美国优先与欧盟战略觉醒 - 特朗普政府的单边主义加重欧洲各国焦虑，欧盟内部增加国防开支的主张逐渐成为共识 [2] - 德国一万亿欧元财政扩张方案已完成立法流程，欧盟八千亿欧元"重新武装欧洲"提议正在推进 [2] - 美国对欧盟的钢铝关税、汽车关税和10%基准关税已生效，欧盟反制措施尚未成型 [2] 关税与财政扩张的经济影响 - 美国加征关税将导致美国自欧盟进口商品有效关税税率上升9.6个百分点，拖累欧盟出口约1.9%，对欧盟GDP构成约0.5%的总拖累 [4] - 药品和有机化学品是欧盟较脆弱行业，爱尔兰、芬兰、意大利、德国对美国关税较敏感 [4] - 财政扩张中增加国防和基建支出可有效提振欧洲经济增长，法国和德国或最受益，建筑行业除军工外较可受益 [4] - 关税负面冲击可能比财政扩张正面提振更早显现，四季度起后者积极影响将逐渐抵消并超越关税消极影响 [4] 欧盟财政扩张与关税博弈前景 - 欧盟财政扩张兼具外部压力和内部民意支持，增强战略自主能力的长期决心不易动摇 [13] - 白宫关税政策表现出显著反复性和博弈性，西欧民意倾向反制，美欧协商过程可能比美日更坎坷 [13] - 德法等国考虑的"反胁迫工具"流程复杂耗时，主要功能可能侧重于威慑，真正落地门槛较高 [13] 投资策略与行业机会 - 欧企投资需求是欧盟经济避免衰退关键，首要投资动机为更新设备和研发产品而非提高产能 [18] - 中国企业可利用欧洲财政扩张契机推进战略转型，电气和光学设备等行业在德国基建价值链上较占优势 [18] - 投资者在关税博弈明朗前对欧股等风险资产宜持谨慎立场，避险情绪浓厚时可适度逢低布局等待"特朗普保护期权" [18] 数据与图表分析 - 若白宫关税维持现状，美国通胀可能在下半年卷土重来，总体CPI同比和核心CPI同比预测显示上升趋势 [7] - 欧盟国防增支计划对其余行业需求外溢拉动效果可能较弱，美国占欧盟国防增支计划47%份额 [8] - 爱尔兰等四国对美出口依存度超过一成，德国对美出口金额最高达240十亿美元 [10][11] - 关税大棒与重新武装对欧盟GDP的外生冲击显示，财政扩张积极影响将在25Q4后超越关税消极影响 [12]

策略观点 - 全球风险资产价格已回归关税战前水平，表明"交易事实而非预期"是应对不确定性的核心原则 [1] - 5月A股预计呈现风险偏好回暖、主题轮动特征，重点关注低机构持仓的主题型交易机会 [1] - 中美经济二季度末或面临新变数，长期需聚焦三大趋势：中国科技自主、欧洲防务能源自主、中国"双循环"战略深化 [1] 宏观经济 - 中美贸易谈判预期推动离岸人民币升值至7.21（5个月新高），出口企业美元结汇需求或持续支撑汇率 [2] - 美国一季度GDP环比折年率降至-0.3%，主因进口激增和政府支出减少，消费韧性边际减弱 [9][12] - 4月全球制造业PMI 49.8，呈现"中国调整、新兴良好、美国承压"特征，关税影响初步显现 [6] - 中国4月制造业PMI外需压力大于内需，有色、黑色金属等行业环比改善 [16] 行业影响分析 关税分担机制 - 纺织品、电信设备、消费电子因产业竞争力强且美国依存度高，关税分担压力较小 [3][4] - 化工、农产品、医药等行业因竞争力弱且对美出口敞口大，可能承担更高关税比例 [3][4] - 美国可能基于国家安全限制中国电信设备、智能汽车进口 [4] 科技产业 - 电子行业一季度算力、汽车、面板需求强劲，半导体先进制程景气度佳 [10] - 公募基金电子配置比例增至18.88%（超配7.35pcts），半导体持仓创新高 [10] 银行与保险 - 银行业一季度受LPR重定价影响息差收窄，但存款重定价和债市企稳将改善后续盈利 [8] - 保险业一季度新业务价值高增长验证行业洗牌红利，分红险转型成效显著 [17] 消费与出行 - 五一国内旅游人次同比+15%突破3.5亿，民航客流同比+12.5%，国际航班恢复率达91% [13][14] - 县域游、长线游、入境游成结构性亮点，澳门客流超预期利好博彩业 [14] 公用事业 - 广州居民/非居民水价分别上调29%/27%，核心城市价改落地将加速全国水价机制理顺 [15] 海外动态 - 欧盟"重新武装"遭遇美国关税冲击，财政扩张效应或于四季度抵消关税负面影响 [5] - 亚洲货币因关税谈判乐观预期大幅升值，美股科技股资本支出指引推动市场反弹 [12]

韩美贸易磋商 - 韩国正寻求在7月前与美国达成协议以避免加征关税 [1] - 韩国经济副总理兼企划财政部长官崔相穆和产业通商资源部长官Dukgeun Ahn与美国财政部长斯科特·贝森特和美国贸易代表詹米森·格里尔举行"2+2"会谈 [1] - 7月是美国总统特朗普90天关税暂停令到期的时间点 [1] 韩国造船业与美韩关系 - 美国前副国务卿库尔特·坎贝尔要求韩国以造船业为条件与美国磋商 [3] - 韩国外长赵兑烈对美国的关税政策提出质疑，强调多边贸易体制的重要性 [3] - 美国不断加强对韩国的控制，联合韩国进行军演作为亚太战略的一部分 [3] 韩国半导体产业与中美关系 - 韩国半导体出口的60%依赖中国市场 [5] - 美国要求韩国供应链"去中国化"，与韩国"全球枢纽国家"构想产生冲突 [5] - 韩国对华贸易逆差扩大至31年来首次全年逆差 [5] 韩国政治局势 - 韩国政府在新总统上台前保持战略模糊，避免在中美之间站队 [5] - 韩媒担忧与美国的关税谈判可能成为执政党和在野党斗争的政治工具 [7] - 韩国前总统文在寅谴责现任政府并表达对检方起诉的不满 [7]

文章核心观点 《全球出海市场洞察专题 - 第1期：论长期主义的方向》由艾瑞咨询投资及海外研究部发布，聚焦全球出海市场，从政策、行业热点、跨国企业案例三方面分析，为中国企业出海提供参考。美国对等关税引发贸易战危机，虽不影响长期经济格局，但短期或重构区域经济同盟，中国企业出海应注重本地化策略；智能宠物用品和游戏市场有不同发展特点；法国阳狮在全球化业务拓展中财务稳定，投资策略有增长确定性和财务改善空间 [1][2] 全球出海政策影响 美国对等关税博弈 - 美国对等关税引爆全球贸易战危机，实施基于贸易国关税倒挂和贸易逆差，忽略美元外汇非贸易属性和各国产品禀赋差异，不影响长期全球经济格局，短期或重构区域经济同盟 [8] - 部分新兴国家成关税博弈缓冲带，中国企业出海通过新兴国家转出口有不确定性，建议采用“生产 + 品牌 + 服务”本地化策略 [11] - 关税博弈路径多元，“高关税螺旋”和“有条件合作”大概率出现，“政治形态” + “资本形态”对抗小概率，超长期资本 + 技术消解路径或成终局 [14] 美国关税豁免取消 - 美国取消800美元及以内货值关税豁免是确定性事件，最早5月行政性取消，最晚9月技术性取消，未来其他关税政策收紧大概率 [18] - 美国跨境业务多方面承压，价格端传导约20%，短期可通过海外仓等解决，长期消费文化本地保护主义影响进入逻辑，但概率较低 [21] 全球出海行业热点 智能宠物用品市场 - 市场增长迅速，美国是最大消费市场，英、日、印等有较大发展潜力 [2] - 产品功能重叠，功能性、模块化是迭代核心方向，不同宠物消费基础市场进入策略不同，品牌应从“宠物饲养快消策略”向“宠物情感品质策略”转变 [2] 全球游戏市场 - 移动游戏以新兴市场为增量驱动，主机游戏在硬件周期交替节点3A游戏内容有望爆发，PC游戏收入结构分化，PC掌机推动部分游戏增长 [2] - 游戏产业成本集中在前端开发等阶段，平台性企业有优势，LiveService游戏制作运营模式是长效方向 [2] 全球跨国企业案例 - 法国阳狮作为全球头部传播集团，全球化业务拓展中财务稳定，业务平台一体化促进净利润持续改善 [2] - 基于Power Of One战略有机组织业务，收购围绕客户需求，小并购、大融合投资策略提升服务能力，有增长确定性和财务改善空间 [2]

关税调整现状 - 美国原计划4月9日加征“对等关税”，后对75个国家和地区暂缓90天，保留10%基础关税，今年对中国加征关税达145%，中国回应将对美关税税率提至125%[5] 贸易领域影响 - WTO将全球货物贸易预测从“稳健增长”下调为“下降”，预计今年下滑0.2%，中国对美出口总额或大幅下降，2024年中美货物进出口贸易总额约6882.8亿美元，出口5246.6亿美元，进口1636.2亿美元，贸易顺差约3610.4亿美元[5] - 全球服务贸易量增速下调1个百分点至4%，经济不确定性使企业对专业服务需求减少，抑制服务贸易增长[5] 国内行业冲击 - 通信、消费电子、计算机硬件、铝业等行业受影响较大，机械、半导体、轻工、家电等行业受结构性影响，医药、农业、计算机软件等行业受影响相对较小[5] 后续博弈 - 中美全面提高关税税率意义不大，但部分行业仍面临加征高额关税风险，可能打压中国“借道”东南亚出口美国的商品，且在货币领域或加大博弈[2] 应对之策 - 企业短期可调整订单、管理库存、转嫁成本，政府可提供政策支持，中长期可海外建厂多元化布局产能，拓展新兴市场，加大科技自研和创新[2] - 国内政策工具箱充足，逆周期调控政策靠前加力，“国家队”增持稳定市场，货币政策有望降准降息，财政政策加快支出、提速债券发行[2] - 我国通过多元化战略深化与多国经贸合作，增强全球供应链韧性，共同应对美国单边关税[2] 风险提示 - 市场需求萎缩、进出口企业成本增加、汇率波动等风险[3]

市场表现 - 4月29日市场小幅下挫，成交额1.08万亿，较上一交易日减少约600亿，多数行业下跌[1] - 4月28日三大指数小幅下跌，沪指跌0.2%，深成指跌0.62%，创业板指跌0.65%[2] - 4月28日上证净流出0.28亿元，深证净流出55.79亿元[3] 消息面 - 央行将适时降准降息，创设新的结构性货币政策工具[4] - 2024年我国粮食产量首破1.4万亿斤，人均占有量远超400公斤安全线[5] - 一季度全国城镇新增就业308万人，同比增加5万人[7] 行业动态 - 中科院成功研制脑机接口柔性微电极植入机器人CyberSense[8] - 国家支持第四代核电等前沿技术研发攻关[9] - 深圳对电商平台按营收增长额0.5%奖励，最高300万元[10] 基金动态 - 截至4月25日，今年7只REITs上市，总数达65只，11只涨幅超20%[12] - 自由现金流主题ETF增至21只，12只成立，发行规模超100亿元[13]

来源：银河期货 作者：银河期货 研报正文 第一部分 前言概要 【行情回顾】 4月，贵金属表现依旧受到市场瞩目。伦敦金上触历史新高3500.12美元/盎司，月涨幅7%；伦敦银受到黄金的托举 回到近期高位、但未能突破34.5附近的阻力，月跌幅2%。沪金触及836.3元/克的历史高点，月涨幅9%。沪银相对疲 软，月跌幅2.4%。 【市场展望】 往后看，各经济体对于关税的博弈仍有不断反复的可能，关税政策进展和美国经济基本面间的演绎节奏具有高度的 不确定性，预期和现实间的差距将成为贵金属价格波动的放大器，而黄金作为对冲滞涨风险的优质资产、且贵金属 当前牛市的趋势并未被打破，可仍以低多思路为主。 【策略推荐】 1.单边：延续低多思路。 2.套利：观望。 3.期权：领式看涨期权。 风险提示：央行购金不及预期，关税谈判进展超预期、美国经济韧性超预期、光伏需求不及预期。 第二部分 行情复盘与前瞻 一、行情回顾 4月，贵金属表现依旧受到市场瞩目。伦敦金从3122美元启动，中间受到流动性的拖累出现回调，而后开启快速拉 涨的走势，一度上触历史新高3500.12美元/盎司，月涨幅7%；伦敦银月初的回调更深，此后受到黄金的托举回到近 期 ...

报告行业投资评级 - PTA走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 终端五月压力仍存，开工率可能继续向下调整，内外销双降使五月织造产业面临更大挑战 [2][21] - 下游阶段性采购使化纤厂库存高位有所去化，但终端织造五月负荷若下调，两环节矛盾或积累 [3][24] - 关税博弈可能反复，总需求损失相对确定，不同关税水平对订单影响有差异，关税完全豁免概率极低 [4][26] - 终端织造负荷面临下调压力，需求压力待传导，后续等待关税博弈结果和预期差，短期内关注原料供给端扰动，若供给未缩量，原料反弹高度有限 [5][56] 各目录总结 华东聚酯产业链下游调研目的 - 中美贸易战高关税影响纺织服装出口订单，产业链上游原料暴跌后震荡偏弱，江浙样本加弹和织机开工率弱于去年同期，走访企业了解订单和开工计划，为投资者提供需求端信息和投资思路 [14] 华东聚酯产业链下游调研核心结论 - 出口美国订单基本全停，部分工厂尝试海外代加工、拓展其他市场或内销，海外织造产能少于国内 [15] - 终端五月压力仍存，加弹厂和织造厂五一放假，订单缩减、产成品库存积累，五月内销淡季，开工率有下调压力 [21] - 下游阶段性采购使化纤厂库存高位去化，聚酯降负预期改善，但补货是价格刺激刚需，终端负荷下调矛盾或加剧 [24] - 关税博弈反复，不同关税水平对订单影响不同，关税完全豁免概率低，贸易战使纺服出口订单总量受损 [26] 华东聚酯产业链下游调研详细情况 - 华东织造企业A：有40台圆机，产品外销，机器负荷灵活调整，近期找海外代加工，两三个月后或有实质影响，订单收款美元结算 [28][29][30] - 华东织造企业B：生产窗帘面料至美国，工厂满负荷，外包全停，订单受影响50%-60%，尝试拓展南美和加拿大市场，考虑海外租厂，关税50%以下影响小 [32][33][34] - 华东面料贸易商C：做梭织和医护服面料贸易，医护面料受关税影响尝试转内销，找海外代工，20%-30%关税可接受 [36][37] - 华东面料贸易商D：经营出口俄罗斯和美国产品，美国订单暂停，俄罗斯正常，染厂开工率6-7成，织造厂不敢补原料 [38][40] - 华东织造企业E：海宁中型经编厂，产能40台经编机，产品内销，负荷六成，五一或放假，有产成品库存，原料采购谨慎，产品有淡旺季，关税加码后难做美国订单 [41][42][45] - 华东织造企业F：海宁大型经编厂，配套100台经编机，出口美国车间停40%，尝试内销或转其他国家，五一或放假，减少服装面料生产，美元收入套汇管理 [46][47][48] - 华东织造企业G：绍兴中型圆机织造厂，产品40%出口，九成负荷运行，库存累计五一放假，考虑采购涤丝原料，订单前景不明朗 [49][50][51] - 华东加弹企业H：绍兴中型加弹厂，七成负荷运行，DTY价格大跌可能性不大，织造厂五一停车或使加弹厂库存承压，内销情况不好 [52][53][54] 投资建议 - 美国高额关税冲击终端纺服织造企业，五月开工率或下调，织造企业原料采购谨慎，若关税无重大扭转，终端订单压力抑制上游原料价格 [55] - 终端织造负荷面临下调压力，需求压力待传导，等待关税博弈结果和预期差，短期内关注原料供给端扰动，若供给未缩量，原料反弹高度有限 [56]

国内宏观 - 一季度经济“开门红”，GDP同比+5.4%，生产需求指标加快回升[27] - 一季度社零同比+4.6%，较去年全年+1.1pct，“两新”扩围产品销售高增[22] - 4月以来乘用车日均销售连续10周优于去年同期，截至20日零售同比+17%、批发同比+9%[29] - 30大中城市商品房成交面积环比降幅收敛，一线城市/二线城市/三线城市较上周环比-7.62%/-4.37%/+23.30%[23] - 主要运价指数大幅下跌后趋稳，生产端高炉开工率提升、轮胎开工率下行，物价农产品价格下行、原油国际涨国内降[23][43][46][50] 固收市场 - 货币政策延续宽松，市场降息预期降温，建议防御中寻结构机会[5] - 本期央行公开市场净投放5273亿元，资金面维持均衡，存单净融资环比上行[58] - 债市震荡偏弱，利率债长短端上行，信用债短端利差收窄、中长端分化[59] 权益市场 - 本期权益市场震荡反弹，后续或窄幅波动，全A日均成交额环比降16.1%至1.15万亿元[6] - A股PE分位处10年均线以下，港股估值偏低，恒生科技PE分位仅11.6%[6] 海外市场 - “美国例外论”消退，美元资产有避险情绪，10年期美债或震荡，收益率易上难下[7] - 后续贸易谈判不明、政策反复，美元指数面临压力[7]

固收周度点评 20250427 债市蓄力，提前布局 2025 年 04 月 27 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com ➢ 债市盘整期，蓄力破局 本周（4/21-4/25）债市震荡特征较为明显，上半周多空交织，关税政策反 复放大债市波动，周初税期走款压力下资金面有所收敛，市场处于 MLF 续作、 特别国债发行及降准落地的期待中，情绪较为纠结。进入后半周，债市震荡走强， 特别国债发行结果尚可，叠加当日公告的 MLF 续作 6000 亿元，资金价格有所 回落，提振债市表现，周五政治局会议落地，再提"适时降准降息"，但影响或边 际减弱，债市延续震荡格局。 4/21，债市震荡走弱，早盘 LPR 报价维持不变，税期走款扰动下，资金面 边际收敛，叠加股市低开高走，债市利率开盘后震荡上行，午后随着市场情绪有 所改善，转为震荡行情。当日 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 1.8、2.6、 1.7、1.9BP 至 1.4 ...