行业融资趋势 - 2024年以来，保险业通过发行资本补充债券和永续债进行融资的趋势日益显著，截至12月17日，已发行及获批待发的总额已达1028.7亿元 [1] - 仅12月以来，就有同方全球人寿、长城人寿、中英人寿相继公告拟发行永续债，金额分别为5亿元、10亿元、15亿元 [1] - 业内专家认为，宏观经济环境、利率水平、市场竞争与监管政策等因素均会影响保险公司的资本补充决策 [1] 永续债发行情况 - 永续债是无固定期限、含有减记或转股条款、能够在持续经营或破产清算时吸收损失的资本补充债券，可用于满足偿付能力监管要求 [2] - 截至12月17日，2024年共有13家保险公司发行永续债，合计金额达529.7亿元，票面利率介于2.2%至2.95%之间 [2] - 自2022年“偿二代”二期规则实施以来，寿险公司核心资本认定标准趋严，导致行业偿付能力普遍下滑，永续债能同时提升综合与核心偿付能力充足率，成为补充核心资本的重要工具 [2] - 金融监管总局已将“偿二代”二期工程过渡期延长至2025年底，分析师预计随着过渡期政策未来结束，将有更多保险公司通过发债缓解资本压力 [2] 资本补充债券发行情况 - 资本补充债券是保险公司“补血”的另一重要途径，截至12月17日，2024年已有13家保险公司发行，总额为499亿元，票面利率在2.15%至2.8%之间，略低于永续债利率 [3] - 平安人寿发行的200亿元资本补充债券为年内单笔最大规模，票面利率2.39%，目前已全部发行完毕，旨在提升公司偿付能力，支持业务稳健发展 [3] - 资本补充债券主要用于补充附属资本，可提升综合偿付能力充足率，通常以公募方式发行，对综合偿付能力有特定要求的保险公司更倾向于选择此工具 [3] - 在传统寿险利差盈利模式面临挑战、行业向高质量发展转型的背景下，发债有助于缓解短期资本压力，为战略调整与业务升级提供财务缓冲 [3] 融资工具选择考量 - 保险公司选择资本补充工具时，首要考量因素是资本性质与用途：资本补充债券主要用于补充附属资本，满足综合偿付能力要求与业务扩张需要，但还本付息压力相对较大；永续债无明确到期日可减轻偿债压力，但利率通常较高会增加财务成本 [4] - 市场接受度与投资者偏好也是重要决策依据，永续债收益较高但风险相对较大，投资者需权衡收益与风险 [4] - 保险公司需结合自身资本结构、偿付能力状况及长期发展策略，合理选择融资方式 [4] 未来展望 - 随着监管政策推进与市场环境变化，保险公司通过发行永续债与资本补充债券双渠道优化资本结构的趋势预计将持续 [5] - 在行业转型与资本压力并存的背景下，灵活、高效的资本补充机制将成为险企稳健经营与可持续发展的重要支撑 [5]

政策核心内容 - 国家金融监督管理总局于2025年12月5日发布通知，调整保险公司相关业务风险因子，旨在完善偿付能力监管标准，发挥保险资金作为耐心资本的优势，提升服务实体经济质效 [1] - 具体调整包括两方面：一是调整保险公司投资相关股票的风险因子，将持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，将持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36；二是将出口信用保险业务和海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545 [1] 政策出台背景与核心要义 - 政策是“偿二代”体系下保险业供给侧改革的深化，涉及A股市场和对外贸易与投资两大领域，映射了这两大领域面临的发展状况与压力 [2] - 从资本市场看，A股市场在经受外部冲击后呈现震荡上行态势，上证指数在2025年10月28日盘中一度突破4000点，市场核心任务是在稳定基础上完成科技企业价值“重估”，这一过程需要长期资金支撑，呼唤更多“耐心资本”加速入市 [3] - 从外贸及对外投资看，我国外贸在复杂外部环境下顶压前行，前三季度进出口实现逆势增长，但面临海外需求疲软、贸易保护主义抬头、地缘政治风险等多重挑战，企业出口利润增速明显放缓，中小微企业出口信用风险持续三年上升，亟需政策激励保险机构加大支持 [4] - 政策核心要义包括两方面：一是重塑保险机构投资行为，鼓励长期持有以培育“耐心资本”，平抑市场波动，优化市场结构，并针对性引导资金支持科技创新企业；二是激励保险机构增强对外贸出口及投资的保险保障动能，服务国家战略 [6][7] - 此次调整是2025年5月提出的“将股票投资风险因子调降10%”举措的具体落地，也是对2023年9月首次下调股票风险因子政策的进一步深化 [7] 风险因子的定义与运作逻辑 - 风险因子是监管机构为保险公司业务和投资资产设定的“风险价格标签”，以“最低资本”标示，本质上是一种监管“价格杠杆”，通过调整不同业务和资产的风险“价格”来精准引导保险公司行为 [8] - 运作逻辑基于“偿二代”规则：保险公司业务和投资风险越大，要求持有的“最低资本”就越多，风险因子计算公式为：最低资本 = 风险暴露 × 风险因子 [8] - 调低风险因子会减少持有资产或开展业务所需的最低资本，从而降低资本消耗、提升资本效率，鼓励保险公司增加相关业务；调高风险因子则产生抑制作用 [8] - 风险因子的调整将直接或间接影响保险公司业务的扩张或收缩，影响其经营模式乃至整个行业生态 [9] 政策产生的宏观与微观影响 - **宏观层面影响**：首先，为资本市场注入源头“活水”，据测算此次调整静态释放最低资本约326亿元，若全部用于增配沪深300股票，理论上可为股市带来约1086亿元的增量资金，12月8日A股市场表现强劲，主要指数普遍上涨，成交量显著放大，保险股集体走强 [11]；其次，推动市场结构优化，平抑市场波动，鼓励长期价值投资；再次，强化对实体经济的支持，引导资金流向科技创新、高端制造和对外贸易等国家战略支持领域 [11] - **微观层面影响**：直接影响包括提升保险公司偿付能力充足率（因分母减小），以及释放保险公司业务空间，为其提供业务扩张、增加风险资产配置等新选择 [12]；间接影响包括推动保险公司重塑投资理念与考核机制，建立长期价值投资体系，并推动资产配置向权益类资产进行结构性转变 [12] 政策向市场传递的信息 - A股向上支撑增强，慢牛或可期，政策意图是鼓励保险这类“压舱石”机构在市场情绪偏弱时加大力度进入股市，提振市场信心，为慢牛行情奠定基础 [13] - 长期主义将成为投资主流，市场波动的幅度和频率或降低，制度设计激励“长钱长投”，推动险资从交易型转向配置型，改善A股投资者结构，提升市场稳定性 [14] - 保险板块或迎来新的投资契机，政策为保险公司带来基本面改善和估值重估的双重契机，增加权益资产配置有利于提升长期投资回报，偿付能力改善弹性大、长期投资管理能力强、业务布局符合国家战略导向的保险公司将更受市场青睐 [14] - 政策结构的导向性将进一步增强，监管通过精细化工具构建“资本约束与投资导向”联动机制，鼓励投资精准指向大盘蓝筹、科技创新、实体经济，这是一项长期制度性安排 [15]

人事任命 - 天津金融监管局原局长赵宇龙调任中国保险行业协会党委书记，已于10月28日到任履职 [1] - 赵宇龙出生于1970年10月，拥有上海财经大学会计学院博士学位，长期在金融监管系统工作 [1] 专业背景与经验 - 赵宇龙曾在原保监会财会部及原中国银保监会财务会计部(偿付能力监管部)担任主任，具备深厚的专业监管经验 [1] - 其在保险偿付能力监管、精算、会计、税收、风险管理等领域具有很强的专业能力，并主持了中国保险业历次重大会计制度改革 [1] - 曾主持建设中国风险导向的偿付能力体系（偿二代），该体系使中国保险监管制度位列国际第一阵营 [1] - 于2016年当选荣誉英国精算师，是中国大陆第一位获此荣誉的精算师 [1] 行业协会角色与期待 - 中国保险行业协会是行业最重要的自律性组织，持续推动制定行业发展规划、团体标准、业务和服务规范 [2] - 业界期待赵宇龙运用其监管经验和专业能力，推动行业信用体系建设及建立健全保险业诚信制度 [2]

人事任命 - 天津金融监管局原局长赵宇龙调任中国保险行业协会党委书记并已到任履职 [1] - 赵宇龙拥有上海财经大学会计学院博士学位，长期在金融监管系统工作，具备深厚的专业监管经验 [1] - 其职业履历包括原保监会财会部、原中国银保监会财务会计部（偿付能力监管部）主任、原天津银保监局党委书记、局长以及天津金融监管局党委书记、局长 [1] 专业背景与行业影响 - 赵宇龙在保险偿付能力监管、精算、会计、税收、风险管理等领域具有很强的专业能力 [1] - 曾主持中国保险业历次重大会计制度改革，并主持建设中国风险导向的偿付能力体系（偿二代） [1] - 偿二代使中国保险监管制度位列国际第一阵营，赵宇龙曾于2016年当选荣誉英国精算师，是中国大陆首位获此荣誉者 [1] 行业协会角色与行业展望 - 中国保险行业协会是中国保险业最重要的自律性组织，持续推动制定行业发展规划、团体标准、业务和服务规范 [2] - 业界期待赵宇龙运用其监管经验和专业能力推动行业信用体系建设及建立健全保险业诚信制度 [2]

核心人事变动 - 原国家金融监管总局天津监管局党委书记、局长赵宇龙已回京担任中国保险行业协会党委书记 [1][3] 个人专业背景 - 赵宇龙拥有二十多年金融监管系统工作经验，历经多个核心岗位，包括原中国保监会财务会计部和原中国银保监会财会部（偿付能力部）等 [2] - 在保险偿付能力监管、精算、会计、税收、风险管理等领域具有很高理论水平和丰富监管经验 [3] - 主持了中国保险业历次重大会计制度变革和中国风险导向的偿付能力体系（偿二代）建设 [3] - 2016年被英国精算师协会选为中国大陆第一位荣誉精算师 [3] 行业专业见解 - 提出保险业财会工作要体现保险专业性和会计专业性，解决现实痛点并研究前瞻性问题 [4] - 倡导保险业支持科技强国，参与绿色发展，研究数字经济风险管理，推动数字化转型并提升国际化水平 [4] - 强调开展管理会计研究与应用，并组织偿二代二期工程全行业培训 [5] 区域金融协同发展举措 - 在天津任职期间推动京津冀三地金融监管局签署协同合作备忘录，建立轮值组织、定期磋商和工作汇报三项机制 [6] - 指导成立京津冀协同发展金融服务联盟，截至2024年6月末天津辖内银行机构支持京津冀协同发展项目贷款余额6800亿元，比年初增加530亿元 [7] 金融服务实体经济创新 - 联合科技、工信部门在全国率先开展“科技—产业—金融”新循环试点 [7] - 建立科技创新企业、银行信贷产品、本地投资机构和差异化管理四张清单，引导金融机构围绕重点产业链服务 [7] - 截至2024年8月，科技创新企业清单内天津科创企业超18000家，26家银行创设科技创新要素增信产品 [7] - “津惠通”小程序归集40多家银行的300多款科技创新信贷支持产品 [7] - 发布首批20家天津本地投资机构清单，探索“贷款+外部直投”联动方式支持初创企业 [8] - 差异化管理清单设置11个监测点位，推动金融机构形成可持续商业模式和可复制试点模式 [8]

资产规模与增长 - 保险公司资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.4%，其中人身险公司32.6万亿元，财产险公司2.35万亿元 [2] - 保险行业总资产达39.2万亿元 [2] - 原保险保费收入3.7万亿元，同比增长5.1%，人身险业务复苏显著，分红险、年金险、健康险成为主要增长动力 [2] - 新增保单件数524亿件，同比增长11.1% [2] 资产配置结构 - 债券投资余额17.87万亿元，占险资配置主导地位，其中人身险公司债券投资占比51.9% [3] - 股票投资余额首次突破3万亿元，二季度单季净增2513亿元，环比增长8.9% [3] - 险资举牌动作频繁，全年累计30次，涉及23家上市公司，例如中国平安举牌银行股累计市值超600亿元 [4] - 行业通过私募基金实现多元化配置，例如泰康资产设立"泰康稳行"、太保资产推出"太保致远1号" [4] 赔付与保障功能 - 赔款与给付支出1.3万亿元，同比增长9%，增幅快于保费增长 [5] - 健康险和长期护理险成为人身险赔付增长主要来源，财产险中车险赔付占主体但自然灾害相关赔付压力增加 [6] - 责任险、农业险等新兴险种赔付快速上升，保险公司通过政保合作模式承担风险 [7] - 行业通过数字化手段（如视频查勘、区块链存证）提升理赔效率和透明度 [7] 偿付能力与风险管理 - 行业综合偿付能力充足率204.5%，核心偿付能力充足率147.8%，远高于监管要求 [8] - 财产险公司、人身险公司、再保险公司偿付能力充足率分别为240.6%、196.6%、250.5% [8] - 6家寿险公司获AAA评级，综合偿付能力充足率超200%，但部分中小险企如华汇人寿风险评级为C [8] - 行业通过加大长期债券配置和增配权益资产应对利率风险，例如中国人寿强调需提升权益投资占比 [9] 行业战略与挑战 - 人身险公司优化产品结构，分红险实际分红实现率超100%，客户收益率达3%以上 [6] - 低利率环境对资本回报形成压力，监管延长"偿二代"过渡期至2025年底 [10] - 行业需在资本补充工具创新、资产配置多元化和负债端精细化管理上形成合力 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 保险产品预定利率大概率8月下调，现阶段“冲保费”现象不明显，保险对债市配置偏好减弱 [3] - 过去三年保险资金资产重配置或是利率曲线平坦化重要推手，保费开门红对债市影响减弱，险资需择时增厚收益 [5] - 预定利率下调后保险新增负债成本下降，高股息资产入池标准可能降低，保险或聚焦海外固收类资产 [6] - 股债再平衡和新旧会计准则切换下，保险资金更看重风险收益比和平滑利润机制，偏好高股息资产 [6] - “偿二代”对保险资产端久期、透明度要求更高，但难影响保险资金配置偏好 [6] - 保险一级认购为主，二级交易为辅，部分券种交易有规律可循 [119] 根据相关目录分别进行总结 近年来，保险资金或是利率曲线平坦化重要推手 - 保费是保险资金重要来源，寿险占保费收入比重从2022年的52%提至2024年的56%，保险资金偏好长久期资产 [25] - 过去三年保险负债端期限长且成本变动弹性低，非标资产供给收缩，保险资金重配超长期限利率债致利率曲线平坦化，2022Q2至2025Q1，保险配置非标资产比重从26.9%降至19.3% [28] 保费开门红对债市影响减弱，现阶段保险资产配置更看重风险收益比 - 保费“开门红”曾使保险资金年初流入债市，但近年来保费收入非决定保险配债节奏唯一因素，一级市场供给充足、存款收益不低、利率中枢下行使债市影响减弱 [34][41] - 预定利率下调前保险机构“冲保费”但择时配债，本次预定利率下调幅度大，“冲保费”不明显，保险或减配债市，预定利率下调后，30Y国债、20Y及以上地方债配置吸引力增加 [51][61] - 保险或聚焦海外固收类资产，南向通合格投资者范围扩容待发，可提升保险投资收益 [64] 股债再平衡 + 新旧会计准则切换，高分红资产更受青睐 - 国内长债收益率或低位震荡，保险资金或出海寻高收益固收资产、增配权益，2022Q2至2025Q1，保险增持债券，2024Q4至2025Q1，增持权益 [73] - 新会计准则下，保险持有债券多放入FVOCI账户，交易属性和季末兑现盈利特征放大，保险偏好买入高股息资产放入FVOCI账户平滑利润 [86][97] - 债券收益率低时，高股息权益资产成保险资金替代选择，持有高股息资产可平滑收益，2019年至今，高股息资产全收益指数表现优于长久期国债 [103] “偿二代”对保险资产端久期、透明度要求更高 - 2023年至今保险机构偿付能力充足率稳步抬升，截至2025Q1，综合偿付能力充足率达204.5%，核心偿付能力充足率达146.5% [110] - “偿二代”使资产、负债久期匹配度要求更高，非标、地产和理财成本及风险权重增加，但难影响多数保险机构资金配置偏好 [113][114] 保险一级认购为主，二级交易为辅 保险机构现券买卖数据中哪类券种值得高频跟踪 - 保险机构二级现券净买入国债、政金债、地方债、金融债与实际持仓变动相关度高，2024年保险机构交易特征更明显 [119] 保险交易国债规律 - 保险二级市场季末月加力净买入长期限国债，下季初卖出，2023年后对30Y国债净买入明显加力，但保险买债难影响债市短期定价 [125][136] 保险交易地方债：利差可作为领先指标 - 地方债供给压力影响利差，从而影响保险机构二级市场净买入规模，地方债利差是判断净买入力量的重要指标，利差1个月抬升5 - 6bp，保险净买入规模或明显抬升 [138] 保险交易二永债策略 - 因会计准则影响，2024年5月至今，保险机构持续卖出中长久期二永债 [152]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在境内“资产荒”背景下，部分保险次级债具有相对票息优势，可积极关注部分保险次级债机会，从发行主体类型看寿险、养老及财险公司二级活跃程度较好，从评级看债项AAA保险次级债利差高于银行二级资本债及券商次级债且风险可控，从发行主体资质看需审慎选择已出现不赎回情况或长时间未披露财务信息的发行主体 [5] 各部分总结 保险公司次级债发展历程 - 保险次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，存量保险次级债包括保险资本补充债券及无固定期限资本债券两类，截至2025年6月6日，56家保险公司拥有存续次级债100只，余额4954.1亿元，2005 - 2024年末发行规模呈四波上涨和三波回落，高评级债券占主流，不同主体评级机构发行票面利率差异较大 [2][9][10][15][19] - 从“偿一代”到“偿二代”，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险，保险公司资本补充债与永续债主要区别在发行期限、清偿顺序及资本认定方面，部分保险次级债含减记条款存在优势，但需警惕不赎回风险 [3][33][36] 保险公司次级债活跃程度 - 截至2025年6月6日，56家保险机构存续次级债100只，资本补充债剩余期限分散，永续债剩余期限分布于3 - 4Y及4 - 5Y，仅部分公司有存续永续债 [48][49] - 近6个月，89只保险次级债有二级交易记录，各类型保险机构次级债二级成交笔数和金额排序有别，永续债平均换手率高于资本补充债，除保险集团次级债成交规模上涨外其余呈下降趋势，成交活跃度介于银行、券商次级债之间 [50][52][53][56] 保险公司次级债的供需情况 - 供给端偿付能力充足率有所下降，债券发行量有望提升，自2020年末至2025年1季度末，保险公司综合和核心偿付能力充足率均下降，在“偿二代”监管要求下有资本补充压力 [60] - 需求端多为保险机构互持，资管产品持仓较少，25Q1三类资管产品持有保险次级债市值规模208.16亿元，占总市值规模2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [4]

文章核心观点 - 监管机构正推动中长期资金入市并放宽保险资金权益投资比例限制 以支持实体经济和稳定资本市场 [3] - 保险资金大类资产配置的比例监管是保险资金监管的重要内容 需在"严监管、强监管"背景下逐步放宽投资范围和比例限制 [3][4] - 通过比较美英日三国监管模式 建议中国保持比例监管规则的同时逐步放宽限制 长期可优化偿付能力监管政策 [4][18][19] 国内保险资金投资比例监管现状 - 2010年原保监会发布通知明确保险资金投资各类资产的比例 标志投资框架初步形成 [5] - 2014年确立五大类资产监管体系 包括流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产 [5] - 2020年后监管放宽权益类资产、不动产资产与其他金融产品的监管比例 但境外投资余额仍适用15%比例限制 [5] - 当前监管以偿付能力为基础 配合"偿二代"三支柱和资产负债管理规则 形成覆盖资产与负债的监管体系 [6] - 境外投资比例限制为15% 但因QDII额度限制实际投资比例仅1.8% [6] - 权益类资产投资比例根据综合偿付能力充足率分级设定 从不足100%时的≤10%到≥350%时的≤45% [7] 域外经济体监管比较 - 美国采用严格立法监管 对投资渠道和比例双重限制 例如纽约州规定不动产单笔投资≤1%资产总额 项目总投资≤10%资产总额 [9][10] - 日本1998年实行"3:3:2规则"：国内股票≤30% 外汇资产≤30% 房地产≤20% 2014年正式废除比例限制 转向公司自主经营 [11][14] - 英国采取"轻前端、重后端"模式 无直接比例限制 但实施严格偿付能力监管 寿险公司标准为准备金4%/1%/0%加风险资本0.3% [15] 域外监管经验总结 - 投资比例监管与偿付能力监管可并行 美德实行双轨制 而英日仅采用偿付能力监管 政策演进受宏观制度和经济背景影响 [16] - 保险资金投资比例随时代演变 如美国1951年普通股投资上限3% 1969年提升至10% 日本有价证券投资比例呈上升趋势 [17] - 险资负债属性决定投资差异 财险重流动性 寿险重盈利安全性 美国纽约州对两类公司适用不同投资原则 [17] 国内保险资金运用展望 - 当前阶段建议保持比例监管但放宽投资范围和比例限制 例如提高保险资金权益投资比例和创业投资基金投资比例 [18] - 长期可逐步放开细分领域比例监管和集中度监管 实施差异化监管 以偿付能力监管替代大类资产比例监管 [19]