报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年转债市场表现仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份，正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，股性贡献为主，“进可攻，退可守”属性凸显 [2] - 2025年转债供给“方兴未艾”，超2300亿元转债退市创2018年最高规模，银行退市超千亿，下半年一级市场发行流程加快，但大型转债发行谨慎，上市公司更愿发定增 [2] - 2025年转债需求层面分化，“固收资产荒”逻辑延续，保险、年金等机构直接持有规模极低，基金尤其是ETF持有规模达历史高位 [2] - 2025年转债条款博弈“高收益、高风险”，下修、不强赎概率为历史偏低水平，但触发强赎/下修次数为2019年以来较高水平，下修赔率高，强赎博弈盈亏比较前一年度恶化但仍处高位 [2] - 2025年转债风险好于预期，仅中装转2触发实质性违约风险，评级调整转债数量多但对定价扰动减弱，市场对评级“脱敏” [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年，转债市场表现如何 2021年以来表现最好年度，股性收益贡献为主 - 2025年转债市场位列2010年以来前四年度，截至12月30日，中证转债指数收于491.83点，较2024年末上涨18.6%，仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份 [6] - 2025年转债市场最大回撤仅6%左右，年化波动率不足10%，夏普比1.92、卡玛比3.01，兼具高收益、低回撤、中低波动属性 [6] - 2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，正股变化对指数收益贡献14pct，估值变化对指数贡献约8pct，结构类似2021年 [9] - 相比同时期股指，中证转债指数收益仅强于上证指数等，弱于微盘、创业板指等，但夏普比和卡玛比仅略弱于万得微盘，“进可攻，退可守”属性凸显 [13] 转债市场全年震荡上行，年末涨幅收敛 - 第一阶段（年初 - 3月）：春躁推动市场景气度抬升，AI+机器人科技创新逻辑支撑，转债估值+正股双轮驱动，到2月末指数最大涨幅6.15%，低价转债表现强势 [19] - 第二阶段（3月 - 4月初）：市场调整+关税风波，两会结束后市场情绪降温，转债估值见顶回落，4月初中美贸易争端致股市回调，中证转债指数下跌4.05% [19] - 第三阶段（4月初 - 6月中旬）：流动性支持+关税拉锯，中央汇金入市提供流动性，上证指数反弹，中美关税问题拉锯，市场预期回暖，出海、出口板块估值修复，光伏等业绩偏弱板块评级担忧出现 [20] - 第四阶段（6月末 - 8月末）：市场迎来主升浪，评级“利空出尽”，机构资金增配转债，ETF份额上涨，光伏行业反内卷政策落地，光伏转债反弹，A股景气度提升，带动转债市场主升浪，市场容量加速下行 [20] - 第五阶段（8月末 - 至今）：机构止盈诉求发酵，转债市场见顶回落，保险、年金等机构持仓下降，9月开始供给回暖但难对冲转股缩量，权益板块轮动，转债估值企稳回升 [21] 2025年，转债市场供给“方兴未艾” 市场容量下降至5000亿附近，退市规模创历史新高 - 2025年退市转债个数创历史新高，全年共163只，总退市规模超2300亿元，为2018年以来峰值，银行退市1013.23亿元最多 [23] 一级发行喜忧参半，小票发行加速，大票发行仍难 - 2025年下半年一级市场发行流程加快，四季度转债从预案到上市平均用时320天左右，为2023年以来最低 [25] - 监管对中大型转债发行审慎，2025年8月青岛银行预案至今未进股东大会，多家银行转债未获上市委审核通过，20亿以上转债无一只上市，20亿以下已有8只上市 [28] 主观上，上市公司偏好定增趋势愈发鲜明 - 2023年再融资新规以来，转债预案个数和定增预案个数比值“断崖式”下跌且未恢复，2025年全年53家公司披露定增预案，9家披露转债预案，比值16.98%，远低于2023年前平均水平 [29] 2025年，转债需求层面分化，ETF份额新高 - 2025年“固收资产荒”逻辑延续，机构需求结构变化，截至11月，保险、年金直接持有转债数量处2021年以来极低水平，基金持有数量创历史新高，可转债ETF规模创历史新高 [32] 2025年，转债条款博弈“高收益、高风险” 2025转债下修、不强赎整体概率为历史低位 - 2025年是强赎“大年”，强赎概率提升，全年共131个强赎公告，149个公告不强赎，强赎：不强赎比值为88%，为2020年以来最大 [36] - 2025年转债下修烈度仅次于2024年，但下修概率下降，全年共68次提议下修公告，510次不下修公告，下修：不下修比重13% [36] 下修：有赔率，光伏转债、临期转债为全年最大看点 - 2025年转债下修博弈收益表现属历史较高水平，提议下修后平均收益2.02%，为2023年以来最好，实际下修后平均收益0.63%，处于2019年以来较高水平 [41] - 2025年临期转债下修概率明显较高，下修概率同剩余期限高度相关，剩余期限1年转债下修概率28%，剩余期限2年转债下修概率19% [42] - 电新行业转债下修最多，全年共10次下修，天23转债贡献两次下修，晶澳转债提议两次仅一次成功，相关标的全年取得25%左右收益，下修提升未来强赎可能 [42] 强赎：博弈盈亏比较前年度恶化，但仍处于历史高位 - 2025年强赎博弈波动较大，不强赎公告后首日平均收益率2.29%，高于2019年以来历史平均水平，强赎公告后首日平均收益率 -2.54%，盈亏比0.9左右，较2024年显著恶化，但仍处于历史高位 [48] 2025年，转债风险好于预期，评级扰动下降 - 2025年转债市场未出现严重违约事件，仅中装转2发行人重整并小额刚兑，但其正股重整前已ST，转债评级已跌破投资级，风险演绎好于预期 [48] - 2025年评级调整转债数量多，至12月30日42只被下调评级，40只被列入评级观察，但价格方面，评级调降后首个交易日转债平均跌0.01%，较2024年好转，市场对评级“脱敏”，定价更平滑 [51]