2025 年 12 月 18 日 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 奕强 A0230524110003 luangiang@swsresearch.com 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com | 1．前世：2022 年之前 30Y 国债关注度不高 5 | | --- | | 2. 今生: 2022 年-2024 年, 30Y 国债定价权向交易盘转移 | | …… | | 2.1 定价"物价持续偏低" 叙事+缺少技术变革… 2.2 流动性改善是催化剂， "资产荒" 是主驱动 … | | 3.今生: 当下 30Y 国债面临"资产荒"缓解与供需结构错配 | | …… | | 3.1 "资产荒"缓解的镜像：我国 AI 技术突破叠加反内卷，经济预期扭 | | 转 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… ...

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。

核心观点 - 截至12月12日，今年以来利率风格和信用风格模拟组合的累计收益远低于过去两年同期，其中城投短端下沉、城投子弹型及城投久期策略表现相对靠前，累计综合收益分别为1.51%、1.19%和1.14% [12] - 近期市场行情呈现“慢涨快跌”特征，投资策略的主要目标已从追求超额收益转向控制回撤，短端下沉及部分金融债策略在近四周录得正超额收益 [5] - 本周模拟组合收益普遍回升，但信用风格策略整体未能跑赢对应的利率风格，其中二级资本债和超长债重仓策略收益修复明显，但反弹幅度不足以弥补前期的跌幅 [3] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 本周利率风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略回弹明显，周度收益分别为0.16%和0.13% [3] - 本周信用风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%和0.17% [3] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7个基点至0.06%，但四季度至今其累计收益低于对应利率风格 [3] - 城投债重仓组合平均收益回升21个基点至0.07%，其中子弹型策略收益达0.11%，表现优于短端和哑铃型策略，而久期和哑铃型策略连续两周累计仍为负收益 [3] - 二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，其中二级下沉型和混合哑铃型收益分别为0.15%和0.17%，但反弹不足以弥补上周亏损 [3] - 超长债重仓策略收益均值环比大幅升高56.4个基点，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29% [3] 2、组合周度收益来源 - 从票息点位看，信用风格组合已有配置空间，银行次级债重仓组合在绝对收益维度上性价比不低，二永债久期策略年化票息分别达到2.19%和2.23%，与年内低点相距约39个基点 [4] - 混合哑铃型策略年化票息较年内高点相差不到3个基点，这使得本周相关组合交易热度迅速回升并对利好信号更敏感 [4] - 本周组合的票息贡献基本落在20%至90%区间，持有收益多来自于资本利得 [4] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5个基点、4.4个基点和1.5个基点，其余中长端策略累计超额收益则不足5个基点 [5] - 前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额收益读数降至-25.7个基点的低位 [5] - 金融债重仓组合中，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值达12个基点之多 [5] - 从策略期限看，4至5年长久期信用债交易方向存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益 [6] - 短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离 [6] - 中长端策略表现整体优于短端，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2个基点收敛至-3.4个基点 [6] - 超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高水平，其中城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4个基点、11.1个基点和29.7个基点 [6]

2026年信用债市场整体展望 - 预计2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续 [1] 供给端分析 - 城投债发行政策持续收紧，城投债延续净融出态势，未来两年城投债发行规模将回落 [1] - 央企加杠杆趋势延续，中长久期产业债将成为资产供给的重要增量 [1] - 银行二永债方面，银行扩表节奏放缓，资本补充动力趋弱，但部分中小银行或仍有资本补充需求 [1] 需求端与投资策略总览 - 理财净值化、基金费率新规调整等因素影响机构负债端稳定性与配债偏好，中短端信用债需求较稳定，整体好于长端 [2] - 在利率震荡期，票息为王，回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合 [2] - 资本利得获利空间压缩，持仓收益更多来自票息，建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主 [2] - 可关注事件或政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [2] 城投债投资策略 - 延续短久期票息策略，关注地方化债和城投转型进度 [2] - 中等信用资质的城投债建议以2-3年为主，高层级城投平台久期可拉长至4—5年 [2] - 需关注地方化债进度、金融资源禀赋以及地方债额度加持 [2] 银行二永债投资策略 - 二永债波动相较前几年趋弱，但国股行二永债仍具交易性价值 [2] - 建议关注二永债超跌时点的机会，以及曲线凸点的骑乘空间 [2] - 在二永债配置价值趋弱的背景下，2026年将更多以交易为主 [2] 产业债投资策略 - 高等级央企债以久期策略为主，煤钢债以票息策略为主 [3] - 在央企加杠杆格局下，央企产业债仍将贡献重要增量 [3] - 2026年，中央加杠杆、地方稳债务基调延续，交易所和协会发债政策均鼓励“真产业”融资 [3] - 央企产业债以久期策略为主，关注产业债曲线凸点的配置价值 [3] 地产债投资策略 - 策略建议为韬晦待时，防御配置，收益挖掘空间显著，但板块基本面仍待进一步改善 [3] - 事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主 [3] - 重点关注2年内优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性、销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等 [3]

核心观点 报告认为，2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续。在利率震荡格局下，资本利得空间压缩，票息策略的性价比提升，建议以中短端信用下沉挖掘票息为主，并关注事件或政策冲击带来的中长久期品种交易机会。报告详细分析了城投债、产业债、金融债（二永债）等主要券种的供给、需求及配置策略，并探讨了“反内卷”政策、摊余债基开放、信用债ETF扩容等结构性影响因素 [70]。 2025年信用债市场回顾与策略轮动 - **市场走势分为四个阶段**：1月至3月上旬，资金偏紧叠加股债跷跷板效应，信用债收益率上行；3月中旬至7月初，资金转松及机构配置需求推动信用债收益率修复，利差压缩；7月至9月底，反内卷政策与股市走强等因素导致债市调整，长端信用债跌幅明显；10月至今，市场震荡修复，但受地产政策预期及万科债券展期事件扰动 [6][8]。 - **利率震荡期信用策略占优**：回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合，短端下沉策略优于久期策略，持仓收益更多来自票息 [9]。 - **策略轮动模式转变**：传统信用周期下，久期策略与票息+杠杆策略会随经济强弱轮动。但2024年后，由于传统信用主体缺失、资金出表及“负债搬家”现象，久期策略持续占优，策略轮动转为债券-股票的全局轮动 [11][14][16]。 - **当前策略建议转向波段与票息**：随着经济趋稳、货币政策调整及资金流向股市，债市或呈弱震荡格局，票息策略性价比提升，久期策略博弈价值下降。建议通过波段操作，捕捉利率短期调整、品种利差修复等结构性机会 [16]。 主要券种供给与需求分析 - **城投债供给持续缩量**：化债以来，城投债发行政策持续收紧，累计净融出规模达1.22万亿元。未来两年到期规模明显回落，2026年和2027年到期规模分别为24066亿元和16765亿元，城投债进入供给小年 [18][19]。 - **产业债净融资放量，央企主导**：2024年和2025年，产业债净融资额连续两年突破2万亿元，其中央企占比约六成。2025年1-11月净融资前五大主体为国家电网、中央汇金、中化股份、国新控股和中石化。在“中央加杠杆、地方稳债务”基调下，产业债融资趋势有望持续 [21][22]。 - **商业银行二永债供给分化**：2025年国有大行二级资本债和永续债净融资占比降至35.0%，较2024年下降12.6个百分点，资本补充动力趋弱。部分中小银行或仍有资本补充需求 [24][25]。 结构性主题与政策影响 - **“反内卷”政策的影响尚需观察**：2025年7月以来，反内卷政策覆盖水泥、光伏、快递、新能源汽车等多个行业，旨在治理低价无序竞争。但与2016-2018年供给侧改革相比，其政策路径更依赖行业规范引导，尚需需求侧政策配合以产生实质性影响 [26][27]。 - **周期、金融、科技板块配置建议**：周期板块（如钢铁、煤炭）核心矛盾在需求端，建议久期以3年内为宜；金融板块中，银行净息差压力或缓解，可关注5年左右久期的头部城商行商金债和二永债；科技板块在政策支持下头部效应显现，建议久期控制在3年以内 [31]。 机构行为与产品动态 - **信用债抗跌性有所提升**：2025年信用债抗跌性提升，主要因银行理财与公募债基负债端稳定性较高、票息策略有效性抬升，以及信用债/科创债ETF快速扩容提供了需求支撑 [34]。 - **摊余债基迎来开放高峰，增配信用资产**：截至2025年11月14日，摊余债基已迎来开放高峰。2025年前三季度开放的摊余债基重仓债券中，普信债、商金债占比分别较此前抬升26.9%和18.3%。预计至2026年底前，摊余债基打开规模达7444亿元，将对高等级商金债和央国企产业债构成支撑 [39][40]。 - **银行理财净值化推动资产偏好变化**：2026年银行理财将进入全面净值化，其相较公募基金的政策优势逐步拉平。预计理财将更青睐摊余债基、私募债、非标资产等稳健低波资产，同时含权类资产占比有望抬升 [45]。 信用风险观察 - **信用风险整体收敛，但尾部风险犹存**：2022年以来债券市场信用风险持续收敛，新增违约主体与实质违约规模明显压降。但风险多集中于民营主体，2024年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险演绎 [46][48]。 - **关注非标与商票逾期风险**：2024年非标违约规模达到高峰，商票逾期规模也显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，以房地产与建筑业居多。这些风险可能削弱相关发债主体的信用资质 [51][52]。 - **万科债券展期事件影响分化**：2025年11月万科债券展期事件对地产债市场冲击呈现差异化特征，但对城投债市场的直接影响相对微弱，两者的信用逻辑和风险演化路径存在本质区别 [56]。 科创债与债券ETF发展 - **科创债发行爆发式增长**：2025年5月科创债新政落地后，5-7月平均发行规模跃升至2832亿元。截至11月14日，科创债存续规模已达3.2万亿元。投资策略上，科创债尚未脱离传统信评框架 [59][61]。 - **信用债/科创债ETF快速扩容**：截至2025年11月4日，我国债券ETF总规模突破7012亿元，其中信用债（含科创债）ETF规模合计4911亿元，占比达70.0%。低利率环境与工具化投资需求推动了其快速发展 [63][64]。 - **ETF交易策略优于配置策略**：报告建议关注信用债/科创债ETF的波段套利、传统折溢价套利与日历效应空间。例如，当ETF折价幅度超过30BP时，可在场内买入静待折价修复 [66][68]。 2026年信用债配置策略展望 - **总体策略：票息为王，关注交易机会**：建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主，同时关注事件/政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [70]。 - **城投债策略**：延续短久期票息策略，中等资质城投债建议久期2-3年，高层级平台可拉长至4-5年，需关注地方化债进度与金融资源禀赋 [70][71]。 - **二永债策略**：交易价值凸显，配置价值趋弱。建议关注二永债超跌时的交易价值，以及收益率曲线凸点的骑乘空间，2026年将更多以交易为主 [70]。 - **产业债策略**：高等级央企债以久期策略为主，可关注产业债曲线凸点的配置价值；煤炭、钢铁等周期行业债券则以票息策略为主 [70]。 - **地产债策略**：整体以稳健防御为主，韬晦待时。建议重点关注2年内优质央国企地产债，并持续跟踪主体流动性、销售回款及债务到期情况 [70]。

债券市场近期波动与趋势 - 债券市场近期出现较大波动，30年期活跃券2500006收益率累计上行超过10个基点，10年期以内的债券也出现不同程度回调 [1] - 当前10年期国债收益率已接近央行合意区间1.75%至1.85%的上沿，待超长端扰动平息后，债券市场有望迎来季节性趋势行情 [1] 资金面与政策环境 - 近期资金利率温和下行，DR001跌破1.30%，为长端利率下行创造了有利环境 [1] - 政治局会议定调适度宽松的货币政策，作为“十五五”规划开局之年，央行可能重启总量宽松政策并加大国债买入力度，为财政保驾护航 [1] - 短期来看，债券市场收益率易下难上，久期策略或将重新占据优势 [1] 10年期国债的投资价值分析 - 10年期国债兼具久期进攻性与票息安全垫优势 [1] - 相较于超长端国债，10年期国债近年波动更低、最大回撤更小，具有“攻守平衡”的相对优势 [1] - 今年以来，30年期国债指数最大回撤升至6.4%，而10年期国债指数最大回撤为2.1% [1] - 建议投资者适当布局十年国债ETF(511260)，以保持资产多元化配置并提升组合稳健性 [1]

A股市场整体表现与政策环境 - 今日A股主要指数上涨，上证指数上涨0.54%至3924.08点，深证成指上涨1.39%至13329.99点，两市成交额达2.05万亿元，较上一交易日明显放量 [1] - 通信和非银金融板块领涨，煤炭行业跌幅居前 [1] - 中共中央政治局会议定调明年经济工作，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计财政赤字率或不低于2025年的4% [1][1] - 在政策利好支持下，A股市场预计将保持韧性并延续慢牛格局，估值有望迎来系统性修复 [1][1] 宽基指数ETF投资机会 - 中证A500ETF(159338)因其行业均衡的编制优势，在历史回测中对成长风格切换与震荡市更具韧性，且夏普比率优于其他常见宽基指数 [1] 债券市场动态与展望 - 超长债收益率近期显著上行，活跃券2500006累计上行超过10个基点，十年国债ETF因此出现小幅回撤 [2] - 展望后市，适度宽松的货币政策预计延续，“十五五”开局之年可能迎来新一轮降准降息 [2] - 目前10年期国债收益率位于央行合意区间上沿，待超长端扰动平息后，久期策略可能重新占优 [2] - 建议适当关注十年国债ETF(511260)以保持多元化配置，提升组合稳健性 [2] 人工智能与算力板块表现 - 今日算力板块表现强势，延续上涨势头，创业板人工智能ETF(159388)收涨5.51%，通信ETF(515880)收涨5.49% [3] - 谷歌全栈AI生态持续发酵，加速了产业链进展，其TPU出货量预期持续上调 [3] - AI巨头竞争将拉动整体算力需求增长，A股光模块、服务器等厂商作为“卖铲人”逻辑较强，无论芯片端竞争结果如何，板块都将受益 [3] - 需求端，市场预期2026年1.6T光模块出货量将达到2000-3000万只，相关公司产能紧缺严重，2026年供不应求状态几乎确定 [3] - 人工智能产业被视作长坡厚雪的赛道，当前加速成长但仍具广阔空间，不过板块近期涨幅累积，短期波动可能加大 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市走势平淡，信用债表现纠结，前期收益率下行趋势暂缓 [5][8] - 信用债当前策略以挖掘票息为主，优于久期策略，主要挖掘中低资质城投及部分收益率曲线凸性较大的主体 [5][8] 根据相关目录分别总结 信用债周观点 - 信用债利多因素包括摊余成本法定开型债基迎来集中开放期、资金面总体平稳、年底配置盘增配节点到来；利空因素包括收益率下行趋势暂缓、公募费率新规未落地、股市可能扰动债市 [5][8] - 信用债当前策略以挖掘票息为主，优于久期策略，主要挖掘中低资质城投及部分收益率曲线凸性较大的主体 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.10 - 2025.11.16期间，有陕西旅游集团、宁夏晟晏实业集团等多家公司出现负面事件，如收到自律处分决定书、被警示、债务逾期等 [12] 一级发行 - 11月10日至11月16日信用债一级发行2699亿元，环比缩减7%，总偿还量增至2385亿元，净融入314亿元，净融资大幅缩减 [12] - 上周统计到2只取消/推迟发行信用债，规模合计19亿元，取消/推迟发行数量保持今年低位水平 [13] - 一级发行成本环比继续小幅收窄，AA +级收窄较多，AAA、AA +级平均票息为2.10%、2.15%，环比分别上行1bp、下行11bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [13] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，仅低等级、长久期略有收窄，信用利差短期持平、中长期限被动走阔，仅AA级5Y下行3bp幅度偏大，中长端信用利差走阔约2bp [17] - 各等级3Y - 1Y、5Y - 1Y期限利差均小幅收窄，AA - AAA级等级利差短端持平、中长端收窄，3Y、5Y分别收窄2bp和3bp [19] - 城投债各省信用利差基本持平，各省份之间几乎无分化；产业债各行业利差多数走阔1bp，房地产行业利差收窄2bp [21][24][26] - 周换手率环比继续回落，下降0.18pct至1.69%，换手率前十债券发行人基本为央国企；仅统计到1只折价超过10%成交的信用债，无房企债 [23] - 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为时代控股、融侨、万科和禹州鸿图 [28]

行业与公司 * 纪要为债券市场投资策略分析，涉及中国固定收益市场（债市）[1] * 核心分析对象包括国债、国开债等利率债，以及浮息债、信用债和国债期货[1][3][14] 核心观点与论据 * 11月债市整体偏强震荡，下行空间受限，风险较低[1][4] * 十年国债利率有效下行至1.7%以下需要更多利好因素，例如政策利率下调[1][2] * 当前7天期资金利率在1.4%左右，资金面宽松但并不极低，制约长端利率明显下行[2] * 投资者对明年经济开门红有较高期待，中美贸易谈判进展良好，未来PMI数据可能回升，这些因素限制了利率下行[1][3] * 四季度政府债净融资规模预计约为1.7万亿，低于去年接近3万亿的水平，但仍需央行配合[9] * 长端利率显著下行需要国内央行采取特别宽松的货币政策，明年降息概率较大，年内降息概率较低[10] * 央行重启国债买卖旨在稳定资产负债表中中央政府债权科目余额，该科目在1月至9月总体余额下降六七千亿规模[7][8] 投资策略与品种推荐 * 久期策略建议维持中性或中性偏高水平[1][5] * 建议关注压缩利差的机会，例如30年非活跃券、50年国债、8-9年国债及5年和10年国开活跃券[1][5] * 配置盘可考虑前端信用债[1][5] * 短端一年期存单利率在1.63%左右，性价比不高[6] * 若短端利率持续下行导致曲线变陡，子弹型组合更优；若先下后震荡，建议均衡配置子弹型与哑铃型组合[1][6] * 超长期国债推荐30年凸点20特幺、50年25特3及即将续发的25普通国02，性价比较高[3][11] * 5年期国开债更推荐参与208主力券，新券250,218因发行规模有限难以成为主力券[12] * 浮息债目前定价偏贵，建议关注进出融发新发007、隆发新发及隆发LPR浮息等个别品种[3][13] * 当前12月份国债期货合约IR2水平偏高，可用信用品种与国债期货做对冲策略[14] 其他重要内容 * 自10月10日以来，分析方构建的利弊预测模型一直看多债市[2] * 10月份债市表现比三季度稍好，但整体利率水平仍高于二季度，期限结构更陡峭[9] * 对于10年期国开债，新券220与主力券215之间利差从9 BP压缩至6-7 BP，新券相对价值不高[11] * 年底政金债配置需求强劲，预计其与国债利差将继续压缩[11]

量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]