核心观点 - 内需周期品价格回暖 服务消费景气提升 地产销售改善 建工需求边际好转 制造业开工率提升 [1][2][3] 下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+20.3% 其中一线城市同比+68.8% 二线城市同比+21.7% 三线城市同比-19.9% [2] - 10大重点城市二手房成交面积同比+73.3% 地产优化政策效果持续显现 [2] - 乘用车零售同比+1.0% 车市价格战趋缓 零售增速回升至小幅增长 [2] - 8月空调内销量同比+1.2% 出口量同比-4.2% 内需增速明显放缓 美国关税压制出口景气 [2] - 生猪价格环比-3.2% 主因出栏量增多 主粮价格延续低位震荡 [2] - 海南旅游消费价格指数环比+1.3% 电影票房环比+364.6% 同比+149.0% 服务消费景气回升 [2] 中游制造 - 建工需求边际改善 钢铁稳增长政策落地 钢铁玻璃价格小幅上涨 水泥价格止跌 [3] - 汽车化工等制造业开工率环比继续回升 企业招聘意愿稳定 [3] 上游资源 - 动力煤供给偏紧 节前补库需求释放 煤价环比+3.5% [3] - 美联储偏鹰表态压制国际金属价格 叠加国内下游需求偏弱 工业金属价格承压 [3] 人流物流 - 航空运输需求同环比提升 市内出行活跃度高位提升 [3] - 全国高速公路货车通行量环比+1.9% 铁路货运量环比+0.2% [3] - 全国邮政快递揽收量环比+1.5% 投递量环比+0.5% [3] - 干散运价格延续上涨 国内港口货物吞吐量环比+0.1% 集装箱吞吐量环比+0.2% 出口景气边际改善 [3]

核心观点 - 内需周期品价格有所改善 服务消费景气环比回升 耐用品消费增长仍有压力 [1][4] - 一线城市楼市景气延续改善 建工需求边际回暖 叠加反内卷政策持续推进 [1][4] - 钢铁稳增长政策落地 煤炭等行业反内卷政策持续推进 [4][18] 下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+20.3% 其中一线/二线/三线城市同比+68.8%/+21.7%/-19.9% [4][7] - 10大重点城市二手房成交面积同比+73.3% [4][7] - 全国乘用车日均零售6.1万辆 同比+1.0% 乘用车整体零售价同比+4.7% [4][9] - 8月空调内销773.7万台同比+1.2% 出口528.7万台同比-4.2% [4][9] - 全国生猪平均价13.03元/千克 周环比-3.2% [4][11] - 海南旅游消费价格指数环比+1.3% [4][15] - 电影票房收入14.03亿元 环比+364.6% 同比+149.0% [4][15] 中游制造 - 螺纹钢/热轧板卷价格报收3280/3460元/吨 周环比+0.6%/+0.3% [18] - 螺纹钢表观消费量210.0万吨 周环比+12.0万吨 [18][29] - 高炉开工率84.00% 环比+0.2% [18] - 国内浮法玻璃平均价1208.0元/吨 周环比+0.9% [21] - 浮法玻璃库存总量5471万重量箱 环比-29万重量箱 [21] - 半钢胎/全钢胎开工率分别为73.7%/65.7% 环比+0.2%/+0.1% 同比-3.4%/+8.3% [28] - PTA/聚酯/涤纶长丝开工率分别为77.3%/83.3%/91.5% 环比+2.3%/+1.3%/+0.1% [28] - 石油沥青装置开工率34.40% 环比-0.5% 同比+6.2% [30] - 企业新增招聘帖数12.20万条 同比+61.7% 环比+0.7% [30] 上游资源 - 秦皇岛港Q5500动力煤平仓价704元/吨 周环比+3.5% [38] - SHFE铜/铝价格分别7.99/2.08万元/吨 周环比-1.4%/-1.5% [43] - 铜总库存周环比+1.2万吨 铝总库存周环比+4.4万吨 [46][47] 物流人流 - 10大主要城市地铁客运量周环比+0.1% 同比+5.3% [52] - 百度迁徙规模指数环比+0.1% 同比-9.0% [52] - 国内航班执飞架次周环比+0.5% 同比+5.0% 较19年同期+7.4% [52] - 国际航班执飞架次周环比+1.7% 恢复至2019年同期83.8% [52] - 全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比+1.9%/+0.2% 同比+20.7%/+2.7% [58] - 全国邮政快递揽收/投递量环比+1.5%/+0.5% 同比+19.4%/+20.6% [58] - SCFI指数1198.21点 环比-14.3% [60] - 波罗的海干散货指数(BDI)环比+3.6% [60] - 中国港口货物吞吐量/集装箱吞吐量2.6亿吨/666.4万标准箱 环比+0.1%/+0.2% [60]

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 其中一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% [5] - 10大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [5] - 全国乘用车零售同比+4.6% 增速进一步放缓 [5] - 生猪价格止跌回升 主因行业反内卷及开学周屠宰订单增加 [5] - 电影票房环比-51.0% 服务消费景气回落 [5] - 海南旅游消费价格指数环比+0.3% [5] 制造与科技 - 钢铁价格环比上升 水泥价格环比持续下跌 [6] - 汽车/化工等制造业开工率环比回落 或受反内卷政策影响 [6] - 全球半导体销售额同比+20.6% [6] - 国内PCB出口金额同比+33.0% 出口均价明显改善 [6] 上游资源 - 动力煤价格环比-1.6% 需求旺季临近尾声 [6] - 黄金价格大幅上涨 主因美联储降息预期回升 [6] - 国内工业金属价格小幅上涨 [6] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比-17.6% 同比+5.0% [7] - 国内航班执飞架次环比-10.5% 同比+2.2% [7] - 国际航班执飞架次恢复至2019年同期83.3% [7] - 全国高速公路货车通行量环比-1.0% 铁路货运量环比-1.2% [7] - 邮政快递揽收量环比0.0% 投递量环比-0.2% [7] - 国内港口货物吞吐量环比-5.4% 集装箱吞吐量环比+0.8% [7]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55% [1] - 2025年第二季度收入17.4亿元，同比增长31%，归母净利润1.74亿元，同比增长9% [1] - 毛利率42.8%，同比提升0.7个百分点，净利率11.8%，同比下降1.0个百分点 [4] 分产品业务表现 - 主粮业务收入18.8亿元，同比增长57.1%，毛利率46.23%，同比提升1.53个百分点 [2] - 宠物零食收入12.9亿元，同比增长8.3%，毛利率37.48%，同比下降1.71个百分点 [2] - 重点发展新型高端主粮产品，包括烘焙粮、冻干粮、酥化粮等膨化工艺升级产品 [2] 品牌发展态势 - 麦富迪品牌2015-2024年国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌第一 [2] - 麦富迪2025年第一季度线上销售额同比增长32%，第二季度增长12% [2] - 弗列加特品牌2025年第一季度线上销售额同比增长136%，第二季度增长148% [3] - 两大品牌荣登"全球品牌中国线上500强榜单" [3] 渠道运营情况 - 线上直销收入12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.73% [3] - 阿里系和抖音平台直销收入8.85亿元，同比增长45.9%，占比27.6% [3] - 线下经销商网络覆盖全国31个省级行政区，渗透宠物门店和宠物医院等专业终端 [3] 费用结构变化 - 期间费用率27.7%，同比提升1.91个百分点 [4] - 销售费用率21.12%，同比上升2.09个百分点，主要因自主品牌占比提升导致销售费用投放扩大 [4] - 管理费用率5.41%，同比下降0.42个百分点 [4] - 研发费用率1.51%，同比下降0.07个百分点 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为67.5亿元、82.4亿元、97.9亿元，同比增长29%、22%、19% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.4亿元、11.4亿元，同比增长20%、25%、21% [5] - 对应市盈率分别为53倍、42倍、35倍 [5]

公司业务布局 - 公司当前没有在海南建设工厂的计划 [2] - 温州工厂烘焙粮产线已具备正式生产条件 [2] - 公司将全力推进烘焙粮产品的渠道建设工作 [2] 产品与品牌规划 - 旗下爵宴品牌2025年下半年将继续围绕四大高速增长品线推出新品 [2] - 四大品线包括主粮、咀嚼食品、主食罐和保健冻干 [2]

投资评级 - 强烈推荐/维持评级 [2] 核心观点 - 海外业务短期受关税政策冲击导致收入承压，但公司通过降本增效和产品结构优化实现毛利率显著提升 [3] - 国内市场聚焦自有品牌发展中高端市场，通过双品牌协同和新品推出策略抢占市场份额 [4] - 预计关税影响最大的阶段已过，2025年下半年经营将逐步向好，未来三年盈利保持增长态势 [5] 财务表现 - 2025年H1营业收入7.28亿元，同比减少13.94% [3] - 2025年H1归母净利润0.79亿元，同比下降19.23% [3] - 2025年H1销售毛利率31.98%，同比提升5.63个百分点 [3] - 细分产品毛利率全面提升：畜皮咬胶(+5.28pct)、植物咬胶(+3.12pct)、营养肉质零食(+6.75pct)、主粮和湿粮(+11.04pct) [3] - 期间费用率17.60%，同比提升5.31个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用分别提升1.65/2.64/0.24/0.78个百分点 [4] 业务运营 - 海外ODM业务与客户长期深度合作，订单出货稳定，东南亚产能基本满足美国客户需求 [3] - 国内市场推行双品牌战略：爵宴品牌针对高端市场推出主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等新品；好适嘉品牌填补中端价格带市场空白 [4] - 新西兰产能初期产生较多运营支出导致管理费用增长，预计随产能释放逐步改善 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.99/2.34/2.86亿元 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.79/0.92/1.13元 [5] - 对应PE估值分别为23/19/16倍 [5] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为7.20%/17.95%/23.59% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为9.19%/17.68%/21.98% [6] 公司概况 - 我国宠物行业首家A股上市公司，拥有好适嘉、齿能、爵宴等国内外品牌 [7] - 总市值44.29亿元，流通市值28.83亿元，总股本2.49亿股 [7] - 52周股价区间11.45-19.42元，52周日均换手率7.52% [7]

**行业与公司** - 行业：宠物食品行业 公司：露思股份（境内品牌运营与境外代工双模式）[2][3] **核心业务与市场布局** - 采用境内外双轮驱动模式 境外业务为利润基石 境内业务处于早期投入阶段[2][4] - 境外业务2025年上半年同比增长19% 但柬埔寨工厂因投产初期运营效率低亏损约700万元[2][7] - 柬埔寨工厂为规避关税而建 2025年关税成本增加 当前关税税率为19% 影响毛利率约1个百分点[4][15] - 产品以肉干为主（占比最大） 主粮因产能扩大比例提升 肉粉产品2025年上半年下滑10%影响境内业务[2][5][6] **财务表现与产能** - 主粮毛利率持续提升：2024年达19% 2025年上半年升至22%-23%[7] - 柬埔寨工厂2025年计划营收6000万元 目标盈亏平衡[14][15] - 国内新增3万吨主粮产能及湿粮车间 山东工厂新增罐头车间以应对需求[16][17] **行业趋势与竞争格局** - 中国宠物行业规模2024年突破3000亿元 2018-2024年复合增长率近10%[2][9] - 猫经济增速（14%）显著高于犬经济 单只猫消费金额2024年同比增长8% 犬仅增3%[10][11] - 宠物食品为最大支出（占比超50%） 市场集中度低（前十品牌集中度26% 美国为42%）[11][12] - 线上渠道高速发展：2017-2024年天猫/京东/抖音宠物销售额复合增速35% TOP10品牌中国产品牌占7席[13] **公司战略与竞争优势** - 多品牌运营：主品牌"露思"+新品牌"妙冠"（性价比定位） 客单价分层[3][18] - 客户资源壁垒强：第一大客户为德国福润斯 欧洲市场稳定（占比超50%） 俄罗斯增长快（占20%） 美国占10%[19] - 原创IP"大路与思思"用于品牌宣传 目前处于孵化阶段未产生显著收益[20] **风险与展望** - 2025年全年收入增速预期15%-20% 利润增速仅0-5%（受柬埔寨工厂亏损及竞争影响）[8][21] - 国内市场竞争激烈 公司通过提升线下渠道占比及费用投放争夺份额[8] - 长期依赖海外收入基础 稳步推进国内自主品牌建设[21]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025H1营业收入3.91亿元，同比增长11.32%，归母净利润3046.15万元，同比下降12.07% [7] - 境内收入增速放缓（同比+0.06%），境外收入显著增长（同比+19.25%） [7] - 肉粉产品收入下滑9.72%（因售价降低），主粮/罐头/洁牙骨产品增速达40.02%/61.13%/212.34% [7] - 毛利率同比下降1.49个百分点至20.86%，主因肉干降价及肉粉成本降幅小于收入降幅 [7] - 下调2025年盈利预测至0.80亿元（原预测0.96亿元），因国内增长放缓，但海外市场放量及双品牌运营支撑长期增长 [7] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：8.87/10.30/11.77亿元，同比+14.12%/+16.12%/+14.24% [1][8] - 2025-2027年归母净利润预测：0.80/0.95/1.15亿元，同比+1.75%/+19.65%/+20.46% [1][8] - 每股收益（最新摊薄）：0.77/0.92/1.11元 [1][8] - 毛利率预测：21.46%/22.15%/22.60% [8] 业务表现 - 分产品收入（2025H1）：肉干2.22亿元（+3.24%）、肉粉0.59亿元（-9.72%）、主粮0.48亿元（+40.02%）、罐头0.34亿元（+61.13%） [7] - 分地区收入（2025H1）：境内1.45亿元（+0.06%）、境外2.46亿元（+19.25%） [7] - 存货环比上升46.63%至1.63亿元（因原材料备货及库存商品增加） [7] 市场与估值 - 当前股价23.30元，总市值24.07亿元，流通市值21.91亿元 [5] - 市盈率（现价&最新摊薄）：2025E为30.19倍，2026E为25.23倍 [1][8] - 市净率（现价）：4.21倍 [5]

投资评级 - 增持评级（维持）[5] 核心财务表现 - 2025H1营业收入3.9亿元（yoy+11.32%），归母净利润3046.1万元（yoy-12.07%）[7] - 销售毛利率20.9%（yoy-1.5pcts），销售净利率6.9%（yoy-3.2pcts）[7] - 2025Q2营收2.1亿元（yoy+6.28%），归母净利润1395.0万元（yoy-32.19%）[7] - 总市值2407.04百万元，每股净资产5.50元/股[3] 产品结构分析 - 肉干产品收入2.2亿元（yoy+3.24%），占比57.75%，毛利率23.4%（yoy-3.0pcts）[7] - 主粮产品收入5946.4万元（yoy+40.02%），占比15.47%，毛利率22.9%（yoy+5.45pcts）[7] - 罐头产品收入3416.7万元（yoy+61.13%），占比8.89%，毛利率18.9%（yoy-7.2pcts）[7] - 洁牙骨产品收入643.9万元（yoy+212.34%）[7] 区域市场表现 - 境外收入2.46亿元（yoy+19.25%），占比64%，毛利率25.2%[7] - 境内收入1.39亿元（同比略降），占比36%[7] - 境外肉干产品同比增长4.97%，罐头产品同比增长102.20%，主粮产品同比增长146.22%[7] 战略发展举措 - 推出新品牌"妙冠"主打高性价比，"路斯"品牌向高附加值产品升级[7] - 新品牌已入驻天猫、京东及拼多多平台[7] - 积极参与美国奥兰多、意大利博洛尼亚等国际宠物用品展会[7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润0.81/0.98/1.20亿元[7] - 对应PE为29.7/24.6/20.0倍（按8月25日收盘价）[7] - 预计营收增长率17.46%/19.26%/19.53%（2025-2027E）[8]

市场走势 - 上证指数收盘3,639.67，涨0.16% [4] - 深证成指收盘11,157.94，跌0.18% [4] - 沪深300收盘4,114.67，涨0.03% [4] - 中小板指收盘6,920.33，涨0.28% [4] - 创业板指收盘2,342.86，跌0.68% [4] - 科创50收盘1,058.21，跌0.15% [4] 煤炭行业 - 秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价上涨至667元/吨，超过年度长协价 [7] - 年度长协价格倒挂解除，提振市场信心 [7] - 煤价底部已现，下半年预计不会回踩 [7] - 迎峰度夏期间电厂库存低于24年同期水平 [7] - 煤炭股对利好反映热烈，关注华阳股份、晋控煤业等弹性标的 [7] 非银行金融行业 - 财政部对国债等部分券种利息收入征收6.34%增值税 [8] - 证券行业持有债券规模4.71万亿元，受影响券种占比59.23% [8] - 静态测算年增税负53.04亿元，占行业营收仅1.18% [8] - 期货行业发布"反内卷"规则，规范手续费收取标准 [10] 中宠股份 - 2025年上半年营收24.32亿元，同比增24.32% [9] - 归母净利润2.03亿元，同比增42.56% [9] - 主粮产品收入7.83亿元，同比增85.79%，占比提升至32.21% [12] - 境内业务营收8.57亿元，同比增38.89%，毛利率提升0.89个百分点 [12] - 境外业务营收15.75亿元，同比增17.61%，毛利率提升4.04个百分点 [12] 迪普科技 - 2025年上半年营收5.51亿元，同比增9.59% [11] - 归母净利润0.52亿元，同比微增0.17% [11] - 应用交付及网络产品收入1.69亿元，同比增81.67% [17] - 金融客户收入0.78亿元，同比增85.58% [17] - 推出安全运营智能体，告警准确率达96.2% [17] - 发布全国产化400G算力交换机 [17]