报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市负债端扰动有限，权益市场和存款“搬家”不足以形成对债市的趋势性扰动，预计四季度修复行情将继续，10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2][7][34] 根据相关目录分别进行总结 对于债市而言，权益是一个赔率很高的变量 - 固收类和权益类产品风险偏好和对应客户风险等级差异大，即使权益市场单边明显上涨，债市资金流失现象也不明显 [7][11] - 理财产品净值化改造后，对业绩稳定和流动性管理需求高于绝对收益，截至今年9月，理财持有权益资产规模不到1万亿，占比约2%，总体业绩下限达标率为65%，固收类资金难大量流向权益资产 [7][12] - 公募基金是产生股债跷跷板资金变化的主体，今年Q3混合型和债券型基金合计增持股票约1.3万亿至6万亿，减持债券约2万亿至22万亿；“固收+”基金增持股票同时增配债券0.97万亿至3万亿以上；Q4以来权益市场高位震荡，预计公募基金倾向股债均衡配置 [7][13] 存款“搬家”相对温和，更多影响债市内部定价 - 存款“搬家”形式有两种，一是至权益市场，二是因利率吸引力不足至非银机构；存款至权益市场不会导致债市下跌，保证金存款属非银存款，未离开银行体系 [26] - 银行存款利率调降使负债端不稳定，央行宣布恢复国债买卖前，1Y AAA同业存单收益率在1.65%以上，恢复后利率仍普遍在1.6%以上 [29] - 存款利率调降对负债影响温和，中小银行存款降息是补降，今年5月以来10年期国债和LPR无明显变动，预计短期内难开始新一轮调降；后续降息需市场利率先下行，银行体系才会系统性降息 [30] - 理财比存款有吸引力，但平均收益率降至2%-2.5%，与定期存款收益率差距不大，“搬家”过程温和，资金是固收类产品内部迁移，利好信用债 [31]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有望持续加码以推动通胀 [5] - 货币数据M1增速显著提升，但主要由理财收益不佳导致的存款活期化驱动，而非基本面改善 [6][9][10] - 9月份出现存款回流银行现象，反映资本市场赚钱效应减弱，但一旦市场恢复上涨趋势，存款有望重新流入 [10][12][13][14] - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格修复的关键途径，牛市底层逻辑依然存在 [17][18][19] - 短期市场受关键事件影响呈现震荡，需等待月底事件明朗后再做方向选择 [20][21][22] CPI和PPI数据 - 9月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月份PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月有较大幅度收窄 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩局面意味着后续货币政策和财政政策仍有较大调整空间，基调是宽松货币和积极财政 [5][6] M1和M2数据 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增长率为-3.3%，同比增速提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主要因国债价格下跌导致定期理财收益受损，居民将资金转回活期存款，而非消费投资意愿增强 [9][10] 存款及非银存款数据 - 9月份居民存款增加2.96万亿元 [10] - 同期非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 存款增加而非银存款减少表明资金从股市、基金等投资市场回流银行，未出现存款搬家 [10][13] - 此现象与9月A股横盘震荡、赚钱效应不明显相关，一旦市场恢复流畅上涨，存款将加速入场 [11][12][14] 资本市场展望与短期策略 - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格重估的有效方法 [17][18] - 只要存在摆脱通缩和修复资产价格的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在 [18][19] - 短期市场震荡主要受三大关键事件影响：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 月底前策略应以提前做好资金配置为主，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]

核心观点 - 报告认为A股市场在11月将进入“无风区”，缺乏重大政策利好推动，市场走势将更多由资金面、宏观基本面及上市公司业绩决定，预计呈现震荡格局[4][30] - 牛市第一阶段（企业资本主导）向第二阶段（居民存款搬家驱动）的过渡不畅，指数难以通过放量实现突破[4][30] - 配置建议聚焦政策题材（如商业航空、低空经济）和三季报绩优个股，回避前期涨幅过高且业绩不及预期的AI算力等板块[5][31] 市场表现回顾 - 10月主要股指表现分化：上证指数上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，沪深300持平（0.00%），科创50跌幅最大（-5.53%）[3][12] - 风格切换明显：稳定风格（+3.40%）和金融风格（+2.44%）领涨，成长风格（-1.56%）和消费风格（-0.83%）表现疲软[3][12] - 行业层面资源品领涨：煤炭（+10.02%）、钢铁（+5.16%）、有色金属（+5.00%）涨幅居前，TMT板块（如传媒-6.04%）出现回调[16][17] - 市场波动受内外政治事件驱动：四中全会“十五五”规划蓝图和中美贸易磋商成果推动月中反弹，但利好兑现后情绪退潮[4][12] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型显示市场回调风险缓解，重新发出开仓信号[18][19] - 个人投资者情绪指数（7日移动平均）报-3.51%，全月大幅波动无明确趋势，与市场走势关联紧密[22][25] - 融资盘成交占比维持20%以上高位，累计净买入延续增长，高风偏资金未离场[26][28] - 银行股红利性价比下降：当前股债差异补偿仅0.55%，若要求1%的补偿水平，对应股息率需达4.48%[27][29][32] 后市展望与配置建议 - 11月市场缺乏政治层面催化剂，支撑因素转向经济平稳运行（十四五收官年）和三季报业绩边际好转[4][30] - AI算力、PCB、CPO等板块压力增大，因中美贸易休兵削弱自主可控叙事，且部分龙头业绩不及预期[5][31] - 消费与红利板块切换受限，因缺乏高增速业绩和走阔的信用利差[5][31] - 关注商业航空、低空经济等滞涨政策题材，以及三季报绩优个股机会[5][31]

投资产品风险分类 - 将常见投资按本金安全性分为三类：本金非常安全、很可能安全、很可能不安全 [6] - 第一类适合能接受跑不赢通胀、追求极度安全的人群 [9] - 第二类投资开始面对波动，因投资范围扩大至银行或国家以外的资产 [13][14] - 第三类本金有很大亏损可能性，典型代表为股票和股票型基金 [31][33] 低风险投资产品 - 存款为最原始理财方式，但随着利率降低出现存款搬家现象 [11] - 国债是将钱借给国家，到期还本付息，利息与银行存款相近 [12] - 货币基金主要投资国债、银行定期存款等短期货币工具，风险较低且可随时存取 [16][17] - 低风险银行理财主要投资债券、银行存款等稳健资产，收益高于存款和国债 [19] 中等风险投资产品 - 货币基金、银行理财和债券基金均青睐债券资产，因其风险低、收益稳 [20] - 信用债作为收益高于国债的债券品种，是银行理财和债基的主要投资资产，但因企业存在倒闭风险故收益更高 [21][23][24] - 债券基金投资于多种债券，本金亏损风险主要源于信用债暴雷，但此种风险很低 [25][27][28][29] 高风险投资产品 - 股票和股票型基金以投资“股”为主，风险本质不同于债券 [33] - 债券基金波动通常在个位数，而股票基金波动范围可能高达20%甚至更多 [34] 平衡型投资策略 - 固收+基金适合想要较高收益且能接受多一点风险的投资人 [36] - 固收+策略用80%左右债券保证基础收益，20%部分博取更高回报，避开股票剧烈波动 [36][37] - 2022年股市调整期间偏股基金平均下跌超20%，优质固收+产品最大回撤控制在5%以内 [39] - 长期看稳健型固收+年化收益多在3%-6%区间，实现跌时少亏、涨时跟得上 [40] 投资选择总结 - 极度保守型投资者适合存银行、买国债 [42] - 能接受一点风险者可选货币基金、银行理财、债基，收益水平为货基<银行理财=债基 [42] - 能接受很大风险者适合选择股票、股基 [42] - 求稳但不甘于低收益的投资者可选择固收+产品 [42]

港股市场整体表现与流动性概况 - 港股市场活跃度显著提升，年初至今日均成交额达2579亿港元，较2024年日均1318亿港元接近翻倍 [2] - 南向资金大幅加码，日均流入规模达64.2亿港元，是2024年全年日均34.7亿港元的近两倍，截至10月底累计流入1.26万亿港元，创年度历史新高 [2] - 南向资金内部结构发生变化，三季度后公募基金尤其是ETF占比明显提升，显示个人投资者可能取代保险资金成为主力 [2] - 海外资金呈现局部回流态势，EPFR数据显示年初以来被动资金大幅流入269.4亿美元，较2024年同期128.1亿美元翻倍，但主动资金仍净流出97.4亿美元 [5][10] 外资动向与配置分化 - 海外主动资金配置中国市场比例在9月底升至7.2%的年内高点，当前低配幅度从7月年内低点-1.61ppt收窄至-1.39ppt [10] - 外资结构分化加剧，亚太除日本基金对中国市场的配置快速提升并已接近标配，而新兴市场基金和全球除美国基金的低配幅度则持续加深，均超2ppt [11][18] - 外资改善主要源于中国资产吸引力提升及特朗普政策不确定性引发的“去美元化”叙事下的分散化投资需求 [10] 外资前景与影响因素 - 亚太区域资金与对冲基金已基本回到标配，短期内再大幅增加需要催化剂，并需关注获利了结压力 [16] - 欧美长线外资行动较慢，部分低配程度加深到2.6ppt，其回流门槛更高 [16] - 美联储“鹰派降息”导致“宽松交易”受挫，美债利率与美元走强，短期难以对港股外资回流形成有效提振 [17] - 中美关税谈判达成协议但缓和程度未大幅超出预期，对市场冲击力度有所减弱 [17][19] - 国内基本面是决定中长期外资流向的关键，8月以来除外需以外的主要经济数据明显走弱，是长线资金观望的主要原因之一 [19] 南向资金构成分析 - 主动公募基金港股持仓占比从去年底的25.7%提升至30.8%，但考虑指数价格因素后，年内净增量约为800-1000亿港元，仅贡献南向总流入1.26万亿港元的10-12% [28][29] - 被动公募基金（以ETF为主）港股持仓占比从去年底的30.4%快速提升至41.9%，年内净增量约2500-3200亿港元，贡献南向资金的25%，是三季度主力 [31][33] - 保险资金港股配置提升规模约3500-4500亿港元，贡献南向的25-35%，但三季度以来配置比例有所下滑 [35][36] - 余下约25-30%的南向资金难以测算，主要为直接开通港股通交易的个人投资者与私募基金等 [36] 南向资金前景与增量空间 - 主动公募和保险资金的后续增量空间相对有限，测算约为4500-6000亿港元，其中主动公募部分约1000-1500亿港元，险资部分约3500-4500亿港元 [39] - 个人投资者通过场外申购港股ETF成为主要变数，三季度可投港股ETF资金流入规模约2600亿港元，单季流入超2200亿港元 [40][41] - 三季度“存款搬家”中，居民部门流入港股的资金比重约占流入中国权益资产的10% [41] - 基准假设下，个人投资者四季度对港股的资金流入规模约1200亿港元，乐观情况下或达2200亿港元，但9月非银存款回落显示持续性不明朗 [41][42]

中美经贸磋商成果解读 - 中美经贸团队于吉隆坡磋商达成共识，内容涉及关税、出口管制及航运附加费等领域 [5] - 该成果共识有助于稳定中美经贸关系，改善中国外循环状况，并降低市场风险溢价 [5] - 中金公司总量及多个行业团队（宏观、策略、外汇、交运、大宗商品、科技、有色、互联网、纺服、家电）对此进行联合解读 [5] “十五五”规划建议宏观分析 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》于10月28日发布，系统阐述了“十五五”的地位、方针、目标及任务 [8] - “十五五”时期具有承前启后的重要地位，为实现2035年远景目标，经济增长需保持在合理区间 [8] - 未来五年供给侧创新要求更高，更注重产业化与规模化，内需重要性提升，对外开放更自信自主 [8] 日本居民资金入市历史比较 - 当前市场流行“存款搬家”叙事，即低利率环境下居民资金从存款转向股市，形成财富效应正循环 [10] - 研究提出关键问题：为何日本居民在90年代低利率及市场上涨环境下未大举入市 [10] - 分析日本当时未能形成持续资金入市的原因，对判断当前中国资金入市持续性具有借鉴意义 [10] 美联储10月议息会议点评 - 美联储10月会议如期降息25个基点，但鲍威尔言论偏“鹰派”，暗示12月降息并非确定 [12] - 美联储内部支持暂停降息的观点占上风，未来降息节奏可能放缓，不宜过度乐观 [12] - 本轮降息刺激效应或弱于以往周期，部分因“再融资效应”减弱，同时宣布12月结束量化紧缩（QT） [12] 海外房地产市场分析 - 分析疫情以来海外不同经济体房价上涨情况，并探讨长期维度下的分化表现 [14] - 展望未来1-2年，欧美房地产市场或持续面对滞胀忧患，货币宽松政策能解决的问题有限 [14] - 房价易涨难跌导致住房可负担性挑战短期难克服，市场滞胀忧患或长期存在 [14] 美联储政策前景展望 - 10月FOMC会议偏鹰派，降息25bp并宣布停止缩表，鲍威尔称内部对12月是否继续降息分歧加大 [16] - 未来中性利率测算显示还有3次降息空间，但节奏可能放缓，新联储主席人选是最大变数 [16]

业绩概览 - 前三季度实现营业收入1612.34亿元，同比下降1.82%，但降幅较上半年收窄0.47个百分点 [1] - 前三季度实现净利润630.83亿元，同比增长0.12% [1] - 前三季度实现利息净收入1109.59亿元，同比下降0.56%，降幅较上半年收窄0.96个百分点 [3] 负债管理策略 - 存款规模达5.83万亿元，较年初增加3024亿元，但三季度个人存款月均增量较上半年减少约100亿元，反映增长放缓 [2] - 存款付息率持续优化，前三季度各项存款付息率为1.71%，较上半年下降5个基点，其中单位存款和个人存款付息率分别下降6和4个基点 [2] - 采取“稳规模、优结构”导向，通过控制高成本存款增长和拓展低成本结算性存款来做好量价平衡 [2] 净息差表现 - 前三季度净息差为1.72%，较2024年同期下降10个基点，但降幅在同类股份制银行中相对较小 [3] 中间业务收入增长 - 手续费及佣金净收入200.81亿元，同比增长3.79%，增幅较上半年扩大1.20个百分点 [4] - 财富销售收入42亿元，同比增长7.7%，增幅较上半年大幅增加7.4个百分点 [4] - 零售财富AUM达3.95万亿元，较年初增长11.48%，企金财富AUM达4131.46亿元，较年初增长9.25% [4] - 信用卡中间收入67亿元，同比降幅较上半年收窄1.9个百分点 [4] - 托管中间收入同比增长8.5% [4] 资本市场驱动因素 - 客户资产配置转向增配含权产品，贵宾客户对权益类资产配置占比由降转升 [5] - 零售客户扣除存款后的综合金融资产年化收益率达4.04%，较二季度末的2.76%明显提升 [5] - 第三方存管客户活跃度提高，三季度月均签约客户数为上半年月均水平的2倍以上，个人第三方存管保证金日均规模大幅增长 [5] 其他非息收入承压 - 前三季度其他非息净收入301.94亿元，同比下降9.28%，主要受债券利率震荡上行影响 [6] - 计划通过择机储备优质资产、推动全球资产配置、强化波段交易等措施来应对不确定性并增厚收益 [6] 资产质量与风险管控 - 9月末不良贷款余额645.60亿元，较上年末增加30.83亿元，不良贷款率1.08%，较上年末微升0.01个百分点 [7] - 拨备覆盖率227.81%，较上年末下降9.97个百分点 [7] - 前三季度新发生不良资产规模及不良生成率实现双降 [1][7] - 对公房地产新发生不良金额同比下降53%，信用卡新发生不良同比下降10.58%，地方政府融资平台无新发生不良 [8] - 制造业新发生不良金额较前两个季度均值下降48.61% [8] - 通过账销案存资产清收111.14亿元，预计全年新发生不良将较上年下降，主要资产质量指标保持平稳可控 [8]

全球资本格局与“美国例外主义”的转变 - “美国例外主义”正面临历史性退潮，巨额财政赤字、政策不确定性及AI投资盈利性等问题构成尾部风险，可能导致美国资产风险回报下降和美元贬值 [6] - 全球资本在美国资产吸引力可能下降的背景下，正将目光转向中国，寻求新的投资机遇 [6] 外资机构的“资本桥梁”战略与成就 - 外资机构通过QDLP、MRF等跨境投资渠道，发挥连接中外资本的双向桥梁作用，引导海外资金配置中国并助力中国客户实现全球资产配置 [9] - 公司旗下的一只MRF基金成为资产管理规模增长最快的产品，全球多资产配置策略规模在一年多时间内实现翻番 [9] - 安中集团携手合作伙伴在阿联酋阿布扎比签署ETF合作备忘录，探索建立中国与中东资本市场的ETF互联互通机制，项目已进入落地实施阶段 [10] 港股与A股市场联动及制度建设 - 2025年以来香港市场ECM融资规模达760亿美元，跃居全球首位，A+H上市是重要推动因素 [12] - 港股凭借高效再融资机制和国际化的市场环境成为理想国际融资平台，A股则以更具吸引力的估值和人民币资金供给为企业提供支撑 [12] - 当前牛市由流动性驱动演进至制度建设与基本面改善双轮驱动，证监会的强制分红、常态化退市等制度规范性改革为市场构筑持续发展基础 [12] “十五五”规划下的投资主线 - “十五五”规划路线图明晰，科技、消费、绿色和安全领域成为全球资本的共识性投资主线 [14] - 中国企业正从“出海”向“全球性企业”战略转型，在工业与科技领域能力达到世界领先水平，绿色低碳转型方面供应链从单点加工转向系统化输出 [14] - 政策层面通过系统性举措提升居民消费意愿和能力，打造新消费场景，开启消费推动经济增长新模式 [15] 资产配置与投资策略建议 - 中国居民家庭股票配置占比仅11%，远低于国际水平，潜在资产配置结构转向股票的规模巨大但过程漫长 [15] - 投资者应克服“追涨杀跌”的人性弱点，采取多元策略分散风险，并通过专业机构进行组合投资以平衡短期波动与长期收益 [15]

行业趋势 - 今年5月五大行同步下调存款利率后居民存款单月净减少1.1万亿元同时银行理财规模环比激增约2万亿元至32.67万亿元增幅远超历史均值 [1] - 低利率环境叠加理财净值化转型使“固收+”产品成为机构弥补权益能力短板和投资者追求稳健回报的优选方案 [3] - 2025年债券市场整体向好但权益类等资产波动仍存以长期持有平滑短期市场扰动是更明智的选择 [5] 公司表现 - 中银理财在行业扩容中表现亮眼单月净增超1700亿元理财规模稳居理财子公司头部梯队 [1] - 截至2025年中中银理财理财规模达18581.91亿元上半年公司实现净利润13.58亿元位居行业第二同比涨幅超20% [1] - 中银理财依托中国银行集团优势将“固收+”策略具象化为多资产、多策略、多币种的产品矩阵 [4] “固收+”产品策略 - “固收+”产品以债券、存款存单等固定收益类资产打底获取稳健收益并配置股票、商品、衍生品等相关资产及量化等策略力争增厚收益 [3] - 以中银理财“稳富固收增强”系列为例其以80%以上固收资产筑底并在20%额度内审慎配置权益类资产、黄金、优先股等力争增厚回报 [3] - “固收+”产品矩阵包括被动股票指数跟踪策略产品、养老金融特色产品和全球配置策略产品以满足各类投资者需求 [4] 投资选择维度 - 投资者选择“固收+”产品需关注资产配置比例固收与增强资产的配比直接决定产品的风险收益特征 [5] - 投资者应重点关注产品的年化收益率、最大回撤以及收益稳定性等关键指标以评估策略历史表现 [5] - 管理人的投研实力是产品业绩的硬支撑需具备宏观研判、资产配置能力及严格风控并依托股东方在债券承销等领域的独特优势 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度银行理财市场规模同比增长强劲，负债端“存款搬家”助推规模超预期增长，资产端增持现金及银行存款、债券占比下降，未来理财规模在“比价效应”下有望增长，需构建更优资产配置与风险管理体系 [1][2] - 短期信用债或震荡运行，中短端有配置价值，长端和超长端或有利差压缩空间但需注意流动性风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年三季度银行理财市场观察 - 负债端：截至2025三季度末，全市场理财存续规模32.13万亿元，同比增9.42%，Q3单季增1.46万亿，超预期增长或因“存款搬家”，理财持仓与债市结构错配；固收类占主导，混合类三季度增长显著，理财公司存续规模占比超90% [12][15][18] - 资产端：三季度增持现金及银行存款，占比升至27.5%，债券占比降至40.4%，理财产品杠杆率降至106.65% [24][25] - 总结与展望：三季度银行理财市场表现亮眼，未来规模有望因“比价效应”增长，需构建更优体系 [26][27] 信用债收益率全览 - 上周信用债收益率多下行，非金信用债优于金融债，长久期非金信用债表现更好 [31] - 分品种看，城投债收益率均下行，长久期好于中短久期；产业债多数下行，整体弱于城投债；金融债收益率多上行 [31][32] 一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模同环比上升，净融资规模环比升、同比降，城投债和金融债净融资环比增加，产业债减少 [43] - 发行成本：信用债平均发行利率环比降0.6bp，产业债和金融债下降，城投债上升 [50] - 发行期限：信用债平均发行期限环比升0.12年，各类型均上升 [51] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量和规模环比上升，共14只债券取消发行，规模63.11亿元 [52] 二级市场 - 成交量：除银行永续债和保险次级债，其余信用债成交规模回升，各品种成交期限有不同转移方向 [59] - 成交流动性：上周城投债、产业债和金融债换手率均下降，各期限换手率变化不同 [61] - 利差跟踪：上周城投债除10年期AAA级小幅走阔，其余利差收窄；产业债除AAA级汽车行业走阔，其余收窄；银行二永债、券商次级债和保险次级债利差多数收窄 [68][73][74] 周度热债一览 - 报告选取了流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供参考 [78] 信用评级调整回顾 - 上周无债项评级调整 [83]