投资咨询系列报告 山金期货贵金属策略报告 更新时间：2025年09月29日17时02分 一、黄金 报告导读： 今日贵金属震荡上行，沪金主力收涨1.35%，沪银主力收涨3.92%。①核心逻辑，短期避险方面，贸易战担忧再起，另外美联储独 立性担忧持续；美国经济滞涨风险增加，就业走弱通胀温和，联储降息预期开始兑现。②避险属性方面，特朗普新关税从国家层面 转向行业角度，包括从10月1日起对专利药品征收100%的关税，对重型卡车征收25%的关税。此举打破了近期相对平静的贸易局 面，引发了新的不确定性。俄乌、中东等地缘异动仍存。③货币属性方面，美联储降息25个基点并暗示将进一步下调利率。美联 储主席鲍威尔表示，美联储在未来的利率决策中需要继续平衡高通胀和就业市场趋弱这两种相互竞争的风险。美国PCE通胀数据符 合预期，加强了美联储今年晚些时候可能继续降息的押注。目前市场预期美联储10月降息25基点概率维持90%附近，且年内降息 次数预期仍有2次左右。美元指数和美债收益率承压回落；④商品属性方面，CRB商品指数反弹承压，人民币升值利空国内价格。 ⑤预计贵金属短期震荡上行，中长期阶梯上行。 | 策略：稳健者观望，激进者逢低做多 ...

本轮金价上扬的背后，美联储货币政策转向构成直接推动力。北京时间9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个 基点至4.00%-4.25%，此次调整为2025年首次降息，延续了自2024年以来的宽松周期。市场关注焦点已转向后续降息节奏。根据 联邦基金利率期货市场数据，目前交易员预期美联储在2025年累计降息75个基点的概率已升至75.4%，宽松预期持续巩固金价支 撑。 官方部门增储提供长期支撑 除了货币政策因素，全球官方机构的持续购金行为为市场构筑了坚实底座。世界黄金协会（WGC）2025年第二季度报告显示， 全球央行当季净增持黄金166吨，延续了近年来稳步增储的趋势。该机构对90余家央行的调研进一步显示，有95%的受访机构计 划在未来12个月内继续增加黄金储备，显示官方部门对黄金价值的长期认可。 避险属性在复杂环境中凸显 当前全球地缘格局呈现复杂变化，多区域紧张态势尚未出现明显缓和迹象。在部分国家和地区关系调整的背景下，市场不确定 性有所上升，投资者对资产安全性的关注度提高。与此同时，主要经济体国防预算规模的变化也引发市场对国际局势发展的关 注。在此环境下，黄金的传统避险功能被进一步激活，成为资金配 ...

投资咨询系列报告 山金期货贵金属策略报告 更新时间：2025年09月24日16时23分 一、黄金 报告导读： 今日贵金属震荡偏强，沪金主力收涨1.03%，沪银主力收涨0.83%。①核心逻辑，短期避险方面，贸易协议分批达成，但美联储独 立性担忧再起；美国经济滞涨风险增加，就业走弱通胀温和，联储降息预期开始兑现。②避险属性方面，俄乌、中东等地缘异动仍 存。特朗普试图解雇美联储理事库克，引发外界担忧美联储的独立性。③货币属性方面，美联储本月降息25个基点并暗示将进一 步下调利率。鲍威尔最新表示，美联储在未来的利率决策中需要继续平衡高通胀和就业市场趋弱这两种相互竞争的风险。美国9月 商业活动进一步降温，物价未普遍上涨通胀前景向好。目前市场预期美联储10月降息25基点概率维持90%附近，且年内降息次数 预期仍有2次左右。美元指数和美债收益率震荡偏强；④商品属性方面，CRB商品指数反弹承压，人民币升值利空国内价格。⑤预 计贵金属短期震荡偏强，中长期阶梯上行。 | 策略：稳健者观望，激进者逢低做多。建议做好仓位管理，严格止损止盈。 | | --- | | 表1 黄金相关数据： | | 数据类别 | 指标 | 单位 | 最新 ...

投资咨询系列报告 山金期货贵金属策略报告 更新时间：2025年09月19日16时51分 一、黄金 报告导读： 今日贵金属金弱银强，沪金主力收跌0.41%，沪银主力收涨0.64%。①核心逻辑，短期避险方面，贸易协议分批达成，但美联储独 立性担忧再起；美国经济滞涨风险增加，就业走弱通胀温和，联储降息预期开始兑现。②避险属性方面，俄乌、中东等地缘异动仍 存。特朗普试图解雇美联储理事库克，库克诉特朗普越权罢免，引发外界担忧美联储的独立性。③货币属性方面，美联储降息25 个基点并暗示将进一步下调利率。FOMC声明指出，就业方面的下行风险已上升，今年上半年经济增长有所放缓，通胀有所上升。 美国上周初请失业金人数有所回落，但劳动力市场仍趋软。目前市场预期美联储10月降息25基点概率维持90%以上，且年内降息 次数预期仍有2次左右。美元指数和美债收益率震荡偏强；④商品属性方面，CRB商品指数反弹承压，人民币升值利空国内价格。 ⑤预计贵金属短期高位震荡，中长期阶梯上行。 策略：稳健者观望，激进者逢低做多。建议做好仓位管理，严格止损止盈。 表1 黄金相关数据： | 数据类别 | 指标 | 单位 | 最新 | 较上日 | | 较上 ...

黄金价格走势 - 现货黄金价格突破3650美元/盎司，突破1980年1月通胀调整后历史高点 [1] - 多家机构看多黄金，摩根士丹利将年底目标价设定为3800美元/盎司，高盛和美国银行均预测2026年金价将升至4000美元/盎司 [3] - 黄金市场仍处上行通道，去美元化长期趋势持续 [1] 消费行为变化 - 高金价抑制首饰消费，上半年黄金首饰消费量199.826吨，同比下降26% [3] - 投资需求旺盛，金条及金币消费量264.242吨，同比增长23.69% [3] - 部分消费者因价格过高暂缓购买，部分消费者在价格相对低位时提前购入 [2] 产品选择策略 - 刚需消费者应关注产品变现能力，选择流通量大、易转手的饰品 [1] - 金条和金币因加工成本低、回收价差小更受投资者青睐 [3] - 足金首饰（99.9%纯度）因工艺简约、溢价低、回购流通性佳成为最优选择，避免高工艺溢价品类如3D硬金、古法金 [3] 购买时机建议 - 购买黄金首饰宜避开春节、国庆等消费旺季，选择4至6月市场淡季需求疲软时入手 [3] - 宏观上关注美联储政策转向或地缘风险缓和期，常伴随金价回调契机 [3] - 消费者在相对低点买入即为合适选择，重点考虑价格实惠和购买方式划算 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日贵金属震荡上行，沪金主力收涨1.31%，沪银主力收涨0.15% [2] - 黄金短期避险方面，贸易协议分批达成，但欧美债务和美联储独立性担忧再起；美国经济滞涨风险增加，就业走弱通胀温和，联储降息预期反弹 [2] - 黄金避险属性方面，美国30年期公债收益率升至7月中旬以来的最高水平，投资者担心世界主要经济体的政府正在失去对财政赤字的控制；特朗普试图解雇美联储理事库克引发外界担忧美联储的独立性 [2] - 黄金货币属性方面，鲍威尔暗示美联储可能需要降息，但将谨慎行事；宣布回归灵活通胀目标；美国制造业PMI连续六个月萎缩；目前市场预期美联储9月降息概率从7月非农前40%快速飙升至90%左右，且年内降息次数预期从1次涨至2到3次；美元指数和美债收益率震荡偏强 [2] - 黄金商品属性方面，CRB商品指数反弹承压，人民币贬值利多国内价格 [2] - 预计贵金属短期震荡上行，中期高位震荡，长期阶梯上行 [2] - 黄金和白银策略均为稳健者观望，激进者高抛低吸，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [2][6] - 黄金价格趋势是白银价格的锚，白银资金面CFTC白银净多和iShare白银ETF小幅减仓，库存面近期显性库存小幅增加 [5] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 国际价格Comex黄金主力合约收盘价3599.50美元/盎司，较上日涨2.37%，较上周涨4.54%；伦敦金3490.00美元/盎司，较上日涨0.43%，较上周涨3.65% [2] - 国内价格沪金主力收盘价814.88元/克，较上日涨1.31%，较上周涨4.32%；黄金T+D收盘价809.97元/克，较上日涨1.27%，较上周涨4.16% [2] - 基差与价差、比价方面，沪金主力 - 伦敦金较上日涨118%，较上周涨17%；金银比（伦敦金/伦敦银）较上日降2.55%，较上周降1.72%等 [2] - 持仓量Comex黄金较上周降0.54%，沪金主力较上日涨2.67%，较上周降14.57%，黄金TD较上日涨1.73%，较上周涨10.56% [2] - 库存LBMA库存无变化，Comex黄金较上周降1.08%，沪金较上日涨1.57%，较上周涨1.32% [2] - CFTC管理基金净持仓资产管理机构持仓（周度）增加6364手，黄金ETF SPDR较上周降0.33%，沪金注册仓单数量较上周涨0.38% [2] - 上期所期货公司会员沪金净持仓排名，前5名净多合计118272.00，较上日增266.00；前5名净空合计15049.00，较上日增356.00等 [3] 白银 - 国际价格Comex白银主力合约收盘价41.73美元/盎司，较上日涨2.40%，较上周涨7.84%；伦敦银40.52美元/盎司，较上日降0.14%，较上周涨5.47% [6] - 国内价格沪银主力收盘价9820.00元/千克，较上日降0.04%，较上周涨5.53%；白银T+D收盘价9780.00元/千克，较上日降0.20%，较上周涨5.60% [6] - 基差与价差方面，沪银主力 - 伦敦银较上日涨1.70%，较上周涨9.57%；沪银主力基差较上日降16，较上周增4 [6] - 持仓量Comex白银较上周涨0.10%，沪银主力较上日涨0.69%，较上周涨18.68%，白银TD较上日降0.03%，较上周涨4.02% [6] - 库存LBMA库存较上周涨1.72%，Comex白银较上周涨1.86%，沪银较上周涨5.28%，白银（上金所）较上周涨0.14%，显性库存总计较上周涨0.90% [6] - CFTC管理基金净持仓资产管理机构持仓（周度）增加5418手，白银ETF iShare较上周涨0.60%，沪银注册仓单数量较上周涨7.83% [6] - 上期所期货公司会员沪银净持仓排名，前5名净多合计119197.00，较上日增868.00；前5名净空合计48371.00，较上日增1638.00等 [7] 基本面关键数据 - 美联储联邦基金目标利率上限4.50%，较上次降0.25%；贴现利率4.50%，较上次降0.25%等 [8] - 货币属性关键指标美债利差（2年 - 10年）较上日降300.00%，较上次降900.00%；美欧利差（十债收益率）较上日涨3.04%，较上次涨100.00%等 [10] - 美国通胀CPI同比2.70%，核心CPI同比3.10%等；经济增长GDP年化同比1.80%，失业率4.20%等；劳动力市场ADP就业人数10.40万，当周初请失业金人数22.90万等；房地产市场成屋销售401.00万套，新屋销售56.00万套等；消费零售额同比3.98%，个人消费支出同比4.71%等；工业工业生产指数同比1.43%，产能利用率77.52%等；贸易出口同比 - 21.67%，进口同比 - 18.87%等；经济调查ISM制造业PMI指数48.70，密歇根大学消费者信心指数58.20等 [10] - 央行黄金储备中国2300.41吨，较上次增1.87吨；美国8133.46吨无变化；世界36268.07吨无变化 [10][11] - IMF外储占比美元57.80%，较上次涨0.88%；欧元19.83%，较上次降0.99%；人民币2.18%，较上次降0.04% [11] - 黄金/外储全球22.18，较上次涨4.11%；中国6.78，较上次涨4.40%；美国78.64，较上次涨0.86% [11] - 避险属性地缘政治风险指数较上日降33.00%，较上次降58.61%；VIX指数较上日涨1.34%，较上次涨17.17% [11] - 商品属性CRB商品指数较上日涨0.67%，较上周涨1.21%；离岸人民币较上次降0.14% [11] - 美联储最新利率预期（根据芝商所FedWatch工具）显示不同时间不同利率区间的概率，如2025/9/17 275 - 300区间概率为91.7% [12]

全球主要资产表现 - A股领涨全球，上证指数周涨3.49%，创业板指涨5.85%[4] - 美股分化，道指创新高周涨1.53%，纳指回调-0.58%[4][9] - 国内债市显著调整，30年期国债期货跌1.43%[4][9] - 外盘商品强势，布油涨2.14%，COMEX黄金涨1.02%[4][9] - 内盘商品普跌，南华商品指数跌0.44%[4][9] 资产配置建议评分 - 境外权益评分为7，因美国经济数据超预期且降息预期抬升[5][96] - A股评分为6，流动性支撑明显但估值压力较大[5][96] - 债市评分为5，建议配置高等级信用债并灵活调整久期[5][96] - 黄金评分为5，地缘冲突与增长放缓驱动避险属性[5][96] - 大宗商品评分为4，供需双弱压制工业品表现[5][96] - 衍生品策略评分为5，波动率回升利好CTA趋势策略[5][96] 市场流动性及情绪 - 全A日均成交额2.548万亿元，环比增长22.6%[57] - 股票型ETF规模环比增长5.0%，杠杆资金情绪稳定[58] - 50ETF隐含波动率上升至19.78%，反映短期波动风险[4][85] - 股债负相关性达历史高位，"跷跷板效应"凸显[4][9] 宏观基本面指标 - 7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点[42] - 7月BCI企业经营状况指数47.69，环比降1.62点[42] - 7月CPI同比持平，PPI预期连创新低[49] - 美国经济意外指数大幅上升至15.0[54] 估值与盈利预期 - 中证800市盈率位于滚动三年13%分位，市净率位于4%分位[62] - 中证800滚动一年盈利增速预期达10.0%，营收增速预期6.1%[63] - 信用利差处于历史低位，5年期AAA中短票据与国开债利差0.26%[68] 风险提示 - 政策调整及市场波动风险[6][97] - 地缘政治冲击与经济数据验证风险[6][97] - 流动性传导风险[6][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周贵金属震荡偏弱，短期预计仍维持该态势，中期高位震荡，长期阶梯上行；中长期经济衰退风险上升或倒逼降息逻辑蓄势待发，全球贸易战推动经济政治体系乃至货币体系重构加速，“去美元化”中贵金属多头趋势仍在；全球央行年会鲍威尔或给降息预期降温，贵金属仍有大考，建议投资者提前做好风险管理 [5] 根据相关目录分别进行总结 避险属性 - 俄乌变数依旧，地缘冲突风险仍存，俄罗斯隔夜在乌克兰多地发动大规模袭击，莫斯科回避结束战争谈判 [1] - 特朗普贸易战进入新阶段，美中关税休战期再延 90 天 [1] 货币属性 - 本周多位美联储官员给 9 月降息“泼冷水”，美国上周初请失业金人数创约三个月最大增幅，劳动力市场疲态持续，美联储会议纪要显示仅两位决策者支持 7 月会议降息，7 月零售销售强劲增长、批发价格跳涨，美联储降息路线图增添变数 [2] - 非农之后美联储内部分歧仍存，本周联储 9 月降息预期从 85%回调至 71%附近，年内降息次数预期从 3 次跌回 2 次，美元指数与美债收益率下行遇阻震荡偏强 [2] 商品属性 - 金饰消费受高价抑制，但金条等投资需求抵消部分影响，新兴市场央行“去美元化”战略推动央行购金需求保持高位 [2] - 世界白银协会预期 2025 年全球白银需求下降 1%、总供应量增加 2%，供需缺口将收窄 21%，降至 1.176 亿盎司（约 3658 吨） [2] 资金面 近期 CFTC 管理基金净多头继续减仓，国内沪金期货公司净多高位连续减仓，沪银净多低位小幅增仓，世界最大黄金 ETF 和白银 ETF 结束长期下行趋势后缓慢增仓 [3] 未来的投资逻辑演变 未提及具体内容 策略 短期震荡偏弱，中期高位震荡，长期阶梯上行 [5] 支撑压力 - 沪金主力支撑：760 - 765，阻力：780 - 785 [5] - 沪银主力支撑：9000 - 9030，阻力：9400 - 9430 [5] 2024 - 2025 美联储货币政策路径回顾 - 2024 年 6 月 12 日，按兵不动，下调降息预期，通胀不足以支持降息 [7] - 2024 年 7 月 31 日，按兵不动，确认降通胀进展，最快 9 月降息 [7] - 2024 年 9 月 19 日，降息 50 个基点，年底前再降 50 个基点，2025 年降 100 个基点，2026 年降 50 个基点 [7] - 2024 年 11 月 7 日，降息 25 个基点，就业和通胀目标风险“大致平衡” [8] - 2024 年 12 月 19 日，降息 25 个基点，预计 2025 年底只降息两次 [8] - 2025 年 1 月 29 日，按兵不动，通胀仍偏高，劳动力市场降温但稳健 [8] - 2025 年 3 月 20 日，维持利率不变，4 月 1 日开始放慢缩表节奏，预计今年两次降息 [8] - 2025 年 5 月 7 日，按兵不动，经济前景不确定性增加，重申观望立场 [8] - 2025 年 6 月 18 日，维持利率不变，预计今年降息 50 个基点，之后步伐放缓 [8] 常用数据库 - 货币属性涉及美国通胀、经济增长、就业、房地产、消费、工业、贸易、经济前瞻指标、关键指标、美联储货币政策跟踪等多方面数据及图表 [11][15][21] - 避险属性关注美国股市波动率，以标准普尔 500 指数与波动率指数(VIX)呈现 [69] - 商品属性涉及离岸人民币与 CRB 商品指数趋势相关图表 [72] - 资金面关注 CFTC 管理基金净持仓与金银 ETF 持仓走势 [74]

市场行情 - 美国7月通胀数据温和上涨，保留美联储9月降息可能性，美元指数收跌0.44%至98.03 [1][2] - 现货黄金收涨0.16%至3347.98美元/盎司，围绕3350关口震荡 [1][2] - 现货白银收涨0.73%至37.88美元/盎司 [1][2] 通胀数据与政策预期 - 美国7月未季调CPI年率持平于2.7%，核心CPI年率升至3.1%的五个月高位 [3] - 数据公布后市场对美联储9月降息押注升至93.4% [3] - 特朗普施压鲍威尔降息并威胁诉讼，财长贝森特主张9月降息50基点 [3] - 前官员布拉德表态配合宽松政策，但巴尔金和施密德对政策存在分歧 [3] 贵金属交易策略 - COMEX黄金预计依托3350美元支撑位，维持3400美元附近震荡运行 [4] - COMEX白银需关注37美元关键防线支撑力度 [4] - 在美国降息预期强化背景下，贵金属仍存机会，建议暂持观望策略等待入场 [4]

黄金价格飙升原因 - 纽约期金价格创历史新高3534 1美元/盎司 受美国关税政策及美联储降息预期升温影响 [1] - 美国对1公斤及100盎司金条加征关税 预计产生240亿美元额外成本 直接推高实物黄金交割成本并冲击期货市场流动性 [1] - 美国经济数据走弱 非农就业不及预期 ISM制造业PMI降至9个月新低 服务业PMI回落至50 1% 当周申请失业金人数创2021年11月以来新高 [1] 美联储政策与央行购金 - 美联储人事变动加剧 特朗普提名新理事 沃勒成为主席热门人选 博斯蒂克释放鸽派信号 推升货币政策宽松预期 [2] - 全球央行6月净增黄金22吨 连续第3个月环比上升 乌兹别克斯坦央行为最大净买家 新加坡金融管理局净售6吨 [2] - 中国央行黄金储备连续9个月增持 7月底达2300 41吨 环比增加1 86吨 波兰国家银行为2025年最大净买家 净购67吨 [2] ETF持仓与地缘政治影响 - SPDR黄金ETF持仓达959 64吨 创2022年9月以来新高 国内黄金ETF总持仓上半年增加84 771吨 二季度增加61吨 [3] - 美俄元首拟会晤释放俄乌冲突缓和信号 但地缘局势仍存不确定性 强化贵金属避险属性 [3] - 技术面显示黄金3400美元/盎司构筑坚实基底 白银突破38 5美元/盎司关键压力位 有望挑战39美元/盎司 [3] 后市展望 - 美国经济走弱趋势确认 避险情绪和美联储鸽派政策预期仍有发酵空间 [4] - 特朗普与普京8月中旬会晤 若俄乌和谈有实质性进展 黄金价格可能超预期回调 [4]