公司战略与研发投入 - 公司坚持技术创新，11年累计投入研发费用超过650亿元人民币，全球研发团队超过11000人，拥有接近10000个项目专利 [3][8] - 公司在核心研发上持续坚定投入，每个季度研发投入约30亿元人民币，去年为130亿元，前年为134亿元，研发强度在所有车企中属于最高之一 [3][8] - 公司未来的投资核心将集中在充换电基础设施领域，已累计投入超过180亿元，打造“可充、可换、可升级”服务体系 [4][9] 核心技术成果 - 公司实现了智能电动汽车体系的创新，今年搭载了全球第一颗5纳米车规级智驾芯片，晶体管超500亿颗，比英伟达旗舰芯片更早完成流片、量产、上车与全链路打通 [3][8] - 公司自研了整车全域操作系统，可管理车上所有芯片，与自研芯片共同构成整车“神经系统”，两项核心研发历时4年 [3][8] - 公司在天行底盘方面推动了国家线控转向技术落地，其全主动悬架每秒可做1000次调整，为全球首发 [3][8] - 公司在智能驾驶领域是全球最早使用激光雷达的车企之一，并最早在人工智能领域部署前沿的世界模型等技术 [3][8] 服务体系与运营数据 - 公司已在全国部署超过3600座换电站，提供“3分钟换电”服务 [4][9] - 公司换电服务每天达十几万次，累计换电服务量已接近9400万次 [4][9] 行业观点与公司展望 - 智能电动汽车产业让汽车再次成为科技创新的制高点，汽车行业是战略支柱产业 [4][9] - 公司承认行业当前面临压力，但相信在创新和运营效率双驱动下，能够达到期望并从谷底反弹 [4][9]

公司战略与定位 - 蔚来是全球仅有的两家只专注于纯电动汽车业务的公司之一 [3] - 公司过去十年坚持两大核心战略：持续提升纯电汽车技术路线以创造用户价值，以及持续改善充换电体验使其与加油一样方便 [3] - 公司认为2024年迎来拐点，纯电技术路线带来的用户体验价值已超过充换电不便带来的体验损失，用户实现净收益 [3] 行业技术路线与用户体验 - 新能源汽车行业在过去十几年本质上是不同阶段采用当时最优技术路线以检验用户体验 [3] - 过去几年增程式电动车销售良好，源于其用户体验更优，特别是在充换电基础设施不完善时期，可油可电提供了便利 [3] - 此前阶段难以断言纯电路线优于增程，因为纯电技术尚未完成从量变到质变的飞跃 [3] 市场认知与公司表现 - 2024年第一季度，市场普遍关注并计算蔚来的累计亏损规模，甚至引发用户对售后服务的担忧 [3] - 到2024年第三季度，市场风评发生转变，感觉公司“又行了” [3] - 公司认为这种变化源于其长期坚持的理念：一切最终要回归用户利益、价值创造和用户体验，并以此判断技术路线的正确性 [3]

公司战略与定位 - 蔚来是全球仅有的两家只专注于纯电动汽车业务的公司之一 [3][6] - 公司过去10年坚持两大核心战略：持续提升纯电汽车技术路线以创造用户价值，以及持续优化充换电体验使其与加油一样方便 [3][6] 行业技术路线与用户体验演变 - 新能源汽车行业在过去十几年中，本质上是根据不同阶段的最佳技术路线来满足当时的用户体验 [3][6] - 过去几年增程式电动车销售表现良好，主要原因是其提供了更好的用户体验，特别是在充换电基础设施不完善的阶段，可油可电的模式成为更优选择 [3][6] - 此前纯电技术路线相较于增程的优势并不明显，因为其尚未完成从量变到质变的过程 [3][6] 公司发展拐点与市场风评转变 - 2025年第一季度，市场普遍关注蔚来的累计亏损情况，并对公司长期服务能力（如维修）存在担忧 [3][6] - 到2025年第三季度，市场风评发生积极转变，感觉公司“又行了” [3][6] - 这一转变的根本原因是公司坚信一切需回归用户利益与价值创造，并以此评判技术路线的正确性 [3][6] - 2025年被视为一个关键拐点，因为纯电技术路线为用户带来的体验价值，首次超过了因充换电不便带来的体验损失，用户实现了净收益 [3][6]

公司战略与定位 - 蔚来是全球仅有的两家只专注于纯电动汽车制造的公司之一 [3][6] - 公司过去10年坚持两大核心战略：持续提升纯电汽车技术路线以创造用户价值，以及持续优化充换电体验使其与加油一样方便 [3][6] 市场认知与风评变化 - 2025年第一季度，市场普遍关注蔚来累计亏损规模，并对公司长期服务能力（如维修）存在担忧 [3][6] - 到2025年第三季度，市场风评出现积极转变，感觉公司“又行了” [3][6] 技术路线与用户体验拐点 - 李斌认为，新能源车行业在不同发展阶段采用当时能提供最佳用户体验的技术路线 [3][6] - 过去几年增程式电动车销售良好，主因其在充换电基础设施不完善时提供了“可油可电”的便利用户体验 [3][6] - 此前纯电路线的优势并不明显，因其尚未完成从量变到质变的过程 [3][6] - 2025年行业迎来拐点：纯电技术路线带来的用户体验价值，首次超过了因充换电不便带来的体验损失，使用户获得净正收益 [3][6] 核心理念 - 公司坚信一切最终应回归用户利益，应从用户价值创造和用户体验的角度来评判技术路线的正确性 [3][6]

行业宏观趋势 - 新能源汽车已成为中国制造和中国创新的代表名片 [3][5] - 中国新能源汽车年销量从2018年的不到100万台增长至2024年的超过1000万台，7年实现10倍增长 [3][5] - 2025年1月至11月，新能源汽车销量已超过1150万台，保持高速增长 [3][5] - 2025年11月，新能源汽车在新车销量中的渗透率已达到59.8%，从新车购买角度看已成为主流选择 [3][5] 技术路线动态 - 2025年纯电动汽车（BEV）的增长速度超过了插电混动（PHEV）和增程式电动车（EREV） [3][5] - 过去几年增程式和插混增长迅速，风光的企业多主打增程车型，但2025年情况发生显著变化 [3][5] - 2025年1月至10月，纯电汽车销量同比增长30%以上，达到620多万台 [3][5] - 同期，增程式电动车销量与去年相比基本停滞不前，整体渗透率在下降 [3][5]

文章核心观点 - 2025年第三季度，中国新能源汽车市场进入存量竞争关键阶段，蔚来、小鹏、理想三家新势力车企的财报呈现鲜明分化态势，行业竞争正从单一维度转向综合实力比拼 [1] 蔚来汽车 - **交付与营收创新高**：第三季度汽车交付量为87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8%，创下纪录；营收达217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [3] - **多品牌战略驱动增长**：旗下蔚来、乐道、萤火虫三个品牌分别主打高端、家庭和年轻入门市场，形成价格带互补，带动整体交付规模跃升 [3] - **盈利能力显著改善**：汽车毛利率提升至14.7%，为近3年最佳；综合毛利率升至13.9%；经营活动现金流和自由现金流首次转正；现金储备环比增加近百亿元至367亿元 [3][5] - **成本控制成效显著**：研发费用同比下降28%至23.9亿元；销售及管理费用占比降至12% [5] - **发布激进盈利目标与指引**：目标在2025年第四季度实现单季盈利，并挑战2026年全年盈利；预计第四季度交付12万-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%；预计营收327.6亿元-340.4亿元，同比增长66.3%-72.8% [5] - **增长逻辑转变**：从“用户服务驱动”转向“技术+规模双驱动”，自研芯片与电池技术迭代将持续降低成本，覆盖全国的充换电网络构成差异化竞争优势 [7] 小鹏汽车 - **交付与营收高速增长**：第三季度交付新车约11.60万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，创单季度交付历史新高；总营收达203.8亿元，同比增长101.8%，其中汽车销售收入180.5亿元，同比增长105.3% [10] - **盈利指标实现突破**：综合毛利率首次跨越20%门槛，达到20.1%，同比提升4.8个百分点；汽车毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点；净亏损收窄至3.8亿元 [10] - **技术研发投入加大**：第三季度研发开支达24.3亿元，创历史新高，同比增加48.7%，主要用于新车型开发、第二代VLA智能驾驶模型迭代及Robotaxi、人形机器人等前沿技术 [12] - **发布审慎第四季度指引**：预计第四季度交付12.5万-13.2万辆，同比增长36.6%-44.3%；预计营收215亿元-230亿元，同比增长33.5%-42.8%；公司将优先级从“冲量”转向“盈利”，目标直指第四季度实现盈亏平衡 [12] - **增长逻辑转向智能生态构建**：聚焦物理AI领域，基于自研图灵AI芯片和第二代VLA大模型，实现汽车、Robotaxi、人形机器人的技术协同；IRON机器人计划2026年底量产；2026年将推出多款新车型并加速全球化布局 [14] 理想汽车 - **交付与营收双降**：第三季度交付量约为9.32万辆，同比下滑39.0%；总营收274亿元，同比下降36.2%；结束连续11个季度的盈利纪录，净亏损6.24亿元 [15][17] - **毛利率承压与转型阵痛**：整体毛利率16.3%，车辆毛利率15.5%，较去年同期大幅下滑，主要受理想MEGA召回成本和战略转型影响；若剔除召回成本影响，季度毛利率为20.4%，车辆毛利率为19.8% [17] - **纯电新车型表现良好**：季度内上市的两款纯电SUV理想i8和理想i6累计订单已突破10万辆，为后续交付回暖埋下伏笔 [17] - **研发保持高投入**：季度研发费用达30亿元，全年研发投入预计达120亿元，其中人工智能领域投入超60亿元 [19] - **现金储备雄厚**：截至三季度末，现金储备达到989亿元，能有效抵御短期亏损带来的财务冲击 [19] - **发布第四季度业绩指引与管理调整**：预计第四季度交付10万至11万辆，同比下滑30.7%-37.0%；预计总营收265亿元至292亿元，同比减少34.2%至40.1%；公司从第四季度起回归创业公司管理模式，聚焦用户价值和效率提升 [21] 行业竞争格局 - **竞争逻辑发生本质变化**：单纯依靠单一爆款或价格战的模式难以为继，技术创新成为新的核心竞争力，助力车企在存量市场实现差异化突围 [21] - **2026年为格局重塑关键年**：蔚来能否实现全年盈利、小鹏能否延续增长势头、理想能否走出转型阵痛，取决于其战略执行力与对市场变化的快速响应能力 [21]

行业背景与市场地位 - 全球高精度AI解决方案市场规模从2019年的477亿元人民币激增至2024年的2225亿元人民币，五年间复合年增长率高达36.1% [3] - 公司是中国智慧交通行业内空间智能路侧解决方案提供商中排名第一，2024年市场份额为19.3% [5] - 在中国智慧交通行业内的所有空间智能解决方案提供商中排名第四，2024年市场份额为6.6% [5] - 2024年中国空间智能解决方案市场（路侧）总收入为24.20亿元人民币，公司收入为4.67亿元人民币，市场前五大参与者合计份额为57.42% [6] 公司业务与产品 - 公司专注于人工智能技术与空间智能解决方案，通过计算机视觉和多模态感知技术为动态交通和静态停车提供全栈式AI解决方案 [3] - 旗下拥有SUPER VISION、AITS、AIPARK、AIC、AIPILOT五大品牌 [5] - 路侧空间智能解决方案是公司最主要的收入来源，其营收贡献率从2022年的42.2%上升至2025年上半年的87.1% [8][9] 财务表现 - 报告期内（2022年至2024年及2025年上半年）收入分别为5.38亿元、6.18亿元、6.99亿元和1.03亿元人民币 [7] - 2025年上半年营收较上年同期的2.1亿元骤降超五成 [7] - 报告期内毛利分别为1.28亿元、1.54亿元、2.09亿元和1354.2万元人民币，毛利率分别为23.7%、25%、29.9%和13.2% [7] - 报告期内持续净亏损，亏损金额分别为3.54亿元、2.59亿元、2.88亿元和2.71亿元人民币，三年半累计亏损11.72亿元 [7] - 公司表示亏损主要由金融工具公允价值变动导致，且因主要项目在2024年完工，2025年新合约收入将在未来一至两年确认，预计2025年继续亏损 [7] 客户情况 - 报告期各期客户数量分别为257名、179名、120名和59名，三年半内下降近200名 [10] - 大客户集中度走高，报告期各期分别为49.2%、57.1%、50.1%和73.7%，其中最大客户收入贡献分别为20.5%、17.9%、17.6%和34.5% [10] - 长期客户（合作不少于五年）数量从2022年的9名增加至2025年上半年的30名 [10] 市场竞争与挑战 - 智慧停车领域竞争者众多，包括捷顺科技、ETCP、富士智能、科拓股份等，市场竞争激烈，尚未出现一家独大或前五大占据绝对优势的局面 [8] - 国内空间智能解决方案市场竞争激烈，其他主要参与者包括千方科技、海信网络科技、高新兴等 [10] - 公司面临扩张瓶颈，客户数量显著减少 [10] 上市进程 - 公司自2021年开始准备上市，历经五年，近期向港交所递交上市申请 [3] - 此前在2021年、2022年和2023年先后与中信建投证券、东兴证券、中信证券订立辅导协议，但均在不久后终止 [3] - 本次IPO联席保荐人为中信证券和建银国际 [3]

中概新能源车板块市场表现 - 中概新能源车股价普遍走高 其中蔚来(NIO)股价上涨2.68% 小鹏汽车(XPEV)股价上涨1.58% 理想汽车(LI)股价上涨0.85% [1] 中国新能源乘用车市场销售数据 - 11月新能源乘用车国内零售销量达到132.1万辆 同比增长4.2% [1] - 前11个月（1-11月）新能源乘用车国内零售累计销量达到1147.2万辆 同比增长19.6% [1]

文章核心观点 - 中国正式发布线控转向系统国家标准GB17675-2025，该标准将于2026年7月1日实施，对技术安全与性能设定了严苛门槛，标志着该技术在中国进入规范化、标准化发展的新阶段 [1][10] - 线控转向技术源于航空航天领域，在汽车产业历经二十余年发展后迎来关键产业化突破，蔚来ET9成为国内首款、全球唯二应用此技术的量产车型 [1][4] - 国家标准的制定融合了以蔚来为代表的整车企业的量产实践与系统级安全冗余设计理念，将降低产业研发协同成本，并推动智能底盘及自动驾驶技术的发展 [5][9][10] 技术定义与标准 - 新国家标准GB17675-2025规范化、标准化定义了线控转向系统，其核心要求是系统必须达到汽车功能安全最高等级（ASIL D） [1][5] - 标准要求系统必须实现全面的“双重冗余”，包括双电源、双通信、双控制器乃至双执行路径，确保任何单一故障均不会导致转向功能丧失 [5] - 标准的确立为产业上下游企业提供了清晰的技术导航图，有助于芯片、传感器、执行器、软件算法等供应商进行针对性研发与产能布局 [9] 技术优势与特点 - 线控转向技术通过电信号替代机械连接，核心优势在于能够实时智能调节转向比，使操作更轻便灵活 [2] - 该技术将转向手感、转向比等特性转变为可通过软件定义的参数，为未来通过OTA升级底盘特性奠定基础 [9] - 取消转向柱等机械部件能简化结构、降低零部件数量与装配复杂度，为整车空间布局与NVH性能优化释放更多工程自由度 [9] - 当转向、制动、驱动、主动悬架等关键操作全部实现线控响应后，自动驾驶算法才能真正拥有对车辆的完全控制权 [9] 产业化进展与代表企业 - 蔚来旗舰轿车ET9于2024年11月通过工信部产品公告，成为国内首个获准上市的线控转向量产车型，并于2025年一季度开启交付 [4] - 蔚来ET9是中国首款、全球唯二应用此项核心技术的量产车型，其通过“双重供电、双重通信、双重硬件、双重软件”的全冗余架构攻克可靠性难题 [4][7] - ET9的低压系统采用双电源和双路供电设计，通信技术上搭载了车规级的千兆以太环网，实现了关键安全信息传输与通讯的冗余 [7] - 在该设计架构下，ET9线控转向系统的失效概率被控制在极低的4.5 FIT水平，可靠性达到传统系统的2.2倍 [9] 行业影响与意义 - 线控转向国家标准的发布对规范和引导中国汽车转向技术的发展具有里程碑式的意义，表明中国在智能底盘关键技术上已具备与全球同步发展的能力 [10] - 标准统一将极大降低产业研发与协同成本，推动技术普及 [9] - 线控转向技术从概念走向商业应用，标志着智能底盘进入了一个新阶段 [10]

行业投资评级与核心观点 - 报告对汽车行业整体持积极观点，认为行业韧性或强于市场预期 [4] - 报告的核心观点是：2026年中国汽车行业竞争将更趋白热化，新能源车竞争进入下半场，投资策略上区间交易和逆向投资或是优选 [4] 2025-2026年销量预测 - 预计2025年中国乘用车零售销量有望达到2,418万台，同比增长3.2%，创历史新高 [44] - 预计2026年乘用车零售销量同比基本持平，仅下滑0.1%至2,415万台，判断比市场预期更乐观 [4][44] - 预计2026年乘用车批发销量同比增长2.9%至3,125万台，主要得益于出口增长和渠道加库存 [4][52] - 预计2026年中国新能源乘用车零售销量同比增长15.5%至1,493万台，市占率提升至61.8% [4] - 预计2026年中国新能源乘用车批发销量同比增长18.5%至1,850万台，市占率达59.2% [4] - 预计2026年燃油车批发销量将同比下滑14%，为历史最高降幅 [70] 2026年行业核心趋势 - 行业竞争将更趋白热化，预计2026年新车型数量或达173款，创历史新高 [4][23] - 中国消费者追求性价比，品牌忠诚度持续弱化 [4][23] - 预计2026年电池价格将上涨，可能侵蚀车企利润空间，但风险可控 [4][23] - 预计插混（PHEV）车型有望在2026年重获增长动能 [4] - 预计2026年插混（含增程）批发销量增速（同比增31%）将超过纯电车型（同比增11%） [70] 新能源车竞争进入下半场 - 判断新能源车竞争将于2026年进入下半场，依据包括：新势力与传统车企的估值溢价或开始收窄；竞争维度将从造车延伸至AI领域；外资品牌加速推出新能源车型 [4] - 传统车企与新势力估值差距将收窄 [25] - 竞争维度拓宽，AI赋能的自动驾驶技术与人形机器人将成为汽车股新的催化剂 [26] 出口市场展望 - 预计2026年中国乘用车出口将同比提升16%至675万台，其中自主品牌出口567万台，同比增长19% [61] - 预计2026年中国新能源车出口有望同比增长40%，从2025年的202万台提升至283万台 [61] - 自主品牌在海外市场仍有巨大潜力，中期维度潜在市场规模约为780万台，较2024年预测提高11% [20][58][59] - 2025年前10个月，中国乘用车出口增量几乎全部来自新能源车，比亚迪贡献了新能源乘用车出口62%的增量 [55][67] 自主与外资品牌格局 - 预计自主品牌批发口径市场份额将从2025年69.7%扩大3.6个百分点到2026年的73.3%，实现连续七年增长 [75] - 外资品牌将加速推出更多“本土化”新能源车型，其2026年的市场表现将成为2027年后份额的关键变量 [27][74] - 大众品牌计划在2026年推出10款新能源车型，预计其新能源车销量将同比增长超200%至26万台 [131] 投资策略与首选标的 - 投资策略更关注行业竞争烈度与电池涨价风险，而非绝对销量，认为板块表现更多受预期差驱动 [22][23] - 鉴于赢家格局尚未定型，2026年区间交易和逆向投资或是优选策略 [4][24] - 整车板块首选吉利汽车，核心逻辑包括新能源车型矩阵完善、高毛利车型放量、出口加速及估值具吸引力 [4][28] - 动力电池板块首选正力新能，核心逻辑包括历史包袱轻、毛利率行业领先、客户结构优化及可能受益于潜在电池涨价 [4][28] 重点车企2026年展望 - **比亚迪**：预计2026年批发销量同比增长11%至517万台，将重新采取激进的定价策略，并搭载更多前沿技术 [102][103] - **吉利汽车**：预计2026年总销量同比增长11%至342万台，新能源车占比提升至65%，新车将聚焦填补细分市场空缺 [106][107] - **小鹏汽车**：预计2026年销量同比增长37%至61万台，增长动力主要来自现有车型的增程版和Mona系列SUV新车型 [117] - **理想汽车**：预计2026年销量同比提升24%至50万台，但综合毛利率可能收窄1.4个百分点至17% [120] - **蔚来汽车**：预计2026年销量同比大幅提升53%至50万台，将继续聚焦大型SUV市场 [121] - **零跑汽车**：预计2026年批发销量同比增长52%到94万台，D系列新车市场反响热烈 [125] - **小米汽车**：预计2026年销量将攀升到61万台，相当于特斯拉在中国实现本土化生产后第四年的销量水平 [127]