在黄金的投资上，就充分体现了郭昀松的周期框架。在宏观周期上，郭昀松看到美国政府杠杆率达到二 战后最高水平，使得美债的配置价值进入下行周期。越来越多全球投资者开始用黄金替代美债。在货币 周期中，黄金作为抗通胀的资产，过去40年涨幅是远低于美联储资产负债表的扩张程度。 在商品投资中，许多人会只盯着价格的波动，而郭昀松出了"面积"的概念。价格在高位持续的时间越 长，对企业的意义越大。即面积=时间X价格。从这个角度出发，郭昀松更关注价格能站得住的大宗商 品。不仅在需求端有增长，更重要是供给侧受限，使得商品价格的高位能持续更长时间。结构性的需求 增长，可能会带动铜和铝的价格进一步走高，并同时体现在企业的盈利端。 来源：点拾投资 导读：在即将告别2025年之际，我们也开始对各类资产的表现做一个整体回顾。在这个过程中，我们发 现黄金年初至今涨幅超60%，在各类资产中表现突出。事实上，今年COMEX黄金价格涨幅，是1979年 以来最高。（数据来源：Wind，截至日期：2025年12月12日） 在很长一段时间，周期股是被许多人放弃的"渣男行业"。周期股的波动很大，但是需求又随着城镇化见 顶进入下行周期，以至于许多投资者都不愿意 ...

把 握 大 贝 塔 比 个 股 微 操 更 重 要 理 英 雄 星 s and 导读：在即将告别2025年之际，我们也开始对各类资产的表现做一个整体回顾。在这个过程中，我们发现黄金年初至今涨幅超60%，在各类资产中 表现突出。事实上，今年COMEX黄金价格涨幅，是1979年以来最高。 （数据来源：Wind，截至日期：2025年12月12日） 在很长一段时间，周期股是被许多人放弃的"渣男行业"。周期股的波动很大，但是需求又随着城镇化见顶进入下行周期，以至于许多投资者都不愿 意做周期股的投资。 中银基金的郭昀松是市场上长期聚焦在周期领域的基金经理之一。 以他管理时间最长的中银稳进策略混合A为例，从2023年11月14日接手管理产 品至今年9月末，组合中始终重仓黄金。到了2024年9月19日，郭昀松又新发了市场上少有的聚焦周期领域的基金：中银周期优选混合发起。基金 定期报告显示，截至2025年9月末，这两只产品均取得了超额收益，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%（同期业绩比较基准收益率 9.72%），中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%（同期业绩比较基准 收益率14.09%）。 （风险提示：前十大 ...

2025年A股市场回顾与特征 - 2025年全年行情仅剩10多个交易日 [1] - 三大指数涨幅很好，但股民对牛市体感不佳 [1] - 全年行情主要由两条主线拉升：一是汇金、险资等资金拉升红利股，二是机构、量化抱团炒作科技权重股 [1] - 科技指数涨幅很好，但参与科技的股民盈利不佳，许多科技股并未上涨 [1] - 从年初到年末，科技领域主要炒作AI硬件 [1] 跨年行情展望与市场节奏 - 跨年行情即将开启，最后10多个交易日应学会享受行情 [3] - 12月中上旬市场节奏预计在证券、科技板块 [5] - 12月下旬市场节奏预计轮动至地产、消费板块 [5] - 临近年底，资金态度预计会趋于谨慎 [5] 行业观点与投资逻辑 - 证券和地产的走势是接下来的关键行业 [3] - 如果地产没有复苏，传统的消费蓝筹股都不会有行情 [3] - 房地产复苏被视为消费复苏的前提，因为其能带动收入增加 [3] - AI只能让少数人变富，因其行业有门槛，而房地产行业能为不同学历的人提供就业空间 [3] - 白酒等纯大消费筹码大概率要等到熊市才有行情 [3] - 明年对消费的预期很浓，特别是房地产的回暖 [5] 房地产行业分析与预期 - 市场认为政策处于真空期已1年，但行业问题已到尾声，不需要特别刺激 [5] - 房地产行业当前的核心问题是资金问题，但从宏观角度看，钱是最容易通过货币政策解决的事情 [5] - 历史上救楼市的有效方法是市场流动性泛滥、居民收入大幅增加，而非单纯降首付或解除限购 [5] - 如果居民工资翻倍，将激发换房换车的需求 [5] - 房地产行业的复苏可能依赖于外部环境（如对面降息、扩表）和国内的适度宽松货币政策 [5] 宏观经济与周期观点 - 许多人对未来通胀、PPI、CPI转正以及PMI回到繁荣线缺乏信心 [7] - 如果对经济回暖没有预期，所有行业都将面临利空 [7] - 各行各业都遵循从繁荣到萧条，再从萧条到繁荣的周期规律 [7] - 投资的核心体系之一是周期投资 [7]

文章核心观点 - 当前白酒行业尚未到达抄底时机，需从周期视角进行判断 [1][5][11] 高端白酒的周期分析 - 高端白酒属于强周期消费股，投资判断需基于三个周期：需求周期、库存周期和估值周期 [4][6][7] - 库存周期方面，行业整体仍处于去库存过程中，包括茅台、五粮液等龙头企业也尚未完成库存优化 [1][8] - 需求周期方面，宏观经济减速导致需求持续萎缩，高端餐饮业的不景气直接反映了高端酒水需求仍处于下行通道 [1][9] - 估值周期方面，白酒板块市盈率已从过去动辄六七十倍的高位回落至二十倍左右，虽已脱离高估区间，但尚未进入明显低估区域 [1][9] 具体公司表现与案例 - 五粮液股价从三百多元跌至一百多元，茅台股价从两千六七百元跌至一千四百元，大幅下跌吸引了价值投资者的关注 [5] - 洋河股份曾因分红率超过银行、市盈率走低而吸引投资者抄底，但随后业绩出现显著下滑，印证了行业需求收缩与库存调整尚未结束 [1][10] 投资建议 - 判断白酒股能否抄底的核心标准是观察需求、库存、估值三个周期是否调整到位 [6][11] - 投资者可参考《茅台大博弈》一书以辅助分析白酒行业的周期变化 [11]

主动权益基金近期表现 - 2025年初至9月30日，主动偏股指数收益率达35.96%，显著超越沪深300指数（17.94%）和中证800指数（20.87%）[4] - 2024年三季度末权益指数基金规模突破3.7万亿元，一度超越主动权益基金[4] - 2025年三季度，165家公募基金公司的主动权益基金全部获得正收益，平均收益为25.93%，超越沪深300指数17.90%的涨幅[26] 主动权益基金历史表现与周期性 - 主动权益基金单年度战胜业绩比较基准的数量占比呈现周期效应，2022年至2024年期间胜率持续较低（2022年：27.28%，2023年：28.20%，2024年：23.80%）[5][9] - 在牛市和结构性市场中表现更佳，例如2019年胜率89.71%，2020年胜率95.03%[9] - 拉长投资周期看，主动权益基金超额收益明显：过去五年偏股基金收益率10.70%，过去十年88.09%，过去十五年133.53%；主动偏股指数过去十年收益率93.10%，过去十五年150.59%[10][12] - 滚动三年和五年累计收益维度下，主动权益基金跑赢基准的概率显著提升，五年维度每年基本有60%以上主动基金跑赢，不少年份可达80%-90%[13] 中美市场主动权益基金表现差异分析 - 美股主动基金难以稳定战胜标普500指数，部分原因在于其对科技板块长期低配，错失科技成长风格主导的长牛行情[17] - 美股市场超额收益高度集中，例如“Mag 7”在标普500指数中的市值占比从2013年的8%大幅攀升至2025年上半年的31%，增加了主动基金选股难度[19] - 与此不同，中国经济持续升级孕育多层次、轮动式产业机会（如消费升级、新能源、高端制造、AI等），为主动基金提供获取超额收益的土壤[20] - 历史数据证明，优秀的主动基金经理能通过前瞻性研究挖掘结构性机遇，例如2010年超配医药生物（年涨跌幅29.70%）和食品饮料（年涨跌幅20.80%），2019年超配电子（年涨跌幅73.80%）、食品饮料（年涨跌幅72.90%）和医药生物（年涨跌幅36.80%）[21][24] 主动权益基金的长期价值 - 尽管短期受市场风格影响明显，但在防御型行情中易出现阶段性跑输[8] - 拉长周期至五年、十年、十五年，主动权益基金整体展现出显著的超额收益能力[10][11][12] - 在近15年间上证指数围绕3000点波动的背景下，偏股基金累计收益率达63.74%，展现出主动布局的长期生命力[25]

黄金市场表现 - COMEX黄金期货价格突破3600美元，年初以来涨幅超过30% [2] - 黄金股表现强劲，紫金矿业作为多家黄金ETF的第一大重仓股，年初以来股价上涨61.44% [3] 紫金矿业行业地位与荣誉 - 位列2025年《福布斯》全球上市公司榜单全球黄金企业第1位、全球金属矿业企业第4位 [4] 紫金矿业财务业绩 - 2025年中报营收1677亿元，同比增长11.5%，归母净利润233亿元，同比增长54.4% [5] - 中期分红计划为每10股派发现金红利2.2元，总计派发58.47亿元，占上半年归母净利润的25.10% [5] - 矿产金营收2645.475亿元，接近矿产铜营收2726.131亿元 [5] - 矿产品毛利率同比增加3个百分点至60.23% [6] - 矿产铜产量57万吨，同比增长超9%，矿产金产量41吨，同比增长16% [6] - 矿产金毛利占比从2024年的30%增至38.6%，与矿产铜38.5%的毛利相当 [6] 业务发展与战略 - 黄金业务成为未来投资并购的重要方向 [7] - 上半年新增铜资源量204.9万吨，金资源量88.8吨，碳酸锂当量资源量83.4万吨 [7] - 将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并向香港联交所递交上市申请 [7] 机构持仓情况 - 紫金矿业A股被1233只基金重仓，2122只基金持有；H股被117只基金重仓，233只基金持有 [11] - 前二十大主动基金整体以增持为主，中欧红利优享灵活配置混合A增持3445.89万股，兴全趋势投资混合增持3472.65万股 [9] - 高毅资产邓晓峰在2025年一季度增持紫金矿业1660万股，合计持有3.58亿股 [13] - 邓晓峰自2023年四季度结束减持，恢复增持，持股市值按9月2日股价计算为89.43亿元 [16][17] 知名基金经理操作 - 周蔚文管理的产品中欧新蓝筹混合今年以来收益53.39%，2023年底大笔买入紫金矿业，后持续减持 [18][19][22] - 韩创管理的大成新锐产业混合任职回报375.37%，年化回报26.41%，对紫金矿业有极致操作，2022年一季度重仓后大幅减仓 [28][33][35] - 聂世林管理的安信优势增长混合任职回报269.78%，年化回报14.68%，重仓紫金矿业并在AH股之间置换 [44][48][49] - 吴国清管理的前海开源沪港深核心资源混合任职回报398.58%，年化回报19.82%，长期持有紫金矿业，2025年中报较2024年底有所增持 [51][56][59] 其他机构动向 - 蓝小康管理的中欧红利优享灵活配置混合A大笔增持紫金矿业，成本价约18元 [63] - 袁维德管理的中欧价值智选混合A大笔买入紫金矿业 [64] - 朱少醒管理的富国天惠成长混合A上半年增持550万股 [65] - 嘉实谭丽管理的嘉实价值精选股票A二季度买入1680万股 [66] - 刘格菘管理的广发双擎升级混合新进买入紫金矿业 [69] - 杜猛管理的摩根新兴动力混合加仓739.42万股 [69] - 华商新趋势优选混合减持近3000万股，景顺长城能源基建混合减持1399万股 [70][71] 公司股价与机构认可 - 紫金矿业股价从2019年3元附近涨至24元多，5年多涨幅超7倍，机构参与收益显著 [72] - 公司从传统周期矿业向新能源资源巨头转型进展顺利 [73] - 邓晓峰从股价低位开始投资，通过波段操作降低持股成本，体现对资源资产和周期行情的深刻理解 [74][75]

基金经理张腾的投资框架 - 投资风格并非传统价值派或成长型选手 而是基于产业底层逻辑和宏观框架的"反脆弱"实践者 擅长在不确定性中捕捉确定性机会 [1] - 周期投资框架聚焦驱动周期的底层变量 在产业逻辑与宏观变化交汇处捕捉被市场低估的弹性因素 而非简单追随商品价格或行业景气度 [1] - 2021年领先市场关注煤炭板块 基于碳中和政策下电力供需失衡和电价机制改革的必然性推演 而非当时下跌的煤价或低估值逻辑 [2] 业绩表现与投资能力 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）截至2025年8月15日今年以来净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%） 过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%） 在同类型基金中排名84/415 [3] - 将宏观思维嵌入产业研究 形成多维度长周期决策框架 在周期轮动中实现更早布局与切换 [3] - 在有色化工钢铁等周期板块中挖掘短期弹性较大的标的 证明价值投资同样可带来显著超额收益 [3] 反脆弱投资体系 - 投资框架深受塔勒布"反脆弱"理论影响 通过行业分散和跨行业配置降低单一风险 通常有5个主要持仓方向 即便最看好的方向也不会过度集中 [4] - 注重识别不同资产的核心驱动要素 实现基本面层面的对冲 例如2020-2021年从受益运费上涨的海运公司转向受运价影响最大的轮胎板块 [4] - 根据资产同质性动态调整仓位 煤炭板块因同质性较高设定仓位上限 有色金属板块因细分领域丰富可适度提升仓位上限 [5] 当前投资策略与机会 - 在"反内卷"政策背景下聚焦有色与化工板块 避开认知高度分化的光伏领域 关注供给侧出清顺畅且供给曲线陡峭的行业 [6][7] - 重点关注受战略控制的资源品如稀土等战略金属 这些品种从过去亏损迅速转向高盈利 呈现显著高弹性 [7] - 将美联储降息周期视为关键慢变量 认为整个有色板块将受益但不同金属节奏不同 降息前半段贵金属更优 后半段工业金属投资窗口打开 [8] 组合构建与方法论 - 采取动态优化策略 不进行简单的周期品种排序 而是根据不同资产的驱动要素进行分散配置 [8] - 注重分子端与分母端逻辑结合 分母端关注市场风险偏好提升导致成长股和弹性资产风险溢价减小 分子端关注"反内卷"政策对供给格局的实质影响 [8] - "反内卷"主题下的投资机会可能持续数年 如同碳中和主题持续投资三四年一样 采用自上而下宏观判断与自下而上个股筛选相结合的方法 [8]

基金产品概况 - 基金简称南方周期优选混合发起，主代码021711，运作方式为契约型开放式 [2] - 基金合同生效于2024年9月19日，报告期末份额总额22,672,903.02份 [2] - 投资目标是在控制风险保持流动性前提下实现长期稳定增值，策略基于周期视角判断经济阶段精选景气上行板块 [2] - 业绩比较基准为中证周期100指数收益率×70%+中证港股通综合指数收益率×10%+上证国债指数收益率×20% [2] - 风险收益特征为长期平均风险低于股票型基金高于债券型基金，可投资港股通面临汇率和市场风险 [3] 主要财务指标和净值表现 - 报告期2025年4月1日至6月30日，A类份额净值增长率4.71%，C类份额净值增长率4.54% [5] - 同期业绩基准收益率均为0.47%，A类超额收益4.24%，C类超额收益4.07% [5] - 过去六个月A类净值增长率11.03%，C类10.69%，业绩基准2.83% [5] - 截至期末A份额净值1.0408元，C份额净值1.0358元 [10] 投资组合配置 - 股票资产19,932,779.81元，占基金总资产比例80.60% [12] - 债券资产1,205,288.88元，占基金总资产比例4.87% [12] - 通过深港通投资港股市值4,489,716.81元，占净值比例19.04% [13] - 行业配置中制造业占比最高达50.84%，采矿业占比14.63% [15] - 港股投资主要集中在材料行业占比12.74%，工业占比2.91%，科技占比1.79% [15] 投资操作策略 - 二季度先降后升仓位，初期降低仓位规避回撤，末期提升至中等仓位 [9] - 加大黄金、铜铝和小金属配置，因美元定价权下降使资源品进入新估值体系 [9] - 选股聚焦现金流和ROE提升板块，包括涨价品种和业绩超预期标的 [10] - 三季度计划降低顺周期品种，增加与经济关联度低的配置 [10] 份额变动情况 - 期初总份额23,181,756.38份，期末降至22,672,903.02份 [19] - A类份额从20,386,998.04份略降至20,317,261.83份 [19] - C类份额从2,794,758.34份降至2,355,641.19份 [19] - 期间总申购262,946.46份，总赎回771,799.82份 [19] 管理人持有情况 - 基金管理人固有资金持有10,003,889.27份，占总份额44.12% [20] - 发起份额总数10,000,000.00份，承诺持有期限自合同生效日起3年 [21] - 机构投资者持有44.12%，个人投资者持有26.47% [23]

核心观点 - 投资应聚焦估值与业绩匹配、行业趋势和周期借势三大法则，同时注重商业模式和投资审美的长期价值 [2][3][4][5][6][7] 第一性原理：估值与业绩的匹配 - 投资本质是买企业，核心在于估值与未来利润增长的匹配，如思源电气从8元涨至80元（10倍）后估值仍稳定在22倍，股价增长与业绩同步 [3] - 华测导航、制冷剂企业巨化和三美同样遵循此逻辑，业绩兑现驱动股价与估值匹配 [3] 行业趋势大于静态估值 - 行业趋势爆发可迅速消化高估值，如2019年猪周期股票10倍行情，宁德时代2019-2021年200倍PE因业绩高增长预期支撑 [4] - 卫星互联网和高端军工装备等新兴赛道可能因产业趋势突破短期估值限制 [4] 借势周期 - 美元加息降息潮汐和A股牛熊周期（约68个月）是重要投资维度，如港股创新药板块2021年后跌90%受美国加息压制，未来降息周期或催生10倍股 [5] - A股牛熊转换中低估布局、高估离场可获取超额收益 [5] 商业模式与投资审美 - 商业模式决定企业长期韧性，如思源电气案例中投资者因商业模式确定性持有10倍收益 [6] - 投资需提升"审美"，通过生活观察（如侗族工匠技艺）理解确定性，避免短期噪音干扰长期判断 [7]

基金经理王明旭的投资风格与业绩 - 长期业绩稳健，广发内需增长A累计回报超136%，年化回报13.84% [4] - 管理时间与产品回报呈正相关，长期持有可获第一梯队排名 [4] - 单个年份表现不突出但长期排名靠前，属于长跑型选手 [3] 投资策略与行业配置 - 组合中常年配置15-30%银行股，过去四年银行板块跑赢沪深300累计30个百分点 [5][6] - 行业覆盖广泛，重仓板块包括食品饮料、零售、家电、银行、地产、电力、医药、新能源等 [13] - 投资方法融合芒格思想，采用格栅思维综合多方面认知 [10] 关键投资决策与操作 - 2021年清仓消费品板块，包括白酒、家电、医药等估值过高品种 [23][24] - 2019年底布局新能源上游锂矿股，持有期间经历50-60%波动仍坚持 [27][29] - 持仓结构稳定，重仓股数量少且更换频率低，符合质量与估值标准才纳入 [32][34] 周期行业投资逻辑 - 强周期行业分析以供需缺口为核心，如航空业供给增长不足2%时布局 [37][39] - 养殖行业把握非洲猪瘟导致供给收缩35-40个百分点的机会 [48] - 电力行业掺杂非市场化因素，但仍以供需格局为最核心变量 [37] 市场观点与近期操作 - 对中期权益市场持乐观态度，去年三季度增加地产、券商、白酒等进攻性品种 [55] - 地产板块在0.3倍PB时介入，认为市场过度悲观 [56] - 煤炭行业2021年初估值仅3-4倍PE时具备明显投资价值 [58] 投资心态与理念 - 强调耐心与坚持，对强周期品种持有时间延长 [19][20] - 面对市场对立时保持定力，借鉴芒格"强迫自己与众不同"的理念 [16][68] - 投资本质具有共性，不同行业底层逻辑相通 [36]