核心观点 - 研报上调百济神州目标价至213.1港元，并维持“优于大市”评级 [1] 财务预测调整 - 上调2025至2027年收入预期至53亿美元、64亿美元、71亿美元，对应年均复合增长率为23% [1] - 上调归母净利润预期分别至3.6亿美元、6.6亿美元、10.5亿美元 [1] 上调原因 - 泽布替尼在美国及欧洲市场的销售放量超预期 [1] - 公司销售费用及研发费用的增长情况优于预期 [1] 估值模型参数 - 估值采用9%的加权平均资本成本 [1] - 估值采用4%的永续增长率 [1]

业绩预期上调 - 上调百济神州2025至2027年收入预期至53亿美元、64亿美元、71亿美元 [1] - 对应2025至2027年收入年均复合成长率为23% [1] - 上调百济神州归母净利润预期分别至3.6亿美元、6.6亿美元、10.5亿美元 [1] 上调原因分析 - 泽布替尼在美国及欧洲市场的放量超预期 [1] - 集团销售费用及研发费用增长优于预期 [1] 目标价与评级 - 基于9%的加权平均资本成本及4%的永续增长率 [1] - 对应集团目标价为213.1港元 [1] - 维持"优于大市"评级 [1]

投资评级 - 报告对百济神州重申"买入"评级，并将其列为生物科技子板块的首选推荐 [1] - 基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），分别上调美股目标价至390美元（潜在升幅+17%）、港股目标价至236港元（潜在升幅+24%）、A股目标价至326元人民币（潜在升幅+17%）[5][6][7][12] 核心观点 - 公司3Q25业绩再次超预期，得益于泽布替尼的强劲销售以及经营效率的持续提升 [1][2] - 公司已连续3个季度实现GAAP经营利润盈利，经营利润率迅速上升至11.5%（对比1Q25: 1.0%, 2Q25: 6.7%）[2] - 公司轻微上调2025年总收入指引至51-53亿美元（原为50-53亿美元），并轻微下调GAAP经营费用指引至41-43亿美元（原为41-44亿美元）[4] - 研发管线进展顺利，未来12个月催化剂丰富，重点关注血液瘤产品在ASH大会的数据读出 [4][11] 3Q25财务业绩 - 3Q25总收入为14.12亿美元（同比增长41.0%，环比增长7.4%），产品收入为13.95亿美元（同比增长40.4%，环比增长7.1%），略超预期 [2] - GAAP经营利润为1.63亿美元（环比增长85.6%），GAAP净盈利为1.25亿美元（环比增长32.4%），经调整净利润为3.04亿美元（环比增长20.1%），均好于预期 [2] - 产品毛利率进一步提升至85.9%（同比提升3.7个百分点，环比下降1.7个百分点）[2] - 经营效率持续提升，在产品收入增长40% YoY的情况下，研发费用仅增长5.5% YoY，营销行政费用仅增长16.2% YoY [2] 泽布替尼销售表现 - 3Q25泽布替尼销售额达10.41亿美元（同比增长50.8%，环比增长9.6%），首次在单季度实现超10亿美元销售额 [3] - 美国市场销售额为7.39亿美元（同比增长46.7%，环比增长8.0%），受益于年初药价提升及美国Part D改革 [3] - 欧洲市场销售额为1.63亿美元（同比增长67.7%，环比增长8.4%），主要得益于德国等主要国家市场份额提升 [3] - 中国市场销售额为9,240万美元（同比增长36.3%，环比增长10.9%）[3] 研发管线进展与催化剂 - Sonrotoclax (BCL2抑制剂)更新数据显示出同类最佳潜力，ZS组合在1L CLL/SLL中显示出92% uMRD、100% 36个月PFS率、52.3% G3+ TEAEs [4][11] - 近期催化剂包括：全球R/R MCL二期数据读出（预计2025 ASH）并提交全球加速审批NDA申请，最快有望于2H26海外上市；1H26有望获得R/R CLL, R/R MCL两项适应症的中国加速批准上市 [4][11] - BGB-16673（BTK CDAC）有潜力成为全球First-in-class和Best-in-class BTK降解剂，近期将有多项1期血液瘤数据读出（预计2025 ASH），二期R/R CLL试验数据读出（预计1H26）[11] - 早期资产进展：CDK4抑制剂有望于1H26开展1L乳腺癌国际三期临床试验；CEA ADC有望于2H25公布POC数据；另有4款早期资产预计于1H26公布POC数据，2款预计于2H26公布POC数据 [11] 盈利预测与估值 - 基于公司盈利进度快于预期，将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至10.7/12.2/14.2亿美元，主要由于轻微上调收入及轻微下调经营费用预测 [12] - 预测2025E营业收入为52.93亿美元（同比增长38.9%），2026E为59.84亿美元（同比增长13.1%），2027E为68.34亿美元（同比增长14.2%）[13] - 预测2025E归母净利润为4.29亿美元，2026E为6.29亿美元（同比增长47%），2027E为8.02亿美元（同比增长27%）[13] - 预测毛利率将持续改善，2025E为86.3%，2026E为86.5%，2027E为86.9% [15]

业绩表现与预测调整 - 百济神州第三季度业绩呈现强势增长 [1] - 交银国际基于此上调公司净利润预测，幅度为3%至52% [1] - 净利润预测上调主要反映对公司经营费用率更乐观的预期 [1] 投资评级与目标价 - 交银国际维持对百济神州的“买入”评级 [1] - 同时上调公司目标价至231港元 [1] - 新目标价较当前水平仍有18.2%的上升空间 [1] 公司财务指引更新 - 百济神州将2025年收入指引上调至51亿美元至53亿美元 [1] - 公司同时将2025年GAAP经营费用指引下调至41亿美元至43亿美元 [1]

投资评级 - 报告对百济神州的投资评级为“推荐”（维持）[1][7] 核心观点 - 核心产品泽布替尼全球销售持续快速放量，2025年第三季度全球销售额达10亿美元（同比增长50.8%），前三季度全球销售额达27.8亿美元（同比增长53.2%）[3][6] - 公司在血液瘤、实体瘤、免疫炎症等领域的研发管线推进顺利，通过快速概念验证持续丰富管线[6][7] - 公司业绩实现重要拐点，2025年第三季度实现盈利1.25亿美元，前三季度实现盈利2.2亿美元（去年同期亏损4.93亿美元）[3] - 公司预计2025年全年收入指引为51-53亿美元，GAAP经营费用为41-43亿美元[3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司总收入14.12亿美元，产品收入13.95亿美元，研发费用5.24亿美元（同比增长5.5%），销售及管理费用5.29亿美元（同比增长16.2%）[3] - 预计公司营业收入将从2024年的272.14亿元增长至2027年的522.31亿元，年复合增长率显著[5] - 预计公司净利润将扭亏为盈并持续增长，从2024年亏损49.78亿元转为2025年盈利22.82亿元，并进一步增长至2027年的83.93亿元[5] - 盈利能力显著改善，预计净利率从2024年的-18.3%提升至2027年的16.1%，ROE从2024年的-20.6%提升至2027年的20.9%[5] 产品销售表现 - 泽布替尼在美国市场表现强劲，2025年第三季度销售额7.4亿美元（同比增长46.6%），前三季度销售额19.9亿美元（同比增长48.8%）[6] - 泽布替尼在欧洲市场高速增长，2025年第三季度销售额1.6亿美元（同比增长67.8%），前三季度销售额4.3亿美元（同比增长75%）[6] - 泽布替尼在中国市场稳定增长，2025年第三季度销售额0.9亿美元（同比增长36.2%），前三季度销售额2.6亿美元（同比增长35.9%）[6] - 百泽安2025年第三季度销售额1.9亿美元（同比增长16.7%），前三季度销售额5.6亿美元（同比增长18.9%）[6] 研发管线进展 - 血液瘤领域：BCL2抑制剂索托克拉治疗R/R WM潜在注册2期已完成入组，治疗R/R MCL获FDA突破性疗法认定；BGB-16673（BTK CDAC）全球3期已完成首例患者入组[6] - 实体瘤领域：B7H4 ADC、MTA协同PRMT5抑制剂、GPC3/4-1BB双抗已完成概念验证；塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球3期已完成首例入组[6] - 免疫炎症领域：BGB-45035（IRAK4 CDAC）治疗类风湿关节炎临床2期已完成首例入组；BGB-16673（BTK CDAC）治疗慢性自发性荨麻疹临床1b期已完成首例患者入组[6]

业绩预告整体情况 - 截至11月10日晚，A股共有9家上市公司披露2025年全年业绩预告 [1] - 业绩预告类型包括续亏2家、略增2家、略减1家、不确定4家 [1][3] 立讯精密业绩与战略 - 预计2025年全年实现归属于上市公司股东的净利润约为165.18亿元至171.86亿元，同比增长23.59%至28.59% [1] - 公司将持续深化全球化战略，发挥海外生产基地作用，提供全球化制造解决方案 [1] - 通过“底层能力创新”与“智能制造升级”双轮驱动，推动智能制造与AI技术融合 [1] - 加大在AI端侧硬件、数据中心高速互联、热管理、智能汽车、机器人等新兴领域的战略投入 [1] 百济神州业绩调整 - 调整后预计2025年全年实现营业收入约362亿元至381亿元，此前预计为约358亿元至381亿元 [2] - 调整后研发费用、销售及管理费用将介于295亿元至309亿元之间，此前预计为295亿元至319亿元 [2] - 营业收入预计增长得益于百悦泽在美国市场的领先地位及在欧洲和全球其他市场的扩张 [2] - 费用调整得益于审慎投资促进收入和管线增长，实现经营效率提升 [2] 寒武纪业绩预期 - 预计2025年全年实现营业收入为50亿元至70亿元 [3] - 该预测系管理层初步预测，不构成实质承诺 [3] 其他公司业绩表现 - 埃夫特、芯联集成等公司预计2025年全年净利润仍为亏损状态 [3] - 芯联集成预计全年将实现营业收入80亿元到83亿元，同比增长23%到28%，预计归母净利润同比将持续减亏 [4] - 公司业绩受益于新能源汽车渗透、新能源行业回暖及AI和机器人发展带动的功率器件、模拟IC产品需求增长 [4] - 以中诚咨询为代表的部分公司盈利但净利润同比下滑 [4] - 永泰能源、盛美上海等4家公司全年业绩预告为不确定 [4] - 永泰能源预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为28亿元，聚焦“煤电为基，储能为翼”发展战略 [4] - 公司重点项目海则滩煤矿预计2026年6月第一个工作面投产，当年产煤300万吨，2027年达产，当年产煤1000万吨 [4] - 海则滩煤矿达产后，按2023年市场平均煤价测算，年新增营业收入约90亿元，新增净利润约44亿元，投资回报率达50%以上 [4] 机构调研关注重点 - 随着全年业绩预告发布，上市公司频获机构调研 [1][5] - 机构普遍关注上市公司新产品的上市进展、研发投入、未来几年的发展规划等内容 [1][6] - 百济神州已开展百悦泽在膜性肾病的三期临床试验，并评估该适应症的注册可能性 [6] - 立讯精密在研发上持续加大对AI终端、车载智能、高速互联/散热等核心技术的投入 [6]

涉及的行业或公司 * 涉及的行业为生物技术制药行业 特别是肿瘤学领域 重点关注慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）、多发性骨髓瘤和乳腺癌[1][3][29][34] * 涉及的公司为BeOne Medicines (NasdaqGS: BGNE) 公司处于盈利第一年 并拥有深厚的产品管线[1][3] 核心观点和论据：公司竞争优势与平台 * 公司的关键竞争优势在于其完全整合、不依赖外部CRO的临床开发组织 该组织拥有超过3,600名专业人员 覆盖从发现到全球生产的全过程[3][4] * 此平台旨在解决临床开发过程占药物开发成本70%的问题 并能以惊人的速度将发明推向市场[4] * 具体效率体现：CDK4项目虽比竞争对手晚启动约三年 但已将差距缩小至约15个月 计划明年年中启动一线关键性试验 Celestial试验在初治CLL患者中仅用约14个月就完成了入组[5] 核心观点和论据：核心产品Brukinsa (zanubrutinib) 的表现 * Brukinsa是BTK抑制剂市场的领导者 其增长驱动力在于药物本身的设计优势（24/7靶点抑制）和差异化的数据[6] * 关键数据支持：在ASH即将公布的72个月Sequoia数据中 显示74%的里程碑无进展生存期（PFS） 经COVID调整后为77% 证明了其持久的疗效[6][7] * 商业表现强劲：美国市场同比增长47% 销量增长超40% 在中国市场占据领先份额 欧洲业务同比增长71% 处于产品发布周期的更早阶段[8] 核心观点和论据：CLL市场战略与固定疗程疗法 * 公司相信固定疗程疗法需要满足四个标准：通过uMRD衡量的深度缓解、深度且持续的PFS（以Brukinsa为基准）、不劣于Brukinsa的安全性、以及便利性[10] * 公司认为现有基于venetoclax的固定疗程方案未能满足这些标准 而公司开发的sonrotoclax (Sono) 与Brukinsa (Zanu) 的组合 (ZS) 有望满足所有标准[10][11][12] * 当前美国市场约50%为持续使用的BTK抑制剂（公司占其中约一半） 约20%-25%为venetoclax方案 公司认为其固定疗程方案将扩大整体市场机会[11][12] 核心观点和论据：在研产品线亮点 - Sonrotoclax (BCL2抑制剂) * Sonrotoclax相较于venetoclax具有差异化优势：效力强14倍 选择性高6倍 半衰期5小时（venetoclax为26小时） 避免了药物蓄积 有望实现更广泛的治疗应用[13][14][15] * 在套细胞淋巴瘤（MCL）中 已获突破性疗法认定 计划今年下半年基于数据提交申请 其单药疗效数据（反应率和PFS）优于历史文献中venetoclax（甚至使用三倍剂量时）的基准[29][30][31] * 在多发性骨髓瘤中 计划明年启动针对t(11;14)易位患者（约占20%）的III期试验 早期数据显示其活性优于venetoclax[32][33] 核心观点和论据：在研产品线亮点 - BTK降解剂 (BGB-16673, BDK CDAC) 与竞争格局 * BTK降解剂是一种催化性机制 一个降解剂可降解数千个BTK蛋白拷贝 并能解决对zanubrutinib和pirtobrutinib耐药的"激酶死亡"突变[24][25] * 在后期线治疗中显示出强劲潜力：在重度预处理患者中总缓解率为84% 12个月里程碑PFS为79% 而同类pirtobrutinib研究的中位PFS为14个月[26] * 针对非共价BTK抑制剂pirtobrutinib的竞争 公司通过交叉试验比较 认为zanubrutinib在del(17P)高危人群中的疗效优势更明显（差异超过20%） 并强调其持续的靶点占据优势[19][20][21][22][23] 核心观点和论据：在研产品线亮点 - CDK4/6抑制剂（实体瘤） * 公司决定优先推进CDK4/6抑制剂在乳腺癌一线治疗的III期试验 而非二线 因一线治疗的PFS获益更长（约数年）而二线仅约6个月 且二线竞争格局过于激烈和异质[36][37] * 与辉瑞的palbociclib相比 公司观察到相似的高反应率 但尚未有长期随访数据验证PFS 公司计划在2026年上半年启动III期试验[37][38] * 公司强调其开发效率：该项目进入临床比辉瑞晚40个月 但凭借内部平台能力 已将差距大幅缩小至大约一年以内[38][39] 其他重要内容 * 公司积极进行头对头临床试验以证明其产品的优越性 例如为sonrotoclax组合增设了针对venetoclax + acalabrutinib (AV方案) 的III期研究 目标是消除市场任何疑虑[16][17] * 公司计划在即将到来的ASH会议上公布多项关键数据更新 包括Brukinsa的长期数据、BTK降解剂在不同B细胞恶性肿瘤中的数据、以及sonrotoclax在MCL中的更长随访数据[6][28][30]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出医药生物行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告标题及核心观点聚焦于“流感活动上升” [1] - 流感活动呈现上升趋势，南方和北方省份的流感样病例百分比均高于前一周及部分历史同期水平 [2] - 康方生物的依沃西单抗在治疗非小细胞肺癌的III期临床研究中取得积极的总生存期结果 [2] 市场周度回顾 - 上周（11月3日-11月7日）医药生物板块整体下跌2.4%，表现弱于Wind全A指数（上涨0.63%）和沪深300指数（上涨0.82%）[7] - 细分板块表现分化：医药流通（上涨1.59%）、中药（上涨0.81%）和疫苗（上涨0.04%）领涨；医疗研发外包（下跌4.93%）、化学制剂（下跌4.42%）和其他生物制品（下跌4.33%）领跌 [7][8] - 个股方面，合富中国（上涨61.1%）、万泽股份（上涨30.3%）和富祥药业（上涨23.3%）涨幅居前；常山药业（下跌20%）、益方生物-U（下跌17.8%）和广生堂（下跌15.3%）跌幅居前 [7][10] 行业重要事件 - 流感活动监测数据显示，2025年第44周全国哨点医院流感样病例百分比为4.7%，其中流感病毒为第一病原体（阳性率17.5%）[2] - 南方省份流感样病例百分比为4.6%，高于前一周的4.1%，且高于2022年（3.1%）和2024年（3.3%）同期水平 [2][10] - 北方省份流感样病例百分比为5.1%，高于前一周的3.7%，且高于2022年（2.5%）、2023年（4.4%）和2024年（3.5%）同期水平 [2][10] - 康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）的III期HARMONi-A研究最终总生存期结果显示，在中位随访32.5个月时，治疗组总生存期为16.8个月，优于对照组的14.1个月，风险比为0.74，具有统计学显著性 [2][10] 公司公告与行业要闻 - 百济神州2025年第三季度总营收达14.12亿美元，同比增长41%，主要得益于百悦泽®全球销售额增长51%至10亿美元；GAAP净利润为盈利1.25亿美元，去年同期为亏损1.21亿美元 [12][14] - 辉瑞修订与Metsera的合并协议，将以每股最高86.25美元的价格收购Metsera，整体交易估值约90亿美元 [13] - 晶泰科技子公司Ailux与礼来达成多靶点战略合作及平台授权协议，协议总价值最高可达3.45亿美元 [13] - 默沙东与黑石生命科学基金达成研发资金合作，黑石将提供7亿美元资金支持TROP2 ADC药物sac-TMT的全球开发 [13] - 药捷安康与Neurocrine Biosciences就NLRP3抑制剂达成专利转让及研究合作协议，协议总潜在价值为8.815亿美元 [13] - 多家公司发布产品进展：上海医药的替格瑞洛片获美国FDA批准 [14]；诺唯赞获得两项Ⅲ类医疗器械注册证 [14]；乐普医疗的可充电植入式脑深部神经刺激器系统获NMPA批准 [14]；海思科创新药HSK39297片获新适应症临床试验批准 [14]

行业整体态势 - 创新药行业在政策红利、资本助力与临床需求三重驱动下，正经历从研发投入期向商业化收获期的关键转型 [1] - 中国创新药市场正迎来高速发展期，头部公司产品销售持续放量叠加BD交易首付款带动业绩增长，且快速增长趋势有望延续 [4] - 资本市场上，创新药板块仍被机构看好，预计2026年创新药仍将是医药行业投资主线，主因包括中国创新药企国际地位上升及BD出海交易井喷式增长 [7] 主要公司财务表现 - 百济神州第三季度营收超过100亿元，同比增长41.1%，产品收入99.54亿元，同比增长40.6% [2] - 百济神州前三季度营收达275.95亿元，同比增长44.2%，已超去年全年营收，产品收入为273.14亿元，同比增长43.9% [2] - 恒瑞医药前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%，归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.50% [3] - 药明康德前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%，归属于上市公司股东的净利润120.76亿元，同比增幅达84.84% [3] - 君实生物前三季度实现营业收入18.06亿元，同比增长42.06%，归母净亏损收窄至5.96亿元，同比减亏35.72% [3] - 迪哲医药今年1-9月累计营收达5.86亿元，同比增长73.23%，三季度单季实现营业收入2.31亿元 [4] 核心产品与商业化进展 - 百济神州业绩增长核心驱动力来源于自主研发及合作产品的强劲销售，其核心产品泽布替尼全球销售额达74.23亿元，同比增长51.0% [5] - 君实生物核心产品特瑞普利单抗注射液国内市场实现销售收入14.95亿元，同比增长40% [5] - 迪哲医药产品舒沃哲和高瑞哲已顺利进入医保目录，进入医保后保持较高增长速度 [5] 商务拓展与出海交易 - 2025前三季度中国License-out总金额共计920.3亿美元，国产创新药出海进程提速，BD交易持续活跃，数量和金额屡创新高 [6] - 跨国药企面临专利悬崖、国内政策红利、行业持续研发投入等内外因共同推动国产创新药BD交易 [6]

投资评级与估值 - 报告对百济神州的投资评级为“优于大市”，目标价为213.10港元，相较于当前195.40港元的股价存在约9%的上涨空间 [2] - 估值采用现金流折现模型，关键假设为加权平均资本成本9%和永续增长率4.0%，推导出每股价值为213.10港元 [7][10] 3Q25业绩表现 - 2025年第三季度公司实现总收入14.1亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，产品收入为14.0亿美元 [3] - 季度毛利率为86.1%，同比提升3.1个百分点，经营利润为1.6亿美元，去年同期为亏损1.2亿美元，实现净利润1.2亿美元 [3] - 管理层将2025年全年总收入指引上调至51-53亿美元，同时将经营费用指引略微下调至41-43亿美元 [3] 核心产品表现与展望 - 泽布替尼全球第三季度收入达10.4亿美元，同比增长50.8%，环比增长9.6%，其中美国市场收入7.4亿美元，欧洲市场收入1.6亿美元，中国市场收入0.9亿美元 [5] - 预计泽布替尼第四季度将实现5-10%的环比增长，2025年全年全球收入有望超过39亿美元 [5] - 替雷利珠单抗第三季度全球收入为1.9亿美元，同比增长16.7%，但环比小幅下降1.5% [5] 血液瘤管线临床进展 - 索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤的数据将于2025年美国血液学会年会读出，管理层计划据此递交美国上市申请 [5] - 计划于2026年上半年启动泽布替尼联用索托克拉在慢性淋巴细胞白血病患者中的头对头三期临床，以确立其在固定疗程中的优选地位 [5] - BTK CDAC治疗复发/难治慢性淋巴细胞白血病的二期临床数据预计在2026年上半年读出，其头对头三期临床已启动 [5] 实体瘤管线临床进展 - CDK4抑制剂二期扩展试验探索400mg和600mg剂量，一线联合治疗入组已完成，数据显示高缓解率，支持启动三期临床，管理层计划在2026年上半年启动一线HR+/HER2-乳腺癌的三期试验 [7][9] - B7-H4 ADC已完成剂量爬坡，目前在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验 [9] - PRMT5i展现出良好的安全性和有效性，管理层计划在一线肺癌和胰腺癌领域加速开发 [9]