核心观点 - 报告维持对计算机行业的“超配”评级，并提出了2026年上半年的投资策略，核心是把握AI产业蓬勃发展和自主可控两大投资主线 [2][5][27][29] - AI主线关注模型、算力、应用三个层面的协同发展，模型端国产开源模型凭借技术和成本优势快速崛起，算力端全球需求持续高景气，应用端B/C端智能体加速渗透并显现商业化价值 [5][27][29] - 自主可控主线聚焦国产AI算力与信创领域，外部环境倒逼与内部政策支持共同推动国产替代进程，尤其在基础软件和工业软件领域将迎来高速发展期 [5][27][29][64][65][66] 行业行情及业绩回顾 - 2025年初至今SW计算机行业指数累计上涨18.57%，跑赢沪深300指数2.56个百分点 [13] - 2025年前三季度行业营业收入为9247.73亿元，同比增长9.58%；归母净利润为241.53亿元，同比增长33.86%；扣非后归母净利润为154.32亿元，同比增长37.07% [14] - 行业毛利率为23.17%，同比减少2.09个百分点；净利率为2.74%，同比增加0.45个百分点；期间费用率和研发费用率分别为12.19%和8.73%，同比分别减少1.18和0.88个百分点 [14] - 经营性现金流净流出166.79亿元，较去年同期流出金额缩减244.04亿元，现金流状况明显改善 [14] AI模型端发展 - 国产开源模型（如Kimi-K2-Thinking、MiniMax-M2）性能与国际顶级闭源模型差距持续收敛，在Artificial Analysis全球大模型智能指数排行榜中分别位列第四和第七 [30][31] - 国产模型API价格优势显著，国内模型平均API价格为3.88元/百万tokens，海外模型平均为20.46元/百万tokens，价格相差5倍以上 [32][33] - 以Qwen为代表的国产开源模型累计下载量已超Meta的Llama，成为全球最受欢迎的开源大模型，正重塑全球AI竞争格局 [34] AI算力端需求 - OpenAI“星际之门”项目计划投入约5000亿美元建设AI基础设施，并与英伟达（锁定10GW芯片供应）、AMD（采购6GW GPU算力）、博通（合作开发10GW AI加速器）、亚马逊AWS（签署380亿美元算力供应协议）等巨头达成合作 [35][36][40] - 2025年第三季度北美四大云服务提供商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）合计资本开支达1125亿美元，同比增长77%，并进一步上调未来资本开支指引 [40] - 国内阿里巴巴宣布未来三年投入超3800亿元用于云和AI硬件基础设施，2025年第二季度资本开支达387亿元，同比增长220% [42] - 英伟达2025年第三季度数据中心业务营收达512亿美元，同比增长66%，公司预计到2026年底Blackwell和Rubin GPU累计收入将超5000亿美元 [47] AI应用端进展 - 全球AI智能体市场规模预计从2025年的78.4亿美元增至2030年的526.2亿美元，复合年增长率达46.3%，其中亚太地区增速最快为48.5% [48][50] - 企业级AI Agent（ToB）聚焦特定业务场景，与ERP、CRM等系统整合，Gartner预测到2028年约33%的企业软件将内置AI智能体功能，约15%的日常业务决策可由AI自动完成 [52][55] - 企业服务类SaaS厂商（如汉得信息、金蝶国际）积极布局B端AI应用，汉得信息2025年前三季度AI相关收入约2.1亿元，金蝶国际2025年上半年AI合同签约金额超1.5亿元 [57][61] - C端智能体加速渗透，三六零“纳米AI超级搜索”月访问量超1.5亿次，金山办公WPS灵犀网页端应用用户规模快速增长；阿里巴巴推出“千问”APP，腾讯计划在微信内推出AI智能体 [61][62] 国产AI算力发展 - 超节点技术（Scale-up架构）成为AI基础设施建设新常态，以解决传统集群架构的通信瓶颈，华为昇腾384超节点提供300 PFLOPs BF16算力，约为英伟达GB200 NVL72的1.7倍 [72][73][74][75] - 华为公布昇腾芯片迭代路线，预计2026年推出Ascend 950系列，并发布Atlas 950超节点（支持8192张卡，规模为英伟达NVL144的56.8倍）和Atlas 960超节点（支持15488张卡） [79][81] - 中科曙光推出全球首个单机柜640卡超节点scaleX640，算力密度提升20倍，可实现MoE万亿参数大模型训练推理场景30%-40%的性能提升 [83] - 百度公布新一代昆仑芯（M100于2026年上市，M300于2027年上市）及超节点产品（天池256超节点于2026年上半年上市，天池512超节点于2026年下半年上市）的迭代计划 [84][85] 信创基础软件替代 - 华为openEuler操作系统在中国服务器操作系统市场份额快速提升，2023年达36.8%位列第一，2024年市场份额达到50%，累计装机量超1000万套 [87] - openEuler社区推出全球首个面向超节点的操作系统openEuler 24.03 LTS SP3，具备内存统一编址、异构算力低时延通信等特性，支持释放超节点算力潜能 [90] - 华为鸿蒙操作系统HarmonyOS在中国智能手机操作系统市占率连续六个季度超越iOS，2025年第二季度达17%，稳居市场第二位；HarmonyOS 6系统流畅度提升15%，并上线80+鸿蒙应用智能体 [91][94] 信创工业软件发展 - 工业软件核心环节国产化率较低，但替代空间广阔，AI与工业软件加速融合，国内头部企业纷纷布局工业大模型/工业智能体 [5][64] - 政策推动工业软件更新换代，工信部《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》提出到2027年完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更新换代任务 [71] - 国内工业软件厂商（如中望软件、华大九天）积极布局AI智能体/AI应用产品，推动人工智能赋能工业软件创新升级 [5][64]

公司上市概况 - 公司被称为“中国版英伟达”并成为“国产GPU第一股” [1] - 公司发行价为114.28元，是今年最贵的新股，总市值达537亿元 [1] - 公司科创板IPO从受理到过会仅用时88天，从受理到获准注册总计耗时122天，成为今年科创板从受理到过会用时最短的企业 [1] 公司背景与团队 - 公司成立于2020年，在GPU领域已有名气 [1] - 创始人张建中曾在英伟达工作14年，担任全球副总裁兼中国区总经理，团队中有许多来自英伟达、AMD等技术大牛 [1] - 公司上市吸引了286家机构抢购 [1] 技术发展与产品布局 - 公司在四年里推出了四代GPU架构，从2021年第一代“苏堤”到2024年第四代“平湖”，迭代速度快 [2] - 公司产品线覆盖AI计算、图形渲染、科学计算等多个领域，实现了“云-边-端”全栈布局 [2] - GPU专为大量图形计算设计，擅长同时进行多任务计算，尤其适合AI大模型训练 [2] 财务表现与研发投入 - 公司营业收入从2022年的0.46亿元增长至2024年的4.38亿元，2025年前三季度营业收入达7.85亿元，同比增长182% [2] - 公司2022年至2025年前三季度分别亏损18.94亿元、17.03亿元、16.18亿元、7.24亿元，三年零九个月合计亏损近60亿元 [2] - 截至2025年前三季度，公司研发投入超过46亿元 [2] 市场估值与观点分歧 - 公司发行市销率高达122.5倍 [3] - 市场看好者认为公司作为国产GPU龙头，在自主可控趋势下稀缺性强 [3] - 市场谨慎者则关注其较高的估值水平 [3] 市场机遇与挑战 - 机遇在于人工智能等新技术发展推动GPU需求爆发式增长，且国际形势下自主创新需求迫切，政府部门、国有企业等需要自主可控的GPU产品 [4] - 挑战在于国际市场竞争激烈，英伟达占据超过80%市场份额，AMD约占10%，相比之下公司在国内市场占有率还不到1% [4] - 国内竞争加剧，另一家国产GPU企业沐曦股份已拿到科创板IPO批文，后面还有壁仞、燧原等一批企业在追赶 [4]

公司上市概况与市场地位 - 公司成为“国产GPU第一股”并以114.28元发行价成为当年最贵新股 总市值达537亿元 [1] - 公司科创板IPO从受理到过会仅用时88天 从受理到获准注册总计耗时122天 成为当年科创板从受理到过会用时最短的企业 [1] - 公司吸引了286家机构参与抢购 [1] 公司背景与团队 - 公司成立于2020年 在GPU领域已有一定知名度 [1] - 创始人张建中曾在英伟达工作14年 担任全球副总裁兼中国区总经理 团队中拥有众多来自英伟达 AMD等国际大厂的技术人才 [1] 技术产品与研发进展 - 公司在四年内推出了四代GPU架构 从2021年第一代“苏堤”迭代至2024年第四代“平湖” [2] - 公司产品线覆盖AI计算 图形渲染 科学计算等多个领域 实现了“云-边-端”全栈布局 [2] - GPU专为大量图形计算设计 擅长并行计算 尤其适合AI大模型训练 [2] - 截至当年第三季度 公司研发投入累计超过46亿元 [2] 财务表现 - 公司营业收入增长迅速 从2022年的0.46亿元增长至2024年的4.38亿元 [2] - 2025年前三季度公司实现营业收入7.85亿元 同比增长182% [2] - 公司尚未盈利 2022年至2025年前三季度分别亏损18.94亿元 17.03亿元 16.18亿元 7.24亿元 三年零九个月合计亏损近60亿元 [2] 市场机遇与竞争环境 - 随着人工智能等新技术发展 GPU需求呈爆发式增长 且自主可控需求迫切 政府部门 国有企业及关键行业需要国产GPU产品 [3] - 国际市场竞争格局中 英伟达占据超过80%的市场份额 AMD占据约10%的市场份额 [3] - 公司在国内市场的占有率还不到1% [3] - 国内竞争加剧 另一家国产GPU企业沐曦股份在当年11月13日获得科创板IPO批文 此外还有壁仞 燧原等一批追赶企业 [3] 估值与市场观点 - 公司此次发行的市销率高达122.5倍 [3] - 看好者认为公司作为国产GPU龙头 在自主可控趋势下具备很强稀缺性 [3] - 谨慎者则关注其较高的估值水平 [3]

今天我们要聊这家备受关注的科技公司——摩尔线程。它一上市就创下了两个记录：一是成为了"国产 GPU第一股"，二是以114.28元的发行价，成为了今年最贵的新股，总市值达537亿元。 0:00 国产GPU第一股来了！这家被称为"中国版英伟达"的公司，火了！ 那么，这家突然冒出来的芯片公司到底是什么来头？为何能吸引286家机构抢购？又凭什么市值高达537 亿元？今天，我们就来一探究竟。 要说摩尔线程的上市之路，可谓是顺风顺水。从2025年6月30日科创板IPO获受理，到9月26日成功过 会，仅用时88天，成为今年科创板从受理到过会用时最短的企业。摩尔线程到10月30日获准注册，总计 耗时仅122天。 但在净利润表现上，2022年至2025年前三季度，公司分别亏损18.94亿元、17.03亿元、16.18亿元、7.24 亿元，三年零九个月合计亏损近60亿。 不过这在芯片行业其实很常见。截至今年前三季度，摩尔线程研发投入超46亿元，这也是科技企业的特 点，前期投入巨大，短期很难盈利。 最关键的问题是，537亿元的市值，到底贵不贵？ 市场也在产生分歧，看好者认为，作为国产GPU龙头，在自主可控的发展趋势下，其稀缺性很强 ...

市场表现 - 11月25日三大指数集体高开，航天、算力、芯片等多个科技板块走强 [1] - 半导体设备ETF盘中涨超1%，成份股神工股份大涨6.12%，长川科技、京仪装备涨超3%，立昂微、华峰测控、拓荆科技、沪硅产业等多股走强 [1] - 半导体设备ETF成交额5150.55万，换手率1.86%，溢折率-0.04% [2] 短期驱动因素 - 摩尔线程作为国内GPU第一股开启申购，成为年内A股最贵新股之一，显示资本市场对自主可控领域高度重视 [3] - 长鑫存储在IC China 2025上展示DDR5、LPDDR5X两大最新产品，速率、容量双维度位居业界第一梯队，标志国产存储芯片具备与国际一线大厂同台竞技的技术实力 [3][4] 长期基本面 - 中芯国际、华虹半导体三季度产能利用率持续高企，显示行业需求旺盛 [4] - 两家国内晶圆代工龙头稼动率持续创新高，反映国内半导体需求逐步修复，并非"抢出口"及渠道补库所致 [4] - 2025年上半年高稼动率主要由于模拟芯片拉货，三季度功率半导体需求有望迎来复苏 [4] - 受益于下游需求边际向好，稼动率持续维持高位，代工价格逐步修复，下半年有望迎来新一轮涨价行情 [4] 半导体设备ETF概况 - 半导体设备ETF跟踪中证半导，标的指数重仓半导体产业链上/中游环节，均为自主可控关键领域 [4] - 半导体设备、材料和集成电路设计三行业合计占比超过90% [4] - 最近十个交易日内累计吸金3.34亿元，持续受到市场关注，目前年内份额已经实现翻倍增长 [4]

公司技术研发进展 - 公司自主研发的ASIC安全专用芯片已完成量产流片回片及全面测试验证，各项功能与性能指标均达到设计要求 [2] - 该ASIC芯片自2021年启动研发，2024年10月份完成试产阶段研发并通过内部测试后进入量产流片阶段 [2] - 量产回片历经多维度严苛测试，包括极端工况下的长时间稳定性与压力测试、多业务转发模式及复杂拓扑场景的底层功能白盒测试、软硬件深度适配的系统联调测试，以及数据吞吐量、低时延特性及加解密效率等关键指标的专项性能测试 [2] 产品与知识产权 - 公司对该芯片技术拥有完全自主知识产权，相关样机已在多个场景完成实地验证，运行效果符合预期 [2] - 搭载该ASIC芯片的新一代安全产品已进入供货准备阶段，公司计划于2026年第一季度启动规模化销售与交付 [2] 战略布局与产品目标 - 芯片研发旨在积极响应国家信息技术应用创新、自主可控的战略布局，提高公司国产化安全产品的性能和稳定性以及产品性价比 [2]

新股申购概况 - 公司于11月24日启动申购，发行价为114.28元/股，为年内发行价最高的新股[1] - 预计募集资金总额为80亿元，融资规模为今年科创板之最[1] - 网下初步询价吸引286家投资者及7787个配售对象参与，报价区间为88.79元/股至159.57元/股[1] - 按发行价测算，发行市销率为122.51倍，总市值达到537.15亿元[1] 机构投资者分歧 - 有机构看好公司作为国产GPU龙头的稀缺性，认为在自主可控趋势下应给予较高溢价[2][4] - 另有机构认为发行估值过高，可能仅会少量参与[3] - 公司IPO发行前融资估值已达298.45亿元，询价后总市值刷新至超过537亿元[7][8] 公司业务与市场地位 - 公司被视为"中国英伟达"，是国内少数能提供从FP8到FP64全计算精度支持的GPU厂商之一[11] - 已成功量产五颗芯片，推出四代GPU架构，产品覆盖AI智算、高性能计算、图形渲染等领域[11] - 2024年度，其AI智算、图形加速及智能SoC产品在国内细分市场占有率不足1%[9] - 专业/桌面级图形加速产品收入自2023年以来持续下滑[9] 行业竞争格局 - 国内市场竞争激烈，沐曦股份也已获科创板IPO注册批复[9] - 同时面临百度昆仑芯、壁仞科技、燧原科技等拥有较强竞争力的对手[9] - 与国际巨头英伟达相比，在研发实力、技术积累及客户生态等方面仍有较大差距[9] 财务表现与IPO募资 - 营业收入增长迅速，2023年、2024年及2025年前三季度同比增速分别为169.01%、253.65%和181.99%[12] - 公司持续亏损，2022年至2025年前三季度累计亏损59.39亿元，预计最早于2027年实现盈利[12] - 此次IPO拟募资80亿元，将投向新一代AI训推一体芯片、图形芯片及AISoC芯片等研发项目[12] 上市进程与市场预期 - IPO进程顺畅，从申请获受理到过会仅用时88天，总计耗时122天完成审核流程[11] - 有观点认为上市后短期内会有一波行情，因其属于国家重点支持的战略性产业，具备稀缺性[9] - 但也需注意首日涨幅过大的风险，股价冲高后可能并非最佳长期投资布局点[9][10]

半导体设备ETF市场表现 - 半导体设备ETF（561980）11月24日收涨1 50%，盘中最高涨幅达2 44% [1] - 该ETF近期连续7个交易日获资金净买入3 77亿元，年内份额大幅增长108 8% [1] - 成份股中北方华创大涨7 59%，神工股份涨6 88%，南大光电、天岳先进涨幅超过5% [1] 主要成份股价格变动 - 中微公司上涨1 54%，寒武纪-U上涨1 04%，海光信息上涨0 95% [2] - 长川科技微涨0 03%，华海诚科上涨0 44% [2] - 中芯国际下跌1 32%，拓荆科技下跌0 80%，中科飞测下跌1 17% [2][3] 行业积极催化因素 - 国产GPU龙头摩尔线程启动科创板IPO，发行价114 28元/股，创下科创板88天最快过会纪录 [3] - 长鑫存储新一代DDR5产品速率达8000Mbps，进入国际顶级性能梯队 [3] - AI驱动存储器行业进入超级周期，存储芯片涨价、产能扩张及技术升级推动上游设备需求 [3] 指数结构与行业聚焦 - 半导体设备ETF跟踪的标的指数前十大成份股权重超过78%，集中度较高 [3] - 指数主要聚焦半导体设备、材料、设计等上游环节，三大行业合计占比超90% [3] - 下游晶圆厂持续扩产为国内设备企业提供成长空间，自主可控政策与AI资本开支共同驱动行业高景气度 [4]

合作与股权绑定 - 品高股份与江原科技达成深度战略合作，核心是通过双向股权置换实现利益共同体[1] - 品高股份通过总计9亿元投资成为江原科技第二大股东，其中增资4亿元、股权转让5亿元[1] - 江原系相应成为品高股份第二大股东，此举在确保双方控股权不变的前提下完成深度利益绑定[1] 公司创立背景与目标 - 公司于2022年11月11日由李瑛与老搭档创立，目标直指“全国产供应链+自主设计”的高性能AI芯片[1] - 创立背景源于2022年10月7日美国商务部发布的出口管制令，该限制将国产芯片推向“不自主则无出路”的绝境[1] - 团队选择攻坚国产先进制程，当时国产同类型先进制程芯片面积多在200平方毫米以内，而AI芯片需要500平方毫米以上的大尺寸[3] 技术研发与产品突破 - 首款全国产先进工艺AI芯片D10于2024年10月15日成功点亮，2025年初正式量产[7][8] - D10芯片面积超500平方毫米，搭载国产首发LPDDR5显存，速率达6400Mbps，支持FP32到INT8全精度计算，单卡功耗仅72W[8] - 2025年9月D20芯片正式量产，性能较D10翻倍，显存提升至256GB[9] - 正在研发的旗舰级芯片T800采用统级创新架构，已申请23项核心专利，目标直指英伟达H20[9] 产品性能与生态适配 - 江原D20 Pro单卡提供128GB显存，支持Qwen3-80B-A3B等模型部署；4卡互联可聚合512GB显存，支持DeepSeek-R1-671B量化版运行[12] - 江原D20 Max单卡显存达到256GB，单卡即可支持Qwen3-235B-A22B等更大规模模型，两卡互联便能达到512GB显存[12] - D20系列已完成与浪潮、新华三等主流整机厂商的适配，兼容Intel、AMD、海光、龙芯等CPU平台[12] - 在4U服务器中可部署16张加速卡，单机实现4TB显存、5POPS INT8算力[12] 商业化进展与市场拓展 - 2025年7月与品高股份联合推出“品原AI一体机”，预装优化算子和编译器，实现“开箱即用”[9] - 一体机优先切入信创市场，首月营收突破数千万元[9] - 公司已完成A轮融资，产品进入规模化交付阶段，2025年11月正式入驻罗湖云启国际科技金融中心[14] 产业发展意义 - 通过D10芯片研发，与代工厂共同跑通了“先进设计+国产制造+封装测试”全流程[8] - 公司走的每一步都是在为后来者铺路，通过实际产品打磨国产工艺，让代工厂积累制造经验，推动PDK完善[3] - 从2022年创业到2025年商业化落地，用两年走完国产先进制程AI芯片从0到1的历程[14]

核心观点 - 2025年11月21日周五A股市场三大指数集体收跌，上证综指跌2.45%，深证成指跌3.41%，创业板指跌4.02%，北证50跌4.71%，市场成交额增至19,836亿元，较上日增加2,610亿元，超5000只个股下跌 [2][8] - 重要新闻方面，多部委密集会见外企高管释放持续扩大对外开放、优化营商环境的积极信号，同时2025中国5G+工业互联网大会召开，聚焦5G、人工智能、大数据与工业互联网的深度融合 [3][9] - 研报精选部分重点关注SW电子行业，其2025年前三季度业绩表现强劲，营收同比增长19.46%至29,756.92亿元，归母净利润同比大幅上升37.79%至1,477.90亿元，盈利能力提升 [10] 市场表现 - 国内市场主要指数普遍下跌，其中创业板指跌幅最大达4.02%，上证50相对抗跌，跌幅为1.74% [5] - 国际市场表现分化，美股道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨1.08%、0.98%和0.88%，而日经225指数和恒生指数分别下跌2.40%和2.38% [5] - 板块题材上，中船系、Sora概念表现活跃，而电池、能源金属、硅能源板块出现调整 [2][8] 电子行业深度分析 - SW电子行业2025年前三季度整体期间费用率为10.52%，同比下降0.66个百分点，费用控制良好，毛利率和净利率分别为15.90%和4.93%，同比分别上升0.05和0.82个百分点 [10] - 半导体子板块盈利能力提升，半导体设备、数字芯片设计营收增幅居前，模拟芯片设计、分立器件、集成电路制造的归母净利润增速较高，受益于AI算力建设、存储芯片景气周期及国产替代推进 [11] - 消费电子子板块在2025年第三季度盈利情况复苏，零部件及组装板块盈利能力增强，受益于国补政策和补库存周期，四季度大厂新品发布有望进一步推动需求增长 [11] - 光学光电子子板块2025年前三季度业绩增长，但第三季度出现分化，仅光学元件子板块归母净利润实现55.93%的环比增长，面板和LED子板块利润环比小幅下滑 [13] - 元件子板块业绩稳步增长，印刷电路板子板块归母净利润同比大幅增长63.57%，主要受AI算力建设加速、AI服务器出货增长提振服务器PCB需求所驱动 [13] 投资建议与关注领域 - 报告建议关注在自主可控与AI算力双主线驱动下业绩表现强劲的子板块，包括PCB、模拟芯片、存储芯片、晶圆代工、光学元件等 [13] - 集成电路制造、模拟芯片设计、数字芯片设计、印制电路板、光学元件等三级子板块的归母净利润均实现同比大幅增长 [13]