核心观点 - 百济神州2Q25业绩超预期 收入和盈利均高于市场预期 公司上调2025年全年收入、毛利率及现金流指引 维持买入评级并上调多市场目标价 [1][2][3][6] 财务表现 - 2Q25总收入达13.15亿美元 同比增长41.6% 环比增长17.7% 产品收入13.02亿美元 同比增长41.4% 环比增长17.5% [2] - GAAP经营利润8789万美元 经调整经营利润2.75亿美元 GAAP净盈利9432万美元 经调整净利润2.53亿美元 连续两个季度实现GAAP盈利 [2] - 产品毛利率提升至87.4% 同比增加2.4个百分点 环比增加2.2个百分点 [2] - 经营性现金流入2.64亿美元 较1Q25的4408万美元大幅提升 自由现金流达2.2亿美元 [2] 业绩指引 - 2025年总收入指引从49-53亿美元上调至50-53亿美元 [3] - GAAP毛利率指引从80%+中位区间上调至80%+中高位区间 [3] - 现金流指引从正向经营性现金流上调至正向自由现金流 [3] - GAAP经营费用维持41-44亿美元指引 GAAP经营利润维持正值指引 [3] 产品表现 - 泽布替尼2Q25销售额9.5亿美元 同比增长49% 环比增长20% [4] - 美国市场销售额6.84亿美元 同比增长42.7% 环比增长21.4% 受益于药价提升约4%及医保Part D改革 [4] - 欧洲市场销售额1.5亿美元 同比增长84.9% 环比增长29.9% 主要得益于德国等主要市场份额提升 [4] - 中国市场销售额8330万美元 同比增长31% 环比增长2.7% [4] 研发管线进展 - Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：中国已递交R/R CLL和R/R MCL适应症NDA 预计1H26获加速批准 全球R/R MCL二期数据2H25读出 [5] - BGB-16673(BTK CDAC)：2H25启动R/R CLL三期头对头试验 2026年读出二期数据并提交NDA [5] - 泽尼达妥单抗(HER2双抗)：2H25读出1L HER2+胃食管腺癌3期PFS数据 [5] - 泽布替尼：2H25读出MANGROVE TN MCL 3期PFS中期数据 片剂有望在欧洲获批 [5] - TEVIMBRA：2H25有望获得新辅助肺癌欧洲批准 [5] - 早期资产：BGB-43395(CDK4抑制剂)2026年启动两项三期试验 多款早期资产2H25公布POC数据 [5] 估值与评级 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润上调至8.4/9.5/12.1亿美元 [6] - 基于DCF估值(WACC 7.5% 永续增长率3%) 上调美股目标价至349美元 港股目标价至211港元 A股目标价至276元 [6] - 维持买入评级 [1][6] 机构评级 - 最近90天内共有7家机构给出评级 其中买入评级6家 增持评级1家 [10] - 过去90天内机构目标均价为230.12元 [10]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，上调美股目标价至349美元（潜在升幅+17%）[1][10] - 上调港股目标价至211港元（潜在升幅+16%）[5][10] - 上调A股目标价至276元人民币（潜在升幅+15%）[5][10] 2Q25业绩表现 - 总收入13.15亿美元（同比+41.6%，环比+17.7%），超预期[2] - 产品收入13.02亿美元（同比+41.4%，环比+17.5%），主要受泽布替尼海外销售驱动[2] - GAAP经营利润8789万美元，经调整经营利润2.75亿美元，连续两季度盈利[2] - 产品毛利率提升至87.4%（同比+2.4ppts，环比+2.2ppts）[2] - 经营性现金流入2.64亿美元（环比1Q25的4408万美元显著改善）[2] 2025年指引调整 - 总收入指引从49-53亿美元上调至50-53亿美元[3] - GAAP毛利率指引从80%+中位区间上调至80%+中高位区间[3] - 现金流指引从正向经营性现金流升级至正向自由现金流[3] - 管理层预计美国关税政策对2025年影响有限[3] 核心产品泽布替尼表现 - 全球销售额9.5亿美元（同比+49%，环比+20%）[4] - 美国市场销售额6.84亿美元（同比+42.7%，环比+21.4%），受益于药价提升4%及医保Part D改革[4] - 欧洲销售额1.5亿美元（同比+84.9%，环比+29.9%），德国等主要市场份额提升[4] - 中国销售额8330万美元（同比+31%，环比+2.7%）[4] 研发管线催化剂 - Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：中国NDA申请已提交，预计1H26获批[4][9] - BGB-16673（BTK CDAC）：2H25启动三期头对头临床试验，2026年数据读出[9] - 泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25公布1L胃食管腺癌3期PFS数据[9] - TEVIMBRA：2H25有望获欧洲肺癌辅助治疗批准[9] - 早期管线包含8项资产将于2H25公布POC数据[9] 财务预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元[10] - 2025E营业收入预计52.87亿美元（同比+38.7%），2027E达67.86亿美元[11] - 2025E归母净利润预测2.71亿美元（首次实现全年盈利）[12]

泽布替尼市场表现 - 第二季度泽布替尼在美销售额达6.84亿美元 同比增长43% 超越竞品阿卡替尼5.83亿美元和伊布替尼5.43亿美元 [1] - 泽布替尼成为美国BTK抑制剂市场销售额第一单品 同期竞品阿卡替尼和伊布替尼销售额增长率分别为5%和-9% [1] - 上半年泽布替尼全球销售额总计125.27亿元 同比增长56.2% 其中美国市场销售额89.58亿元（同比增长51.7%）欧洲市场19.18亿元（同比增长81.4%）中国市场11.92亿元（同比增长36.5%） [9][10][11] 公司财务业绩 - 上半年营收175.18亿元 同比增长46% 归母净利润4.5亿元实现扭亏 [9] - 公司上调全年收入指引 从原352-381亿元调整至358-381亿元 上调收入下限6亿元 [4] - 收入预期上调主因泽布替尼在美国市场领先地位及欧洲与其他全球市场持续扩张 [7] 产品管线与战略布局 - 在研BCL2抑制剂索托克拉片新药上市申请已获受理 针对慢性淋巴细胞白血病及小淋巴细胞淋巴瘤适应症 [15] - 双特异性HER2抑制剂泽尼达妥单抗获国家药监局附条件批准 用于晚期胆道癌治疗 为合作引进产品 [18] - 新任大中华区总经理单国洪于8月18日就职 负责中国及亚太多区域业务 向首席运营官汇报 [16] 市场竞争地位 - 泽布替尼为首个在美获批上市的中国抗癌新药 也是首个年销售额超十亿美元的国产药物 [8] - 一季度泽布替尼全球销售额56.92亿元（同比增长62%） 其中美国市场40.41亿元（同比增长61.9%） [9] - 欧洲市场增长显著 德国/意大利/西班牙/法国/英国等主要市场份额持续提升 [10] 盈利能力优化 - 美国通用会计准则下首次实现季度盈利 上半年毛利率预期上调至80%-90%中高位区间 [9][18] - 成本控制与定价能力提升 通过优化生产流程及供应链管理实现毛利率增长 [19]

股本情况 - 2025年7月底法定/注册股本总额为231,146.38美元，较上月无增减，法定/注册股份数目为2,311,463,847股，每股面值0.0001美元[1] - 公司股本区间范围为138,687.8308美元至231,146.3847美元，董事会有权在2029年4月28日前在该区间内调整股本[2] 上市股份情况 - 香港联交所上市普通股本月底已发行股份（不包括库存股份）数目为1,424,804,043股，较上月增加741股，库存股份数目为0股[3] - 上海证券交易所科创板上市人民币股份本月底已发行股份（不包括库存股份）数目为115,055,260股，较上月无增减，库存股份数目为0股[3] 期权计划情况 - 2011期权计划本月底结存股份期权数目为70个，较上月减少909个，本月因行使该计划期权发行新股741股[5] - 第四版经修订及重列之2016期权及激励计划本月底结存股份期权数目为30,942,129个，较上月减少1,062,433个，本月底因此可能发行或自库存转让的股份总数为59,881,470个[5] - 第五版经修订及重列之2018员工购股计划本月底结存股份期权数目为0个，本月底因此可能发行或自库存转让的股份总数为3,998,286个[5] - 本月内因行使期权所得资金总额为1,370.85美元[5] - 因与王晓东和欧雷强的期权协议可予发行的股份本月底为0个，上月底剩余的14股因期权于2025年7月19日到期本月底已不可发行[7] 其他情况 - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）总额为741股，库存股份无增减[8] - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准，且遵照适用规则、法律及监管规定进行[10] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[10] - 上市相关先决条件已全部履行[10] - 批准证券上市买卖函件所载条件已履行[10] - 每类证券在各方面均相同[10] - 规定送呈公司注册处存档文件已正式存档，法律规定已遵行[10] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[10] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[10] - 债券等信托契约已制备签署，详情已送呈存档[10] - 购回股份作库存时，事件发生日期指公司购回并持有股份的日期[11]

股本情况 - 2025年5月底普通股法定/注册股份数目为2,311,463,847股，法定/注册股本为231,146.38美元[1] - 公司股本区间为138,687.8308 - 231,146.3847美元，每股面值0.0001美元，董事会有权在2029年4月28日前增减[3] 上市股份情况 - 香港联交所上市普通股上月底已发行1,287,605,554股，本月增加136,653,568股，月底结存1,424,259,122股[4] - 上海证券交易所科创板上市人民币股份上月底和本月底结存均为115,055,260股[4] 期权计划情况 - 2011期权计划上月底股份期权77,349股，本月减少75,008股，月底结存2,341股，因行使发行新股74,997股[6] - 第四版2016期权及激励计划上月底139,080,132股，本月减少134,396,234股，增加1,833,546股，月底结存6,517,444股，因行使发行新股133,970,879股[6] - 第五版2018员工购股计划上月底0股，本月底结存0股，月底可能发行或转让股份总数3,998,286股[6] - 本月内因行使期权所得资金总额为1,557,884.21美元[6] 特殊股份情况 - 截至月底，香港联交所上市普通股结存不包括向托管公司发行的1,661,516股用于换美国存托股份[5] - 截至月底，香港联交所上市普通股结存包括子公司持有的133,000,000股用于履行股权奖励，不视为流通股[5] - 上月底500,000,000股非指定股份自2025年5月27日瑞士章程生效起不再存在[3] 期权协议情况 - 本月内因与王晓东和欧雷强的期权协议增加已发行股份2,607,692股[8] - 本月底因与王晓东和欧雷强的期权协议可能发行或转让股份542,894股[8] - 本月内行使与王晓东和欧雷强的期权协议所得资金2,299,147.50美元[8] - 公司从欧雷强行使的期权中扣除1,990,603股用于支付税款义务[8] 综合情况 - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）136,653,568股[9] - 证券代号为06160，股份分类为普通股且在香港联交所上市[8]

股本相关 - 2025年6月底公司法定/注册股本总额为231,146.38美元，法定/注册股份数目为2,311,463,847股，每股面值0.0001美元，本月无增减[1] - 公司股本区间范围为138,687.8308美元至231,146.3847美元，董事会有权在2029年4月28日前在该区间内增减股本[2] 股份发行 - 香港联交所上市普通股上月底已发行股份（不含库存股份）为1,424,259,122股，本月增加544,180股，月底结存1,424,803,302股，库存股份为0股[3] - 上海证券交易所科创板上市人民币股份上月底及本月底已发行股份（不含库存股份）均为115,055,260股，库存股份为0股[3] - 本月内因行使与王晓东的期权协议项下期权所得资金总额为271,440美元[7] - 本月内因行使股份期权所得资金总额为650美元[5] - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）总额为544,180股[8] 期权计划 - 2011期权计划上月底股份期权数为2,341，本月减少1,432，月底结存909，本月因行使发行新股1,300股[5] - 第四版经修订及重列之2016期权及激励计划上月底股份期权数为6,517,444，本月增加25,487,118，月底结存32,004,562，月底可能发行或自库存转让股份总数为58,818,941股[5] - 因与王晓东和欧雷强的期权协议，本月增加已发行股份（不含库存股份）542,880股，月底可能发行或自库存转让股份数为14股[7] 上市相关 - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准，遵照适用规则、法律及监管规定进行[10] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[10] - 上市相关一切先决条件已全部履行[10] - 批准证券上市买卖函件内所有条件已履行[10] - 每类证券在各方面均相同[10] - 规定送呈公司注册处存档的全部文件已正式存档，其他法律规定已遵行[10] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[10] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[10] - 债券等信托契约已制备签署，详情已送呈公司注册处存档[10] 其他 - 购回股份作库存时，事件发生日期指公司购回并以库存方式持有股份的日期[11]

财务业绩 - 2025年第二季度总收入为13亿美元，上年同期为9.29亿美元，同比增长42% [1] - 产品收入为13亿美元，上年同期为9.21亿美元 [1] - 美国市场产品收入达6.85亿美元，上年同期为4.79亿美元 [1] - GAAP下毛利占全球产品收入为87.4%，上年同期为85.0% [3] - 经调整后（不含折旧及摊销）产品销售毛利率增至88.1%，上年同期为85.4% [3] 百悦泽®销售表现 - 百悦泽®在美国2025年第二季度销售额为6.84亿美元，同比增长43% [1] - 百悦泽®在欧洲2025年第二季度销售额为1.50亿美元，同比增长85% [1] - 百悦泽®已在全球75个市场获批，本季度在5个市场新增纳入或扩大报销范围 [2] - 获得FDA批准新薄膜包衣片剂剂型用于所有已获批适应症 [2] - 新剂型获得欧洲药品管理局人用药品委员会的积极意见 [2] 百泽安®销售表现 - 百泽安®2025年第二季度销售额为1.94亿美元，同比增长22% [2] - 百泽安®已在全球47个市场获批，本季度在20个市场新增纳入报销范围 [2] - 获得EC批准用于转移或复发性鼻咽癌成人患者的一线治疗 [2] - 获得EC批准用于广泛期小细胞肺癌患者的一线治疗 [2] - 获得FDA批准新的给药方案用于胃癌和食管鳞状细胞癌治疗 [2] 毛利率提升因素 - 毛利率增长主要由于百悦泽®在全球销售中占比更高 [3] - 百悦泽®和百泽安®生产效率提高也促进了毛利率提升 [3]

恒生创新药ETF市场表现 - 截至2025年8月7日收盘 恒生创新药ETF(159316)换手率达39.66% 成交金额4.24亿元 资金净申购1900万份 [1] - 截至8月6日 ETF规模达10.84亿元 创成立以来新高 近5个交易日有4日资金净流入 合计流入1.60亿元 [1] - 该ETF为市场上唯一跟踪恒生创新药指数的产品 具备高弹性和稀缺性 [2] 标杆企业百济神州业绩 - 百济神州2Q25实现收入13.2亿美元 同比增长42% 其中产品收入13.0亿美元 [1] - 归母净利润0.9亿美元（去年同期亏损1.2亿美元） 连续第二个季度实现经常性业务扭亏 [1] - 管理层将全年收入指引从4953亿美元上调至5053亿美元 并首次预计全年经营现金流转正 [1] 行业政策支持 - 上海发布《关于促进商业健康保险高质量发展助力生物医药产业创新的若干措施》 包含18条举措 [1] - 新政有望通过商保医疗费用结算优势保障医保支付改革 为创新药械产业提供资金支持 [1] - 政策将提升创新药械可及性和可负担性 实现医、保、药合作共赢 [1] 指数与投资机遇 - 恒生创新药指数反映香港市场创新药研发生产相关上市公司表现 [2] - ETF产品帮助投资者把握港股创新药投资机遇 [2]

指数表现 - 恒生港股通创新药精选指数(HSSCPB)下跌4 06% 成分股中诺诚健华领跌9 00% 乐普生物-B下跌8 21% 康方生物下跌7 18% 信达生物下跌6 48% 石药集团下跌5 96% [3] - 港股创新药精选ETF(520690)下跌2 79% 报价0 98元 近1周累计上涨1 62% 涨幅排名可比基金1/2 [3] 流动性数据 - 港股创新药精选ETF盘中换手16 49% 成交5777 58万元 近1年日均成交7285 53万元 [3] - 近1周份额增长2800 00万份 新增份额位居可比基金1/2 最新资金净流出201 12万元 近4个交易日日均净流入688 26万元 [4] 公司业绩 - 百济神州2025年上半年营业总收入175 18亿元 同比上升46 0% 归母净利润4 50亿元 扣非净利润2 61亿元 首次实现半年度盈利 主要受益于百悦泽® 安进授权产品及百泽安®销售增长 [3] 行业动态 - 国产创新药海外加速获批 2024年共6个国产创新药首次在海外获批 2023年临床试验登记数据全球第一 FIC创新数量全球第二 泽布替尼 AK112等产品海外头对头临床成果显著 [4] - 恒生港股通创新药精选指数前十大权重股合计占比78 31% 包括百济神州 信达生物 药明生物等 [5] 产品特性 - 港股创新药精选ETF管理费率0 50% 托管费率0 10% 为可比基金最低 今年以来跟踪误差0 173% 跟踪精度最高 [4] - 该ETF紧密跟踪恒生港股通创新药精选指数 覆盖港股通创新药研发生产公司 [5]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业总收入175.18亿元 同比增长46 0% [1] - 产品收入达173 60亿元 同比增长45 8% [1] - 营业利润达7 99亿元 归属于母公司所有者的净利润达4 5亿元 较去年同期均实现扭亏为盈 [1] - 这是公司今年以来首次在营业利润和归母净利润上实现全面盈利 [1] 盈利驱动因素 - 盈利主要由于产品收入的大幅增长 [1] - 费用管理推动了经营效率的提升 [1] 业绩指引更新 - 预计2025年全年营收从人民币352亿元至381亿元之间调整至358亿元至381亿元之间 [1] - 毛利率更新为80%至90%的中高位区间 [1] - 经营活动产生的现金流量扣除购建固定资产等资本性支出后的净额预计全年为正 [1]