文章核心观点 - 四季度债市在多重因素博弈下呈现“钝刀割肉”的震荡走势，投资难度较去年单边牛市明显加大，机构普遍持谨慎乐观态度，认为交易空间整体有限但有利因素在增多 [1][4][6] 债市近期表现与市场特征 - 国庆假期后首个交易日（10月9日）股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期国债期货涨幅0.46%，10年期涨幅0.15%，5年期涨幅0.07%，2年期涨幅0.02% [1][2] - 10年期国债“250011.IB”收益率下行0.6个基点至1.777%，30年期国债“250002.IB”收益率下行0.5个基点至2.125% [2] - 今年以来债市呈宽幅震荡，与去年单边债牛行情不同，10年期国债“240011.IB”收益率波幅超过30个基点，最低1.59%，最高1.8925% [3] - 股债跷跷板效应明显，伴随A股“9·24”行情启动，债市挣钱效应下降 [1][4] 影响债市的核心因素 - 政策因素：反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率及销售新规征求意见等因素综合影响市场 [1][4][7] - 机构行为：交易盘情绪不稳定，9月可能净卖出，而配置盘因利率跌出价值而更踊跃进场，两者博弈激烈 [4] - 宏观叙事与资金面：市场对基本面达成“现实弱，但预期改善”的共识，对资金面达成“持续宽松”的共识 [5] - 央行政策与供给：市场关注央行是否会重启国债买卖，10月开始基本面和供给进入对债市有利阶段，降息降准、购债仍有博弈空间 [6] 主要机构面临的挑战与行为变化 - **公募基金**：受销售新规冲击最为显著，投资者普遍预期新规对基金规模影响为1万亿至2万亿元，债市调整幅度或可参考去年“9·24赎回潮”，30年国债、二永债、政金债、中长端信用债受冲击更大 [7][9] - **银行**：投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱，今年上半年42家A股上市银行中投资收益同比增长超50%的银行有12家，较去年同期的19家减少，且面临三类账户（TPL、OCI、AC）摆布难度加大及负债稳定性变差两大难题 [1][7][8][9][10] - **保险机构**：主要面临负债端压力和新会计准则I9的冲击 [10] - **年金等机构**：在股债间腾挪但再投资压力大，面临高权益仓位和存款到期再配置的双重挑战 [10] - 整体上，各机构投资体验不佳，配置难度增加，保险等配置型机构在利率上行过程中不急于配置，基金等交易型机构多次“抄底”体感不好，导致债市做多情绪下降 [8] 机构对后市的观点与关注点 - 多数机构对后市持谨慎乐观态度，认为10月交易盘可能依旧卖出，但配置盘将加速进场，债市开始筑底 [4] - 市场密切关注“十五五”规划、公募销售新规落地、机构行为冲击可能带来的超调机会 [1][6] - 债市情绪修复的可能路径包括：关注央行行为是否成为银行重新配债的催化剂，以及交易资金撤退结束的信号，如监管政策调整或金融创新 [5]

城投债市场 - 9月城投债发行量4823.60亿元，环比下降2.76% [1] - 城投债净融资连续第7个月为负，缺口环比扩大至326.40亿元，今年以来累计净融资额为-1852.22亿元 [1] - 市场呈现注册上升、审批放缓与终止上升并存状态，整体融资节奏偏紧 [1] 债券市场整体表现 - 国庆假期后首个交易日股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行 [2] - 受反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率新规等因素影响，债市投资难度较去年明显加大 [2] - 银行投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱 [2] 央行公开市场操作 - 10月9日央行开展6120亿元逆回购操作，因有20633亿元逆回购到期，当日实现净回笼14513亿元 [6] - 同日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [6] - 预计10月央行还会开展一次6个月期买断式操作，等量续做5000亿元的可能性较大 [21] 地方政策与融资平台动态 - 洛阳市鼓励地方国企收购存量商品房用作保障性住房，并做好相关债券项目储备，争取政府专项债券资金支持 [6][7] - 云南省鼓励国企等单位收购盘活历史遗留风险地产项目，支持发行地方政府专项债券用于相关项目 [9] - 潍坊市国资委计划年内完成72家融资平台压降任务，目标在2025年底将市级城投公司控制在5家以内、县级控制在3家以内 [9] 债券发行与创新 - 内蒙古自治区前9个月科技创新债券累计发行规模达115亿元，加权平均利率1.8% [9] - 首单持有型不动产ABS“建信长租”完成首次扩募，扩募规模4.53亿元，总规模达16.23亿元 [13] - 郑州路桥集团拟发行5亿元公司债，安阳殷商产业集聚建设投资有限公司拟发行不超过8亿元公司债券 [10][11][16] 机构市场观点 - 天风固收认为10月债市或延续震荡格局，10年期国债利率主要波动区间在1.8%-1.9%附近 [19] - 华泰固收指出10月基本面和供给进入对债市有利阶段，建议关注十年期国债老券1.8%以上的配置机会 [19] - 招商固收建议投资策略以防守为主，中短久期信用债相对占优，长久期利率债可进行交易，但不建议追涨 [20] 市场基础设施与主体 - 银行间债券市场境外机构一站式开户平台于9月15日上线试运行，为境外机构投资提供便利 [6] - 晋中公投集团5亿元公司债项目状态更新为“终止” [18][19] - 齐小伟任洛阳国晟集团总经理，该公司主体信用评级为AAA [14]

假期后首个交易日，在上证指数时隔10年重新站上3900点关口的同时，债市延续节前最后一个交易日的 反弹趋势，进一步回温。 截至收盘，国债期货各主力合约全面收涨。其中，30年期国债期货报收114.53元，涨幅0.46%；10年期 国债期货报收108.045元，涨幅0.15%；5年期国债期货报收105.730元，涨幅0.07%；2年期国债期货报收 102.394元，涨幅0.02%。 现券方面，当天银行间市场主要利率债收益率多数下行。其中，10年期国债"25附息国债 11"（250011.IB）收益率下行0.6BP（基点）报1.777%，30年期国债"25超长特别国债02"（250002.IB） 收益率下行0.5BP报2.125%，7年期国债"25附息国债07"（250007.IB）收益率下行1.5BP报1.7025%。 回顾节前表现，9月30日，债市在连续两日下跌后大幅上涨，250011.IB收益率下行至1.78%，超长债则 延续弱势，250002.IB收益率下行1.5BP，但仍在2.13%的高位。 今年以来，股债市场跷跷板效应持续上演，债市表现与去年的单边债牛相比明显走弱，整体呈宽幅震荡 走势。其中，10年期品 ...

行情回顾与市场背景 - 2024年9月24日启动的“924行情”由金融支持经济高质量发展的重磅政策组合拳推动，市场预期彻底改变 [4] - 核心指数涨幅惊人，近一年创业板指上涨97.21%，上证指数上涨34.60%，深证成指上涨58.33%，两市日均成交量达1.66万亿元 [2] - 北证50指数飙升逾160%，科技主线强势领跑，通信、电子行业涨幅居前，人形机器人、CPO、创新药等主题概念板块轮番爆发 [4] - 市场活跃度显著提升，截至2025年9月19日，A股总市值达104万亿元，近一年增长约36万亿元，全市场约3140只个股涨幅超过50%，其中1530余只涨幅超过100% [4] 私募策略整体表现 - 股票策略指数涨幅45.46%，显著跑赢综合指数35.13%的涨幅，债券策略收益率11.74%位于五大策略末尾，显示投资者风险偏好上升 [6] - 主观多头策略选取的2940只代表产品近一年平均收益率为64.80%，平均阿尔法19.41%，平均夏普1.60 [8] - 量化多头策略中，中证1000指数增强产品表现最佳，近一年平均收益达94.90%，平均超额16.95%，平均夏普2.41 [8] - 量化选股策略产品近一年平均收益77.60%，平均阿尔法25.62%，平均夏普2.06 [8] - 债券策略产品近一年平均收益率20.82%，平均阿尔法9.42%，平均夏普达2.21 [8] - 期货及衍生品策略中，主观CTA产品近一年平均收益22.99%，量化CTA产品收益20.41%，期权策略产品收益24.43% [9][10] - 多资产策略产品近一年平均收益率37.81%，组合基金产品平均收益率32.03% [10] 投资者启示与建议 - 在牛市行情中，持有优质量化多头策略产品一年有概率享受接近或超过三位数的收益，中小盘量化多头策略成为资产配置的压舱石策略 [12] - 构建资产组合应注重策略的分散和低相关性，以应对市场宽幅震荡，避免因波动提前出场而失去参与后续行情的机会 [12] - 除股票多头策略外，债券、CTA、多资产策略下的复合及套利策略在一年期内均提供了亮眼的平均收益，增加其他策略敞口有助于降低组合波动 [12]

监管与行业动态 - 国内第二批14只科创债ETF于9月24日集体上市，使产品总数增至24只，标志着市场显著扩容，理财公司成为重要投资主体，兴银理财、招银理财等旗下产品现身多只ETF前十大持有人名单 [3][7] - 随着权益市场回暖，理财公司采取“产品端扩容+投研端深化”的双管齐下策略，加大含权产品发行力度并提升上市公司调研频次，截至9月24日，权益类产品发行12只远超去年全年的2只，混合类产品发行202只超去年全年的169只 [3][11] - 理财公司增配科创债ETF主要动机包括流动性管理需求、分散风险捕捉Beta收益以及响应政策导向 [8] - 理财公司加大权益布局核心价值在于弥补投研短板、顺应低利率与净值化趋势提升产品竞争力、以及发挥“投贷联动”优势挖掘产融协同价值 [12] 同业创新动态 - 建信理财于9月23日成功发行首只结构性理财产品“私行精选福星黄金鲨鱼鳍固收类封闭式产品2025年第1期”，募集规模接近上限，产品为“固收+”结构，大部分资金投资固收资产，小部分投资挂钩黄金的期权衍生品 [3][13] - 中邮理财参与奇瑞汽车港股IPO基石投资，获配2000万美元，奇瑞汽车为年内港股市场规模最大车企IPO，中邮理财自2024年布局港股IPO以来累计参与投资美的集团、宁德时代等多行业龙头企业 [3][14] - 理财公司加速布局IPO投资受政策支持与市场环境双重推动，但面临权益投研能力不足、权益底仓矛盾及客户风险偏好错配等挑战 [15] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.30%，环比上升1BP，货币型基金收益率报1.22%，环比上升3BP，二者收益差为0.08% [4][16] - 上周各期限纯固收、固收+产品年化收益率普遍下降，10年期国债活跃券收益率较前周持平至1.80% [4][17] - 债市受公募销售新规担忧影响，信用债市场抛压显著上升，信用利差走阔，市场对基本面反应钝化，短期方向由“股债跷跷板”效应与央行态度博弈主导 [4][17] - 在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财产品业绩比较基准普遍下调，收益率中长期或仍承压，需强化多资产多策略布局 [18] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为3.65%，环比上升1.38个百分点，信用利差环比走阔4.64BP，但仍位于2024年9月以来历史低位附近 [5][19] - 破净率与信用利差呈正相关，当破净率突破5%、信用利差调整超20BP时，理财产品负债端或面临赎回压力，后续若信用利差持续走扩将令破净率承压上行 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券市场在经历三季度“逆风期”后，四季度或迎来下行空间打开，利率将呈“温和”下行态势 [8][46][119] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市能否突破震荡走势 9月债市宽幅震荡，多空鏖战波折上行 - 10年期国债估值收益率完成向“新券”锚定，与老券利差稳定在5 - 8BP，增值税带来到期收益率补偿约2.8% - 4.5% [1][11] - 资金利率受跨季影响波动增大、中枢抬升，7 - 9月呈“7月高位，8月缓和，9月走高”走势，9月DR001和DR007较8月分别上行约4BP和1BP，GC001和GC007分别上行4BP和8BP [1][14] - 银行OCI账户债券兑现需求使债市承压，9月1 - 26日股份行、城商行和农商行现券市场净卖出1.38万亿元债券 [18] - 监管政策调整与重启国债买卖预期影响债市，9月5日“新规”征求意见引发市场忧虑致债市回调，9月中旬重启国债买卖预期升温推动债市反弹 [2][21] 四季度债市或迎来下行空间的打开 - 9月权益市场震荡，股债“跷跷板”效应减弱，四季度若权益市场呈慢牛格局，债市受权益市场压制或缓和 [3][23] - 物价水平修复，PPI筑底回升、CPI未回升，需政策发力提升有效需求，若经济修复不及预期或中美经贸恶化，年内有降息可能 [5][28][30] - 四季度财政供给或入淡季，但需警惕置换隐债专项债额度提前发行冲击市场，若供给放量，货币政策将精准对冲 [6][33][35] - 即使“新规”落地，对债市冲击或为阶段性、摩擦性，理财和保险配置需求旺盛，债市核心配置力量需求依然强劲 [7][38][40] 重要事项 - 9月MLF净投放3000亿元 [48] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 9月22 - 26日，央行逆回购投放24674亿元、到期18268亿元，净投放6406亿元，9月29 - 30日预计基础货币到期回笼5166亿元 [50] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单一级市场商业银行净融出，上周净融资规模 - 1887.9亿元，发行利率较前一周提高 [59][63][64] - 二级市场各期限同业存单收益率上行，AAA级1月期上行6.00BP至1.64%，3月期上行1.06BP至1.59%等 [67] 债券市场 - 上周利率债供给少，发行15只、总额608.34亿元、到期92.00亿元、净融资516.34亿元 [68][72] - 二级市场债市情绪弱，震荡上行，曲线陡峭化，10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，10年国债活跃券与次活跃券流动性溢价提升至7.51BP [68][77][79] - 特殊再融资债截至上周发行2.00万亿元，10年及以上占比约87.83%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [73] 机构行为跟踪 - 8月机构杠杆率季节性上升但处低位，上周杠杆交易规模下降，均值约7.27万亿元 [94][99] - 现券市场上，国有行增持5年以内和5 - 10年国债，农商行卖出力度减弱，保险增持10年以上国债和地方债，券商减持10年以内国债，基金减持5 - 10年政金债 [94][104] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、线材期货结算价下跌，阴极铜、水泥、南华玻璃指数上涨，CCFI指数下跌、BDI指数上涨，猪肉批发价下跌、蔬菜批发价上涨，布伦特和WTI原油期货结算价上涨，美元兑人民币中间价7.12 [117] 后市展望 - 债券市场四季度或迎下行空间打开，配置需求成利率下行“压舱石”，交易盘对超长债交易趋谨慎，利率呈“温和”下行 [8][46][119]

公募基金规模创新高 - 截至8月末公募基金总规模突破36万亿元达36.25万亿元 年内第5次创历史新高 较上月增长超1.17亿份[1][3] - 自2024年初以来第11次创历史新高 8月A股市场稳健 公募基金赚钱效应提振投资者热情[3] - 境内公募基金管理机构共164家 含149家基金管理公司及15家资管机构[3] 权益类基金表现 - 股票基金净值环比增幅达12.76% 份额增长796.68亿份 净值增长6280亿元 单月两位数增长罕见[1][4] - 混合基金净值增长3327亿元 环比增幅8.69% 份额减少450亿份 股混基金合计增长9607亿元[4] - 8月新成立基金发行份额1020亿份 权益基金占主导 股票型发行472亿份 混合型发行143.57亿份[4] - ETF规模达5.07万亿元 较4万亿关口仅历时4个月 反映二级市场加购需求[4] 债券基金动态 - 债基份额减少超950亿份 净值减少超285亿元 受股债跷跷板效应影响[2][5] - 可转换债券型基金平均回报率6.29% 混合债券型二级基金平均收益率1.61% 受益权益市场回暖[5] - 被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值告负 机构债券参与情绪偏弱[5] 其他基金类别 - 货币基金总规模约14.81万亿元 较7月底14.61万亿元增长1963亿元[6] - QDII基金份额增加534亿份 净值增长672亿元 环比增幅9.21% 受港股美股上涨推动[1][6] - 美股三大股指创历史新高 恒生指数与恒生科技指数稳步上涨[6] 市场行情背景 - 8月沪指上涨7.97% 深证成指涨15.32% 创业板指涨24.13% 近11个月最佳表现[4] - 权益市场热度及增量资金推动主动权益类基金成为规模增长主力[1][4]

债市行情与银行投资表现 - 2025年债市从2024年单边牛市转为宽幅震荡格局 十年期国债收益率震荡区间接近40BPs 债券投资难度显著加大 [1] - 十年期国债收益率震荡上行至1.85%-1.9%区间 机构普遍预测震荡区间为1.5%-1.9% [3] - 股债跷跷板效应、监管推动"反内卷"、增值税恢复征收等多重因素催化债市宽幅震荡 [3] 银行现券交易与政策影响 - 8月8日起国债等债券利息收入恢复征收增值税 影响银行债市投资策略 [2] - 8月国有大行与股份行现券买卖金额合计14.8万亿元 较7月16.49万亿元和6月15.51万亿元明显下滑 [2] - 8月城商行与农商行现券买卖金额合计15.288万亿元 较7月17.24万亿元和6月16.31万亿元显著下降 [2] 银行投资收益表现 - 上半年35家A股上市银行实现投资收益同比正增长 平均增幅超过45% [6] - 超八成A股上市银行投资收益对营收产生正向支撑 [1][6] - 建设银行上半年投资收益279.12亿元 同比增长超200% 营收贡献度从2.28%升至7.08% [6] - 邮储银行上半年投资收益197.50亿元 同比增长64.64% 营收占比从6.79%升至11.01% [6] 浮盈消耗与收益可持续性 - 多数城农商行一季度消耗去年过半浮盈 部分银行转为浮亏 超长债缺少配置盘承接 [4] - 二季度卖债力度减弱 仅3家银行上半年投资收益增幅超100% 远低于一季度的10家 [7] - 公允价值变动损益分化 一季度上市银行下降420亿元 上半年整体增长439亿元 [8] - 超一半A股上市银行公允价值变动损益为浮亏 抵消投资收益增长 [8] 银行投资策略调整 - 邮储银行通过择时主动扩表 加大高RAROC地方债投放 投放量同比翻番 价差超20BPs [9] - 重庆银行主动减少债券浮盈收益兑现近4亿元 营收占比下降近4个百分点 [10] - 招商银行采取四项措施：保持30%债券投资占比、逢高配置、波段操作、运用衍生品对冲 [10] - 建议加强市场趋势研判 运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合 [11]

公募基金总规模 - 截至2025年8月底，中国公募基金总规模达36.25万亿元，首次突破36万亿元大关 [1][3] - 总规模较上月增长超1.17亿份，为年内第5次创历史新高，也是自2024年初以来第11次创新高 [1][3] - 8月A股市场表现稳健，公募基金赚钱效应提振投资者热情，带动资金持续流入 [3] 权益类基金表现 - 8月股票基金净值环比大幅增长12.76%，增加6280亿元，份额增长796.68亿份，单月两位数增幅较为罕见 [1][4] - 混合基金净值环比增长8.69%，增加3327亿元，尽管份额减少450亿份，股票基金与混合基金合计增加9607亿元 [4] - 8月新成立基金发行份额1020亿份，其中股票型基金发行472亿份，混合型基金发行约143.57亿份，权益基金新发份额占整体一半以上 [4] - 国内ETF规模持续上涨，8月达5.07万亿元，较上次站上4万亿关口仅历时4个月 [4] 债券基金表现 - 受股债跷跷板效应影响，8月债券基金份额减少超950亿份，净值减少超285亿元 [2][5] - 可转换债券型基金8月平均回报率达6.29%，混合债券型二级基金平均收益率为1.61%，表现靠前 [5] - 被动指数型债券基金和中长期纯债型基金8月平均净值告负，表现相对落后 [5] - 当前机构对债券参与情绪偏弱，交易型资金偏空头，债市整体情绪偏弱，但四季度政府债发行偏缓等因素或有助于阶段性回暖 [5] 其他基金类别 - 8月货币基金总规模约为14.81万亿元，较7月底的14.61万亿元增长约1963亿元 [6] - QDII基金份额增加534亿份，整体净值增加672亿元，环比增幅高达9.21%，主要受益于美股三大股指创历史新高及港股稳步上涨 [1][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货合约周度持续回调，超长端表现较弱，临近周末债市有所回弹，维持中期大方向看震荡偏空的观点 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡偏强，政策协同与流动性预期主导市场情绪，长端品种活跃度提升但价格承压，短端品种相对平稳 [5] - 央行重启 14 天期逆回购操作释放流动性呵护信号，但政策协同效应削弱供给冲击，公募销售新规落地加剧短债赎回压力，债市短期承压 [5] - 近几个交易日风险偏好显著降低，但债市表现未起色，私募小幅减仓，理财子与外资小幅增仓，投机与配置资金背离 [5] - 9 月 EPMI 显示宏观月度环比状况回温，但三季度整体增长表现较疲弱，后续政策仍有部署空间，通胀环比边际转暖，政策引导中长期资金入市方兴未艾 [5] - 国债期货市场呈现短端稳定与长端波动加剧的分化特征，收益率曲线陡峭化趋势延续，需关注长端抛压持续性及政策落地对曲线形态的扰动 [9] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少 6.67%，外资减少 0.51%，理财子减少 1.51%；周度变化：私募减少 5.46%，外资增加 14.04%，理财子增加 13.74% [14]