鼎立权力结构 [2] 制度层面：交易规则的变更 - 伦敦金属交易所计划自2025年11月10日起暂停所有非美元计价的金属期权交易，此举从制度上撤除了人民币在国际顶级平台的席位，剥夺了企业利用人民币进行风险对冲的关键工具 [2][6] - LME给出的“流动性不足”理由与人民币铜期货合约日均交易量近三年增长近三倍的数据相悖，决策背后有英国金融行为监管局干预的痕迹，揭示了金融平台归属权与规则制定权在地缘政治面前的分离 [2] 资本层面：货币流动性的影响 - 美联储计划于12月启动新一轮量化宽松，通过下调联邦基金利率目标区间，并计划每月进行最高350亿美元的抵押支持证券再投资，以拧开全球美元的流动性阀门 [3] - 在美国国内消费疲软及科技、金融业超十万人大规模裁员的背景下，新增流动性极可能外溢至全球大宗商品市场，历史上美元流动性扩张总能引发商品价格剧烈波动 [3] - 在LME移除人民币工具后，全球生产商和消费者将更紧密依赖美元，被动接受其定价波动风险，强化了美元通过资本供给对全球资源施加影响的能力 [3] 物理层面：关键矿产的控制权 - 美国牵头组建的“十国关键矿产联盟”目标明确，即到2030年建成一条不依赖中国的稀土、锂、钴等关键矿产供应链，这是一次对物理层控制权的战略重塑 [3][4] - 此举瞄准了中国作为全球最大矿产消费国却在部分核心资源上高度依赖进口的现状，配合欧盟《关键原材料法案》等政策，试图从矿山开采到贸易环节锁定供应链，迫使下游消费国使用美元结算 [4] - 中国在物理层展开布局予以应对，近期在西昆仑带发现巨大锂资源潜力，且国内锂产量增幅超过30%，意在增强供应链自主权，这场博弈的时间点恰逢中国资源勘探取得突破的前夜 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 日债收益率向下突破 2%后长期维持低位震荡状态，弱经济现实制约收益率上行，但绝对水平进一步走低仍面临较大阻碍 [1] - 日股在宏观经济预期向好、企业微观盈利改善、日本央行托底等因素共同作用下走出长牛行情 [1] 根据相关目录分别进行总结 日本股债回顾与启示 日债：向下破 2%后长期震荡 - 1990 至 1998 年为日债收益率下行期，收益率由高点超 8%下行至最低 0.77%；1999 至 2008 年为震荡期，围绕 1.5%中枢震荡；2008 至 2018 年为政策控制期，收益率走低且低位震荡；2018 年以来，收益率向正利率迈进 [10] - 1998 至 1999 年，财政调整叠加亚洲金融危机致日本经济恶化，央行降息，10 年日债收益率 1997 年 10 月破 2%，1998 年 10 月触 0.77%；后因国债供需失衡，1998 年 11 月起回升，最高至 2.43% [13][14][19] - 2002 至 2003 年，财政紧缩搭配货币宽松，日债收益率 2002 年 2 月下行，2003 年 6 月触 0.43%；后经济预期向好，商业银行抛售致收益率 2003 年 6 - 9 月最多上行近 120BP [20][22][23] - 日债收益率破 2%后，长期通缩制约上行，收益率低位下行空间有限 [25] 日股：2013 年后走出长牛趋势 - 日本股市 1989 年创新高后回调，2012 年初指数低；2013 年后开启长牛，2024 年 2 月创新高，2025 年 10 月末较 2012 年初累计涨幅 512.27% [28] - 安倍经济学催化日股上涨，包括财政、货币、结构性改革政策；多因素共振形成戴维斯双击，驱动日股长牛 [31][32]

美联储政策预期 - 纽约联储主席威廉姆斯表示12月利率决策将是一种平衡行为，强调通胀居高不下且无下降迹象[1] - 市场对美联储12月降息的预期降至约71%，较此前水平明显回落[1] - 美联储已宣布从12月起结束缩表，并将到期MBS资金再投资于短期国债[3] - 在通胀数据未见明显回落的情况下，美联储可能继续保持谨慎态度[3] 宏观经济背景 - 美国政府停摆已持续逾月，预算谈判无实质进展，导致官方经济数据缺失[3] - 美元走强令黄金一周下跌约1.5%，显示市场对美联储维持鹰派立场的预期增强[3] - 市场预期若政府停摆结束且经济数据恢复，美联储可能在明年初考虑重启量化宽松[3] 比特币市场表现 - 比特币价格突破10.6万美元，24小时涨幅达3.94%，交易量达到482.08亿美元[1][8] - 今日涨幅主要受政府停摆问题解决的利好消息推动[8] - 当前价格距离12.6万美元的历史高点仍有较大距离，关键支撑位在10万美元，阻力位位于11万美元附近[10] 杠杆交易与清算风险 - BTC杠杆交易者的清算价格上移至10.67万美元附近，略高于当前10.601万美元的市场价格[1][5] - 一位交易者在不到4天的时间里亏损619万美元，资金从700万美元降至67.2万美元，其BTC多头头寸清算价格设定在10.6756万美元[5] - 大量BTC杠杆多头持仓的清算价格集中在10.67万美元附近，价格回调可能触发连锁清算效应[5] - 另一位交易员自11月5日多单抄底后，账户总浮盈670万美元，涨幅达185%，当前总持仓约7270万美元[5] 链上数据与资金流向 - 比特币鲸鱼在高位减仓后于低位重新吸筹，机构买盘通过OTC持续入场[3] - 今年以来约有464万枚BTC从休眠钱包中转出，价值超5000亿美元，这在一定程度上促成了比特币的横盘市场走势[8] - 长期持有者的抛售行为与新增需求之间的平衡关系正在决定比特币价格的短期走向[8] - XBIT平台监测显示机构通过OTC渠道的买盘活动持续活跃，显示长期资金对当前价位的认可[8] 交易策略与市场格局 - 当前BTC杠杆市场呈现多头占优格局，但风险也在积累，合理的建仓位置和清算价格设置成为决定盈亏的关键因素[6] - 在美联储政策不确定性较高的时期，降低杠杆倍数、扩大清算价格与当前价格的距离是控制风险的有效方法[10] - 投资者需密切关注美联储官员讲话、通胀数据以及就业数据的变化，及时调整仓位[10]

美元与货币政策前景 - 美元作为套利资产仍具吸引力 但明年美联储降息路径存在不确定性[1][2] - 美联储结束量化紧缩并非重启量化宽松 而是通过用短期国债置换到期MBS进行资产结构优化 不扩大资产负债表规模[1] - 真正影响市场久期与流动性的关键在于美国财政部的发债策略 而非美联储购债行为[1] - 若市场预期美联储终端利率维持在3%左右 则10年期美债收益率（目前约4.1%）进一步下行空间有限[3] 人工智能投资与风险 - AI投资狂热出现泡沫预警信号 信用利差从2.76%升至3.15%反映风险偏好减弱[1][2] - AI资本开支激增 表外融资及在建工程延迟折旧正掩盖未来盈利压力[1] - AI硬件实际寿命仅3–5年 折旧"定时炸弹"或在2026年后冲击财报 市场尚未充分定价该风险[1] - 2025年五大科技巨头资本开支预计达3490亿美元 科技投资支出逼近峰值[2] - 未来五年全球AI数据中心建设需至少5万亿美元投资 远超单一融资渠道承载能力[1] - 投资级债券市场可提供1.5万亿美元 杠杆金融1500亿 证券化每年最多400亿 仍存1.4万亿美元缺口需依赖私募信贷与政府资金填补[1] 财政政策与债务影响 - 特朗普提议的"每人至少2000美元关税分红"成本远超关税收入 按年度发放将十年增加6万亿美元赤字[1][2] - 年度关税收入预计仅3000亿美元 远不足以覆盖6000亿美元支出 若将全部关税用于分红 到2035年美国债务占GDP比重或升至134%（现行法律下为120%）[2] 就业市场与宏观经济 - 美国10月ADP新增岗位并非来自AI相关行业 显示AI驱动的生产力红利尚未转化为广泛就业增长[3] - 在美国政府停摆导致官方数据缺失的背景下 私人数据整体指向就业市场走弱[3]

黄金价格近期表现与市场情绪 - 国际金价在七个月内从3000美元/盎司飙升至4000美元/盎司 [2] - 金价在创下4398美元/盎司的历史峰值后出现大幅回调，单日重挫5.07%，并在8个交易日内回撤近10%，跌破4000美元/盎司关口 [2] - 市场看空情绪强化，4000-3900美元区间累积了约5.2万手看跌期权卖盘 [5] - 菲律宾央行官员表态其黄金储备占比约13%，高于理想区间8%-12%，被市场解读为潜在减持信号 [5] 黄金与能源秩序及美元信用的关系 - 美元全球结算货币地位依赖于其对能源定价权的控制，石油美元是信用货币体系的核心 [8] - 当能源成本可控、经济高增长且通胀低时，美元资产回报率覆盖放水速度，黄金表现落寞 [9] - 美联储资产负债表自2008年以来扩张近9倍，但同期黄金价格仅上涨约4.6倍 [9] - 能源秩序动荡或能源成本重估时，黄金往往迎来牛市，因其是零信用风险资产 [9] - 历史上金价大幅上涨时期均伴随能源失衡，如1971-1980年累计上涨约24倍，以及2001-2011年期间涨幅达650% [10][13] 市场从有序到无序的转变支撑金价 - 全球化与技术进步的"负熵"阶段，资金流向企业与市场，黄金吸引力下降 [18] - 当供应链出现裂痕，如能源价格失控、产能转移，系统转向"熵增"，效率下降、通胀失控，黄金获得支撑 [18] - 各国财政赤字高企，美国赤字长期占GDP的6%以上，全年净发债规模预计突破2.2万亿美元 [19] - 全球主要经济体面临财政压力，日本债务占GDP比例高达250%，欧元区多国财政赤字率超标 [19] - 中美科技竞争加剧，双方均强化财政支出发展AI，政府债务将继续增加 [21] - 地缘政治与供应链重组推高成本，军费支出增加倾向货币化筹资，导致实际利率下行，降低黄金机会成本 [22][23] 黄金配置逻辑的演变与未来展望 - 黄金长期看涨逻辑清晰，但配置逻辑应从投资工具转变为对冲工具，尤其用于对冲股市风险 [25][29] - 全球央行购金行为发生质变，购金量从年均400-500吨跃升至2024年的1136吨，创历史第二高位，改变了黄金定价逻辑 [25] - 地缘冲突频发强化了黄金作为"无国籍资产"的避险优势 [25] - 美联储政策转向降息，降低持有黄金的机会成本，并通常伴随美元走弱利好金价 [26] - 推动金价陡峭上行的驱动力正在弱化，未来上涨将更温和、理性，高盛将2026年金价预测上调至4900美元/盎司 [28] - 黄金与风险资产形成对冲关系，当风险资产回调时，资金会流向黄金避险 [28][29] - 黄金税收新政下，黄金ETF免征增值税，相比实物金条交易成本优势放大 [30]