报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年信用债票息价值回归，ETF 扩容带来结构性行情，信用利差走势受多种因素影响呈现阶段性变化 [4][8] - 信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险，涉及城投、房地产、金融等多个领域 [4] - 科创债、信用债 ETF 市场快速发展，债券“南向通”拟扩至非银 [5] 各部分总结 全年总结 - 以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分，2025 年信用债市场行情分为五个阶段，各阶段受资金价格、政策、市场情绪等因素影响，信用利差有不同表现 [8][10] - 整体看，2025 年不同期限 AA+中短票收益率和信用利差有不同变化，1yAA+中短票收益率平报 1.78%，信用利差收窄 34BP 至 23BP 等 [4][9] 年度大事记 城投 - 热点事件：化债工作推进，两万亿置换债发行完毕，江苏发行 2511 亿元；各地拖欠款清偿加速，财政和金融手段共同发力；城投非标舆情事件明显下降，内蒙古退出重点省份序列，吉林符合退出标准 [4][21][28] - 监管政策：中央支持完善和落实一揽子化债方案，要求落实落细债务置换政策、不新增隐性债务、剥离地方融资平台政府融资功能、加快清理拖欠企业账款 [2][33] 房地产 - 热点事件：深铁集团为万科提供超 200 亿元借款，年末万科债券展期，持有人会议仅通过延长宽限期议案 [39][40] - 监管政策：房地产政策从需求、供给、房企端共同发力，推动市场“止跌回稳”，防范房企债务违约风险 [2][44] 金融 - 热点事件：财政部发行 5000 亿元特别国债支持大行补充核心一级资本；中航产融发布主动退市公告，债券转场外兑付未获通过；天安财险、天安人寿债券无法按期兑付；九台农商行二级资本债出现大幅折价 [3][50][58] - 监管政策：中央坚持防范化解重点领域金融风险，针对信托公司、资产管理公司、商业银行、保险公司等行业发布高质量发展管理办法 [3][59] 其他 - 债券市场“科技板”推出，科创债市场快速扩容，2025 年科创债净融资额同比增长近 1 万亿元 [5][65] - 8 只基准做市信用债 ETF 及 24 只科创债 ETF 上市，市场规模快速扩张，年末规模已超 4500 亿元 [5][70] - 债券“南向通”境内投资者范围拟扩大至非银机构，香港市场债券受关注 [5][72] 信用债一二级市场复盘 一级市场 - 2025 年信用债净融资同比增加 9538 亿元，产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量 [73] - 产业债净融资规模 2.57 万亿元，城投债净融资规模为 -1664 亿元，金融债净融资规模为 1.61 万亿元 [73] 二级市场 - 2025 年信用债收益率普遍上行，中长端尤为明显，信用利差走势分化，中短端大幅收窄、长端小幅走阔，非金融债表现优于金融债 [83] - 不同类型债券收益率和利差有不同表现，如城投债收益率走势分化，利差全线收窄；地产债收益率走势分化，利差全线收窄等 [85][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市结束连续两年快速下行进入低位震荡 开年收益率处于全年低点 虽4月初关税扰动形成阶段性支撑 但下半年股债比价修复、基金监管扰动使债市逐步调整 年末加剧 超长端显著上行 全年受央行政策调控、关税博弈、股债跷板驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差摆脱低位震荡 30 - 10y国债期限利差回到2022年下半年水平 [5] 根据相关目录分别进行总结 全年总结：快牛暂缓，低位平衡 2025年债市进入低位震荡 开年收益率处全年低点 4月关税扰动有支撑 下半年债市调整加剧 全年受三大主线驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差变化明显 各阶段表现不同 年初至3月央行收紧资金使收益率回调 4 - 6月关税与政策博弈 收益率窄幅震荡 7 - 9月股债跷板和监管新规致收益率上行 10月至年末受多因素影响债市高位震荡 [8][9] 阶段复盘：央行→关税→股债跷板，收益率"N型"走势 - **第一阶段：24年末抢跑行情延续，债市触及年内低点**：2024年11月下旬非银同业存款压降打通利率堵点 货币政策转向"适度宽松" 年末机构抢跑 2025年1月初10年国债活跃券收益率下破1.6%至1.59% [12] - **第二阶段：央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点**：2025年1月初至3月末 央行关注风险收紧资金 市场预期修正 权益提振风险偏好 债市向正carry回归 10年国债收益率从1.60%上行至1.89% 3月下旬边际修复至1.80%附近 [13] - **第三阶段：关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡**：4 - 6月中美关税博弈与央行宽松政策发力 收益率先消化关税影响后窄幅震荡 围绕1.65%中枢运行 4月初收益率下行 5月利多出尽后上行 6月小幅下行 [19] - **第四阶段："反内卷"与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显**：7 - 9月外围扰动减弱 "反内卷"使股债跷板效应凸显 基金新规引发赎回担忧 债市逆风 收益率大幅上行 9月中下旬围绕1.76 - 1.82%震荡 [25] - **第五阶段：年末一致预期被打破，债市震荡偏弱**：10 - 12月国庆后中美贸易摩擦变化 受多因素影响年末抢跑预期打破 债市超季节性调整 30年国债领跌 曲线走陡 10月收益率下台阶后震荡 11月受多因素冲击脱离震荡 12月高位震荡 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 济宁市资源禀赋突出经济发展居山东省中上游但区县分化明显，财政实力提升但自给能力一般、土地财政依赖高且区县失衡，政府法定债务可控但城投有息债务突出叠加后债务率超300%，区县债务风险值得关注 [7][8][16][21] - 2024年以来济宁市以“一揽子化债”政策为指引健全债务管理机制，通过多种方式置换及偿还债务，化债取得阶段性成效 [7][27][55] - 济宁市城投企业在融资受阻、兑付压力仍存下尝试产业化转型，产投公司债券首发成功且与国家战略结合、审批快节奏快，但发行人主体级别不高、多增信发行且部分成本高，转型效果及认可度有提升空间 [7][44][55] 根据相关目录分别进行总结 济宁市区域概况 - 资源禀赋突出产业结构优化经济居山东省中上游但区县分化明显，常住人口近年净流出，资源与产业布局上矿产、水运、农业、文化优势显著并积极转化为产业竞争力 [8][9][14] - 财政实力稳步提升收入质量较好，但财政自给能力一般、土地财政依赖度高且区县财政发展失衡突出 [16][19] - 政府法定债务风险可控，但城投企业有息债务突出，两者叠加后债务率超300%且集中于经济强区县，区县曾有负面舆情，债务风险值得关注 [21][22] - 多元举措推进债务化解，健全完善政府债务管理机制，强化“借、用、管、还”闭环式全流程管理，具体包括债券工具发力、财政开源节流、推动城投转型、深化政金企合作、强化监管等 [27][28][29] 济宁市化债进展 - 2024年以来城投债务增速放缓、结构优化、融资成本下降，但成本仍高且短期偿债压力仍存 [31][32] - 城投债发行期限趋于长期化，一级和二级市场利率及利差均下降，但2024年融资为净流出，存量兑付压力集中 [34][35] - 商票逾期事件集中在2022 - 2024年，2025年以来收敛；2023年以来城投租赁融资规模持续下降，降幅居省内前列，存量集中于经济强区 [37][40] 济宁市城投转型情况 - 产投公司债券贴标与国家战略紧密结合，审批用时不长，发行节奏较快，但均为私募发行，多数债项带担保，部分区县级产投公司发行成本处于较高水平 [44][45][46] - 城投转型的产投企业较多，组建模式多样，以区县级为主，业务多元，主体信用等级以AA - AA+为主 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年转债市场表现仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份，正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，股性贡献为主，“进可攻，退可守”属性凸显 [2] - 2025年转债供给“方兴未艾”，超2300亿元转债退市创2018年最高规模，银行退市超千亿，下半年一级市场发行流程加快，但大型转债发行谨慎，上市公司更愿发定增 [2] - 2025年转债需求层面分化，“固收资产荒”逻辑延续，保险、年金等机构直接持有规模极低，基金尤其是ETF持有规模达历史高位 [2] - 2025年转债条款博弈“高收益、高风险”，下修、不强赎概率为历史偏低水平，但触发强赎/下修次数为2019年以来较高水平，下修赔率高，强赎博弈盈亏比较前一年度恶化但仍处高位 [2] - 2025年转债风险好于预期，仅中装转2触发实质性违约风险，评级调整转债数量多但对定价扰动减弱，市场对评级“脱敏” [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年，转债市场表现如何 2021年以来表现最好年度，股性收益贡献为主 - 2025年转债市场位列2010年以来前四年度，截至12月30日，中证转债指数收于491.83点，较2024年末上涨18.6%，仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份 [6] - 2025年转债市场最大回撤仅6%左右，年化波动率不足10%，夏普比1.92、卡玛比3.01，兼具高收益、低回撤、中低波动属性 [6] - 2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，正股变化对指数收益贡献14pct，估值变化对指数贡献约8pct，结构类似2021年 [9] - 相比同时期股指，中证转债指数收益仅强于上证指数等，弱于微盘、创业板指等，但夏普比和卡玛比仅略弱于万得微盘，“进可攻，退可守”属性凸显 [13] 转债市场全年震荡上行，年末涨幅收敛 - 第一阶段（年初 - 3月）：春躁推动市场景气度抬升，AI+机器人科技创新逻辑支撑，转债估值+正股双轮驱动，到2月末指数最大涨幅6.15%，低价转债表现强势 [19] - 第二阶段（3月 - 4月初）：市场调整+关税风波，两会结束后市场情绪降温，转债估值见顶回落，4月初中美贸易争端致股市回调，中证转债指数下跌4.05% [19] - 第三阶段（4月初 - 6月中旬）：流动性支持+关税拉锯，中央汇金入市提供流动性，上证指数反弹，中美关税问题拉锯，市场预期回暖，出海、出口板块估值修复，光伏等业绩偏弱板块评级担忧出现 [20] - 第四阶段（6月末 - 8月末）：市场迎来主升浪，评级“利空出尽”，机构资金增配转债，ETF份额上涨，光伏行业反内卷政策落地，光伏转债反弹，A股景气度提升，带动转债市场主升浪，市场容量加速下行 [20] - 第五阶段（8月末 - 至今）：机构止盈诉求发酵，转债市场见顶回落，保险、年金等机构持仓下降，9月开始供给回暖但难对冲转股缩量，权益板块轮动，转债估值企稳回升 [21] 2025年，转债市场供给“方兴未艾” 市场容量下降至5000亿附近，退市规模创历史新高 - 2025年退市转债个数创历史新高，全年共163只，总退市规模超2300亿元，为2018年以来峰值，银行退市1013.23亿元最多 [23] 一级发行喜忧参半，小票发行加速，大票发行仍难 - 2025年下半年一级市场发行流程加快，四季度转债从预案到上市平均用时320天左右，为2023年以来最低 [25] - 监管对中大型转债发行审慎，2025年8月青岛银行预案至今未进股东大会，多家银行转债未获上市委审核通过，20亿以上转债无一只上市，20亿以下已有8只上市 [28] 主观上，上市公司偏好定增趋势愈发鲜明 - 2023年再融资新规以来，转债预案个数和定增预案个数比值“断崖式”下跌且未恢复，2025年全年53家公司披露定增预案，9家披露转债预案，比值16.98%，远低于2023年前平均水平 [29] 2025年，转债需求层面分化，ETF份额新高 - 2025年“固收资产荒”逻辑延续，机构需求结构变化，截至11月，保险、年金直接持有转债数量处2021年以来极低水平，基金持有数量创历史新高，可转债ETF规模创历史新高 [32] 2025年，转债条款博弈“高收益、高风险” 2025转债下修、不强赎整体概率为历史低位 - 2025年是强赎“大年”，强赎概率提升，全年共131个强赎公告，149个公告不强赎，强赎：不强赎比值为88%，为2020年以来最大 [36] - 2025年转债下修烈度仅次于2024年，但下修概率下降，全年共68次提议下修公告，510次不下修公告，下修：不下修比重13% [36] 下修：有赔率，光伏转债、临期转债为全年最大看点 - 2025年转债下修博弈收益表现属历史较高水平，提议下修后平均收益2.02%，为2023年以来最好，实际下修后平均收益0.63%，处于2019年以来较高水平 [41] - 2025年临期转债下修概率明显较高，下修概率同剩余期限高度相关，剩余期限1年转债下修概率28%，剩余期限2年转债下修概率19% [42] - 电新行业转债下修最多，全年共10次下修，天23转债贡献两次下修，晶澳转债提议两次仅一次成功，相关标的全年取得25%左右收益，下修提升未来强赎可能 [42] 强赎：博弈盈亏比较前年度恶化，但仍处于历史高位 - 2025年强赎博弈波动较大，不强赎公告后首日平均收益率2.29%，高于2019年以来历史平均水平，强赎公告后首日平均收益率 -2.54%，盈亏比0.9左右，较2024年显著恶化，但仍处于历史高位 [48] 2025年，转债风险好于预期，评级扰动下降 - 2025年转债市场未出现严重违约事件，仅中装转2发行人重整并小额刚兑，但其正股重整前已ST，转债评级已跌破投资级，风险演绎好于预期 [48] - 2025年评级调整转债数量多，至12月30日42只被下调评级，40只被列入评级观察，但价格方面，评级调降后首个交易日转债平均跌0.01%，较2024年好转，市场对评级“脱敏”，定价更平滑 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月PMI数据显示，在节前效应、扩内需政策、与反内卷深化导致的价格传导作用下，企业经营压力、生产预期、需求侧、生产扩张意愿全面改善，需持续关注内需改善的持续性与政策力度 [4] 根据相关目录分别进行总结 制造业 - 12月制造业PMI为50.1，回升0.9，4月份以来首次升至扩张区间 [2] - 生产指数大幅提升1.7至51.7，新订单指数提升1.6至50.8，新出口订单提升1.4至49 [3] - 企业生产经营活动积极性明显提升，原材料库存回升0.5至47.8，采购量大幅回升0.6至51.1，生产经营活动预期提升2.4至55.5 [3] - 农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业产需均高于53；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点 [3] - 企业盈利边际改善，原材料购进价格下降0.5，出厂价格指数增长0.7 [3] - 大型企业经营状况回升至荣枯线之上，大、中、小型企业12月PMI分别变动1.5、0.9、 - 0.5至50.8、49.8、48.6 [3] - 高技术制造业、装备制造业、消费品行业、原材料行业PMI分别变动2.4、0.6、1.0、0.5至52.5、50.4、50.4、48.9 [3] 非制造业 - 12月非制造业PMI为50.2，环比回升0.7 [2] - 建筑业商务活动指数为52.8，环比提升3.2，重新回到荣枯线之上 [3] - 服务业商务活动指数为49.7，回升0.2 [3] 投资建议 持续关注内需改善的持续性与政策力度 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月制造业PMI超预期回升，重返扩张区间，是自2025年4月以来首次，且为逆季节性回升，标志制造业景气度企稳回升 [3][8] - 供需两端协同改善，生产端和需求端指标明显改善，高技术制造业等产业升级动能强劲 [3][9] - 库存仍在磨底，购进价格指数小幅回落，未来购进价格指数或延续回落，价格拉动作用向中游制造业延伸 [4][13] - 12月PMI回升有望成为2026年名义GDP增速回升起点，在政策等作用下，2026年经济有望稳健开局 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 12月31日国家统计局公布12月PMI情况，12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点 [2][7] 点评 - 12月制造业PMI超预期回升，较上月显著回升0.9个百分点，超出市场预期的49.6%，自2025年4月以来首次进入扩张区间，逆季节性回升值得关注 [3][8] - 供需两端协同改善，生产指数、新订单指数、新出口订单指数均上升，高技术制造业等产业升级动能强劲，政策驱动下企业盈利预期和市场需求改善 [3][9] - 库存仍在磨底，原材料和产成品库存指数上升，产成品库存处于被动补库阶段但边际向好，购进价格指数下降，未来或延续回落，价格拉动作用向中游制造业延伸 [4][13] - PMI回升有望成为2026年名义GDP增速回升起点，2026年通过政策扩大内需推动经济增长，12月PMI改善或成经济边际改善起点，经济有望稳健开局 [4][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月PMI超预期回升，制造业PMI创4月以来新高，或与10月政策加码、补库开启有关，且变动节奏类似2016、2019年或表明周期启动 [4][5][6][7] - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐乐观 [8] - 债市方面，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 国家统计局公布2025年12月采购经理指数运行情况，制造业PMI为50.1%，环比提升0.9pct；非制造业PMI为50.2%，环比提升0.7pct；综合PMI为50.7%，环比提升1.0pct，12月制造业PMI超季节性、超预期大幅回升至50.1%，为2012年以来最大的12月环比回升幅度 [4] PMI回升原因 - 或与10月政策加码有关，10月政策加码5000亿政策性金融工具、安排5000亿地方债结存限额，11月PMI环比微幅改善，12月环比大幅改善 [5] - 补库或开启，10 - 11月连续去库后原材料库存处于历史低位，12月开始补库，或将推动经济回升 [6] PMI变动节奏 - 2025年12月PMI突然回升至50%以上，或表明周期已经启动，其变动整体节奏类似2016、2019年，底层逻辑是经过政策长时间托底后内生动力触底回升 [7] 政策逻辑 - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上多次经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐形成乐观预期 [8] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升 [9] - 若有宽货币政策是减配机会 [9] - 关注通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正 [9] - 若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [9] - 本次不把地产作为稳增长手段，地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [9] - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年中国经济将在政策托底与结构改革中平稳过渡，新旧动能转换加速推进；货币政策适度宽松，财政政策积极扩张；债券市场供给增加、需求承压，收益率或呈“倒V”型震荡格局；权益市场延续修复态势，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”；资金价格中枢下移、阶段性波动加剧；大类资产表现分化，国债收益率中枢下移，A股震荡走强，美股科技领涨，美债收益率下行，黄金高位震荡上行[4][5][10][11]。 根据相关目录分别进行总结 2025年债券市场回顾 - 收益率从单边趋势下行转向窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”特征[15]。 - 机构交易策略从“趋势交易”转向“波段交易 + 息票策略”复合策略[15]。 - 债市规模加速扩张，成为经济转型核心融资渠道[15]。 - 大类资产相关性演变，国债收益率与传统资产的传统联动逻辑被打破[29]。 基本面：内功修为，渐进前行 - 2025 - 2026年GDP增速目标或维持5%左右，2025年增速“前高后低”，2026年经济在政策托底与结构改革中平稳过渡[37][38]。 - 2025年消费动能趋缓，2026年消费温和修复，结构升级是主要动力，但受政策、收入和资产负债表修复等因素制约[41][42]。 - 2025年投资增速转负，2026年有望止跌企稳，基建和制造业是主要支撑，房地产投资降幅收窄[44][45][47]。 - 2025年出口韧性超预期，2026年预计保持稳定，得益于贸易市场多元化、出口产品结构升级和企业出海带动[52][53]。 - 2025年物价低位回升，2026年CPI温和回升，PPI降幅收窄，GDP平减指数有望逐步回升但或仍处负区间[59]。 政策面：货币适度宽松，财政积极加力 - 2025年货币政策适度宽松，操作精细化、精准化；2026年延续“适度宽松”基调，注重精准施策和跨周期平衡，预计降息1 - 2次、降准0 - 1次[62][63]。 - 2025年财政政策扩张力度增强，支出“靠前发力、投资于人、实物偏慢”；2026年延续“积极扩张”主线，呈现“总量稳增、结构优化、节奏前置”特征，狭义赤字率维持4%，广义赤字率或重回9%以上[68]。 债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能 - 2025年政府债供给“规模扩张、节奏前置、结构优化、质效提升”[74]。 - 2026年债券市场供给保持积极基调，呈现“规模扩张、节奏前置、投资向新、期限拉长”特征，预计赤字规模抬升至5.95万亿元，超长期特别国债扩容至1.8万亿元，专项债增至4.8万亿元[76]。 机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化 - 2025年债市呈现“低利率、高波动”特征，机构行为分化，配置盘和交易盘均“长债减持、中短债增配、波段操作为主”[83]。 - 2026年利率债市场“供给增加、需求承压”，银行、保险配置总量平稳，交易盘配置需求收缩，债市高波动，机构通过波段操作增厚收益[83]。 权益扰动：从“股强债弱”到“股债再平衡” - 2025年股债市场“股强债弱”，权益走强对债市形成阶段性压制[94]。 - 2026年权益市场“震荡走强、结构分化”，对债市的挤压效应弱化，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”[94][99]。 资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升 - 2025年资金价格“中枢下移、波动收敛”，分层有所缓解[102]。 - 2026年资金价格“中枢系统性下移、阶段性波动放大”，预计DR007中枢下移至1.4% - 1.5%区间，但面临供给端冲击、需求端波动等扰动[103][105]。 大类资产趋势展望 - 国债收益率或呈“倒V”型震荡格局，预计10年期国债收益率在1.6% - 1.9%之间波动[10][109][111]。 - A股大概率“震荡走强、结构分化”，结构性行情集中于基建、高端制造、新质生产力及高分红企业等方向[112]。 - 美股在企业盈利增长、美联储降息与AI投资支撑下继续震荡上行，但需警惕估值泡沫[113]。 - 美债收益率“中枢下行、曲线陡峭化”，但供给压力与通胀韧性制约下行空间[114]。 - 黄金价格高位震荡上行，动能或趋缓，受央行购金、全球货币宽松、地缘政治冲突等因素支撑[115]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从目前个别省份披露的地方债发行计划来看没有证据看到地方债发行期限变化；即便发行期限调整一般债调整空间不大需专项债调整，但置换隐性债务专项债期限一直较长；2023年10月地方债“发飞”后发行期限有所调降，但当时情况与明年债市不可同日而语；国债供给方面一般国债过去几年期限已明显缩短特别国债是重点关注对象 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 山东省2026年首批地方债发行计划情况 - 2026年1月5日拟发行专项债合计723.81亿，加权平均期限21年，新增专项债467.72亿，10Y、15Y、30Y占比分别为16.2%、25.3%、48.5%；置换存量隐性债务的再融资专项债256.09亿元，10Y、15Y、30Y占比分别为6.6%、47.0%、46.4% [2] - 2025Q1山东合计发行1765亿地方债，品种均为专项债，加权平均期限21.72年、30Y占比52.3%，与本次拟发行专项债期限结构接近 [2] 已公布地方债发行计划的省份期限结构情况 - 截至12月30日，24地公布2026Q1或1月地方债发行计划，合计金额1.88万亿 [2] - 浙江2026年1月再融资专项债券481.85亿，期限为10年、20年；新增专项债200亿，期限为5年、10年、20年；2025年Q1发行970亿，30Y占比43.9% [2] - 宁波2026年一季度再融资专项债均为15年，30年期债券仅涉及新增专项债；2025年Q1发行404亿，30Y占比15.9% [2] - 广西2026年一季度新增债券210亿、再融资债券903.03亿，发行期限均在20年以内；2025年Q1发行650亿，30Y占比26.5% [2] 地方政府一般债和专项债发行期限情况 - 地方政府一般债整体发行期限较稳定，调整空间小；2021 - 2025年加权平均发行期限从7.71年上升至8.84年，新增、再融资、特殊再融资一般债发行期限分别从8.83年、7.24年、7.12年上升至9.15年、8.58年、9.57年 [2] - 地方政府专项债中新增、置换隐债、特殊再融资债期限近五年明显拉长有调整空间；2021 - 2025年加权发行平均期限从14.17年上升至17.63年，新增专项债期限从15.82年上升至18.01年，2025年再融资专项债加权平均发行期限为11.29年，特殊再融资债、置换隐债专项债平均期限分别达19.30年、19.85年 [2] 影响地方债发行期限的因素 - 2023年整体政府债加权平均发行期限下降，10Y以上占比从21%降至17%，其中国债从4%降至3%，地方债从74%降至52%；一般债和专项债平均发行期限7.38年、15.20年，较2022年下降0.54年、0.35年，专项债发行占比从69.5%降至64.1%，整体地方债发行期限从13.23年降至12.39年 [2][3] - 地方债发行利差是重点关注指标，2021年7月至2025年末，地方债发行较中债国债利差中位数在13.5BP；2023年10月特殊再融资债大规模密集发行叠加1万亿国债增发，债市供需失衡下地方债平均发行利差上行至20bp以上，一般债、专项债发行平均期限从9月的7.65年、13.42年分别下降至12月的6.09年、11.98年 [2][3] - 国债供给方面，2025年一般国债发行额增加至13.46万亿，较2024年增加2.4万亿；2020 - 2025年，10Y以上占比从10.20%下降至1.57%，加权平均发行期限从6.65年下降至3.97年；2025年特别国债发行额增加至2.55万亿，加权平均发行期限在20.10年 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 保险负债端有韧性，保费收入增长支撑资产规模扩张，但成本端改善有限，行业分化格局难缓解 [2] - 保险资产配置结构在低利率与监管引导下持续调整，向长期、稳健资产再平衡，对长久期资产配置需求刚性 [3] - “偿二代”二期与新会计准则落地，强化监管约束，险资对二永债配置意愿下降，配置向高评级信用债和政策性金融债倾斜 [4] 根据相关目录分别进行总结 负债端：保费流入有望持续，综合成本下行有限 - 负债规模：保费收入近年保持正增长，2024 年实现 5.70 万亿元，同比增 11.2%；2025 年 1 - 11 月达 5.76 万亿元 保费增长带动资产规模扩张，2024 年末资产总额 35.9 万亿元，同比增 11%；2025 年 11 月升至 40.6 万亿元 预计 2026 年初保费仍季节性增长，但增量或不及同期 [10] - 负债成本：预定利率下调仅作用于新增业务，存量业务占比高，成本改善慢 财险行业综合成本率下行有限且分化显著，2025 年上半年头部机构成本可控，中小机构压力上行 寿险行业打平收益率偏高，头部及保障型公司盈利韧性强，中小公司面临高投资收益门槛 [2][11][15] 资产端：存款配置占比回落，权益投资比例增加 - 资产结构：降息与监管规范使保险资金对银行存款配置动力下降，存款占比趋势性回落 部分资金转投债券、基金和权益资产，监管自 2024 年下半年起多维度引导险资增加权益配置，预计 2026 年该趋势延续 [18][22] - 资产久期：负债久期拉长使保险资金对资产久期匹配诉求强化，久期缺口约 7 - 9 年且有加深趋势 保险资金对长久期债券配置需求刚性，10 - 20 年及 20 年以上地方政府债是核心重仓品种，同业存单用于流动性管理和短端调节 [24][25] - 监管新规：“偿二代”二期与新会计准则落地，二永债对险资综合偿付能力充足率约束强化，公允价值计量影响利润稳定性 险资对二永债配置由稳定转向低配，配置向高评级信用债和政策性金融债倾斜，二永债市场定价将再平衡 [27][30]