公司概况与近期业绩 * 公司为江南布衣 涉及服装行业 特别是中高端设计师品牌领域[1] * 2026财年至今（2025年7月至11月）全渠道全品牌流水实现10%至15%的增长 10月份零售流水增长达15%至20%[3] * 分品牌看 Laas（高端女装）增速最快 童装和主品牌增速均超过10% 男装实现高单位数正增长 较2024财年个位数下滑明显改善[3] * 公司对2026财年持乐观态度 预计收入和业绩有望实现双位数增长[4][15] 增长驱动因素 * 增长由净开店低单位数百分比增速 同店销售正增长 以及第三方线上平台显著高速增长共同推动[2][4] * 双十一活动提前至10月及天气降温对10月零售增长产生积极影响[2][4] * 中高端品牌复苏显著 可能与股市财富效应有关[2][5] * 过年时间较晚为秋冬装销售提供更长窗口期 天气寒冷亦有利于销售[4][15] 渠道表现与策略 * 线上渠道销售占比超过21% 是增速最快的渠道[2][6] * 新零售渠道（私域流量运营）增长显著 但数据更多反映在线下店铺[2][6] * 私域流量贡献占全渠道销售比例为高单位数 在自营渠道中通过数字零售完成的销售占比超过10% 某些月份接近20%[7] * 奥莱渠道占总销售额约10% 是集团增速最快的渠道之一 从盈利角度看表现不逊于商场店[22] * 线上和新零售渠道预计将继续保持快速发展趋势[2][6] 门店网络与拓展计划 * 总门店数量约2000家 今年净增加低单位数百分比[2][8] * 未来将稳健拓展线下门店 主品牌聚焦单店业绩提升 成长品牌兼顾新市场开拓和单店业绩增长[2][8] * 品牌集合店目前在全国有22家 全部为自营 选址于高线城市核心商圈 单店年销售额最低超1000万元 好的门店可超5000万元[11][13] 品牌定位与差异化 * 高端女装品牌Laas与主品牌JNBY在定价和风格上差异明显 Laas定价比主品牌高20%左右（如T恤主品牌约700元 Laas约900-1000元）[9] * Laas强调简约优雅高品质 客群重叠度低 仅个位数百分比[9] * 男装定位介于GNBY和Laas之间 全品类客单价约2300元[10] * 童装风格偏艺术可爱 定位中高端市场 用材讲究如生物染料[10] 买手店Block与多品牌战略 * 买手店Block于2024年11月被收购 目前有5至6家门店 暂无大规模扩展计划以保持稀缺性[11][12] * Block链接300多个国际及本土设计师品牌 为江南布衣提供资源池 有助于潜在合作并提升商务谈判条件[12] * 例如天幕里门店年营业额超6000万元 客单价超12000元[13] 风险管理与运营效率 * 设计驱动为核心竞争力 通过多环节降低时尚风险 每季设计主题中两到三成为先锋创新 七八成为相对安全设计[14] * 订货会由各地买手根据需求下单 库存共享分配系统提高库存周转效率[14] * 产品有四年生命周期 库存周转天数健康 第一年60%-70%商品以正价或七折出售 三年内约90%-95%库存能售出并盈利[20][21] * 线上退货率与行业水平相当 超过一半以上 但线上整体毛利率在64%以上且逐年提升 因新品销售占比逐年增加 目前约占三成[19][23] 财务与股东回报 * 公司已明确2026财年派息比率为75% 并有意愿继续维持高派息比率[4][16] * 公司估值低且股息率高 若实现双位数增长并维持75%-80%分红率 将带来可观回报[16] 会员体系与客户粘性 * 全品牌活跃会员数量及消费金额在2025财年稳步增长 每月新增会员约5-6万[17] * 会员体系独特 提供十年维修 高端洗护 造型师预约 微定制等权益 实现全域打通[18] * 会员粘性强 复购率高 对业务发展有积极影响[17][18] 产品与库存管理 * 大部分在售商品为当年新品 占比约60%-70%[23] * 线上线下均重视新品推广 过去一年货品在奥莱等渠道表现良好[23]

合作伙伴成长计划 - 公司启动“合盒共生”计划，目标3年内扶植10个年销售规模超10亿元的合作伙伴，并助力100家供应商实现3倍销售额增长 [1] - 公司将向合作伙伴开放全渠道用户洞察能力、供应链基建及AI决策平台，围绕“健康、便捷、悦己”共创商品 [1] - 计划旨在发展理念相同、能力互补的供应商伙伴，构建创造长期价值的命运共同体 [1] 公司核心能力 - 公司拥有全渠道、多场景的用户洞察体系，能基于消费者反馈指导商品研发，成功案例如HPP果蔬汁系列、草莓盒子蛋糕 [1] - 公司已引入AI大模型技术并开发零售领域专属应用，应用于选品、测试、运营等环节 [1] - 公司已建成全国中心仓、大区枢纽仓、城市仓三级供应链网络，支持商品快速覆盖全国 [1] - 公司具备以用户为中心的商品研发能力、高效稳定的供应链能力及智能决策的科技应用能力 [2] 合作伙伴成功案例 - 合作伙伴维果清通过共享公司上游生鲜基地及全程冷链物流，销售规模突破亿元，其新投建的安徽工厂将于12月投产 [2] - 合作伙伴成都元气在8年合作中从区域性供应商成长为全国性企业，年均增长率超100%，目前在全国拥有7家工厂，今年又投建两座新工厂 [2] 公司战略与规模 - 公司去年明确以盒马鲜生、超盒算NB为主的“双轮驱动”战略，目前在全国拥有近500家盒马鲜生门店及超350家超盒算NB门店 [2] - 公司完成“云享会”品牌升级，提供线上购物新通道，服务已基本实现全国覆盖 [3]

股价与交易表现 - 11月24日盘中股价报18.82元/股，上涨2.01%，总市值106.54亿元 [1] - 当日成交金额3398.76万元，换手率0.50% [1] - 今年以来股价累计上涨0.91%，近60日股价下跌10.21% [1] 资金流向分析 - 主力资金净流出97.93万元 [1] - 特大单买入313.65万元，占比9.23%，卖出154.11万元，占比4.53% [1] - 大单买入262.89万元，占比7.73%，卖出520.35万元，占比15.31% [1] 公司基本面与财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入338.07亿元，同比增长1.89% [2] - 2025年1-9月归母净利润10.07亿元，同比增长57.02% [2] - 业务外包服务是核心收入来源，占主营业务收入的83.63% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数1.63万，较上期增加6.59% [2] - 人均流通股22521股，较上期减少6.18% [2] - 中欧养老混合A为第三大流通股东，持股1083.48万股，较上期减少288.23万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股911.58万股，较上期增加45.24万股 [3] 公司业务与行业属性 - 公司主营业务为人力资源服务，包括人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等 [1] - 公司所属申万行业为社会服务-专业服务-人力资源服务 [1] - 公司涉及概念板块包括新零售、国资改革、北京国资等 [1] 分红历史 - A股上市后累计派现14.68亿元 [3] - 近三年累计派现6.70亿元 [3]

股价与交易表现 - 11月24日盘中股价上涨2.11%至5.32元/股，成交金额2.91亿元，换手率2.58%，总市值143.04亿元 [1] - 当日主力资金净流出2251.24万元，特大单净卖出496.09万元，大单净卖出1755.15万元 [1] - 今年以来股价累计上涨34.68%，但近期表现分化，近5个交易日下跌10.29%，近20日下跌6.83%，近60日上涨10.83% [1] - 今年以来已10次登上龙虎榜，最近一次为9月9日，龙虎榜净卖出5115.28万元 [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为商品零售，收入构成为：超市64.34%，其他(补充)27.44%，百货6.01%，物流及广告2.21% [1] - 2025年1-9月实现营业收入32.01亿元，同比增长26.45% [2] - 2025年1-9月归母净利润为2.26亿元，同比大幅减少88.83% [2] - A股上市后累计派现16.77亿元，但近三年累计派现0.00元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，股东户数为17.25万户，较上期大幅增加95.00% [2] - 截至同期，人均流通股为12476股，较上期减少27.06% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司已退出十大流通股东之列 [3] 行业与概念板块 - 公司所属申万行业为商贸零售-一般零售-超市 [2] - 所属概念板块包括新零售、REITs概念、社区团购、统一大市场、冷链物流等 [2]

行业整体趋势 - 中国连锁协会数据显示，2024年超市销售规模TOP100企业中，有62家缩减门店数量，共计关闭3037家门店 [1] - 传统商超渠道在零售总额中的份额显著下滑，超市与小超市份额从34%下降至32%，大卖场品类份额从19%锐减至13% [2] - 电商渠道市场份额实现跨越式增长，从22%攀升至32%，几乎与传统超市持平 [2] 传统商超收缩表现 - 沃尔玛、家乐福、永辉、人人乐、大润发等零售巨头持续收缩战线，部分企业以“每年关闭上百店”的速度进行战略调整 [2] - 永辉超市2024年门店数量同比减少约四分之一，关闭234家门店，2025年上半年营业收入降至299亿元，较2022年上半年高峰期487亿元大幅下滑 [4] - 华润万家2024年全年减少门店493家，沃尔玛加速关闭低效门店，转向山姆会员商店的仓储式零售模式 [4] 消费行为与零售模式变革 - 移动互联网普及与即时配送网络完善导致消费者购物行为趋向碎片化、高频化与个性化，偏好手机下单和一小时内送达服务 [3] - 新零售平台依托前置仓模式实现高效履约，社区团购在下沉市场以低价策略分流传统商超客流 [3] - 新兴零售形态采用“直采＋自有品牌＋会员制”运营模式，压缩中间环节，提升供应链响应速度，硬折扣业态凭借低运营成本和高坪效实现更高净利率 [4] 经销商面临的挑战与冲击 - 长期依附于传统商超体系的经销商受到最大冲击，其收入高度集中于核心商超客户的订单量 [5] - 商超门店关停导致经销商面临订单减少、现金流紧张、库存积压、坏账风险以及角色定位模糊、利润空间压缩等挑战 [6] - 传统商超渠道曾贡献多数快消品品牌超一半销售额，渠道结构被打破直接影响经销商生存状态和整个供应链稳定性 [5] 经销商的转型路径与机遇 - 部分经销商选择收缩业务、转型电商运营服务商或转行进入农产品供应链及预制菜领域，但面临转型成本高、专业能力不足等问题 [7] - 新型终端如社区团购站点、智能柜自提站、邻里驿站的快速铺开，为具备本地化服务能力的经销商提供转型契机，可成为供应链合作伙伴并提供选品建议、库存预警等增值服务 [7] - 部分经销商逐步演变为“品牌服务商”，承接品牌的地推执行、陈列优化、消费者调研与数据分析工作，借助数字化工具和本地洞察力在下沉市场建立优势 [8]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 社会服务行业整体维持“看好”评级，重点子板块呈现结构性分化，旅游、餐饮及美丽健康等领域展现出强劲增长动力与投资机会 [1][5][6][7] 旅游/潮玩板块总结 - 携程2025年第三季度业绩表现稳健，实现营收183.7亿元，同比增长15.5%[5][17]，剔除一次性收益后，经调整EBITDA为63.5亿元，同比增长11.7%[5][17] - 携程分业务看，交通票务、住宿预订、旅游度假、商旅管理营收分别同比增长11.6%、18.3%、3.1%、15.2%[19]，其中国际业务增势强劲，出境酒店及机票预订同比增长近20%，Trip.com总预订量同比增长超60%[19] - 潮玩线下渠道进入存量竞争阶段，截至2025年10月，国内线下潮玩门店数量为3967家，当月净关闭9家[5][29] - 潮玩行业平均店效同比增长10%，但品牌分化显著，泡泡玛特10月及1-10月平均店效分别同比大增68%和55%[5][31] 餐饮板块总结 - 茶饮行业供给收缩，截至2025年10月全国门店数52.07万家，当月净减少0.36万家，行业平均月店效21.24万元，同比增长5.8%[36][39] - 咖啡行业持续加速，截至2025年10月门店数20.25万家，当月净增0.56万家，行业平均月店效28.9万元，同比增长1.2%[36][39] - 头部品牌扩张迅速，2025年1-10月，蜜雪冰城、古茗、瑞幸、幸运咖分别净增门店7565家、3013家、6826家、3388家[36][46] - 中餐品牌如小菜园、绿茶、老乡鸡保持扩张，门店数分别达743家、525家、1653家，10月同店店效分别同比增长3.5%、3.7%、3.3%[6][50][52] - 海底捞10月同店店效同比微增0.1%，但通过新开外卖店模式，其外卖销售额同比大幅增长131.3%[6][52] 锅圈业务总结 - 锅圈2025年第三季度开店节奏重启加速，单季净增门店361家，总门店数回升至10761家[6][55] - 公司聚焦低线市场，52.72%的门店分布在三线及以下城市，覆盖全国31个省份和280座城市[6][55] - 私域运营成效显著，2025年上半年会员人数达5030万人，同比增长62.8%，预存卡金额达6亿元，同比增长37.2%[6][59] 美丽健康板块总结 - 蔓迪国际拟上市港交所，公司为防脱赛道龙头，其米诺地尔产品在中国市场份额达57%[7][62][69] - 蔓迪国际业绩稳定增长，2024年收入14.6亿元，2025年上半年线上收入占比提升至74%，新推出的功效洗发水产品2025年上半年营收占比达4.7%[7][71] - 美丽田园医疗健康发布超级品牌、超级连锁、超级数字化三大战略，并通过收购思妍丽、奈瑞儿整合行业资源[7][78][80] - 青木科技拟收购挪威保健品公司65.8314%股权，标的公司2024年及2025年上半年收入分别为1.5亿、0.98亿挪威克朗，净利润分别为0.3亿、0.23亿挪威克朗[7][81] 行业行情回顾 - 本周（11月17日至11月21日）港股消费者服务、传媒、商贸零售指数分别下跌5.34%、5.09%、4.43%，相对恒生指数涨跌幅为-0.25、0、+0.66个百分点[8][82] - 2025年初至今，传媒与商贸零售板块表现强劲，指数分别上涨42.5%和72.47%，显著跑赢大市[8][82] - 本周港股消费板块中，乐华娱乐、绿茶集团、百胜中国涨幅靠前[8][91]

业绩表现 - 2025年前三季度营业收入23.68亿元，同比微降2.01% [3] - 归属于上市公司股东的净利润6471.14万元，同比大幅下滑45.87% [3] - 扣除非经常性损益的净利润2979.61万元，降幅扩大至63.42% [3] 利润下滑原因 - 房地产行业持续承压叠加行业价格竞争加剧，导致营收收缩及综合毛利率下降 [1] - 推进新零售、海外业务等战略投入，带来刚性成本增加，短期影响利润 [1] - 2023年发行可转换公司债券产生约1600多万元费用化利息 [1] - 销售费用、管理费用及财务费用合计达4.48亿元，“三费”占营收比重升至18.93%，同比增加8.73个百分点 [3] 业务渠道表现 - 零售渠道实现营收13.57亿元，同比增长18.42%，新零售业务是核心增长点 [3] - 家装渠道门店达1499家，较6月末增加41家，渠道持续扩张 [3] - 家装渠道收入较上年同期实现超20%的增长 [4] - 大宗渠道实现营收6.96亿元，同比下降23.79% [3] - 海外渠道营收2.23亿元，同比下降12.01%，主要受行业环境及海外关税影响 [3] 未来展望 - 新零售业务战略已见成效，零售业务实现同比增长 [4] - 随着新零售及海外战略加速落地，规模效应逐步释放，盈利有望改善 [4] - 公司持续推进瘦身提效、数字化升级等降本增效举措 [4] - 随着与装企合作覆盖率提升，家装门店布局将加快，家装渠道业务将为业绩增长提供有力保障 [4][5]

派特鲜生项目概况 - 盒马创始人侯毅于2024年2月21日创立宠物食品零售品牌“派特鲜生”，首店于2月22日开业 [10] - 项目初始计划是在上海市场布局100家门店，结合线上线下发展，主打新零售、折扣化、零食量贩和人宠社交 [10] - 项目启动后火力全开，在3月和4月于上海实现10店联开 [11] - 2024年5月7日，项目完成2500万美元天使轮融资，创下近年来宠物行业天使轮融资新高 [13] 商业模式与运营细节 - 商业模式延续“新零售”打法，以长宁海粟广场首店为例，占地约200平方米，打造“鲜食工坊 + 社交空间 + 全品类覆盖”的立体化模式 [14] - 核心亮点是“现制现售”、“冷藏鲜食”、“烘焙糕点”等差异化鲜食产品，覆盖主粮、鲜食、保健品、药品、用品及零食六大类目 [14] - 货品构成中自有品牌商品占比超过50%，并采用小包装以降低客单价，通过“阳光采购”降低价格 [14] - 渠道战略为“折扣化 + 新零售 + 直播电商 + B2C + B2B” [14] - 单店投入约50万元，预计12至18个月回本，扩张模式规划为市区直营、郊区加盟 [14] 项目收缩与关店原因 - 项目进展不顺，开业仅9个月后，上海10多家门店中已有7家停业，首店客流量不大且商品打5折 [16] - 侯毅计划在2024年12月中旬关闭所有线下门店，但保留线上业务 [5][16] - 关店原因包括高企的租金和人工成本，门店多开在宠物友好型商场，实体经营压力大 [18] - 面临电商分流挑战，宠物主多选择在线购买，低价策略需巨大销售量才能盈利，但当前宠物市场潜力未到高峰 [19] - 宠物消费习惯构成挑战，猫类不喜出门社交，影响部分猫咪食品销售 [19] - 有分析指出，照搬生鲜食品模式存在风险，宠物肠胃接受度与人类不同，食用鲜食、冷冻食品后可能出现不适反应 [19] 宠物行业市场背景 - 宠物经济大盘持续增长，据《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年以来宠物经济市场规模突破3000亿元，2024年城镇（犬猫）消费市场规模增长7.5% [20] - 全球宠物鲜粮市场增长迅速，欧睿国际数据显示2025年全球宠物鲜粮市场规模将突破45亿美元，年复合增长率达21.3%，远超传统干粮市场5.2%的增速 [20] - 但宠物鲜食在中国市场渗透率不足5%，远低于美国的36% [21] - 行业缺乏强势品牌，具体业态与商业模式如何契合宠物与宠物主需求是待研究问题 [22] 侯毅的创业历程 - 派特鲜生并非侯毅从盒马鲜生退休后的首次创业尝试，其于2024年8月在上海创办的平价海鲜餐馆“金宵一刻”也已关闭 [23] - 在派特鲜生所有线下门店关闭后，侯毅将转型做生鲜主播 [23]

项目启动与商业模式 - 派特鲜生于2024年2月21日创立，首店2月22日开业，计划在上海市场一年内开出100家门店，主打新零售、折扣化、零食量贩和人宠社交 [3] - 项目在3月和4月于上海实现10店联开 [3] - 2024年5月7日完成2500万美元天使轮融资，创下近年来宠物行业天使轮融资新高，资金计划用于产品创新、供应链建设和门店运营拓展 [5] - 商业模式为“鲜食工坊+社交空间+全品类覆盖”，核心亮点是“现制现售”、“冷藏鲜食”等差异化鲜食产品，覆盖六大类目 [5] - 单店投入约50万元，预计12至18个月回本，规划以市区直营、郊区加盟方式扩张 [7] - 货品构成中自有品牌商品占比超过50%，采用小包装和“阳光采购”策略以降低客单价 [5] 项目收缩与关店原因 - 运营不到9个月，上海10多家门店中已有7家停业，计划于2024年12月中旬关闭所有线下门店，但保留线上业务 [2][7] - 关店主要原因包括高企的商场租金和人工成本带来的线下实体经营压力 [9] - 电商分流对实体店销售造成冲击，宠物主倾向于在线购买 [9] - 降低客单价的策略需要巨大销售量支撑才能盈利，但当前宠物市场潜力尚未完全释放 [9] - 宠物消费习惯存在挑战，猫类宠物不喜外出社交，影响部分食品销售，且宠物肠胃对鲜食接受度不一，照搬人类生鲜模式存在风险 [11] 行业背景与未来展望 - 中国宠物经济市场规模在2024年突破3000亿元，城镇犬猫消费市场规模增长7.5% [12] - 2025年全球宠物鲜粮市场规模预计突破45亿美元，年复合增长率达21.3%，远高于传统干粮5.2%的增速 [12] - 宠物鲜食在中国市场渗透率不足5%，远低于美国的36%，显示市场存在巨大潜在空间 [13] - 行业认为宠物赛道有潜力，但需要探索符合宠物需求和宠物主消费习惯的业态与商业模式 [14] - 派特鲜生是侯毅继2024年8月创办平价海鲜餐馆“金宵一刻”（已关闭）后的又一次创业尝试 [15]

公司近况与战略调整 - 派特鲜生品牌于2025年2月创立，进军宠物食品零售领域，原计划2025年在上海市场布局100家门店 [4] - 运营不到9个月后，于同年11月决定关闭全部线下门店，仅保留少量线上业务 [5] - 公司已完成2500万美元天使轮融资 [3] 业务模式反思与调整 - 关闭线下门店原因为折扣店模式运营成本更低的逻辑不成立，且实体门店亏损较大 [7] - 消费者购买的宠物食品相对单一，以品牌商品为主，创业品牌难与线上工业品牌竞争 [7] - 宠物鲜粮虽接受度更高，但未带来明显即刻的食用效果，市场教育难度大 [7] - 未来业务将主要在线上渠道发展，如抖音、小红书，利用积累的客户和产品能力及自有工厂 [8] 行业认知与赛道分析 - 宠物食品赛道单一客户消费极其有限，一只狗或猫月食品消费顶多300元，市场规模狭窄，不足以支撑连锁公司 [9] - 宠物食品线下“一站式购物”场景不成立，消费者选定后更换频率极低 [10] - 不建议再开宠物食品连锁实体门店，建议创业者转向线上投产 [10] 创始人创业理念与未来方向 - 未来创业将聚焦于自身擅长的生鲜行业主战场 [11] - 认为“新零售”是阶段性模式，未来创业将坚持“商品为王”，好商品可通过所有渠道销售 [12] - 创业不能跟风，需对赛道痛点有足够了解，顶层设计很重要 [13] - 未来零售业将演化出整合线上线下的全新零售体系，渠道边界模糊，进入商品品牌为王的时代 [19] 对零售业与商品战略的见解 - 当前零售业挑战在于商品体系严重落后，超市门店系统经营能力弱 [20] - 自有品牌不应简单模仿和低价，而应重新定义商品，创造全新客户价值，卖出更高价格 [15][17] - 未来食品行业将向“好”的方向发展，满足消费者对美好生活的向往，而非一味追求便宜 [17][18]